那封命中注定的清盘信（二）

郭荆璞

斯特拉克曼/著

如果我们关注的是那封清盘信，那么我们就会看到在老虎基金20年的运作历史上，经历过不止一次这样的时刻，老虎基金的基因中深刻着最终导致清盘的那些因素。

“黑色星期一”给全世界上了一堂没有人听的课

1985年、1986两年，全世界的资本市场都在经历喜人的成长，MSCI指数两年里涨了一倍，老虎基金虽然在1985年开始执行相对保守的策略，两年也获得了总计76%的净值增长，标普500指数则上涨了56%，大大小小的投资人都沉浸在利润带来的喜悦中。

1987年的前三个季度同样涨势喜人，而老虎基金则开始持续跑输指数。罗伯逊表示，业绩持续跑输标普500指数的重要原因有二：价值市场向动量市场的转变，以及持有的小盘股的价值没有被市场认识。

然而，早在1986年第一季度，美国经济已经出现重大衰退的迹象，住宅销售仍然增长，但汽车、零售业和资本品销售却显示经济正在收缩。罗伯逊从1985年就已经开始转向保守，他等待着暴风雨到来，但市场普遍乐观，此刻的老虎基金经历了1998-1999年导致最终清盘的市场定价错误的小规模预演。

罗伯逊等待的是经济数据导致过热的市场快速出清，因为当时股市债市都是多头氛围，杠杆交易空前且几乎无人做空。

让罗伯逊感到不可思议的现象之一是，从1985年11月到1986年9月，10个月之内油价暴跌50%，然而原油股票却不断上涨。1986年第三季度，老虎基金3个月就因为做空损失了7%，这还是因为他做空仿制药企业（如天顶实验室）获利巨大。

1987年3月6日致投资者的信中，罗伯逊表示，市场上投资人正在抛售增长率下降的股票，买入增长率上升的股票，而不顾及公司公认或者内生的增长率，或者估值如何；投资者认为价值投资完蛋了，他不敢苟同。

他还指出“自动的赢家”，即蹭概念的股票，當时任何公司只要和艾滋病预防沾边都会飞涨，但研究显示，单纯预防的投入远低于治疗，而且市场也罔顾大公司对小公司的竞争优势而追捧行业当中的小规模的先入竞争者。

就基本面来说，罗伯逊本来看好1987年的美国市场，因为他相信亚洲热钱，特别是日本人的投资会推高资本市场。日本的股市估值极高，东京电气当时PE达到 70倍，市值超过整个澳大利亚股票市场的总和。居民财产搬家会极大地推高股市。老虎基金当时主要的空头头寸也是做空日本市场的，1987年7月中旬，罗伯逊将资金投入吉尔克里斯特·博格管理的极地基金，博格以做空见长，罗伯逊投入940万美元，占比近4%。

虽然罗伯逊非常看好日本资金流入美国股市，但这种看好也是建立在对日本市场高估的判断上，罗伯逊发现日本公司的财务主管，对市场40%的增长率并不满意，他们用自由现金流做抵押，从银行借钱设立基金投入股市，也就是说整个国家的资本市场都是类似郁金香的泡沫。这也是他表示市场呈现出动量推动而不是价值驱动的原因。

动量推动的市场，其主要原因就是越来越多的基金经理主动或者被动的选择不顾基本面买入那些股价持续上涨的股票。罗伯逊相信股市崩塌的信号将来自更加高估的日本市场，他将有足够的时间把组合多空逆转。

在暴风雨前的宁静中，罗伯逊说：“当我们自满，开始消费我们的利润而不是担心如何保持利润的时候，危险就将到来。”不过即便是在1987年第四季度，投资者面对的并不是2000年那样极端的动量驱动的市场。到黑色星期一（1986年10月19日）之前，罗伯逊感到找不到更多好的做空标的，他关注的业务可能下滑的公司当时估值已经很低，所以他转手做多其中一些股票。

然后就是道琼斯指数单日暴跌22.6%，黑色星期一。

罗伯逊的回撤也高达30%，对冲策略仍然不够。崩盘之后他的应对是自上而下的，考虑贸易和预算赤字，以及政府的应对方法。罗伯逊总结了老虎基金亏损的原因：组合中小盘股占比高，投资者在空头市场更会选择大盘股；高估值的日本市场异乎寻常地表现的比美国市场更好；老虎基金杠杆过高。1987年年初总仓位是250%（多头175%+空头75%，净敞口100%），到股灾前达到300%，崩盘后下降到162%（多头115%+空头47%，净敞口68%），随后出于对美国市场的看好，净多头上升到105%，而对日本市场继续看空。

老虎基金成功的从1987年的黑色星期一当中恢复过来，没有让2000年清盘时刻提前到来，一方面是因为当时异常高估值的日本市场并没有给罗伯逊的空头头寸致命打击，更重要的是当年的价值股并没有持续下跌，给多空组合足够的抵抗力。

市场对1987年黑色星期一的解读是，市场5年没有重大调整、担心通货膨胀和利率上升、衍生品导致波动性加大，程序交易集体抛售，等等。很少有人在此之后深刻的反思，价值投资让位于动量市场之后，市场总会发生泡沫的崩裂，因为美国市场在那之后迎来了超过10年的牛市。

黑色星期一市场崩盘和之后老虎基金的亏损坚定了罗伯逊的信念：为了跑赢大盘，不要考虑大盘，专注于寻找更好的投资标的，坚持价值投资。

1988年，罗伯逊一面买入美国工业公司中的价值低估者，一面做空日本市场。他坚信日本市场是高估的，日本投资者不懂得何时卖出，甚至压根不相信股票会下跌，国际投资者也对日本市场疯狂的乐观，但树不能长到天上去。他担心日本市场崩盘会拖累美国经济，美国消费者体量太大且非常依赖日本，做空是对这种拖累的保护。此时美国国内消费已经出现下滑，而制造业还在持续增长。

上世纪80年代末90年代初、罗伯逊开始在致投资者的信中反复提及国际政治，他还聘请撒切尔夫人和罗伯特·多尔（参议员，共和党领袖）做顾问，他倾向于向消费品（酒精、香烟，也包括汽油，甚至还有冰淇淋和糖果）征税，同时他非常关注美国的赤字。里根时代末期预测到2000年美国政府将盈余1850亿美元，这笔钱可以投资政府债券并减少财政赤字。

1988年初秋时老虎基金对市场的净敞口是85%左右，而其基金资产的13%都是日本市场空头。深秋时他对沃尔玛、默克和强生等大型公司感兴趣，这还是职业生涯的第一次，同时他也在关注福特汽车、克利夫兰·克里夫斯（铁矿石生产商）和联合航空等。后来其组合持有联合航空、美国航空和达美航空，罗伯逊认为这三家公司是航空业大战的幸存者，他还持有独立炼油商托斯克。

1988年阵亡将士纪念日（5月底）之前，罗伯逊致投资人的信当中提出五个特征来说明市场触底：回购占已发行股本的10%，占流通股的16%；共同基金持有大量现金，投资者弃股投债；个人投资者在股灾后损失惨重，一直在观望；华尔街百无聊赖，经纪人无所事事；崩盘使所有人风险偏好都极低。

这样的观察是价值投资者们值得学习的，全面而细致的市场观察。

1989年下半年，美国经济开始出现衰退迹象，老虎基金预期经济会下滑，因此持有反周期的沃尔玛、玩具反斗城、默克和强生的股票，做空周期股。罗伯逊还批评KKR对雷诺烟草的收购价格过高，這是当时畸高的杠杆并购交易的代表。

11月的信中，罗伯逊再次给出日本公司与美国公司的比较，日本公司的利润率是美国公司的1/3，回报率是1/2，但估值高出3倍（PE）和75%（PB）。

老虎基金在1989年年底还持有已经不受欢迎的垃圾债券和估值极低的德国股票。上世纪80年代末老虎基金已经是商品市场上不可忽视的重要力量，罗伯逊非常了解金属钯，据观察可能90年代他一度控制了全球金属钯大约一年的产量。商品和货币，这是老虎基金大规模进入全球宏观交易的必经之路。

罗伯逊的老虎基金从一开始就是最标准的对冲基金，不留现金，多空组合，偏向股票多头，试图赚取低估与高估回归的利润，且依靠对冲保护头寸。这样的基金要求的是选股能力。随着规模扩大，老虎基金首先开始从价值股向成长股倾斜，也开始考虑大盘股低估的机会；规模增至10亿美元以上后，股票头寸流动性问题开始显现，罗伯逊既需要在全球寻找机会，也开始进入国际债券、商品和货币领域。

如果老虎基金的投资范围局限于股票，特别是小盘价值股，那么就无法管理90年代那样巨大的规模，老虎基金必须进化，这种进化也是最终清盘的原因。