基于业绩对赌的企业并购风险浅析

邵 丹

关键字：业绩对赌；业绩承诺；并购风险

一、引言

随着国内资本市场不断发展，自2015年起，并购重组市场规模迅速扩张，越来越多的上市公司通过并购重组寻找新的发展机会以增厚企业业绩。然而，并购方能否在信息不对称的情况下防范高估值并完成业务及文化整合存在不确定性。为提升并购效率，业绩对赌作为并购双方的约束调节机制被广泛应用于并购重组中。在实操中，业绩对赌往往作为并购交易对价的基础，标的方通过做出较高的业绩承诺来获得较高的收购溢价，而收购方则以业绩承诺作为约束和激励标的公司的手段。Graig、Smith（2003）认为，设计合理的业绩对赌条件可以帮助企业解决并购中遇到的各种问题，实证研究也验证了在并购交易中引入业绩补偿承诺，可以显著提升并购的协同效应水平，有效促进并购交易双方达到“双赢”的效果（吕长江等，2014）。然而，通过设置业绩对赌条款并不能完全规避并购风险，在附有业绩承诺的并购重组事件中常常发生业绩失诺的情况（郭慧婷等，2019），业绩失诺或将导致商誉减值，从而使并购方利益难以得到保障。本文通过对上市公司跨行业并购案例的研究，对业绩对赌安排下的企业并购风险进行分析，并提出建议。

二、并购案例回顾

2017年，中国A股市场先后有多家上市公司完成了对跨境出口电商企业的并购重组。本文将以天泽信息产业股份有限公司（以下简称“天泽信息”）收购深圳市有棵树科技股份有限公司（以下简称“有棵树”）为例，基于交易中的业绩对赌，分析企业并购重组面临的风险。

（一）交易概况

收购方天泽信息是创业板上市企业，股票代码300209。公司在并购重组前，专注于提供以物联网和大数据技术为核心的硬件、软件及服务。2018年，天泽信息受运营商放缓4G建设的影响，经营业绩出现较大幅度下滑。此时，正值我国跨境电商行业快速发展阶段，作为自2010年成立以来就专注于跨境电商出口业务的企业，有棵树分享了行业快速发展的红利，其以B2C模式面向国外消费者，依托eBay、亚马逊等第三方电商平台销售中国制造的3C电子产品及户外、家居生活用品等，自成立以来一直保持着业绩稳定增长。2017年2月，天泽信息停牌筹划重大资产重组，标志着公司收购有棵树进入实质阶段。2017年8月，天泽信息召开董事会审议通过了本次交易预案，交易将以发行股份及支付现金方式收购有棵树99.9991%股权，交易对价为34亿元。2018年6月，天泽信息召开临时股东大会审议通过了本次重大资产重组相关议案。2018年12月，公司收到中国证监会核准本次交易的批复文件，于2019年2月完成资产过户及工商变更登记，本次并购重组拉下帷幕。

（二）业绩对赌安排

1.标的企业对未来业绩增长做出承诺。有棵树原14位股东作为业绩承诺人共同承诺，有棵树2018年至2020年度实现的扣非后归母净利润分别不低于2.6亿元、3.3亿元、4.1亿元。若有棵树发生业绩失诺，则业绩承诺人应以通过本次交易取得的天泽信息股份进行补偿，股份不足补偿的部分，以现金方式进行足额补偿。

2.收购方承诺对超额完成业绩部分进行奖励。如有棵树在业绩承诺期内累积实现的实际净利润超过承诺净利润数总和，收购方承诺按照超额部分的50%给予标的公司原股东及其管理层现金奖励。

3.收购方实际控制人对收购方业绩做出承诺。收购方实际控制人对天泽信息承诺，天泽信息全资子公司远江信息（天泽信息利润贡献的主要来源）2018年度、2019年度实现的扣非后净利润每年均不低于1.45亿元。若远江信息未完成约定业绩，则收购方实际控制人应当以现金方式，就低于承诺业绩的差额部分向天泽信息进行补偿。

（三）业绩对赌完成情况

2018年，有棵树以完成率100.53%超额完成业绩承诺，但2019年、2020年均未完成业绩承诺，完成率分别为94.81%、97.44%。业绩承诺期后，有棵树因涉嫌违反亚马逊平台规则，新增被封或冻结站点数约400个，涉嫌冻结的资金约为1.28亿元，营业收入大幅下滑，2021年上半年净利润亏损7.42亿元，将并购方天泽信息推向面临大额商誉减值风险的境地。而远江信息则于2018年业绩大幅下滑，业绩完成率仅为30.90%，2019年更是出现大额亏损。根据协议约定，补偿义务人应当以现金方式就低于天泽信息2018年度、2019年度承诺业绩的差额部分，合计3.14亿元向天泽信息进行补偿。并购方业绩对赌的失败，为后续并购标的整合及控制权稳定带来了较大的负面影响。

三、基于业绩对赌的风险分析

（一）高业绩承诺下的业绩失诺风险

根据《评估报告》，有棵树净资产账面价值为9.12亿元，评估价值为34.03亿元，增值率达273.03%，最终交易价格被确定为34亿元。收购方以较高的并购溢价实施本次重组，则必然要以较高的业绩承诺及业绩补偿为前提。自2015年6月有棵树第一次引入外部投资人起，已进行了三轮融资，公司估值从5亿元升至34亿元，与之相应的业绩承诺也水涨船高。2016年及2017年，有棵树扣非后净利润分别为1.05亿元、1.67亿元，远未达到两次交易所承诺的业绩水平1.5亿元、2.1亿元，证实了公司估值过高。而本次并购重组中，有棵树不仅在承诺期内出现业绩失诺，更在2021年半年报中出现大额亏损。标的公司为了高估值而许下过高的业绩承诺，加之超额业绩奖励的激励导向，使得经营管理层以牺牲公司长远利益为代价，而追逐短期利益。一方面，标的公司忽视内部控制体系建设，致使出现涉嫌违反平台规则的运营行为；另一方面，公司未能顺应跨境电商行业已逐渐向品牌化、独立站点转型的趋势，及时投入资金进行业务转型升级，使得公司在面对被亚马逊平台关店时并无抵御外部风险的能力，从而业绩大幅下滑，若其后续经营情况持续不达预期，则上市公司因高溢价收购而形成的商誉将面临减值风险（原红旗等，2021），进而吞噬上市公司利润。

（二）反向业绩对赌下的控制权变更风险

本次交易需由天泽信息向25位交易对方发行A股股票支付29.79亿元，股票发行使得天泽信息实际控制人持有的公司表决权由交易前的32.61%下降至22.24%，而标的公司原实际控制人则通过交易获得天泽信息11.28%的表决权，成为除天泽信息实际控制人外拥有其表决权最多的股东。在公司控制权被高度分散的同时，天泽信息大股东做出的反向业绩对赌失败，其作为业绩补偿人无力向上市公司支付3.14亿元补偿金，由此引发了并购双方的矛盾和分歧。2019年11月，在天泽信息几位大股东的反对下，公司临时股东大会否决了关于选举公司非独立董事的议案，该议案中标的公司原实际控制人及其推荐的其他自然人作为董事候选人位列其中。深交所就公司“董事会席位之争”发函问询，似乎预示着本次并购重组已然危及上市公司控制权。2020年4月，上市公司因标的公司“未能有效配合年审工作”而无法准时披露年报，控制权之争似乎已进入胶着阶段。最终，2020年5月天泽信息控股股东将其所持天泽信息12.57%的表决权等相关权利委托给标的公司原实际控制人行使，上市公司的控股股东、实际控制人由此发生变更。可见，高溢价收购导致了上市公司控制权分散，而业绩对赌失败又进一步威胁到原股东控制权，最终致使上市公司控制权变更，不利于上市公司稳定经营。

（三）高溢价收购下的融资风险

在高昂的并购溢价压力下，上市公司除发行股份作为支付对价外，还需以现金方式向交易对方支付4.21亿元，天泽信息以向银行申请并购贷款解决这部分资金来源，将其所持有棵树全部股权进行质押，并由实际控制人提供个人无限连带责任，后又追加房产作为抵押物。2019年天泽信息原有的物联网业务、通信技术服务及软件相关业务收入大幅下降，公司经营活动现金流净额持续为负；而身处跨境出口电商行业的有棵树则迫切需要资金支持以扩张业务。2020年8月，天泽信息并购贷出现首次逾期，母公司及下属的远江信息并无偿还能力，有棵树向天泽信息拆借9 649.87万元，归还了逾期贷款，但受累于资金紧张，有棵树当年未完成业绩承诺；2021年5月，天泽信息再次出现并购贷逾期，逾期贷款本金达2.78亿元，母公司及下属的远江信息经营情况尚在持续恶化，与此同时，有棵树因涉嫌违反亚马逊平台规则，冻结资金约1.28亿元，公司日常经营陷入停滞状态。至此，天泽信息已无力偿还到期的并购贷款，抵押的房产已进入司法程序。高溢价收购下的高业绩对赌，并没有促使标的公司持续超额完成业绩承诺、增厚收购方现金流量，反而，收购方因高额现金对价承担了较大财务风险，稍有不慎则会面临资金困境，使上市公司陷入无力偿付境地。

（四）跨行业并购下的整合风险

本次并购属于跨行业并购重组，天泽信息属计算机软件行业，而有棵树从事跨境贸易，两个板块从产品、渠道、资源等方面难以实现业务整合，因此很难发挥协同效应。由于有棵树原实际控制人承担了高额业绩对赌，从而在并购重组后的董事会改选中获得了2/3的席位，天泽信息的员工很难进入有棵树管理层，更难以对有棵树进行制度搭建、业务整合、过程监督及文化融合。进入上市公司体系的有棵树似乎并没有建立有效的内部控制体系：2019年10月，有棵树原实际控制人通过有棵树以预付物流款形式支出资金5 001.00万元；而在2019年10至12月，有棵树又在未经董事会审议的情况下对第三方提供财务资助，违规拆出资金1.36亿元。也许是天泽信息本身业务状况恶化已经让大股东及管理层自顾不暇，面对业绩对赌的失败、内部整合及内控建设的缺失，大股东违规侵占上市公司权益，其他股东纷纷“用脚投票”——2019年11月至今，天泽信息多名大股东陆续减持公司股票，2020年6月公司完成实际控制人及经营管理层变更，自2020年7月，公司股价从20.12元/股一路下探至5.23元/股，跌幅超280%，股票市值不断蒸发，中小股东利益严重受损。

四、结论与建议

此次并购似乎没有真正的赢家。上市公司并未因并购重组形成新的利润增长点，反而因业绩对赌失败、控制权旁落、跨行业并购难以整合等原因将公司拖入亏损和司法程序；上市公司原实际控制人则在交易中失去了对上市公司的控制权，并因高额业绩对赌失败陷入无力偿付的境地；而对上市公司的新掌门人来说，公司原有的计算机软件业务持续亏损，跨境电商业务又面临被迫关店的经营风险，现金流情况不断恶化，公司市值不断蒸发。可见，各方均遭受了巨大损失，令人惋惜。通过案例分析，本文提出如下建议。

（一）合理做出业绩预期，避免高估值

业绩对赌作为并购成本的调节机制，若交易对价及对赌条件设计不合理，很难发挥其应有的调节效果。并购方应谨慎对待标的公司做出的过于乐观的业绩预期，并购前，应委派专业机构对标的公司所处行业特点及发展趋势、公司经营情况及内部管理等进行多维度调研，谨慎评估标的公司的市场价值，而不仅仅依赖其做出的高业绩承诺而承担高溢价。同时，交易双方应审慎判断业绩补偿履约的可能性，防止业绩失诺给并购双方造成巨大损失。

（二）丰富业绩评价体系，避免盈余管理

目前并购市场上主要以净利润作为业绩评价指标，净利润指标能较好地反映标的公司的盈利能力，且作为业绩补偿的计算指标具有良好的可操作性。然而，以净利润作为单一的业绩评价标准，可能会导致标的公司为追求短期利益而忽视公司长远发展。并购方应根据标的公司发展阶段及发展战略针对性设计对赌指标，综合评价标的公司的盈利能力、营运能力，并给予健康的激励目标，从而促使交易双方达成双赢。

（三）合理设计并购方案，避免控制权旁落

上市公司通常以发行股票、支付现金或两者结合的方式来支付交易对价。发行股票虽然不会给上市公司带来偿付资金的压力，但却会分散公司控制权，甚至导致控制权易位。并购方应综合自身股权结构、经营计划及现金流合理选择并购标的、设计并购方案，在避免高溢价收购的同时，采用或有对价支付、分期付款等方式降低并购风险，保持并购方控制权稳定。

（四）积极实施并购整合，避免内控缺失

尽管在业绩对赌的安排下，标的公司需要承担完成业绩承诺的压力，并购方很难参与标的公司日常业务经营，但并购方仍应出具不同阶段的整合方案，在人员委派、内控建设等方面做出安排，对公司超出日常经营外的重大事项进行监督并发表意见。同时，并购方应派驻财务及业务团队，积极进行业务对接，整合企业文化，以求在业绩承诺期后仍能保持公司业务持续稳定增长。