消费股估值逻辑切换进行时

杨现华

三季报发布前后，贵州茅台的股价一路下跌约30%。三季报公布后，伊利股份更是罕见地放量跌停。无论是高端消费代表还是大众消费品，业绩不及预期后，股价的表现最为直接，那么消费股会集体“杀估值”吗？

A股的消费股龙头是投资者追捧的对象。数年来虽然上证指数在3000点上下徘徊，但消费股龙头的股价早已上涨数倍甚至十数倍。

以消费股为核心构成的各种“行业茅”，诸如“酱油茅”、“猪茅”、“药茅”等，无一不是投资者追捧的香饽饽。伴随着收入的持续增长，二级市场以更高的估值作为反馈，股价水涨船高。一旦收入难以达到市场的期待，股价便迅速回落。在宏观经济告别高增长后，消费公司还能保持之前的快速增长吗？

大众消费品的代表之一伊利股份日前发布的三季报显示，2022年前三季度，公司实现营收938.61亿元，同比增长10.42%；实现归属母公司股东的净利润80.61亿元，同比微增1.47%。其中第三季度公司实现营收303.98亿元，同比增长6.66%；实现归母净利润19.29亿元，同比下降26.46%。

在三季报发布前，伊利股份就大幅下挫。三季报公布后，公司股票放量跌停，股价跌回2022年年中水平。实际上，若不是并表影响，三季度伊利股份的营收能否保持正增长都很难说。

2021年四季度和2022年一季度，伊利股份合计耗资87.35亿元获得澳优乳业股份有限公司（下称“澳优”，1717.HK）59.17%的股份，收购于2022年3月31日完成。半年报显示，2022年上半年澳优贡献收入18.88亿元，净利润3101万元。由于3月底才完成合并，这也基本可以认为是澳优二季度贡献的收入和净利润。

2022年第三季度，伊利股份新增了不到19亿元的收入。如果澳优的收入基本保持不变，那么意味着伊利股份原有业务在三季度基本零增长，从分产品看也大体如此。2022年前三季度公司核心产品-占比70%以上的液体乳收入不增反降。奶粉及奶制品的收入大幅增长，澳优的主打产品就是婴幼儿配方奶粉。

大众消费品增长乏力，高端代表也难以满足市场预期，2022年前三季度贵州茅台实现营收897.86亿元，同比增长16.52%；实现归母净利润444亿元，同比增长19.14%。这其中，2022年第三季度，贵州茅台实现营收303.42亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%。

贵州茅台净利润增幅难以达到市场的预期，10月10日至月底，三季报前后公司股价已经跌去约三成。

3月底，贵州茅台上线新的直销平台“i茅台”。根据半年报，2022年上半年，公司通过“i茅台”平台实现酒类不含税收入44.16亿元，基本就是二季度的收入。三季报显示，年初至期末，“i茅台”实现酒类不含税收入84.62亿元，扣除上半年收入，三季度“i茅台”收入为40.46亿元，与二季度基本相仿。

2021年三季度贵州茅台尚未推出“i茅台”，2022年三季度贵州茅台303.42亿元的收入较上年同期恰好增加了40亿元出头，别的渠道收入没有增长了吗？

高端消费的代表茅台和大众消费品的代表伊利三季度业绩都难如人意，这样的情况并非个案。得益于周期行情或者低基数因素，虽然也有部分大消费龙头业绩在三季度取得了一定的增长，但多数消费公司业绩难以达到市场预期。

消费龙头业绩不佳，致使整个消费板块表现不佳。截至10月底，在31个申万一级行业中，食品饮料指数跌幅居前，年内超30%的跌幅在所有板块中非常扎眼，其他大消费板块诸如家电、医药和汽车等同样跌幅居前。

截至10月底，上证指数的跌幅也不过20%左右，原本牛股频出的食品饮料板块明显弱于整个市场。而在2017-2021年的超级周期中，食品饮料指数最高涨幅达到约3.7倍，同期A股指数几无表现。

从2021年下半年开始至2022年，尤其是三季度业绩发布期间，原本蒸蒸日上的食品饮料指数大幅杀跌，这是怎么了？

行业股价从高位回落，往往经历“杀估值-杀业绩-杀逻辑”三阶段，消费行业杀逻辑并不常见，更多的是杀估值、杀业绩。10月份，食品饮料板块跌幅超过20%就是杀估值、杀业绩双重作用的结果。

以贵州茅台为例，受上调出厂价和行业回暖带动，2017年和2018年，公司业绩大幅增长，股价提前大幅拉升，估值水涨船高。在一年左右的调整后，2019年前后，貴州茅台股价再度拉涨数倍，动态市盈率长期维持在60倍以上的高位。

但受疫情扰动和经济增速放缓等影响，贵州茅台收入和盈利增速已经放缓。即使公司加大直销力度，变相提价增厚业绩，也难以达到市场的预期。一旦预期的增长没有实现，股价回落不可避免。

与最高价相比，贵州茅台股价目前已经基本腰斩。业绩增长与公司估值是一个正相关的关系，估值放大和回落的速度要远高于业绩，且估值的高低是建立在企业业绩基础之上的。

光大证券表示，投资者是按照动态市盈率来给消费股定价的，即根据公司未来的业绩预期而给予相应的估值。高估值反映了增长预期，只要公司未来的增长能够消化目前的高估值，那么目前的高估值最终会回归正常，即业绩成长消化高市盈率。

这一模式下，业绩增长放缓是杀估值的根源。

业绩增长推动了消费股的强势。从本轮消费股的牛市行情来看，即使存在短期业绩波动，长期看众多消费股都取得了不错的增长。

也正是因为过去持续稳定的增长，才使投资者对公司当下的短期业绩非常敏感，那么消费股这种稳定的增长能否长期保持呢？

从目前看情况并不乐观，食品饮料公司业绩的增长与社会消费品零售的增长息息相关。根据统计局数据，2022年1-9月，全国社会消费品零售总额32.03万亿元，同比增长0.7%，基本没有增长。

从长期看，在2017年及其之前的数年里，社会消费品零售总额都保持了两位数以上的增长，2018年和2019年分别跌至9%和8%；受疫情影响，2020-2021年两年平均增长3.9%，增速急剧下滑，截至目前也没有好转。

宏观经济增速放缓和社会消费品零售总额基本零增长不可能不对食品饮料公司带来不利影响。根据光大证券的研究，伴随着未来5-10年实际GDP增速逐步回落至4%左右，消费股业绩增速大概率也会放缓。

那么没有高增长就不会有高估值或者说稳定的回报吗？答案显然是否定的。海外消费龙头即便业绩低增长，仍然获得了超出市场的平均估值。

消费已经成为拉动中国经济增长的第一动力，2015年以后，消费对经济增长贡献率开始超过投资，并不断提高权重占比。2021年最终消费支出对经济增长贡献率为65.4%，已经成为经济增长的基础性动力。

由于疫情扰动，宏观经济尤其是居民消费明显放缓。一旦疫情得以控制，恢复稳定增长的宏观经济会使居民消费摆脱目前的停滞局面，即使无法恢复到两位数以上的增长，潜在的经济增长也足以使消费恢复正常增长。

而且，根据世界银行基于购买力平价对各国的测算，当前中国人均GDP相当于美国1980年的60%左右，但人均消费支出则尚未达到美国1980年的35%，中国消费市场仍具有增长空间。

即使长期看经济增长放缓不可避免，消费结构的调整也将使得相关板块受益。

目前国内消费以食品烟酒等日常消费为主，娱乐、教育等其他方面占比偏低。随着居民消费结构调整，服务类消费支出将不断增长。

在行业相对放缓过程中，龙头企业凭借优势不断提高市场份额，同样可以保持较高成长而成为牛股，这在啤酒行业体现的较为明显。目前国内啤酒市場主要由青啤、华润、燕京和百威等几大企业主导，但啤酒行业的产量已经大不如前，在缩量市场中，这几家酒企尤其是青啤、华润等公司的利润取得了较快增长，盈利增速甚至好过疫情之前几年，这正是龙头酒企凭借集中度提高获得的产品溢价。

因此，光大证券认为，随着未来国内经济潜在增速进入周期下行阶段，国内消费行业和行业龙头都将先后结束高增长阶段，但这并不意味着将会进入集体“杀估值”的阶段，提高分红和加大回购等措施从而保持较高的ROE，仍将对消费股的估值起到重要支撑。