收益权信托关系之否认与双债务人合同之肯认：纯高案的民商法原理反思

王文宇，缪因知

一、纯高案案情与判决要旨回顾

2013年底由上海高级人民法院终审判决的安信信托投资股份公司(下称安信)诉昆山纯高投资开发公司(下称纯高)案，被业内称之为“资产收益权信托第一案”甚至“信托第一案”。作为实践中极少进入司法流程、直接面对司法再定性风险的信托民事纠纷，本案直面了资产收益权信托这一金融创新在现实法律框架中的诸多困境，但两审法院未对收益权信托合法性做出明确结论，所以判决七年多来相关争议始终不断。即便是条文繁多、所涉甚广的2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》(九民纪要)也只规定了资金信托，而未涉及资产收益权信托。法院纪要不同于司法解释，其“权威部分来自法官的多数共识，其约束力更低，近似于法学通说的特性”，(1)参见侯猛：《纪要如何影响审判——以人民法院纪要的性质为切入点》，《吉林大学社会科学学报》2020年第6期，第58页。亦不涉及收益权信托，正说明此话题的复杂和不确定性。

中国大陆的改革开放中，法律正在经济发展中日趋扮演更多的主动角色，并向产权等核心环节深入。2017年以来，金融资产管理行业迎来了结构性的监管重塑格局，相应的金融司法审判也面临着如何重新定位的思考。我们认为，从商事法律关系的基本原理角度看，对纯高案这样的基石性、里程碑式的司法判决学理探讨仍有未尽之处，对其中体现的收益权信托的一般法理仍需阐发，海峡两岸信托法制进程的不同阶段对比亦可提供些许参照，故撰文以冀提供些许刍见。

2009年，安信与纯高及其实际控制人签订《资产收益财产权信托合同》。委托人纯高向受托人安信交付一项土地使用权和在建工程作为基础资产设立信托，信托财产是“委托人对基础资产依法享有取得收益的权利及因对其管理、使用、处分或其他情形而取得的财产”，“资产收益权是指权利人享有的获得对基础资产预售、销售或以其他形式使用和处分所形成现金收入(扣除基础资产预售、销售税费等支出)的权利”。双方同意纯高可以将基础资产出售，并按照特定时间表将转让款存入信托专户。

纯高藉此实现信托目的，即“实现基础资产财产价值的流动化”的方式是将基础资产收益权全部转化为信托受益权，并在其中区隔出优先和一般受益权，并通过安信发行受益权份额的方式，转让了价值2.15亿元的优先受益权。(2)此种信托模式的滥觞是2003年华融资产管理公司通过对不良贷款的分层设计实现的首例资产信托，当时学者对此表示赞赏之余，也指出两类受益人(融资人和投资人)会形成信托关系之冲突，而建议直接由资产提供方向投资者发行信托受益凭证，信托公司只是代为发行，并为受益人的利益履行受托人职责。此说颇有创见，对厘清信托关系颇有裨益，但实践与这一设想几乎背道而驰。随着信托委托人范围的扩大和平均信用的相应下降，信托公司作为受益凭证发行主体的地位凸显，甚至出现了刚性兑付。楼建波、刘燕：《论信托型资产证券化的基本法律逻辑》，《北京大学学报》2006年第4期，第126页。如果优先级受益人的预期收益无法得到满足，一般受益权人有义务予以补足。

双方同时又以信托贷款合同的形式约定：安信从公众处获得资金即基础资产的对价不直接交付给纯高，而是以不超过2.3亿元信托贷款的形式发放。贷款期限与信托周期相同，同时要求委托人及其关联人就基础资产、其他房产等做债权担保，并作了抵押登记。

该信托成立后，受托人将募集资金2.15亿元汇给委托人。2012年安信宣布由于纯高持续延迟支付还款准备金，故合同提前到期，纯高应承担违约责任、归还剩余本金与利息。纯高辩称该合同以合法形式掩盖了非法目的，实际上是资产收益权信托纠纷，贷款合同及约定的违约责任、抵押合同应当无效。

上海第二中级法院颇有突破性的一审判决书[2012沪二中民六(商)初字第7号]认为：案外公众投资人提供的同一笔款项不能既用来购买信托资产受益权，又成为贷款。但根据约定，发放贷款的原因是信托，信托法律关系先存在，贷款合同依附于信托合同。而且信托资金源于案外投资者，不应以贷款方式发放。案外投资者亦对信托贷款合同不知情。故认定本案属于营业信托纠纷。由于“信托合同结构复杂，权利义务不清晰，难以用于办理抵押登记”，而缺乏抵押权，原告将无法为被告招来足够多的案外投资人，故“应认定《信托贷款合同》仅作为表面形式，其实质在于实现信托合同中所约定的抵押登记”。抵押合同亦符合当事人真实意思、不违反强制性规定，属合法有效。换言之，信托合同约定了以基础资产为信托抵押，相应的文书也明确提及为信托合同项下的义务履行做担保，贷款合同只是“实现抵押权登记的形式”。抵押登记又业已办理，故应支持原告主张实现抵押权。小结之，法院在“阴阳合同”中维持了信托合同而非贷款合同的效力，又承认了基于贷款合同的抵押合同的效力。

上海高级法院[2013沪高民五(商)终字第11号]民事判决书二审维持原判，确认当事人“针对一份款项签订两份合同，实质是以贷款合同为形式，来保障安信信托对信托财产的控制权，实际上安信信托对贷款本身并不享有权利”，贷款合同“实质在于实现信托合同中所约定的抵押登记”，属于“形式上的合同”。依附于贷款合同上的抵押、担保措施并不因此无效。

二、分析框架：法律规制商业交易的“秤与砣”

在对本案进行分析前，我们可先跳出局外，从外部审视法律为何需要规制商业活动，以及如何规制。本部分以比喻的形式提出，不同的商事领域会有不同比例的强制规定，而这一比例的适用，受该领域的无力偿债风险高低的影响。

(一)秤：强行规定和任意规定比例的不同刻度

像纯高这样的不动产开发活动涉及的融资量大、周期长，一旦基础资产运营出现风险，将影响公众投资者利益，因此政府可以通过监管来防范风险，包括限制当事人自行安排权利义务的自由、强制其依循法律或监管者所设定的行为准则。

然而，市场主体面对监管限制，亦可通过合约设计来合法规避(design around)。如房地产信托、私募股权融资及房地产证券化的各种融资新形式均为房地产贷款发放的严格管制所催生的应对事物。这实际上也为市场主体克服不当的监管措施的消极性提供了空间。对此，监管者不应采取一刀切的判断标准。若非在法律上有绝对禁止的理由与依据，一项商事行为的效力之判定要根据个案进行具体分析，方是对市场经济与私法自治的尊重之道。

根据与民事契约的效力之关系，法律规范以当事人是否可以合意排除其适用，分为任意规定和强行规定。强行规定是指法律明文禁止当事人依意思进行排除的规范。任意规定则指法律允许人们在一定范围内选择或者协商确定为与不为、为的方式、自行设定法律关系中的权利义务内容的法律规范。

任意规定有助于提高经济效率、节省交易成本、弥补合同漏洞，提高合同完整度。强制规定则更多从维护社会秩序角度着力，其主要功能有：(1)贯彻社会的基础功能和价值，如维护人格尊严、保障交易安全、促进市场竞争与维护社会安定；(2)信赖保护，维护交易安全和商业效率，保护善意第三人和公众投资者的利益；(3)实现利益平衡。强行规定一般出现在两种情形下：缔约当事人之间存在信息不对称，合同条款发生第三方效力(third party effects)。(3)王文宇：《信托之公示机制与对世效力》，《月旦法学杂志》2002年总第91期，第177-194页。强行规定与任意规定相互配合、相互补充，共同发挥法律的功能。

市场经济法律原则上应尊重民商事关系的当事人意思自治，自行确立权利义务的自由意志，除非有公共政策或者公序良俗等公益的考虑，法律不宜过度介入。较之强制规定，契约自治与任意规定应处于更主导的地位。

不过，物债两大基本民事法律制度中强制规定与任意规定的比例有所不同。合同法的主体和大部分规范是任意规定，只有规定合同无效的情形等条款为强制规定。但物权法规范由于涉及物的归属与移转的普世约束力，因此有更多的强行规定。

虽然信托关系本质上属于债权关系，但实际上信托财产权具备与物权近似的特定性和独立性。信托财产的管理权和收益权分离，从而构建了一个“财产的安全地带”，(4)参见王志诚：《论商事信托之功能与法制发展》，《律师杂志》2002年总第268期，第23页；方嘉麟：《利害关系人交易问题初探——兼论信托财产运用之限制》，《月旦法学杂志》2002年总第90期，第8-33页。信托财产名义上属于受托人所有，实质上属于受托人的自由财产，不同信托相互独立，互不影响。信托关系当事人的债权人不得直接对信托财产主张权利。强行规定使信托法律关系具备法定的对世效力，确立独有功能和特性，成为现代资产管理制度的核心范畴。一旦任由当事人任意松动或变更，将会丧失信托的基本要素。(5)参见王志诚：《信托法之二面性——强行法规与任意法规之界限》，《政大法学评论》2004年总第77期，第163-205页；王文宇：《信托法的分析架构及可行的发展方向——以台湾地区法制为例》，《北大法律评论》编辑部编：《北大法律评论》第9卷第2辑，北京：北京大学出版社，2008年，第306-308页。

此外，关于强行规定和任意规定的目的和效力认定，在理论上虽然容易区分，但是在法律没有“应当”“禁止”“无效”“另有约定除外”等特别文义时，还要依据法律本身规定的目的进行具体解释。(6)更多讨论见王文宇、缪因知：《合金论坛笔谈：商事合同与商事组织的内在关联》，《财经法学》2016年第5期，第116-125页。法律为强行规定与任意规定的比例设置的不同标准，有如法律之“秤”上的刻度，对应了不同的领域。

(二)砣：决定强行规定比例的无力偿债风险高低

不同领域对应的强行/任意规定的比例为何，不应由立法者任意决定，而需因应社会现实。在民事领域的基本性考量因素为公序良俗，而在商事特别是金融领域的基本性考量因素为无力偿债(insolvency)风险的大小。商事主体的负债率越高、无力偿债风险越大，就越会受强行规定的限制，如资产负债率指标。

无力偿债风险是指民商事主体的资产不足以偿还其负债所带来的风险。当事人依据真实意图签订合同后，一方即便有意愿履行，但是由于无支付能力、破产、被清算等客观情况而不能正常履约，交易无法继续的风险在商业中广泛存在，却易被忽略。对抗此类风险的制度包括合同担保、合同履行的不安抗辩权和预期违约、企业和个人破产、信托和资产证券化的破产隔离。但个别企业、个别行业的无力偿债风险仍然不时酿成系统性金融风险。

中国的债务危机、金融危机看似遥远，但不迟于2012年，中国大陆监管部门即开始强调“坚决守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”。(7)评论员：《坚决守住不发生系统性区域性金融风险底线》，《金融时报》2012年8月14日，第1版。近年来，随着宏观经济增速放缓，供给侧结构性改革持续深化，政府决定加快建立和完善市场主体挽救和退出机制，清理僵尸企业，破产案件数量快速上升已经是客观趋势。全国人大常委会的检查显示，2007年至2020年，全国法院共受理破产案件近6万件，审结破产案件4.8万件，其中后4年受理和审结的破产案件分别占总量的54%和41%。(8)王东明：《全国人民代表大会常务委员会执法检查组 关于检查〈中华人民共和国企业破产法〉 实施情况的报告》，http:∥www.npc.gov.cn/npc/kgfb/202108/0cf4f41b72fe4ddeb3d536dfe3103eb3.shtml，2021年12月26日。金融机构破产专门立法的动议，亦再次被提出。(9)《报告指国企、金融机构破产难 全国人大将修法解决》，财新网，https:∥china.caixin.com/m/2021-08-20/101757898.html，2021年12月26日。

可见，尽管人们在观念上对无力偿债风险的认识未必到位，但企业包括信托公司等金融机构破产的现实风险却在加大。传统上，市场主体不无对金融机构信用和国家信用的混淆，无力偿债风险意识淡漠，诸多商事交易设计往往只集中于前端的销售便利。比如资产证券化流程中，发起人保有了较大比例的剩余权益和风险，以实现增信，然而对后端的破产风险的重视程度远远不足。包括纯高式的收益权信托在内的更为复杂加杠杆、加嵌套的五花八门的资产管理产品模式层出不穷。故而，我们有必要指出其中的风险所在，在此基础上思考法律规制之道、确认对具体领域的强行规定的地位和设置必要性，在信托法之强制性规定的制度要求不能满足时，再思考以合同法的任意性规定来予以解释的可能性。

三、收益权信托关系之否认

在前述视角之下，我们可以再结合纯高案判决来对合同、信托、证券等基本商事制度应有的面貌予以反思，特别是基于防止无力偿债风险之目的，哪些制度安排应当被视为强行规定。在一定程度上，我们会发现所谓的资产收益权信托模式更像是一种非正式的商业惯例型行规在运作，而缺乏严谨的法律规则体系之支持。故而，当一方打破商业合作默契、否认其效力时，各方便对实质权利义务为何而莫衷一是。

如学者指出，“商业行规”要进入司法适用，需有明确的概念、类型、适用范围甚至先被有权机关提炼范畴。(10)董淳锷：《商业行规的司法适用——实证考察与法理阐释》，《清华法学》2020年第1期，第186页。而无论是纯高案判决对收益权信托的定性回避，还是其后的监管努力或司法努力都尚未做到这个程度。我们不能必然认为以未来现金流的给付为收益型财产的信托关系能够仅因其名称就自然存在于现实中。

(一)信托制度不宜被异化、信托标签不宜被滥用

当代信托已然成为进行灵活的财产分割的利器。在房地产市场受到高度管制的情况下，“纯高模式”采用了业界广泛采取的资产收益权信托形式，是对监管规则的绕道而行。该做法是否可行，监管和司法部门似乎没有给出确切的答案。即便是主张对收益权信托持开放态度的学者也指出其存在法律上的不确定性。(11)谈李荣：《金融信托交易模式演进的法律逻辑》，《华东政法大学学报》2017年第5期，第97页。

在本案审理过程中，被告未从资产收益权的法律属性及其能否作为信托财产等核心方面进行抗辩，法院亦未对此等问题进行正面论证；在终审判决以后，对资产收益权是否符合信托财产确定性，仍然不乏质疑。以收益权为标的的基础交易行为合法性仍然没有得到很好的司法解决。现行法律法规、部门规章、相关司法解释、其他判决对这类资产也没有进行明确的诠释和规范，该类权利的保护、实现、救济等均没有可直接遵循的规则，法律层面的不确定性因素较多。

故本部分从信托的本质着手，分析信托法作为一种法律制度有哪些必备要素，其是否需要法律予以强行规定，如资产的确定性、资产是否转移、委托人的管理权等，以认定本案关系是否构成信托。

1.信托的财产法本质在于信托财产的地位

信托是一种起源于英国的转移和管理财产的法律设计。委托人和受托人可以按照契约自由原则构建双方的内部权利义务关系。强制规定作为保护第三人及调和当事人利益的手段，使得信托的内部关系能透过一定的机制贯彻到外部关系上，从而具备物权色彩。因此信托法律关系是兼备债物的特殊法律关系。(12)王文宇：《信托法应如何定位三位一体之信托法律关系》，《民商法理论与经济分析(二)》，台北：台湾元照出版公司，2003年，第124-125页。信托权利也可谓一种特殊权利。(13)赵廉慧：《信托法解释论》，北京：中国法制出版社，2015年，第427-428页。

信托法的核心在于独立于委托人和受托人的财产，这样才能一方面赋予受托人独立自主的处分权，另一方面使得信托资产脱离委托人受托人的债务关系而具有安定性，真正具有资产分割的色彩。(14)王文宇：《信托法应如何定位三位一体之信托法律关系》，《民商法理论与经济分析(二)》，第148-149页。信托财产独立的前提是实现资产控制权的移转。创造信托制度的英美法系将信托财产的所有权区分为名义所有权(legal title)和实质所有权(equitable title)。受托人仅取得信托财产的名义所有权，不享有所有权的全部权能，而必须依信托本旨为受益人的利益或特定目的，管理处分信托财产。受益人虽享有信托利益，但不具备管理处分信托财产的权能。

为了保障信托财产为信托目的，信托当事人的债权人不能对信托财产有所主张。此有两项前提：第一，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，与受托人管理的其他信托财产互相独立，不在受托人、委托人、受益人三方的债权人追偿范围内，信托法因此设置了遗产排除、破产财团排除(破产隔离)、强制执行排除、抵销排除与混同排除等强制规定。(15)如中国大陆《信托法》第15～18条。中国台湾地区“信托法”第10条、第11条及第12条第1项，“民法”第334条、第762条。第二，受托人对已经移转的财产进行实质管理。由于善意第三人无法判断委托方和受托方内部的约定，所以法律基于保护善意第三人的目的，规定了信托的无效、可撤销事由和物权的追及效力等，实现了信托财产的独立性和破产等风险的隔离(insolvency protection)。由是之故，又原则上要求信托基础资产应转移、信托财产权利应确定。否则就无法真正划定信托财产的边界、发挥信托的上述功能。中国大陆近年来关于资产管理产品是否属于信托产品的争议，也因此产生。

2.资产可移转性和确定性是信托财产成立的关键

信托法律规定信托财产所有权已经被转移，本是立法例的常态。如中国台湾地区1996年《信托法》(2009年修正)第1条规定“信托者，谓委托人将财产权移转或为其他处分，使受托人依信托本旨，为受益人之利益或为特定之目的，管理或处分信托财产之关系”。但中国大陆《信托法》偏偏只规定：“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”，即用“委托给”的用语代替。有学者严词批评在丧失了财产转移功能后，信托法制“未能揭示相应商事活动的本质属性，进而导致了该项制度功能缺失，名存实亡”的现象在整个商法中也最为典型。(16)范健：《论我国商事立法的体系化——制定〈商法通则〉之理论思考》，《清华法学》2008年第4期，第33页。

而资产收益权无法转移、“名存实亡”的问题更为明显。如纯高基础资产没有办理移转手续，合同第3.2条约定信托财产“交付”只限于“相关权利证明交付”，甚至本案一审法官认为“特定资产所有权本身是否转给信托公司并无意义”。(17)高长久、符望、吴峻雪：《信托法律关系的司法认定——以资产收益权信托的纠纷与困境为例》，黄红元等主编：《证券法苑》总第11卷，北京：法律出版社，2014年，第97页。符望为纯高案一审合议庭审判长。其他二人也是上海第二中级人民法院法官。该文脚注写于二审判决前。不过楼建波主张信托财产的转移只是实现信托财产独立性的条件之一。即便委托人保留信托财产权属，只要法律对委托人义务责任有明确规定，信托财产可辨识，信托财产独立性仍可实现。楼建波：《信托财产的独立性与信托财产归属的关系：兼论中国〈信托法〉第2条的解释与应用》，《广东社会科学》2012年第2期，第242-250页。

除了信托财产是否已经从委托人的自有财产中转移、隔离出来的动态要件外，信托财产本身在数量或边界上是否确定的静态要件也至关重要。中国大陆《信托法》亦规定设立信托，必须具有确定的信托财产。而资产收益权是否属于将来债权，是否满足信托的财产确定性原则，学理上一向有所争论。(18)王文宇：《从资产证券化论将来债权之让与》，《民商法理论与经济分析(二)》，第238页。纯高案基础资产是在建楼盘，需待以后生产经营才会产生收益，更接近所谓无基础的将来纯粹债权，而非有基础的将来债权(如电力公司的电费收入)。(19)此等概念区分见朱晓喆：《资产证券化中的权利转让与“将来债权”让与——评“平安凯迪资产支持专项计划”执行异议》，《财经法学》2019年第4期，第155-156、158-159页。纯高案二审宣判后，与判决持不同意见的合议庭法官之一即以个人名义撰文认为：在建工程是一不断变化的物权，其产生的收益权属于应收债款、未来债权。未来债权作为信托财产或者资产证券化的目标物是法律所承认的，但必须受到严格限制，其转让交付必须待其转化为现实债权之时。在本案中，其尚未转化为现实债权，因此信托财产存在相当的不确定性，信托并不生效，应定性为担保借贷。(20)董庶：《试论信托财产的确定》，《法律适用》2014年第7期，第79-80页。 该文并未明确指明涉案当事方名称，但交易结构、交易金额雷同。类似观点见戚云辉：《信托创新的法律风险及其规避——以安信信托与昆山纯高信托纠纷为例》，北京大学金融法研究中心编：《金融法苑》，2013年总第87辑，北京：中国金融出版社，2013年，第169-170页。有学者则认为本案信托财产确定性已达成的依据是因为信托财产也包括了基础财产，(21)高凌云：《收益权信托之合法性分析——兼析我国首例信托诉讼判决之得失》，《法学》2015年第7期，第148-159页。亦侧面印证了收益权本身的不确定性。

不过，这种不确定性与在建工程自身的实物与价值转化的阶段性状态(即房产不断建成、再出售的过程)有关，在约定收益所指的范围后，其财产权范围仍然可以与其他财产产生可以识别的确定界限，此问题可通过对收益概念的宽泛解释来化解。(22)缪因知：《资产收益权信托之法律定性的三维度》，解亘主编：《南京大学法律评论》2019年总第52卷，南京：南京大学出版社，2019年，第182页。相比之下，受托人的管理地位疑问则根本动摇了其法理地位。

3.受托人的管理应当具有实质性

除了独立的信托财产外，信托法的另一个核心就是受托人对信托财产实质管理的权利和义务。在民事委任契约或代理关系实施的资产管理中，受托人受到委托人授权的限制，只能按照委托人的意志对外行使权利。信托制度令委托人让与了财产的管理处分权，赋予了受托人独立财产管理权，并通过受信义务的约束来增强其独立性。(23)当然，在我国，受信/信义义务的法律概念尚不够清晰，在司法实践中的适用尚不发达，故而仍需进一步深化理论认识，对之予以体系化构建，如周淳：《商事领域受信制度原理研究》，北京：北京大学出版社，2021年。

然而，中国大陆《信托法》的一个传统特点就是借鉴日本模式，对委托人赋权过多，“受托人容易沦为委托人的代理人”。(24)于海涌：《中国信托业陷入低迷的法律分析——写在〈信托法〉实施以后》，《政法论丛》2011年第5期，第5页。有学者认为这种“委托人法定权利模式”适合于普通信托，但不符商业信托的功能及需求，无法以增设委托人义务等方案予以补救，应直接取消委托人对商业信托及其受益人的权利。(25)李宇：《商业信托委托人的法律地位》，《法学论坛》2012年第5期，第121页。

在纯高案这样的收益权信托中，委托人架空了受托人的问题更加突出。基础资产产生的现金流的直接控制人不是受托人，而是委托人即基础资产原所有人。这可以用委托人同时担任了服务商来解释，但服务商只是受托人的代理人，而本案却约定受托人无权撤换纯高。纯高只需要每月向特定账户存入约定金额的资金，并不需及时向受托人/被代理人安信转移销售纪录和账册，甚至连销售情况都无需通知安信。受托人也不能直接请求基础资产的购买者支付房款，其唯一具备的权利就是把纯高已给付的销售收益分配给投资者。其缺乏信托法意义上的财产管理权，也导致了资金给付义务人纯高拒绝偿债的真实危机。

可见，收益权信托更本质的结构性风险在于受托人管理权的空洞化，委托人/劣后受益人/资金融入方仍然掌握了信托财产的实质管理权，加剧了该等主体的无力偿债风险。而按照普通法规则，如果信托受益人对受托人的行为有实质性(substantial)控制，受托人将被视为受益人的代理人，受益人应对信托财产管理过程中的债务承担责任，即以一种“揭开信托面纱”的规则来回应无力偿债风险。(26)施天涛等：《商事信托：制度特性、功能实现与立法调整》，《清华法学》2008年第2期，第127页。

受托人未曾有效占有信托财产，还会衍生一种法律风险。即受托人破产时，实际占有信托财产的委托人不再承担对投资者义务。

诚然，中国大陆的信托业具有严格的牌照准入管制，信托公司资本雄厚，破产风险极低，但并非无畏风险，(27)如2014年中国银监会《关于信托公司风险监管的指导意见》强调防止第三方非金融机构销售风险向信托公司传递。受托人破产的极端情形仍然值得考察。此时，不十分诚信的委托人可以主张：信托财产并未独立切割出来，认购信托优先受益权凭证的公众投资者只是信托公司的债权人，没有针对信托财产的优先受偿权利。此时投资者权益将陷入风险。

虽然优先受益人可以依照信托法的一般规定寻求善后解决之道如更换受托人，但受托人破产使得不标准的、本身存疑的原信托关系在核心当事人环节处断裂，法律关系接续并非易事。关键的难点在于案外投资者/优先受益人对实际管理资产的原委托人并无直接可籍之主张权利的法律依据。如纯高面对有合约关系的信托公司尚且拒绝履行义务，若是面对无直接法律关系者，履约自觉性不可高估。

4.信托法的核心价值要求破产隔离的保障

通过资产切割实现破产隔离是组织法的基本功能之一。(28)Henry Hansmann and Reinier Kraakman, “The Essential Role of Organizational Law,” The Yale Law Journal, Vol.110: 387, 2000.通过强行规定的公示性和普适性，信托财产与委托人、受托人的资产实现分割和对抗其债权人。委托人、受托人破产的风险不会波及信托财产和受益人。这种法律效果是仅凭当事人约定无法实现的。然而，由于前述财产维度特别是主体维度的不足，收益权信托模式下委托人和受托人的破产隔离程度往往均存在不足。(29)缪因知：《资产收益权信托之法律定性的三维度》，解亘主编：《南京大学法律评论》2019年总第52卷，第191-192页。

(二)非标准的信托难以构成标准的资产证券化

有论者认为，收益权信托虽然不是标准的信托，但信托只是一种财产管理的方式，当事人本无意一定要符合信托的标准架构，其主要目的在于融入资金、而非管理财产，故可直接将此种交易模式视为资产证券化，以实现其正当性。

资产证券化是一种融资形式，其基本内容是依托特殊目的实体发行证券，为具有现金流的基础资产提供融资。特殊目的实体可以以信托、公司等不同形式组建。不过，信托关系更为常见。而且，公司制的特殊目的实体亦不过取其外形，而非需要借助公司相对复杂的内部治理架构来实现法律目的，因此我们认为，资产证券化仍然大体上是一种信托式的独立化的财产安排。

故而，我们在正视信托和资产证券化的区别之余，亦试图在此顺便说明：即便不强调信托法律形式的外形细节的限定性，强调收益权信托模式亦难以契合资产独立性的资产证券化。事实上，较之相对抽象的信托法原理，资产证券化操作中相对具体化的交易规则会对收益权信托的法律定位提出更多的挑战。

1.收益权信托难以具备真实销售和破产隔离两大核心制度要素：兼论刚性兑付的功能替代性

学界主流观点认为：资产证券化指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产(法学本质是债权)出售给特殊目的实体(SPV)，由其通过一定的结构安排分离和重组资产的收益和风险、增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者，SPV以证券销售收入偿付发起人的资产出售价款，以资产产生的现金流偿付证券投资者的交易安排。(30)洪艳蓉：《资产证券化法律问题研究》，北京：北京大学出版社，2004年，第6-7页。资产证券化实质是一种结构性融资，通过资产切割，实现资产和原所有者/证券化发起人的破产风险隔离(insolvency protection)。

实现破产隔离的前提条件是资产的真实销售，即具备可转让性、确定性、合法性的财产被转入信托或其他形式的SPV。美国联邦会计标准委员会 (Federal Accounting Standards Board)140公报提供了以下4个标准认定真实销售：资产隔离；资产受让人为合格特殊目的实体(qualified special purpose entity)；出让人对资产无实质控制(no effective control by transferor)；合理对价(fair consideration)。但收益权信托中，基于基础房地产资产等的销售收入所产生的收益之上的权利可能会被定性为未来债权，确定性受质疑；如果出让人而非SPV进一步控制着基础资产及资产运营的现金流收入，真实销售程度也会被质疑。这会削减被证券化的基础资产和资产出让人的风险隔离程度。

2.独立资产池和受益人优先受偿权的核心设计只能由强行规定支持

为了实现真实销售和破产隔离，资产证券化制度设计的要素是构建独立的、区隔于其他财产的资产池，在制度上实现对特定主体的优先受偿权。资产池的法律形式是特殊目的实体，如特殊目的信托。

本案信托合同的诸多条款在形式上试图为基础资产创设一个独立的资产池，但由于收益权资产未能有效转移、并未脱离委托人的控制，导致制度设计成为具文，投资人并无任何可以直接针对资产池行使的请求权存在。

信托合同将受益权区分为优先受益权与一般受益权，意味着委托人/劣后受益人自愿受偿次序劣后于公众投资者/优先受益人。但这只有对内的效力，而无对外的效力。当委托人破产时，公众投资者的受偿次序不能优先于委托人的其他一般债权人。合同的特殊约定方式缺乏实质作用，不能代替强行规定赋予的物权对抗效力。沈朝晖曾论证了建立在委托代理合同上的企业资产证券化由于无法实现破产隔离，而具有脆弱性，(31)沈朝晖：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，《清华法学》2017年第6期，第61页。本案表明，若财产权信托架构不那么名副其实，也会有破产隔离疑问方面的脆弱性。

故而，收益权信托模式既然不能符合信托的“原则性要求”，也就难以契合资产证券化的“规则化要件”，证券化并非其法律地位归属所在。

(三)“概念创新”、功能替代与信托登记：收益权信托定性难题的“近远”出路皆难行

从前文可见，收益权资产信托模式下的信托财产确定性、移转及实质管理等问题均可能被认为不符合各国普遍认定的信托法架构下的强行规定。这个问题的解决并非易事。

1. “通道信托”不是一个合理的概念

信托业界对“非信托”之质疑的回应是将此等信托称为通道型信托，但这种“概念创新”并不能充分解决其定性难题。信托的核心本身在于财产管理权和受益权的分离，从信托的宗旨而言，本不应有所谓通道型信托。作为现代法律体系中较为成熟、定型化的交易模式的“信托”的强行规定成分不宜被忽视，信托不宜作为标签被随意使用。一项交易的权利、义务、风险、利益、内部与外部关系、当事人间的认知与期待、经济实质与法律形式等应有一致性，否则市场与投资人就没有适当基础去评估一个交易的价格与条件。

若不具信托的强行规定所支撑的基本特性，却以信托面目出现，就在形式上导致了对金融监管规则的规避。如基于房地产开发资产的收益权信托模式很大程度上是为了规避中国银监会对房地产信托贷款的管制，如2010年《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》设定的“432限制”(房地产开发项目四证齐全、项目资本金比例达到30%、开发商或控股股东具备二级资质)。虽然监管规则本不应导致商事合同无效，但2017年以来的趋势是中国大陆司法者越来越不愿意在商事审判中许可违反监管规则的交易模式的私法效力，(32)如(2017)最高法民终529号民事裁定书(违规代持保险公司股权的协议无效)；(2016)最高法民终215号(2018年6月判决，要求“当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务”)。2017年最高人民法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》指出“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”。2018年上海市高级人民法院《关于落实金融风险防范工作的实施意见》规定：“对不符合金融监管规定和监管精神的金融创新交易模式，或以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，及时否定其法律效力，并以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。”包括通道型信托等在内的违反规章的金融商品被等同于“损害公共利益”的合同无效认定理由的概率增大，不可不察。

而在实质上，“名实不符”“指鹿为马”无法真正发挥信托的功能，也会误导投资者、增加当事人无力偿债风险的产生。如纯高模式下，当事人不得不通过增设信托关系下本无须具备的担保关系来对冲无力偿债风险。

诚然，在中国大陆社会经济快速发展的进程中，市场参与者对“名不副实”的商事交易的理解度、容忍度很高[如在外人看来怪异的境外公司合同控制结构(VIE)、受托人让出管理处分权的证券投资信托(33)缪因知：《证券投资信托的法律构造与监管流变》，《当代法学》2017年第2期，第72-73页。等]，不会轻易由于“信托”标签的使用而被严重误导，但上述交易风险仍然客观存在。

2.刚性兑付的功能替代并非法理正道上的解决方式

过去很长一段时间，信托业界对此等困局的解法是受托人承担刚性兑付责任，即无论信托财产实际经营好坏，向投资者兑付承诺的收益。刚兑现象的形成有多种原因，在资产收益权信托中，可谓在信托财产独立性欠缺、委托人信用也不足以吸引投资者的情形下，对冲委托人不能破产隔离之风险而吸引投资者的必要条件。即刚性兑付是受托人信托公司自行承担债务人无力偿债风险的功能替代性机制。

基于对市场机制深化的推动需求，为了激励各方当事人包括投资者自负其责，贯彻信托财产独立性、降低当事人财务状况对信托财产的影响，(34)夏小雄：《“得形”“忘意”与“返本”：中国信托法的理念调整和制度转型》，《河北法学》2016年第6期，第92页。监管层在强力推动本非法定义务的刚性兑付现象消除。(35)如中国人民银行《中国金融稳定报告(2014)》提出要“有序打破刚性兑付”，“顺应基础资产风险的释放，让一些违约事件在市场的自发作用下自然发生”；2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》再次强调打破刚性兑付。但实质化的刚兑恐怕在短期内不会消除。一是收益权资产所有者的融资需求依然存在，对房地产等特殊类别的资产，当事人基于监管要求和税费成本的考虑，不会轻易转为移转基础资产所有权的标准真实销售模式。二是刚性兑付并非受托人纯粹无理性的行为。从事后角度而言，当投资损失发生，收益权信托关系又存在信托财产独立性不足、不能隔离委托人的债权人追索权等事前制度设计缺陷的，则受托人可能会基于过错，而对受益人承担损害赔偿责任。既然如此，直接向投资者进行“刚兑”并不增加更多的实际最终支出，可能还节省了受托人的交易成本与陷入诉讼导致的名誉损失。此外，如本案显示，受托人刚兑后，仍然可以通过行使担保权来令资金实际融入方承担责任。所以，刚性兑付之举并非不理性，但这种功能替代并非法理正道上的可持续之举。

3. 信托登记难以解决收益权信托之法律困境

有论者认为纯高案出现阴阳合同的主要原因之一是作为信托财产的收益权的不确定性，若能实现信托登记，可解决信托财产的法律地位。近期中国大陆在推动信托登记方面也有较大动作，如2016年设立中国信托登记有限公司、2017年《信托登记管理办法》颁布、2018年《信托登记管理细则》颁布，信托产品将像银行理财产品一样要求统一登记。但对信托登记制度的作用不可高估。

这个信托登记平台主要针对信托产品的设立与变更，功能上接近于信息平台，而不能用于物权公示与确定财产权归属。其未来发展空间恐怕亦有限，因为在创设信托法制的英美法系，也没有建构大规模的信托登记制度。其原因在于：

第一，信托虽然是一种财产关系，却可以通过契约自由设立。信托也不具有法律人格。(36)不少学者主张信托法人化，如何锦璇：《信托立法不宜操之过急》，《北大法律评论》编委会编：《北大法律评论》第1卷第2辑，北京：法律出版社，1999年，第635-636页；姜昭：《集合资金信托商事法律关系主体化研究》，《法学论坛》2015年第2期，第100页(主张将集合资金信托商主体化，使其具有法人性质。其他类型信托可以此方式为参照)。李宇：《论作为法人的商业信托》，《法学》2016年第8期(指出信托法人化可以免去信托财产登记制度)，第12-25页。不过有学者认为信托法人化会导致与公司的本质区别消失，刘迎霜：《论信托的本质——兼与“信托异化论”商榷》，《法学评论》2011年第1期，第77页。即便监管者要求信托产品按照统一格式进行强制登记，未登记的信托的民事效力也不会因此被否定。

第二，信托财产可以是不同财产的组合，并变动不居。信托产品登记无法克服信托财产的确定性问题，无法替代或脱离股权、证券、不动产等其他物权登记制度对信托财产确定性的作用。(37)更多讨论见季奎明：《中国式信托登记的困境与出路——以私法功能为中心》，《政治与法律》2019年第5期，第109-119页。

还有人在纯高案研究中注意到了中国台湾地区的土地权利登记制度，并认为可以借之实现地产权利的信托化。(38)如高长久等：《信托法律关系的司法认定——以资产收益权信托的纠纷与困境为例》，黄红元等主编：《证券法苑》总第11卷，第103页。但台湾地区不动产登记规则创建的专簿登记制度(39)1946年中华民国政府颁布的《土地登记规则》在台湾地区沿用至今，最新一次修正为2014年。2001年《土地登记规则》修正后，增加了《土地权利信托登记》专章第9章。第124条规定土地权利信托登记为土地权利依信托法办理信托而为变更之登记。效果并不尽如人意。纯高这样的融资需求若发生在台湾，并非就会方便地通过在建工程不动产资产信托的方式实现。台湾信托公司多为银行兼营，受到严格的监管。本案交易在外形上由信托公司发行金融商品并以现金结算，在功能上是为房地产商募集开发资金，具有“影子银行”色彩，风险不低，可能不会被监管者准许以信托名义展开。

四、双债务人合同之肯认

信托可以由合同创设，信托关系本身即与第三方利益合同有相同构造。(40)John Langbein, “The Contractarian Basis of the Law of Trust,” The Yale Law Journal, Vol.105: 625 1995, p.647.甚至从源流上而言，信托出现的原因之一只是为了弥补英美法下第三方利益合同中受益人无契约履行请求权的缺憾。故在合同法日益发达后，信托法往日的替代作用已然大幅弱化(41)See Henry Hansmann & Ugo Mattei, “The Functions of Trust Law: A Comparative Legal and Economic Analysis,” New York University Law Review, Vol.73: 434,1998, pp.450-451.。当本案模式对世的外部拘束力存疑之际，不妨在法理上将之重新定性为合同。

(一)对阴阳合同的再定性：一种有次序的双债务人合同

如前所述，本案中，资产收益权信托的法理基础并不坚实。信托公司为了约束委托人/用资人，避免自身单独面对有刚性兑付预期的公众投资人，而设计了兼容信托和信托贷款的阴阳合同。

一方面，名义上的信托委托人是资金的实际使用人和管理人，应退出而未退出信托法律关系；另一方面，用资方不与投资者直接形成法律关系，而是名义上的受托人出面、以自己的信用向外部投资人募集资金并成为直接债务人(受益权回购人)、做出还款保证。尽管信托财产未必有效转移和充分独立，但受托人实际上亦不是用信托财产承担责任，而是用其自有财产承担。外部投资者因此具有了投资信心。受托人是交易结构的承压者，超额抵押、委托人关联抵押等实际上保障的是受托人的利益。

信托委托人和受托人之间这样的关系加上收益权作为信托财产的确定性方面的争议、阴阳合同本身的存在，均会令信托关系遭遇司法否认的风险。尽管法院认可了信托公司约束融资人的意图，在无法同时承认阴阳合同之余，创造性地认可了无有效贷款合同可依附的抵押关系之效力，但认可营业信托关系的效力和方凿圆枘地认可抵押关系，不符合当事人的本意，也不符合实质权利义务的配置。信托公司作为刚性兑付人的惯例则既非出于法律义务，又是资产管理的监管政策所反对的。案外投资者/优先受益人的权益实际上具有相当的脆弱性。

资产管理法律领域的总体经验表明，交易人、监管者或立法者在形式上把特定的融资关系或资产管理关系视为信托，要求“符合标准”，并不会带来现实法律关系的实质改变。(42)缪因知：《资产管理内部法律关系之定性：回顾与前瞻》，《法学家》2018年第3期，第98-112页。在纯高模式中，表面上的信托关系反而导致用资方摆脱了对投资者的责任；而信托公司为了寻求财产权益保障，不得不设法添设抵押关系，令法律关系变得更为复杂，同时由于主合同关系的效力可疑而导致抵押关系合法性不稳。此外，用资方或信托公司破产风险的影响仍然需要考量解决之道。

在现行法律框架下，不如考虑把这个关系重新定性为一种特殊的由信托公司中介人和融资人同时但有先后次序地对债权人/投资人的借款合同。这不仅更符合三方交易的真实本质，也可以使公众投资者更清楚地认识到信托与此交易模式的区别，了解融资背后的经济实质，从而更好地保护自身权益，增强投资信心。

(二)此等定性的合同内外的三大理由

1. 合同条款本身的形式性理由

收益权信托关系架设时，投资人的权利会受资金融入方与资产管理人的无力偿债风险之影响，但交易架构中，与“物的弱联系”相匹配的是“人的强联系”，受托人会有意识地在文义中体现委托人须承担责任的意思，相关合同具体条款可佐证其被定性为借款合同的合理性，从而令委托人、受托人均对优先受益人承担债务。如纯高案合同第6.1条之规定，优先受益人所投资金由受托人“按信托文件的约定交付给委托人”用于工程运营。这可以视为双方共同募集资金，受托人是委托人的筹资管道。信托公司是基于信托财产的受益凭证的形式发行人，但受益凭证代表的受益权来自原唯一受益人即自益信托的委托人，其可谓受益凭证的实质发行人。委托人即资金融入方的地位亦已向资金提供方披露。合同首页摘要也明示“不足赔偿时，由委托人自担”。故委托人/劣后受益人在形式上即承担了信托关系下本无的合同债务。

2.合同形式背后实质交易的正当性

正如上述所分析，本案难以以信托或资产证券界定，但双方的融资交易关系实质不应被否定。用资者有诚实信用地归还资金、提供回报的义务。例如，中国台湾地区“民法”(沿自1929年《中华民国民法典》)第112条对阴阳法律行为的有效性做了规定：“无效之法律行为，若具备他法律行为之要件，并因其情形，可认当事人若知其无效，即欲为他法律行为者，其他法律行为，仍为有效。”中国大陆也有研究者提出此等收益权信托是一种创新模式。(43)张笑滔：《非典型物权类型松绑的功能分析——以昆山纯高案为例》，《政法论坛》2016年第6期，第75-86页(赞赏本案法院通过保护和尊重当事人意思自治间接创设了新物权，弥补了中国大陆对物权法定规定过于严苛之弊，以合理的司法推理方式保持了物权数量的最优；并认为信托提供了物权放松的合理分析框架)；戚云辉：《信托创新的法律风险及其规避——以安信信托与昆山纯高信托纠纷为例》，北京大学金融法研究中心编：《金融法苑》，2013年总第87辑，第157-172页。如果确系实践博弈中形成的新交易模式，不妨正视其作为无名合同甚至混合合同的本源，探求如何通过合同解释来实现其经济实质，保障第三人利益。

从金融创新交易的发展经验看，台湾早期在推广投资信托基金业务时，并没有坚实的法律依据，仰赖的主要是投信(基金)公司与银行(保管机构)的合同。由于投资人为不特定多数，无法签约，所以当时就将此双方合同解释为“利益第三人合同”。投资人购买受益凭证，就可享受合同上的利益。不过按照台湾业界的通常看法，一般合同关系(如本案)不宜使用受益权份额一词，因为它多伴随信托或类似物上请求权而来。

受此启发，我们认为可以如此解释这样的三方交易关系：资金需求方提出融资方案(包括资金需求量、使用计划、还款计划)，信托公司或其他理财产品发行方作为中介方，对此融资方案的可行性和资金需求方的可靠性予以评估，若认可之，就借助自身的销售管道对外筹集资金，并作为资产管理人和信用中介，直接对投资者承担首位的还款责任(为保障中介方的利益，此交易可由用资方为中介方提供反担保)。则若用资方破产，不影响管理人和中介方对投资者承担首位的还款责任。若中介方破产，投资者可以直接转而向用资方主张还款责任，实现了双重保障。

这种融资模式的关键是：根据明示和暗示的约定，资金使用方和资产管理方/中介方同时但有次序地向投资者基于合同债权承担还款责任，双方都和投资者产生直接合同关系。这与债券发行不同之处在于中介方也承担还款责任；与信托不同之处在于用资方也直接向投资者承担还款责任。这实际上比较接近连带保证责任，并由借款人向保证人实施反担保，但在还款义务上“保证人”处于“借款人”之前。如右图所示：

围绕着资金关系可以有一项明确的基础资产及其资产收益权以便供投资者评估，但这些基础资产与资产收益权不具有实质的物权或信托权效力，只是透过合同约定投资损益或金钱结算(cash settlement) 的基准(benchmark)而已。

这种安排的长处在于：中介方尽管未必比用资方更有管理基础资产的特长，但其没有毁约背信的道德风险，维护投资者利益的激励更强，也比投资者具有更多约束用资方的手段。中介方在形式上不仅与投资人直接缔约，在实质上其作为金融市场的反复博弈者的声誉价值也是理性投资人所重视的。中介方不仅仅是通道，而且承担还款责任，既充分消弭了无力偿债风险，也不至于突破债权法理的约束。

如前文所述，信托法与资产证券化有其严格的强行规定的核心内容，不容规避。如果定义为借款合同关系，不仅更符合三方交易的真实本质，也可以使公众投资者更清楚认识到此交易模式的特性，了解融资背后的经济实质，从而更好地保护自己的合法利益。(44)值得一并考虑的是：若发生投资者/优先受益人就信托受益权转让合同提出基于无效合同缔结的侵权责任或缔约过失责任，则委托人与受托人均会成为责任人。

3.符合第三人利益的合同客观化解释与实质化处理

《民法通则》第58条第1项第7款和《合同法》第52条第3项曾规定以合法的形式掩盖非法的目的的合同无效。但随着市场化的发展，主流观点主张对于没有违背效力性强制规定的合同减少无效认定、尊重意思自治、促进交易。2017年《民法总则》不再采用合法的形式掩盖非法的目的的表述，第146条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。 以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理”(现为《民法典》第一百四十六条)。中国台湾地区“民法”第87条除了规定虚伪意思表示隐藏他项法律行为者，适用关于该项法律行为之规定外，则更进一步规定：表意人与相对人通谋而为虚伪意思表示者，其意思表示无效，但不得以无效对抗善意第三人。

本案法院尽管认定了阴阳合同的存在，但并不径直认定贷款合同无效或虚假，反而判决抵押合同为“形式上的”贷款合同的有效从合同关系，承认了实质性的融资借贷目的。此等做法自有法律逻辑上的必然，即在解释涉及第三人利益的合同时遵循客观化的标准。德国著名法学家Wilhelm Canaris认为：“合同解释原则上要探求双方当事人的真意，但如果牵涉第三方或者是商事合同，要遵循客观解释的原则”，根据合同的客观表达进行认定。(45)Claus-Wilhelm Canaris and Hans Christoph Grigoleit, “Interpretation of Contracts,” in Towards a European Civil Code, edited by Authur Hartkamp, Martijn Hesselink, Ewoud Hondius, Chantal Mak, and Edgar du Perron, Wolters Kluwer, 2011, pp.605-608.本案牵涉公众投资者，法律事实认定有必要与商业效果实现统一，以维护交易秩序。本案信托合同第20条规定受益人“签章而加入本合同并受本合同的约束”，合同亦对受益人设置了保密、禁止转让等义务，三方合同关系较为确凿。而投资者签订的合同、收到的单据、宣传材料均表述为信托关系，(46)高长久等：《信托法律关系的司法认定——以资产收益权信托的纠纷与困境为例》，黄红元等主编：《证券法苑》总第11卷，北京：法律出版社，2014年，第90-104页。因此司法者更应该优先保护善意第三人的合法权益，认定营业信托成立和受托人的基本给付义务。但在关系的实质化处理中，我们需发现当事人的给付义务甚至还超出了信托受托人，其并未依据信托关系向优先受益人“原样交付”信托财产及收益，而是承担了全部债务、并向委托人追偿。

所以，尽管对纯高模式的解释似乎同时出现了通谋虚伪意思表示否定和无效法律行为转换两层属性，但总体上，本文的解释路径并不是说此等合同关系为当事人虚伪意思表示所隐藏的真实意思，而是重新解释了我们不认可的法律关系形式的所应承担的权利义务。外部投资者固然未和委托人通过书面等正式形式形成合同关系，但如前所述，受托人提供的合同文本披露了委托人的存在，并明确了委托人的补充兜底责任。在形式上，外部投资者与委托人均明知此等关系安排的存在。在实质上，委托人的存在及责任承担意思，亦是投资者做出缔约决策的依据。明确这种合同关系的存在，既不悖于当事人的真实意思，也并不额外增加任何一方当事人的义务。其主要功能是为了防范原收益权资产信托架构下的投资者风险，一是信托关系被否定、资产原始所有人破产隔离失败、基础资产被取回，或资产占有人/原始所有人不履行偿债义务的风险，二是形式信托关系中的受托人不愿意履职、或由于破产等而不能履职、原法律关系断裂的风险。

双债务人合同而非收益权信托的法律关系模式也能更好地容纳抵押合同关系的存在。本案最重要的实质性投资者保护措施是对抵押合同效力的肯认。本案优先受益人是抵押合同双方以外真正的抵押权益人。故尽管合同双方对于建立贷款关系的意思表示并不完全真实，但这只是为了在特定环节实现建立抵押关系所需的法律基础，在其他更广阔的场景中，双方对外部人士如投资者并不隐瞒信托关系的存在、没有隐藏的意图和行为。案外投资者/善意第三人甚至对抵押合同的存在不知情，在双债务人合同模式下，投资者信赖的是信托公司的履约可能性，而信托公司之所以接受被如此信赖、承担此等责任，则是由于其已经针对本交易模式下财产管理方面的特殊法律风险、资金回馈度不足等财务风险设置了抵押措施、并通过贷款合同的形式实现了抵押登记。抵押关系及作为其基础的名义贷款关系，实际上是双债务人在彼此之间的权利义务分配模式。

易言之，用资方承担担保义务的意思表示真实，是公平正常的商事博弈的体现，只是借以展开的债权法律形式(贷款关系)由于与另一层法律形式(信托关系)存在重合和冲突而被否认，故应当将之与单纯的贷款关系由于意思表示虚伪而无效之情形予以区别。

五、结 语

目前，中国大陆的信托实务已经普遍接受了将各种回购请求权视为可附加抵押权的主债权。纯高模式本来想解决的融资技术性问题已经得到了缓解。但是，我们认为，纯高模式由于其基本法律关系的名实不符而隐藏的风险，乃至整个收益权信托模式中主体关系的不安全性、不稳定性，仍然需要引起重视。

在日趋明显的金融混业经营格局下，在监管罅隙之间生长的金融创新和规避层出不穷，特别是以金融机构为信用中介的间接融资模式，民商事争议也由此层出不穷，但不宜以“违反法律、违反监管”为由而轻易否定当事人自愿缔结的、并往往行之有效的民商事活动。面对本案这样的错综复杂的事实与法律关系，解决之道在于回归法学基本面，思考法律领域中应有的强行规定为何，可以为商事主体择出的任意规定又为何。在此制度之“秤”上，调整平衡点的“砣”防范用资方的无力偿债风险，特定财产关系中的破产隔离程度等也需因此予以考虑。

在缔造创新性模式前，需考虑一项交易的风险与利益所在、内部与外部关系、当事人间的认知与期待、经济实质与法律形式等应有的一致性，以便市场投资人有适当基础去评估一个交易的价格与条件。金融商事关系是现代商法的主战场。(47)施天涛：《商事关系的重新发现与当今商法的使命》，《清华法学》2017年第6期，第155页。我们需要深化法学研究、细化法律规则、提出和审视新范畴来应对商事实践的新问题。

尽管英美法中有“权利束”理论，即一项财产所有权可以通过立法和司法机构的努力被分割为无限数量和类型的子权利，(48)Henry E. Smith, “Property as the Law of Things,” Harvard Law Review, Vol.125: 1691,2012, 1969; Bruce A. Ackerman, Private Property and the Constitution, Yale University Press, 1977, pp.26-27; Thomas W. Merrill, “Property as Modularity,” Harvard Law Review, Vol.125: 1,2012, p.153.“在不考虑其他经济因素的情况下，只要各子权利之间能够得到清晰的界定，它们就可以和谐共存”，(49)熊丙万：《实用主义能走多远？——美国财产法学引领的私法新思维》，《清华法学》2018年第1期，第133页。但本文强调信托、资产证券化等特殊法律范畴只有符合其核心的强行规定时方可认定，否则无法发挥其预设的作用。资产收益权的实践恰恰表明“子权利”的边界难以清晰。为了保护公众投资者、促进商事交易，我们可以更为宽容与开放性地基于实质经济合理性、又不明显背离法律形式地理解当事人的交易关系，确认其权利义务。但新概念并非总是能自洽地成形，使用合同的联结来阐述复杂的商事新现象，仍然是可行之道。

(感谢匿名审稿人提出的意见)