保险公司视角的万能险产品结算利率定价实证研究

许 荣 李延胤 方明浩 张俊岩

一、引言

万能险也被称为“可调整保费的终身寿险”，是终身寿险的一个变种，在1979年由美国加利福尼亚人寿保险公司首次推出。由于其相对于传统寿险具有缴费灵活、保障灵活、运作透明、保底收益等优点，一经推出就受到了市场的青睐。为了振兴国内萧条的寿险市场，2000年中国太保推出了中国第一款万能险。我国万能险产品曾一度成为寿险市场中重要的组成部分，在寿险市场发展历程中发挥了重要作用(郭金龙和周华林，2016[1]；魏丽和杨建垒，2017[2]；周县华等，2019[3])。2015—2016年间，万能险出现了短期爆发式发展，万能险保费收入同比增长高达95.23%和55.10%，万能险保费收入占比分别为31.62%和34.39%。

保险公司保险产品尤其是投资型保险产品费率制订的基本原则是投资收益率超过其给予客户的结算利率，也即存在利差收益。正常情况下保险产品不应该出现费率倒挂的“贴钱”状况。然而，根据新闻报道和银保监会的信息发布，2020年8月，根据非现场监测情况，银保监会发现部分人身险公司万能险账户的财务收益率低于实际结算利率，存在利差损等风险，因此对12家人身险公司进行约谈，责令此12家人身险公司立即整改，根据万能账户实际投资情况科学合理确定实际结算利率，并于2020年9月1日前将整改情况进行书面报告(1)新华网客户端“银保监会再出重拳整治万能险 超5%收益率或成历史”，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1674864831521966579andwfr=spiderandfor=pc。。

在经济和保险理论研究中，保险产品费率确定的基本原则和任何产品定价的基本原理并无本质差别，在自由竞争的市场假设下，保险产品费率由该保险产品的市场供给和需求达到均衡下供求共同决定均衡价格。但是正如经济现实产品价格除了受到供求影响外还会受到多种因素影响，保险产品费率同样有可能受到多种因素影响甚至明显偏离均衡价格，这些影响因素包括由于信息摩擦导致的价格扭曲(Rothschild和Stiglitz,1978[4])、由于产品市场摩擦导致的价格竞争或者金融市场摩擦如金融危机或监管限制造成的价格扭曲(Koijen和Yogo,2015[5])。本文通过研究中国万能险产品市场费率制定的影响因素，尝试探索保险产品供给者行为也即保险公司行为尤其是其保险资金运用的特征对万能险产品费率造成何种影响。

万能险的结算利率制定之所以备受市场监管和消费者关注，主要因为万能险兼具保障和投资双重属性。万能险结算利率主要包括最低保证利率与结算利率，按照万能险账户的相关规定，结算利率主要应当由万能险账户的实际投资收益率决定。同时，结算利率不得低于最低保证利率。由图1可知，2012年之前万能险结算利率(2)图中的万能险结算利率为同一时期市场上公布的所有万能险产品结算率的平均值。与十年期国债利率和银行存款利率的差距并不明显。而在2012年之后，特别是在2015—2016年间，多家险企一度推出结算利率超过7%的万能险产品，市场万能险平均结算利率接近5%，远高于同期银行存款利率和十年期国债利率，有相当一部分险企利用高万能险结算利率作为噱头营销，吸引了大量的投保人资金。但已有研究表明，万能险产品承诺的高利率背后潜藏着巨大的风险隐患(展凯和申曙光，2009[6]；郭金龙和周华林，2016[1])。过高的万能险结算利率会直接增加承保成本，并通常会推高险企的投资风险，从而危害保险公司偿付能力。20世纪80年代以来美国、日本的寿险公司也曾推出过高利率理财型保险产品，但随着经济环境恶化，不仅许多保单出现了增加保费、减少收益或承保期限等不利于承保人的情况，而且寿险公司资产负债状况也出现了严重失衡，爆发经营危机。因此，研究影响我国保险公司对于万能险结算利率价格制定的关键因素，有可能为防范万能险在中国发展过程中潜在风险，并推动我国万能险产品未来的高质量发展发挥重要作用。

图1 万能险结算利率与固收市场利率的对比走势图

本文手工收集2014—2018年间56家中国寿险公司层面的相关数据，实证研究寿险公司的经营模式、资金需求和风险承担能力等公司特征指标对万能险结算利率定价的影响。研究发现：(1)寿险公司的经营模式与万能险结算利率显著相关，偏向资产驱动型经营模式的寿险公司会倾向设定较高的万能险结算利率。(2)金融市场资金需求更高的寿险公司往往会设定较高利率的万能险结算利率，这有可能是因为资金需求驱动寿险公司发售高利率万能险以提高保单发售量，获取更多现金流。(3)风险承担能力强的公司具有对万能险产品结算利率的定价优势。进一步研究发现寿险公司的其他特征如审计质量、员工学历和退保率也会对寿险公司的万能险结算利率定价产生影响。

本文可能的学术贡献主要体现在：第一，已有研究(展凯和申曙光，2009[6]；周桦，2013[7]；薛华等，2015[8]；陈秉正和何宇佳，2016[9])更多是从理论模型层面推算万能险结算利率的制定过程和影响因素，并且研究多是基于金融市场和消费者选择权的视角出发。本文研究则从寿险公司自身的经营模式、资金需求、风险承担能力出发，利用手工收集数据，实证研究万能险定价的影响因素。据作者有限的知识，这一研究是目前较少的提供了中国寿险公司万能险结算利率制定的实证证据的研究之一。第二，本研究有可能帮助更好地认识万能险结算利率制定与潜在的金融机构资金需求以及风险管理之间的逻辑关联。已有研究发现金融机构面临债务压力和资金短缺时将被迫以低价出售资产(Shleifer和Vishny,1992[10])或者采取各种方式进行融资，但这些研究更多关注银行，例如银行所面临的财务约束压力(Hellwig，2009[11])以及存款人提款压力(Calimani等,2017[12])等。目前只有较少研究关注保险公司，例如Ellul等(2011)[13]研究发现财务约束较为严重也即资金需求特别旺盛的保险公司有可能折价出售保险公司债券。本研究揭示了寿险公司在二级市场上市公司举牌行为有可能显著影响其万能险结算利率制定，从而为金融机构资金需求影响金融产品定价行为提供了实证证据。第三，本文研究具有一定的监管参考意义和实务参考价值。如果保险公司因为二级市场举牌等紧急融资需求而变相提高万能险结算利率，虽然有可能缓解其融资急需，但是却在一定程度上歪曲了万能险的长期保障属性，致使万能险产品变相发挥了短期理财产品的投融资属性，不仅不能发挥保险的“兜底”保障功能，反而进一步造成巨大的金融风险和潜在的社会不稳定。相关新闻报道已经发现，在险资举牌较为频繁的2014年到2016年间，寿险公司的举牌过程大多有万能险账户的参与。例如，从2014到2016年公开披露资金来源的84次寿险公司举牌中，有68次举牌的资金有万能险账户的参与。其中，在宝能系举牌万科的第一阶段，主要通过前海人寿的104.22亿元保险资金大量购买万科股票，其中就包括万能险账户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元，因此前海人寿的万能险发挥了非常重要的融资作用(3)新华社“审视万科事件:起底宝能系资金链”，http://www.xinhuanet.com/mrdx/2016-07/08/c_135497775.htm。。本文研究有助于从实证研究的视角帮助监管层和实务界更好地认识到万能险的保险属性有可能受到保险公司金融市场融资需求的影响甚至扭曲。如果保险公司将万能险扭曲为理财产品，在市场上追求短期高收益，甚至将其变成实现对上市公司控制的工具，则有可能与万能险的本质特性背道而驰。因此，本文讨论保险公司经营模式和资金需求等因素与万能险结算利率制定之间的关系，能够帮助消费者和监管者更好地识别万能险产品的风险，帮助监管层和保险公司更好地制定万能险结算利率，从而真正实现“保险姓保”、回归保险保障功能，实现更好地保障保险消费者、防范化解保险行业系统性风险的目标(许荣等，2019[14]；方明浩等，2021[15])。

本文其余部分安排如下：第二部分是政策背景与研究假设；第三部分说明了变量选取与研究设计；第四部分为实证分析结果；第五部分是稳健性检验；第六部分为研究总结和建议启示。

二、政策背景与研究假设

(一)政策背景

万能险的发展与监管政策和宏观环境密切相关，主要经历了以下几个阶段：1999年6月起，传统寿险预定利率上限被监管部门管控为2.5%，这给了万能险市场较大的发展空间。同时自2006年起，国内宏观资本市场向好，助推万能险取得了较快速的发展，此时万能险结算利率出现稳步上涨。

2008年全球金融危机发生，宏观资本市场的震荡极大地影响了万能险的发展。政策方面，为了引导寿险业回归保障本质，保监会从2008年8月开始大力推动寿险业结构调整。随后，保监会出台了一系列政策组合拳，加大对投资型业务的监督检查力度；加强对非寿险投资型产品的监管；通过强化产品审查力度，推动各公司进一步调整和优化产品结构。2011年，保险业开始实施新的会计准则，万能险保费收入大部分在年报中不能计入保费收入，这使得不少保险公司纷纷调整产品策略，扩大分红险、传统险比重，收缩万能险占比。这一阶段万能险出现负增长，同时万能险结算利率处于相对低迷状态。

2012年以后，在持续低利率的大环境下，我国保险投资监管环境逐渐走向宽松。保监会陆续发布保险资金投资新政，进一步放开不动产和股权的投资行业和领域，允许投资银行理财、信托等金融产品、创业板、优先股等。保险费率改革和权益类投资占比的放宽促使我国万能险市场出现了迅猛的发展，万能险结算利率也出现了持续上涨的趋势，并在2016年左右达到了最高值。但在此期间，寿险公司频繁举牌上市公司，干扰公司治理的乱象背后也存在着万能险的支持。

2017年以来，为规范万能险业务发展，落实“保险姓保”的政策理念，银保监会出台了有关规范中短存续期产品、强化人身保险产品监管的多项规定，对万能险的规模、账户管理、保障水平、结算利率等问题进行了规范和监管，并在行业内开展了万能险专项检查。政策的收紧使得各公司纷纷削减自身万能险业务，此时利率出现稳步下降的趋势。

由上文可知，万能险结算利率受监管政策和宏观经济环境影响较大。首先，在政策的作用下，保险公司的投资职能得到了较为充分的发挥，增加了对权益类资产的配置(边文龙和王向楠，2017[16])。而高利率万能险吸引的现金流恰好可以满足因投资权益类资产而产生的资金需求。其次，万能险账户资产管理配置会受到宏观经济环境影响(张绍白，2014[17])进而影响其结算利率。同时低利率的固收市场环境和不稳定的国内股票市场使得更多投资者资金涌入保险市场(魏丽和杨建垒，2017[2])，保险公司为了竞争获取这些资金进而采取增大万能险业务占比，提高结算利率的行为。

(二)研究假设

1.经营模式对万能险结算利率定价的影响。

2012年及之后保险资金监管政策的放松导致了资产负债管理视角下经营模式的分化(仲赛末和赵桂芹，2018[18])，出现了一批非传统的资产驱动型经营模式的寿险公司。传统寿险公司大多为负债驱动型经营模式，这类公司以负债端的承保业务来驱动资产端的投资业务发展，其主要盈利模式在于先吸收负债端的保费，再在资产端进行稳健的财务投资；而资产驱动型经营模式的公司是先在投资端找到高收益项目，再在承保端通过发售保单实现保费快速增长，以达到提高经营收益和扩大资产负债规模的目的。当然这种蕴藏着巨大的市场风险的经营模式也受到了学术界的质疑与担忧(孙立娟和费清，2017[19]；秋慧，2019[20])。资产驱动型寿险公司存在一定程度的经营风险，仲赛末和赵桂芹(2018)[18]研究发现资产驱动型公司的财务稳健度显著弱于传统经营模式的公司，风险提高而绩效没有显著提升。不仅如此，经营模式对寿险公司流动性创造也会产生影响，但与规模相关。张诗豪和赵桂芹(2020)[21]研究发现偏向资产驱动型经营模式的大中型寿险公司，流动性吸收功能较差，而小型寿险公司表现相反。

资产驱动型的寿险公司以投资作为主要驱动力，根据投资业务特点设计相匹配的寿险产品。万能险产品相较于传统寿险产品具有收费透明，有保底收益，投资收益率高等特质，对消费者的吸引力更大。因此资产驱动型的寿险公司大多选择万能险产品为其主要的经营产品以实现投资项目资金的更快完成，满足资金需求压力。以曾经的安邦系为例，2012到2016年其主要以万能险投资型保费为主的“保户储金及投资款”占总保费的比例达70%～95%以上，并利用银行渠道销售快速渗透做大规模。先后举牌或进入前十大股东名单的上市公司达38家，市值达2 506亿。因通过万能险账户筹集资金完成了多次蓝筹股的举牌，使得其收益远高于同行业，进而吸引负债端获得更多资金。

高结算利率的万能险更能吸引并满足多数消费者的投资回报需求，在其他因素相同的情况下，销量明显好于低结算利率的万能险产品，有助于帮助寿险公司抢占市场。资产驱动型寿险公司倾向发行高结算利率万能险的主要原因有两点。第一，资产驱动型寿险公司投资端确定了投资项目后需要短期筹集大量资金，高结算利率万能险产品的高现金流量特征满足了资产驱动型寿险公司的资金流动性需求。第二，2013年后一批新兴险企选择资产驱动型经营模式，这些企业为了扩大自身影响力，实现保险业务规模的迅速扩张，打破传统寿险公司的垄断，往往会选择销售相对结算利率更高的万能险。如前海人寿成立初期就以万能险业务为其“杀手锏”，保费收入连续两年保持100%增幅，仅成立四年就跻身于寿险公司的第11位。

因此本文提出第一个研究假设：

假设1：偏向资产驱动型经营模式的寿险公司会倾向提高万能险的结算利率。

2.资金需求对万能险结算利率定价的影响。

韩忠雪和周婷婷(2011)[22]研究发现财务约束大即资金需求高的企业缓解融资压力的动机更强。除此之外，企业还可能通过调整其出售的资产和负债定价达到缓解其融资压力的目的。当企业特别是金融机构面临债务压力和资金短缺时，这些机构将被迫以低价出售资产。这种情况在严重依赖短期资本市场的银行表现尤为明显(Shleifer和Vishny,1992[10])。当然相同情况也会发生在保险公司。Ellul等(2011)[13]研究发现财务约束较为严重也即资金需求特别旺盛的保险公司有可能折价出售保险公司债券。Nanda等(2019)[23]研究发现监管约束会引发保险公司低价抛售债券，当其价格大幅跌破基本价值时，可能会对市场上的其他投资者造成损害。Koijen和Yogo(2015)[5]研究了2008年金融危机时期的保险公司为了在供不应求的资金市场筹措资金以解救燃眉之急，因而降低费率获取资金的策略。在2008年11月至2009年2月之间，美国保险公司以16%的折价出售30年期定期年金，以19%折价出售人寿年金，并对万能寿险的折价达到惊人的57%，这表明当时保险公司给予的预定利率远远超出市场该类保险产品的均衡利率。而根据Mitchell等(1999)[24]的研究，市场正常状况下的同类保险产品价格往往会有6%到10%的价格加成。

寿险公司通过发行万能险能够很大程度缓解保险公司的融资压力，减轻其流动性资金需求的紧迫程度。通过万能险融资的最大特点是能够较为快速地筹集大量资金满足公司的需求，但万能险的特征决定了结算利率越高的万能险产品越会受到消费者市场的追捧，相应获得的保费收入越多。

因此本文提出第二个研究假设：

假设2：在金融市场具有较紧迫资金需求的寿险公司会倾向于提高万能险的结算利率。

3.公司风险承担能力对万能险结算利率定价的影响。

公司风险承担能力是指公司对风险的缓冲与覆盖能力(Shane，2000[25])，反映了公司的客观能力。公司规模和资产负债率等客观因素决定了公司风险承受能力(许家云等，2015[26]；宋光辉等，2016[27])，而它们又作为重要的财务信息，向寿险公司万能险结算利率制定者传递了重要的信号。在发行万能险的过程中，利率制定者通过年报或内部披露的相关指标可以判断公司的财务状况和风险承担能力。当公司风险承受能力较弱时，承担高利率万能险保单成本的压力较大，只能发行较低利率万能险产品；反之，公司风险承受能力越强，万能险结算利率制定者会认为公司承担保单发行成本压力越小，从而发行高利率万能险产品抢占市场。

因此本文提出第三个研究假设：

假设3：公司风险承受能力强的寿险公司会倾向提高万能险结算利率定价。

三、变量选取与研究设计

(一)样本数据

由于寿险资金举牌主要集中在2014年及之后，本文最终选取了2014—2018年56家中国寿险公司的非平衡面板数据作为研究样本，其中包括21家外资寿险公司和35家中资寿险公司。寿险公司保费数据来自中国银保监会网站，寿险公司举牌数据来自举牌公司和被举牌公司官方网站的公告信息，经手工整理得到。寿险公司审计数据来自公司年报，经手工整理得到。其他数据来自中国保险年鉴、万得数据库(Wind)和国泰安数据库(CSMAR)。

(二)变量定义

1.被解释变量。

本文把寿险公司万能险产品月度利率进行平均得到年度利率，将各寿险公司的年度万能险结算利率作为被解释变量。

2．解释变量。

(1)寿险公司经营模式(Business_model)。寿险公司万能险投资性保费占比(4)在2013年监管机构规定的寿险保费收入的统计口径中，保户投资款新增交费代表了万能险保费收入中投资性质而非保障性质的部分，本文用“保户投资款新增交费”占规模保费(原寿险保费收入、保户投资款新增交费和投连险独立账户新增交费之和)的比例定义万能险投资性保费占比。反映了寿险公司的经营策略和产品结构。资产驱动型经营模式的寿险公司对投资型产品的重视程度更高，这些寿险公司会更积极寻求高收益投资项目，开展投资活动。诸多研究通过用万能险投资性保费占比水平表征寿险公司的经营模式(仲赛末和赵桂芹，2018[18]；张诗豪和赵桂芹，2020[21])，万能险投资性保费占比越高的寿险公司越偏向资产驱动型经营模式。但寿险公司当年发行的万能险数量可能和价格存在着相关性，为了避免这种相关关系可能造成的内生性问题，本文选取万能险投资性保费占比滞后一期变量(第t-1年)与第t年的万能险结算利率变量进行回归。

(2)寿险公司在金融市场的资金需求。本文选择的指标是寿险公司举牌次数(Tender_offer)和举牌所需资金(Tender_offer_money)，具体的定义为一个自然年内寿险公司发生的举牌次数和总举牌所需资金量与公司规模之比。举牌(5)为了保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价，《证券法》规定：投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行股份达到5%或者是5%的整倍数时，应向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。是触发举牌收购这一行为的简称。2013年后，我国寿险公司频发举牌，保险资金大规模进军国内股票市场，引发了市场的动荡。而在包括收购举牌在内的投资中企业资金流动性发挥着关键作用(Yang等,2019[28])，一般而言，寿险公司举牌次数越多，举牌所需资金越大，在金融市场的资金需求越旺盛。

(3)公司的风险承担能力。首先是公司资本规模(Size)，使用总资产的对数表示。一般来说，资本规模较大的保险公司承担万能险保单发行成本的能力较强。本文认为，资本规模越大的寿险公司会发行越高利率的万能险产品以增强市场竞争力。其次，寿险公司的资产负债率(Lev)代表了风险指标，度量寿险公司的风险。一般而言，资产负债率越低的保险公司面对高利率万能险带来的资金流动性的压力越小。本文预期公司资产负债率对万能险结算利率定价的影响为负。

本文还选择了可能影响寿险公司万能险定价的其他公司特征变量作为控制变量。一是将是否接受四大会计师事务所(Big4)和公司学历构成(Edu)作为评判公司治理情况的重要指标。我们认为，高质量的审计和高学历的员工构成能有效抑制寿险公司定价风险，相应制定的万能险结算利率会较低。二是寿险公司退保率(Surrender)上升将增大寿险公司的流动性风险(孙祁祥等，2015[29])，导致公司财务状况的紧张。我们认为退保率高的寿险公司会倾向于提高万能险的利率以缓解公司财务压力。除此之外，本文还选取公司经营年限(Age)以及当年GDP增速(GDP_growth)和无风险利率(Interest_Rate)作为可能影响万能险结算利率定价的影响因素。

变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)计量模型

考虑到面板数据的结构，本文计量模型如下：

Ratei,t=β0+β1×Business_modelit-1+β2×Demandit

+β3×Risk_bearingit+γ×Controlit+αi+θt+εi,t

(1)

其中，Rateit表示保险公司的万能险结算利率水平，Business_modelit-1表示保险公司经营模式，Demandit表示保险公司的资金需求情况，Risk_bearingit表示保险公司的风险承担能力，Controlit为控制变量，在估计中控制保险公司的个体固定效应αi和年度固定效应θt，εit为残差项。

(四)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。可以看出，在样本区间内发行的万能险结算利率均值(中值)为4.47%(4.46%)，标准差为0.59%。万能险投资性保费占比的均值为31.30%，但最大值为99.10%，表明在样本期间一些寿险公司的保险业务中万能险投资部分占比非常庞大。寿险公司的举牌次数(Tender_offer)的均值为0.13，而其标准差为0.44，举牌资金占比的标准差也达到了0.47。这说明寿险公司在样本期间在资本市场上的表现差异较大。

表2 变量描述性统计

本文借鉴张诗豪和赵桂芹(2020)[21]的方法，以寿险公司资产规模(6)本文将总资产排行前 15% 的寿险公司定义为大型寿险公司；将总资产排名在后 60% 的寿险公司定义为小型寿险公司；其余归类为中等规模寿险公司。为标准，将全部寿险公司分为大型寿险公司、中型寿险公司以及小型寿险公司。从图2可以看出，从2014年至2018年，整体来看，寿险公司的万能险结算利率先增后减。但大中型寿险公司的万能险结算利率始终高于小型寿险公司的万能险结算利率。

图2 不同规模寿险公司万能险结算利率在2014—2018年的变动趋势

四、实证结果分析

本文以寿险公司的万能险平均利率作为被解释变量，以经营模式、资金需求和风险承担能力等公司特征变量为解释变量。在控制其他因素的条件下，对 56家寿险公司整体进行回归分析，结果汇总成表3。

从表3可以看出，寿险公司资产驱动经营模式倾向程度与万能险结算利率均呈显著正相关。即保险公司的经营策略越接近资产驱动型，其产品结构越倚重投资型产品业务，万能险结算利率定价越高。本文还发现代表资金需求的寿险公司举牌次数和举牌所需资金量与万能险结算利率存在显著正相关关系，这表明寿险公司举牌次数越多，举牌所需资金量越大，公司面临的资金需求越大，万能险结算利率定价越高。

从回归结果还可以看出，反映公司风险承担能力的重要信号越正向，即资产规模越高，资产负债率越低，寿险公司越有能力承担高利率带来的成本压力，万能险结算利率定价越高。对于其他变量，本文发现：寿险公司退保率越高，资金流动性越差，万能险结算利率定价越高。接受四大会计师事务所审计，硕士以上从业人员占比越高的寿险公司万能险结算利率定价越低，表明其对风险把控越严格。成立时间越短的寿险公司，万能险结算利率定价越高，表明新兴寿险公司希望通过高利率万能险产品吸引消费者的心理更强烈。

表3 万能险定价影响因素的回归分析结果

根据图2可知，大中型寿险公司与小规模寿险公司之间的万能险结算利率存在较大差异。为了探究不同规模寿险公司影响因素的区别，本文分别对其中的22家大中规模寿险公司和34家小规模寿险公司进行分样本回归分析(7)因为小规模寿险公司举牌行为次数很少，故未将举牌行为作为解释变量纳入分样本回归中。。结果汇总成表4。

表4 不同规模下万能险定价影响因素的回归分析结果

本文发现在分样本回归中，大中规模寿险公司资产驱动经营模式倾向程度与利率呈显著正相关且系数较大，而小规模公司资产驱动经营模式倾向程度与利率不显著相关且系数较小。这表明在大中型寿险公司中，经营策略对万能险定价影响更明显，而在小型寿险公司中，其影响程度较小。其次，小规模寿险公司风险承担能力即规模和资产负债率与利率的显著性明显高于在大中型寿险公司中的显著性。这说明，小规模寿险公司更重视风险承担能力对结算利率定价的影响。

五、稳健性检验

为确保实证结果具备良好的稳健性，本文采用两种方法分别对模型进行稳健性检验：替换主要解释变量后回归和进一步缩尾处理。

(一)替换主要解释变量后回归

如前所述，偏好资产驱动经营模式和在金融市场资金需求旺盛的寿险公司更偏好承保高利率、高现金流的万能险。资产驱动型经营模式不止体现在保险公司业务结构方面，还表现在保险公司利润来源结构方面，即资产驱动型经营模式更注重投资获益和投资端业务发展(尚颖等，2022[30])。因此，本文选用投资收益占比的滞后一期变量(Invest)即投资收益与营业收入的比重和投资资产占比的滞后一期变量(Highrisk)(8)(货币资金+交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期资产+买入返售金融资产+保户质押贷款)/公司总资产表示当期的寿险经营模式(尚颖等，2022[30]；仲赛末等，2021[31])。寿险公司投资收益占比和投资资产占比越高，其经营过程中的投资端业务发展越强，经营模式越偏向资产驱动。对于寿险公司资金需求，本文采用了另一个指标——寿险公司作为上市重要股东在二级市场的增持资金量(Overweight)，定义为增持金额与公司资产之比的对数。寿险公司作为上市重要股东在二级市场的增持资金量数据来自wind数据库。寿险公司在二级市场增资所需要的资金量越大，其资金需求越旺盛。

对比表3和表5，可以发现前文的实证结论较为稳健。即资产驱动型经营模式和金融市场上资金需求越旺盛的公司，万能险结算利率定价越高。

(二)缩尾处理

由于部分解释变量存在极端值，为了进一步验证前文结论的稳健性，本文在对所有变量进行1%分位双边缩尾的基础上再进行3%分位的双边缩尾处理。对所有变量按3%分位双边缩尾处理后得到表6的回归结果，主要回归结果得出的结论与前文保持一致。

表5 替换指标后万能险定价影响因素的回归分析结果

表6 再缩尾处理后万能险定价影响因素的回归分析结果

六、总结与建议

万能险产品作为曾经火爆一时的投资型险种，其结算利率的影响因素实证研究尚处于起步阶段。本文尝试从公司层面的角度出发，研究经营模式，资金需求和风险承担能力等其他公司特征指标对万能险结算利率的影响。首先，本文发现寿险公司的资产负债视角下的经营模式对万能险结算利率的制定具有较为重要的影响。寿险公司的经营模式越偏向于资产驱动型，制定的万能险结算利率越高。其次，寿险公司的举牌次数越多，举牌资金量越大，资金需求越紧迫，往往倾向于发布高结算利率的万能险产品。同时，风险承担能力高的寿险公司具备万能险的定价优势。除此之外，审计质量、人员学历结构与退保率等其他公司特征也会对万能险结算利率的制定产生影响。本文的结论具有一定的政策启示。

第一，2012年以来监管政策的宽松促进了资产驱动型寿险公司的发展，而资产驱动型寿险公司会设定较高的万能险结算利率，加上万能险的营销渠道成本费，会给公司带来较大的负债压力。尽管该种经营模式的寿险公司可能会通过举牌“蓝筹股”的行为获得短期可观利润，但在宏观经济环境突然恶化时，资产驱动型寿险公司很可能会出现资产端收益难以弥补负债端成本的情况，继而出现经营危机甚至破产的风险。因此，监管层可以考虑适当限制寿险公司在资产驱动型经营模式上的发展，从而防止过高万能险结算利率带来的成本压力。

第二，寿险公司在金融市场的资金需求迫切程度会促使其设定更高的万能险结算利率。一方面，大多万能险账户资金参与了举牌，这意味着寿险公司投资端权益性资产配置的增加，而权益性资产的投资周期较长；另一方面，负债端较高利率的万能险产品一般周期较短且成本较高。这种“短钱长配”情况和较高负债资金投资成本会给寿险公司带来高现金流压力。

第三，新兴中资寿险公司可能会倾向于采取激进的万能险结算利率定价策略，以扩大自身影响力和规模。相关监管部门需要提高保险公司准入门槛，加强对新兴保险公司的监管。坚决杜绝新成立寿险公司通过高利率万能险“快进快出”套取大额资金，获得超额回报的情况出现。

第四，提高对万能险结算利率恶性竞争的监管，防范万能险产品销售误导情况的出现，加强消费者对万能险产品认识，促进我国万能险产品向着更健康的方向发展。