发达国家设立外汇平准基金案例研究

文/亢悦 刘旭 编辑/张美思

外汇平准基金是发达国家为应对金融危机后本币汇率剧烈波动而设立的，后逐步被用于特殊时期的国际贷款和经济恢复等，其稳定汇率的职能已经弱化。

外汇平准基金是重要的金融稳定政策工具，最早是在20世纪30年代金融危机后金本位制崩溃的背景下设立的，其主要目的是在外汇市场出现非理性剧烈波动时进行干预，实现外汇市场稳定。英、美、法、日、韩以及中国香港等国家和地区均有过设立外汇平准基金的实践。从当前来看，外汇平准基金已较少用于外汇市场干预，而是转向国际借贷和经济恢复等职能。

发达国家设立外汇平准基金的基本情况

英国是第一个设立外汇平准基金的国家。英国政府于1 9 3 2年依据金融法设立英国外汇平准基金（Exchange Equalization Account，EEA），财政部划拨1.75亿英镑作为初始资金。基金隶属英国国库，由英格兰银行代为管理。1979年，英国在《外汇平准基金法》中阐明了外汇平准基金的用途，即平抑英镑汇率过度波动、为国家利益持有和管理国际支付手段、支付对国际货币基金组织（IMF）的手续费、依据《国际货币基金协定》中关于特别提款权（SDR）的规定履行英国政府的相应职责。英国外汇平准基金并不直接从市场进行融资，而是通过国家贷款账户（National Loans Account，NLA）融得外汇及本币。2003年6月，英国通过NLA发行美元债券向外汇平准基金转入外汇资产。

美国紧随英国设立了本国的外汇平准基金。美国政府于1934年依据《黄金储备法》设立美国外汇平准基金（Exchange Stabilization Fund，ESF），财政部划转20亿美元作为账户资本。彼时美国外汇平准基金目的是“稳定美元汇率”，20世纪70年代《黄金储备法》修订后，基金的用途扩展到“维护有序的汇兑安排和稳定的汇率体系，可以交易黄金、外汇和其他信用证券工具”。纽约联储银行（以下简称“纽联储”） 是外汇平准基金的代理机构，执行账户的实际交易，纽联储可将基金的外汇资产投资于可流通的外国政府证券或外国央行提供的活期和定期存款工具。

日本在二战后设立外汇平准基金。日本政府于1951年依据《外汇基金专项账户法》设立了外汇基金专项账户（Foreign Exchange Fund Special Account，FEFSA），由日本银行管理并使用账户资金，执行外汇市场操作以稳定汇率。日本外汇基金专项账户的日元资产主要由日本财务省在债券市场发行外汇基金融资券（Foreign Exchange Financing Bills，FBs），或者将外汇基金持有的美国国债以回购的方式出售给日本银行来筹集；基金账户的外汇资产（大多是美元）则是在日元升值期间通过外汇市场买入。

发达国家设立外汇平准基金的背景和动机

外汇平准基金是发达国家为应对金融危机后本币汇率剧烈波动而设立的。1931年，英国国际收支出现逆差，叠加英国银行资产流动性严重不足，银行业面临危机。投资者对英镑丧失信心，英镑急速贬值，英国黄金储备大量流失，仅7月16日一天就流出价值500万英镑的黄金。英国政府为应对危机，宣布将英镑与黄金脱钩，英镑兑美元汇率从9月的4.86美元快速贬值到12月的3.37美元。由于英镑贬值极大改善了英国的贸易条件，资本开始回流伦敦，英镑兑美元又迅速升值到1932年3月的3.64美元。为平抑英镑汇率波动，1932年4月英国设立外汇平准基金，以英镑购入黄金和外汇，抑制了当时英镑的单边升值。美国外汇平准基金也是在流动性危机与银行业危机之后，伴随美元与黄金脱钩而设立的。1929年10月，美国股市暴跌，货币存量14个月内（1929年8月至1930年10月期间）下跌了2.6%，1933年一季度银行存款减少了约1/6，1932年5月和6月约有价值1.96亿美元和2.06亿美元的黄金流出美国。美国政府效仿英国的做法，于1933年4月限制了黄金与外汇交易，美元兑英镑汇率随即从1933年6月的4.13美元快速贬值到11月的5.14美元，随后又在三个月内反弹到5.02美元。为平抑美元汇率波动，1934年美国依据《黄金储备法》成立了美国外汇平准基金。

外汇平准基金是政府干预外汇市场的主要资金来源。稳定外汇市场是英国、美国和日本政府国际政策的重要组成部分，外汇平准基金是政府设在财政部用于干预外汇市场的工具。虽然实践中美国和英国央行也可影响外汇市场，如美联储可使用自有资金独立进行外汇市场操作，但是美国主要的外汇市场干预往往是财政部与美联储共同协作的结果。英国央行也有汇率目标，可干预外汇市场，但必须以“实现货币政策目标”为前提。日本央行则没有独立干预外汇市场的资金，而是必须完全在财政部的授意下使用外汇平准基金干预外汇市场。

外汇平准基金也是国家之间汇率博弈的工具。美国在1934年《黄金储备法》中表明，英国1932年设立外汇平准基金有效压低了英镑汇率，促进了英镑集团国家的出口，但却给美元造成升值压力。因此，美国政府官员建议设立自己的外汇平准基金，一旦英国使用外汇平准基金调控英镑汇率，那么美国就用美国的外汇平准基金来应对。美国曼哈顿银行前任副主席Warburg曾说过，任何一个国家都难以抛开另一个国家的意愿而独自稳定汇率，两个基金共同作用可以维系英镑和美元汇率的相对稳定。

外汇平准基金干预外汇市场的职能逐步弱化

外汇平准基金作为财政部名下可支配资产，逐步被用于特殊时期的国际贷款以及新冠肺炎疫情期间的经济恢复等，其稳定汇率的职能已经弱化。

浮动汇率下使用外汇平准基金干预外汇市场的必要性下降。设立之初，外汇平准基金是国际收支调节和稳定汇率的重要手段。当国际收支暂时失衡时，政府利用外汇平准基金在市场上调节外汇供需，缓冲国际收支变动对本国的影响。但随着汇率制度逐步走向浮动汇率，汇率在市场条件下的自发调节可更好地平衡国际收支，国际上使用外汇平准基金干预外汇市场的实践也逐步减少。如在2005年至2020年期间，日本仅在2010年9月至2011年12月进行了8次买入美元的操作，其余时间并无使用外汇平准基金干预外汇市场的记录（2021年3月，日本政府通过FEFSA投放60亿美元流动性，但其目的是疫情期间的国际合作，以及补充金融机构外币流动性）。

外汇平准基金的职能逐步转为国际贷款以及特殊时期经济救助等。近些年，美国外汇平准基金越来越多地承担了向新兴市场国家提供信贷的职能，政府可通过基金和潜在借款人（主要是拉美国家）签订临时互换合同来进行借贷。1995年，为援助墨西哥应对金融危机，美国外汇平准基金贷款120亿美元稳定墨西哥比索。1998年，又通过国际清算银行（BIS）给予巴西中期贷款。而新冠肺炎疫情期间，外汇平准基金还被用于经济恢复。2020年3月，美国国会批准外汇平准基金可提供不超过5000亿美元的贷款用于疫情后经济恢复，其中460亿美元用于运输行业直接贷款和贷款担保，4540亿美元用于美联储设立的给金融体系提供流动性的项目工具。

外汇平准基金可能成为央行向政府直接融资的渠道。1967年美国政府需要在外汇市场购买约4亿美元的英镑，美联储随即向外汇平准基金提供了1.5亿美元流动性，同时修改相关法律，将提供流动性上限从2亿美元提高到3.5亿美元。1978年，美联储将提供流动性范围从基金账户扩展到美国财政部一般账户。美国财政部随即发行了100亿美元等值的“卡特债券”获得外汇，并通过与美联储置换获得了大量美元。这类行为易引起央行沦为政府“钱袋子”的争议。

从我国实践来看，外汇管理部门管理的外汇储备发挥了对国际收支的“校准”作用，央行也已基本退出外汇市场的常态干预，更加注重以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着人民币汇率市场化水平的不断提高和人民币汇率弹性的不断增强，汇率调节国际收支自动“稳定器”的功能日益完善，有助于外汇市场实现自主调节和平衡。