客户管理层负面语调与供应商未来绩效关系研究——基于MD＆A的文本分析

于 莹，姚梅芳

（吉林大学管理学院，吉林 长春 130022）

一、引 言

文本信息是上市公司披露的以文本形式呈现的具有会计相关性的信息，包括管理层讨论与分析（MD＆A）、季度盈余报告、业绩说明会、公司新闻等诸多形式。［1－2］作为非财务信息，公司文本信息是对财务信息的有效补充，传达着超出财务数据的额外信息。由于公司管理者比外部投资者更具信息优势，在公司运营状况、财务状况、未来发展等方面掌握着更全面、更准确的信息。因此，公司披露的文本信息能够有效降低公司与外部投资者间的信息不对称，［3］为利益相关者的决策与行为提供有力依据。此外，文本信息传递着有关公司的特定信息，能够显著提高公司透明度并降低信息获取成本，进而降低公司股价联动。［4］

由于文本信息是管理者对公司运营做出的评价、分析与预估，因此不仅文本内容具有信息有用性，其文本语调（即“管理层语调”）也传递着重要信息。［5］管理层语调反映着管理者的深层心理或行为倾向［1］，能够提供关于企业未来业绩的增量信息，有效预示企业发展前景继而为投资者决策提供线索。［6］在管理层语调研究中，负面语调由于特殊性和重要性而备受关注。外部投资者认为管理者负面语调比正面语调更具可信度并且更具信息价值，因此往往更相信负面语调带来的关于公司业绩的坏消息，并对其做出及时的市场反应。［7］

在供应链日益发展的经济新常态下，客户与供应商成为密不可分的利益共同体。利益相关者理论指出，客户作为供应商的主要利益相关者对供应商的战略和经营具有决定性影响，客户信息也将通过供应链的传导机制作用于供应商企业。然而，现有研究集中于探讨财务信息对供应商的影响，对于非财务信息（如管理层讨论与分析）是否影响以及如何影响供应商的研究尚不明晰，鲜有基于文本语调的角度讨论非财务信息在跨企业间传染效应的研究。既然客户与供应商通过供应链紧密相连，客户信息会通过供应链的传导作用于供应商，那么客户传达出的负面管理层语调是否会影响供应商绩效？这一关系又受何种因素的影响？厘清以上问题对进一步理解非财务信息语言特征的经济后果具有重要的理论意义，并有助于扩展公司绩效影响因素的相关研究。

基于上述分析，本文选取2009～2019年沪深A股上市供应商为样本，实证检验跨企业关系情形下，客户管理层负面语调对供应商未来绩效的影响。实证结果表明，客户管理层负面语调与供应商未来绩效呈显著负相关；差异性检验表明，客户管理层负面语调对供应商未来绩效的负向影响在供应商议价能力低、客户融资融券程度高和客户媒体负面报道程度高的情况下更为明显。相较于以往研究，本文的主要贡献体现为：从供应链纵向视角出发，考察客户文本信息的语调特征对上游供应商的影响，揭示了非财务信息语言特征的跨企业传染效应，丰富了文本信息的相关研究；在供应链纵向链条上考察客户相关信息对供应商绩效的影响，拓展了企业绩效的影响因素研究；进一步检验供应商议价能力、客户媒体负面报道程度与客户融资融券程度的差异性影响，为客户管理层负面语调与供应商未来绩效的作用机制提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

管理层讨论与分析（MD＆A）是管理层在财务报告中呈现的对公司过去经营情况的评价以及对企业未来业绩和风险的预估。［8］作为文本信息，MD＆A能为利益相关者提供财务指标无法呈现的增量信息，预示着企业未来业绩、存货变动、破产风险和股价等。［9］此外，MD＆A的披露语调也具有信息增量价值，能够有效预示企业未来发展状况。［10］例如，MD＆A中的前瞻性陈述的语调在解释公司未来收益方面具有显著解释力，使用积极的语调有助于改善公司未来绩效。［11］MD＆A的披露语调还能预测公司股票内幕交易行为。［12］在管理层与投资者的重复博弈下，管理层语调向投资者传递预示公司未来业绩的增量信息，而投资者也会整合这些信息并做出合理反应。［13］尤其是当管理层传达出负面语调时，投资者认为公司通常不会随意披露坏消息，坏消息比好消息更具可信度与信息价值，［7］因而投资者的市场反应更为及时与强烈。

根据利益相关者理论，客户不仅是供应商的主要利益相关者，更是供应商绩效的主要来源，因此客户对供应商的战略与经营成果具有决定性影响。客户信息将通过供应链的传染效应作用于供应商。［14］客户MD＆A披露传达出负面语调意味着客户管理层认为本企业目前营业状况不佳并对企业发展前景缺乏信心。因此，客户倾向于降低对供应商的原材料需求，减少订单数量与额度，这将直接导致供应商的未来绩效降低。客户也可能因运营不良而更换供应商，那么供应商与客户间的专用性资产投资将成为沉没成本，拉低供应商短期绩效。此外，客户坏消息还将通过供应商的外部投资者“传染”给供应商。投资者在评价供应商绩效时，会将与供应商关联的客户信息也考虑在内。［15］投资者对于客户业绩的悲观预期将外溢到供应商的股价表现中，供应商的股价波动幅度上升，其外部融资能力及利益相关者的信任均将下降，阻碍企业的资源获取，进而影响企业绩效。作为客户MD＆A的信息接收者，供应商为保护自身利益将针对客户披露的坏消息做出主动调整，如增持现金以应对客户拖欠账款甚至坏账的风险，［16］然而现金流占用也将阻碍企业投资效率，最终影响供应商未来绩效。基于此，本文提出假设：

H1：客户管理层负面语调对供应商未来绩效具有显著负向影响。

议价能力是指企业由于拥有独特的、有价值的资源而在交易价格和贸易条款方面具有相当大的影响力。［17］议价能力弱，说明供应商对客户的依赖程度较强，在供应商—客户关系中处于弱势地位，其客户转换成本高昂，并且面临着激烈的市场竞争，因此面临着客户的利益侵占，供应商通常被迫做出妥协让步。［18］当客户在MD＆A中传递出负面语调时，可能向供应商提出延期支付货款、提高商业信用额度与降低采购价格等要求，那么议价能力弱的供应商不得不妥协退让，其经营成本将明显提高，导致企业未来绩效下滑。在同样情况下，议价能力强的供应商则能够收紧对客户的信用额度，并拒绝降低产品售价，甚至可以以较低的客户转换成本更换新客户从而保护企业现金流，防范财务风险。据此，本文提出假设：

H2：在议价能力低的供应商中，客户管理层负面语调对供应商未来绩效的负向作用更强。

在信息经济时代，媒体报道是企业利益相关者判断和决策的依据，能够影响企业的经济后果。［19］媒体负面报道程度越高，越向公众揭示企业潜在的经营问题，这些坏消息在媒体负面报道的作用下其市场影响将被放大，会引起强烈的市场反应，阻碍投资者决策。当客户在MD＆A中传递出负面语调时，媒体的负面报道将降低客户企业的社会认可度，消费者可能缩减或停止交易，这一方面会直接导致客户对供应商的产品需求降低，供应商未来绩效下滑；另一方面会导致客户偿债能力下降，造成拖欠甚至拒付供应商的货款，使供应商现金流紧张，［20］影响供应商未来绩效。据此，本文提出假设：

H3：当客户媒体负面报道程度高时，客户管理层负面语调对供应商未来绩效的负向作用更强。

融资融券是投资者利用公司正负面信息进行信用交易的工具，能够有效增加股价信息含量，提高股票定价效率。［21］通过融资机制，投资者借资金买入证券进行杠杆交易，但遭遇股价下跌时，投资者则被迫平仓，加剧股价下跌风险；通过融券机制，投资者借证券出售进行卖空交易，使公司负面信息及时反映到股价上，加剧股价下跌。［22］当客户在MD＆A中传递出负面语调时，如果客户的融资融券程度高，管理层所传递出的负面信息便会被投资者及时捕捉并进一步放大，其股价崩盘风险随之上升，并对供应商产生风险溢出效应使其股价大幅波动，降低供应商融资能力，最终影响供应商未来绩效。据此，本文提出假设：

H4：当客户融资融券程度高时，客户管理层负面语调对供应商未来绩效的负向作用更强。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009～2019年沪深A股上市供应商为初选样本，通过手工收集，提取出在年报中披露了前五名客户名称与交易数据的供应商，得到2167组样本。为确保结果的可信性，依次剔除ST和*ST的样本、金融行业样本、相关数据缺失的样本，最终得到1014组样本。鉴于客户当期的MD＆A语调预示着客户未来的发展状况，理论上应该对供应商下一期绩效产生影响，因此客户样本期间为2009～2018年，供应商样本期间则为2010～2019年。为避免极端值的影响，对所涉及的连续变量进行1%上下的winsorize缩尾处理。财务数据与客户信息数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库，并采用Stata 16.0软件进行数据处理与实证分析。

（二）变量测量

1.供应商下期绩效（CROAt＋1）。由于营业利润不易被公司管理层操作，为降低盈余管理的影响，本文借鉴高明华等（2012）的测量方法，采用“营业利润/总资产”来衡量供应商绩效。

2.客户管理层负面语调（CUST＿MNT）。由于文本语调的测量属于文本情感分析的范畴，本文借鉴Pennebaker（2003）［23］等的研究，采用词汇匹配法进行测量，即将客户MD＆A中的情感词汇与特定情感词汇库相匹配来判断客户管理层语调倾向。具体地，利用Python软件在巨潮资讯网上爬取客户年报文本，然后利用Python的jieba分词工具，以《中文情感极性词典》等为依据，对文本的管理层语调进行分析。由词汇匹配结果可以得到客户年报中的正面和负面语调词汇数量。为保证结果的科学性和稳健性，本文采用两种方式度量管理层负面语调，一是借鉴Price等（2012）［24］以及谢德仁和林乐（2015）［6］的度量方式，计算方法如式（1）所示；二是借鉴曾庆生（2018）［2］的研究，计算方法如式（2）所示。

其中，NEGW是t年上市公司MD＆A中所含的负面词汇数量；POSW是相应的正面词汇数量；TOTW是t年上市公司MD＆A的文本总词汇数量。

此外，由于供应商样本企业对其前五大客户进行信息披露，为综合考虑五大客户对供应商绩效的影响，本文以客户销售额占比作为权重对客户管理层负面语调进行加权求和处理，具体方法如式（3）所示：

3.控制变量。借鉴王雄元和高曦（2017）［14］与曾诗韵等（2017）［25］的研究，本文对可能影响供应商绩效的企业特征要素进行控制，包括供应商特征与客户特征两方面。此外，对年度和行业的固定效应进行控制。文中所涉及的变量定义如表1所示：

表1 变量定义

（三）实证模型设计

为检验假设H1，即客户管理层负面语调对供应商下期绩效的影响，本文构建模型如下：

在式（4）中，CROAt＋1为被解释变量供应商的未来绩效，CUST＿MNT t为模型的解释变量客户管理层负面语调，Controls为模型中的控制变量。β1为模型（4）的关键系数，若β1显著为负，表明客户管理层负面语调越多，供应商未来绩效越差，则假设H1得到支持。

为检验假设H2，进一步将供应商的全样本分为议价能力高与议价能力低两组，分别检验模型（4）中因变量与解释变量的相关系数β1。

为检验假设H3，本文按照客户媒体负面报道程度将供应商全样本分为高、低两组，分别检验模型（4）的β1系数。

为检验假设H4，本文根据客户融资融券程度将供应商全样本划分为高与低两组，分别检验模型（4）的β1系数。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

对全样本中的所有变量进行描述性统计分析，从样本观测值的分布来解析主要变量的特征。描述性统计结果显示，供应商绩效（CROA）的均值为0.0321，说明非金融类上市公司的平均盈利能力为正，但最小值为－0.2678，说明企业存在亏损的情况；客户管理层负面语调（以CUST＿MNT1或CUST＿MNT2度量）均值、最小值与最大值均为负，说明客户MD＆A中采用的正面词汇多于负面词汇。

（二）实证检验

表2列示了客户管理层负面语调与供应商未来绩效的OLS回归结果，列（1）和列（2）分别以CUST＿MNT1与 CUST＿MNT2作为解释变量，系数均在1%统计水平上显著（β1＝－ 0.1092；β2＝－ 1.2310）。回归结果说明无论哪种计量方式，管理层负面语调与供应商未来绩效均显著负相关，假设H1得到验证。并且回归模型调整后R2均大于20%，说明模型拟合优度良好。

表2 客户管理层负面语调与供应商未来绩效

（三）稳健性检验

1.工具变量的2SLS。对于潜在的遗漏关键变量的内生性问题，本文采用两阶段最小二乘法（2SLS）予以检验。借鉴曾庆生（2018）［2］的做法，选取客户管理层负面语调的年度—行业均值（INDU＿MNT）以及年度—地区均值（PRO＿MNT）作为工具变量，两者与客户企业特征高度相关且与供应商相关度低，符合工具变量标准，且通过了弱工具变量检验与Sargan检验。表3列示了2SLS的回归结果，第一阶段结果显示，Hansen检验无法拒绝原假设，说明工具变量符合相关性和外生性的要求。第二阶段的结果表明，在控制了遗漏重要变量可能带来的内生性问题后，CUST＿MNT与CROAt＋1的回归系数仍在1%的统计水平下显著为负，与原始回归结果一致，再次验证假设H1。

表3 稳健性检验：工具变量的2SLS估计

2.Heckman两阶段估计。由于供应商披露客户信息是自愿行为，可能存在样本自选择偏差，故采用Heckman两阶段法对此类内生性问题进行检验。从表4可见，在控制内生性问题之后，CUST＿MNT与CROAt＋1的回归系数仍在1%的统计水平下显著为负，与原始回归结果一致，再次验证假设H1。

表4 稳健性检验：Heckman第二阶段的回归结果

五、异质性分析

（一）供应商议价能力的异质性检验

进一步将供应商样本划分为议价能力高和议价能力低两组，在模型（4）的基础上，本文通过分组回归比较供应商议价能力的高低对管理层负面语调与供应商未来绩效关系是否具有差异性影响。供应商议价能力借鉴潘凌云和董竹（2021）的方法，［26］用前五大客户销售收入与总销售收入之比衡量。该值越大，说明供应商对大客户的资源依赖程度越高，议价能力越低。然后以供应商议价能力的年度—行业中值作为分组依据，大于中位数的供应商划分为议价能力低组，小于中位数的则划分为议价能力高组。分组回归结果（见表5）表明在供应商议价能力高组，系数均不显著。而在供应商议价能力低组，CUST＿MNT1与CROAt＋1的回归系数 β1＝－0.1724，在 1%统计水平上显著；CUST＿MNT2与 CROAt＋1的回归系数 β2＝－1.3362，在10%统计水平上显著。该结果说明客户管理层负面语调与供应商未来绩效的负向影响仅存在于议价能力低的供应商中。假设H2得到验证。

表5 供应商议价能力的分组检验

（二）客户媒体负面报道的异质性检验

按照客户媒体负面报道程度将全样本划分为高与低两组，通过分组回归检验客户媒体负面报道程度的高低是否影响管理层负面语调与供应商未来绩效的关系。客户媒体负面报道程度借鉴肖志超和张俊民（2016）［27］的方法，以《全国重要报纸数据库》为基础，利用爬虫技术抓取相关上市公司的负面新闻，并计算上市公司年度的负面报道数量，将前五大客户的年度负面新闻数量用销售份额加权计算客户的媒体负面报道程度，最终以供应商的客户年度媒体负面报道数量中值为划分依据，划分为高与低两组。分组回归结果如表6所示。由表6可见，在媒体负面报道程度低组，β估计系数不显著，而在媒体负面报道程度高组，CUST＿MNT1和 CUST＿MNT2与 CROAt＋1的回归系数分别为 β1＝－0.1367、β2＝－1.4854，均在 1%统计水平上显著。结果表明客户管理层负面语调与供应商未来绩效的负向影响仅存在于客户媒体负面报道程度高时。假设H3得到验证。

表6 客户媒体负面报道的分组检验

（三）客户融资融券程度的异质性检验

按照客户融资融券程度将全样本划分为高与低两组，针对客户融资融券程度的高低，对管理层负面语调与供应商未来绩效进行OLS回归。客户融资融券程度借鉴底璐璐等（2020）的方法，［16］以同年度前五大客户销售额加权的融资融券额中值为划分标准。根据表7所示，在客户融资融券程度低的供应商样本中，CUST＿MNT与CROAt＋1的系数均不显著。而在客户融资融券程度高的供应商样本中，CUST＿MNT与CROAt＋1的系数β1＝－0.2070、β2＝－2.1325，均在1%统计水平上显著。异质性检验结果说明客户管理层负面语调与供应商未来绩效的负向影响仅存在于客户融资融券程度高的供应商样本中。假设H4得到验证。

表7 客户融资融券的分组检验

六、研究结论

本文以2009～2019年沪深A股上市公司为研究样本，分析客户管理层负面语调对供应商未来绩效的影响，并考察了供应商议价能力、客户媒体负面报道程度与客户融资融券程度三个要素对客户管理层负面语调与供应商未来绩效关系的差异性影响。主要研究结论为：客户管理层负面语调对供应商未来绩效具有负向影响，并且在供应商议价能力低、客户媒体负面报道程度高以及客户融资融券程度高的供应商中，客户管理层负面语调对供应商未来绩效的负向影响更强。以上经验证据表明，文本信息的语调特征具有跨企业传染效应，管理层负面语调会通过供应链波及供应商，导致供应商未来绩效下滑。供应商的高议价能力、客户媒体负面报道程度低以及客户融资融券程度低有助于削弱这一负面效应。因此，为提升供应链稳定性，监管部门应制定合理的信息规范，加强对公司信息披露的监管，鼓励公司及时、准确、客观地披露负面信息，以防范与控制公司文本信息的负面语调所产生的传染效应，帮助供应商针对客户信息采取对策，降低负面语调带来的负面影响。同时，供应商应认识到客户文本信息语调特征的重要性，组织相关人员监控客户企业的公告信息，全面分析客户企业的经营情况，避免在信息不对称条件下，客户企业风险对自身经营产生无法控制的冲击。