自愿性信息披露的动机及经济后果研究综述

2022-11-11王智灏

国际商务财会 2022年15期

王智灏徐慢

（1.中国人民大学 2. 昆仑信托有限责任公司（中油资产管理有限公司））

一、引言

公司信息披露是会计领域中重要且经久不衰的研究问题，在资本市场中扮演着至关重要的角色。由于资本市场是资金需求方（公司）和资金提供方（外部投资者）进行交易的场所，当投资者决定通过自己的现金换取公司部分所有权时，将会面临信息不对称所致的逆向选择问题与道德风险问题（Healy 和Palepu，2001）。逆向选择是指外部投资者在决定投资该公司前，不了解其现有资产和未来投资机会的价值是否被高估。道德风险是指外部投资者在决定投资该公司后，面临内部人会私自侵占公司所融资金的风险。而信息披露可以减轻这两方面阻碍资本市场资源配置效率的问题。具体来看，当外部投资者和公司内部人之间存在信息差致使市场失灵时，管理层可以通过信息披露描述公司现有资产或未来投资机会的价值，降低双方之间信息不对称的程度。此时，逆向选择成本的降低可以使融资受约束的企业获得外部融资，抓住新的投资机会（Myers 和Majluf，1984）。另一方面，由于公司所有权和经营权分离，公司内部人可能会出于个人利益考虑，做出与股东利益不一致的经营决策（Jensen，1986）。而更完善的信息披露可以提高公司透明度，使外部投资者能够有效监管公司决策，保障自身利益（Jensen 和Meckling，1976）。可见，公司的信息披露水平将直接影响资本市场中的资源配置效率，在资本市场的运转中至关重要。

公司信息披露分为强制性信息披露与自愿性信息披露两种类型。强制性信息披露指监管机构要求公司披露的内部信息，其形式主要包括公司年报中的财务报表、附注和其他规章性文件等。而自愿性信息披露指公司管理层自愿披露的、监管机构要求披露外的内部信息，其形式包括公司公告、管理层业绩预测、业绩说明会、公司新闻、公司官网、公司年报中的管理层讨论与分析等。不同于强制性信息披露中较为固定、单一的披露形式及内容，在资本市场深入发展的过程中，公司自愿性信息披露不断涌现出新的特点，相关研究也层出不穷。目前，国内外对公司自愿性信息披露的研究主要分为公司管理层自愿性信息披露的动机、公司自愿性信息披露对资本市场的后续影响两个部分。

二、公司管理层自愿性信息披露的动机

（一）公司层面管理层自愿性信息披露的动机

从公司层面角度来看，国内外学术界提出的解释公司自愿性信息披露的假说包括资本市场交易假说、公司控制权竞争假说、股票期权假说、帝国构建假说和代理成本假说。

1.资本市场交易假说

公司通过披露更多信息，降低外部投资者与公司内部之间的信息不对称，从而降低投资者要求回报率（Myers 和Majluf，1984）。Healy 等（1999）、Lang 和Lundholm（2000）分别发现，公司在债权融资和股权融资前信息披露的水平提高。进一步，程新生等（2011）探究了公司外部市场化环境与资本市场交易信息披露动机之间的关系。他们发现，只有处于市场化程度较高地区的公司才存在由于资本市场交易引发的披露动机，而处于市场化程度较低地区、依赖社会关系网经营的公司则不存在由于资本市场交易引发的披露动机。

2.公司控制权竞争假说

公司管理层通过披露更多的信息，为糟糕的股价表现和业绩做出解释，防止自己被解雇（Healy和Palepu，2001）。DeAngelo（1988）发现，发起董事会代理权之争的股东经常以公司经营业绩不佳作为理由要求更换现有的管理层。因此，在潜在的失业风险下，经理人会通过信息披露为自己任下公司糟糕的业绩辩护，缓解公司价值在资本市场中的低估程度。Brennan（1999）研究发现，被竞价收购的公司更可能披露业绩预测，为这一假说提供了证据。

3.股票期权假说

指持有股票和期权的公司内部人可以通过信息披露提高股票流动性。同时，公司内部人有动机通过策略性信息披露，提高其股票交易收益。Noe（1999）研究发现，相对于公司发布坏消息的情况，公司管理层在公司发布好消息后卖出的股票更多，而买入的股票更少。Aboody 和Kasznik（2000）研究发现，公司会在期权授予日前公布坏消息，而在期权授予日后公布好消息。Cheng 和Lo（2006）也发现，公司会披露更多的坏消息降低内部人购买股票的价格。进一步，Nagar 等（2003）从期权价值与公司股票波动正相关的角度切入，发现授予公司管理层股权能够提高公司发布盈余预测的频率。在这种情景下，公司管理层不仅积极披露好消息，也积极披露坏消息。易志高等（2017）认为，高管在减持期间，该公司的媒体关注度和报道正面倾向会异常上升，高管减持能够因此获得更高收益。

4.帝国构建假说

资产价格反映信息的程度取决于信息的解读成本，信息的获取、处理成本越高，市场价格对该信息的反应越不完全。因此，出于薪酬、帝国构建自利动机（Kothari 等, 2009），管理者会通过操纵信息披露的形式、内容提高投资者解读信息的成本，引导市场对其自身能力，或对公司价值做出较为有利的判断。Guay（2016）研究发现，公司管理者会通过自愿披露信息来减轻复杂财务报表或信息环境对公司造成的负面影响。王克敏等（2018）研究发现，管理层持股比例越高的公司，在业绩较差时披露的年报文本信息越复杂，其管理层可以因此获得超额薪酬。这些研究均佐证了这一动机存在。

5.代理成本假说

4）企业发挥辅助作用。除开发教育产品、举办竞赛，教育企业还可以帮助学校提升教师素养，设计课程，开设课堂辅助教学班，帮助学生确定职业规划，锻炼相关能力。企业界应发挥其对教育发展的支持作用，规划行业人才需求，发布报告。

这种假说认为，公司信息披露不积极是由于管理层意图为其自利行为提供空间。因此，仅有公司管理层与股东两者的利益一致性处于较高水平时，管理者愿意披露公司更多信息，降低公司的融资成本。罗炜和朱春艳（2010）研究发现，我国上市公司自愿性信息披露水平与管理层持股比例正相关。黄珺和周春娜（2012）也发现，管理层持股比例越高的公司，其环境信息披露的水平越高。

（二）制度环境层面管理层自愿性信息披露的动机

国内外学术界主要从诉讼成本和治理机制两个维度探讨了制度环境对公司管理层自愿性信息披露的影响。

1.诉讼风险

部分学者认为，信息披露不及时和不充分使公司存在更高的诉讼风险，公司管理层因为诉讼风险影响而自愿进行信息披露。Skinner（1994，1997）发现，业绩较差的公司比业绩较好的公司更有可能通过业绩预测提前披露业绩信息。他认为，公司会由于诉讼风险而自愿披露坏消息。Field 等（2005）使用联立方程的方法克服反向因果的内生性干扰，发现公司提前披露坏消息可以降低诉讼风险。Bourveau 等（2017）利用美国各州陆续颁布通用法案的事件进行研究，发现公司诉讼风险提高后，管理层业绩预测更频繁，公司年报中管理层讨论的内容更加丰富。然而，另一部分学者的研究表明，公司诉讼风险的存在将会抑制其对外信息披露的水平。Francis 等（1994）发现，提前披露负面业绩消息的公司更有可能被提出法律诉讼。Baginski 等（2002）发现，处于法律诉讼成本较高地区的公司更可能披露业绩预测，这都与公司由于诉讼风险而自愿信息披露的理论预期相反。Rogers 和Buskirk（2009）的研究也发现，公司在被提起法律诉讼后，管理层会因为担心信息披露可能被追责而保持沉默。学者们关于诉讼风险对信息披露影响的研究仍存在争议。

2.治理机制

管理层自愿性信息披露是外部人落实监管的一种实现方式。Healy 等（1999）研究发现，机构投资者与公司信息披露水平正相关，他们将这一现象归因于机构投资者向公司管理层施加了压力。Bens 等（2002）发现股东对公司内部监管力度提高时，公司自愿性信息披露水平提高。此外，Ajinkya 等（2005）发现，公司盈余预测的频率与董事会中外部人员比例正相关。Karamanou 和Vafeas（2005）发现，拥有有效董事会与审计委员会结构的企业更有可能发布管理层业绩预测。这些研究均佐证了自愿性信息披露是一种外部人实现治理的有效机制。我国学者在此基础上进行了更加深入的探索。崔学刚（2004）研究发现，我国上市企业独立董事、A 股流通股比例等公司治理变量能够提高公司自愿性信息披露水平。胡奕明和唐松莲（2008）研究发现，我国上市企业董事会中含有财会背景的独立董事时，其盈余信息质量较高。伊志宏等（2010）也发现，公司治理结构的合理安排能够促进公司提高信息披露水平。此外，周开国等（2011）以新《公司法》实施作为准自然实验情景进行研究。他们发现董秘作为与公司外部沟通的关键角色，这一职位的设立能够提高上市公司的信息披露质量。杨海燕等（2012）进一步检验了我国上市公司各类型机构投资者持股对会计信息质量的影响。他们发现，证券投资基金、保险公司、社保基金和QFII 等机构持股能提高公司信息披露透明度，而一般法人持股和信托公司持股则不会影响公司信息披露透明度，丰富了学界对公司自愿性信息披露作为外部人监督治理机制的认识。

三、公司自愿性信息披露的经济后果

国内外学术界关于公司自愿性信息披露经济后果的研究主要分为对信息披露公司的影响和对其他市场主体的影响两个部分。

（一）公司自愿性信息披露对本公司的影响

其影响主要涉及融资和投资两个方面。融资方面，企业能够通过更多的信息披露降低融资成本。Lang 和Lundholm（2000）发现，公司再融资前披露更多的信息可以炒作公司股票，提高股价，而当公司再融资公示后股价会被市场纠正。Schrand 和Verrecchia（2005）发现企业信息披露越多，IPO 折价水平越低。才国伟等（2015）发现，公司再融资实施当期倾向于释放更多的正面消息，吸引投资者关注，提高公司股票价格，以保证再融资顺利完成。此外，Ertugrul 等（2017）研究发现，公司年度报告可读性越低，公司贷款的合同条款越严格，说明其承担了更高的外部融资成本。投资方面，公司信息披露水平的提高会改善公司外部人的监管环境，提高公司投资的效率。Goodman 等（2014）发现，公司信息披露的质量与公司投资效率正相关。因此，外部人可以通过观察公司信息披露的质量推测公司投资效率。Cho（2015）发现，更透明的披露公司子部门信息有助于解决多元化企业内部资本市场的代理冲突，从而提高投资效率。国内研究中，程新生等（2012）从上市公司自愿披露的非财务信息视角探讨其对投资效率的影响。他们发现，非财务信息的披露能够使企业获得外部融资，缓解企业投资不足困境，但也会导致部分企业过度投资，具有双刃剑效应。其他国内相关文献还关注了社会责任信息披露与公司投资之间的关系。曹亚勇等（2012）发现，我国上市公司社会责任信息披露与公司投资效率显著正相关。这一提升效应更显著的体现在过度投资或财务信息质量较差的公司中（钟马和徐光华，2017）。

（二）公司自愿性信息披露对市场其他主体的影响

公司信息披露对市场其他主体的影响主要涉及投资者、同行业企业、分析师三个方面。

公司信息披露能够影响投资者交易行为及组合配置。Bushee 等（2004）研究发现，在公司电话会议进行的过程中，其股票小额交易量和股价波动性都会提升，说明小型投资者能够利用公司业绩说明会的信息进行交易。Healy 等（1999）和Lawrence（2013）分别发现，机构投资者和散户持股比例均与公司信息披露水平正相关。Bochkay等（2019）在Loughran 和McDonald（2011）构建的正负语气词汇词典的基础上构建了极端语气词汇词典。他们发现，管理层在业绩说明会议上使用极端语气词汇时，股票交易量将会明显增加，说明投资者更容易受到管理层极端词汇使用的影响进行交易。孟庆斌等（2020）也发现，投资者关系互动平台上的投资者提问或董秘回复的语气越负面时，投资者买入越少、卖出越多，说明我国投资者能够有效利用投资者关系互动平台上的信息进行交易。

公司信息披露也会对同行业企业产生溢出效应，这一效应在市场反应和公司经营中均能体现。市场反应方面，大量文献发现公司披露的信息对同行业企业有传递作用，公司发布盈余公告和业绩预测时的市场反应与同行业企业的市场反应正相关（Foster，1981）。当公司发生财务重述时，同行业企业的投资者会对未发生财务重述的同行业公司的信息披露质量进行重新评估，盈余质量更低的同行业公司股价会出现明显下跌（Gleason 等，2008）。此外，Silvers（2016）研究发现，在美国上市的外国公司被SEC 处罚后，不在处罚名单中的同行业外国公司股价将会上升。这是由于SEC对违规行为的限制致使这些公司信息披露可信度提高，投资者对它们的预期风险将降低。公司经营方面，部分研究发现，公司信息披露能够对同行业企业投资产生溢出效应。Durnev 和Mangen（2009）研究发现，企业财务重述将会使同行业竞争对手改变对自身已有项目价值的评估，改变投资决策。Beatty 等（2013）也发现，同行业企业会在同行业龙头公司夸大盈余时增加项目投资。而到目前为止，国内尚未有文献研究公司信息披露对同行业企业的溢出效应。

公司信息披露还会影响分析师行为，主要体现在分析师跟踪与分析师盈余预测准确性两个维度。Lang 和Lundholm（1996）研究发现，年度报告披露评级越高的公司，分析师跟踪越多，分析师盈余预测准确性越高且离散度越低，说明公司年报为分析师提供了有用的信息。Hope（2003）利用22 个国家的数据进行了研究发现，在国家层面，公司信息披露水平与分析师盈余预测准确性也存在正相关关系。Lehavy 等（2011）进一步研究发现，年报可读性更低的公司分析师覆盖更多，分析师会付出更多的努力发布报告，这些报告的信息含量也更高。此外，Irani 和Oesch（2013）利用券商合并导致公司分析师覆盖外生性减少这一事件进行研究。他们发现，分析师跟踪下降将导致公司财务报告的质量下降，说明分析师也具有监管公司管理层的作用。国内研究主要关注于不同信息披露形式和信息披露内容对分析师行为的影响。王艳艳等（2014）研究发现，社会责任报告中的非财务信息披露能够引起分析师的关注。胡军和王甄（2015）研究发现，公司在新浪微博上披露的信息能够显著提高分析师盈余预测精度。李馨子和肖土盛（2015）研究发现，分析师可以根据管理层业绩预告形成更为准确的盈余预测。林乐和谢德仁等（2017）研究发现，管理层在业绩说明会中的净正面语调能够提高分析师更新其荐股报告的可能性、更新人数比例及分析师荐股评级水平。进一步，王雄元等（2017）通过文本分析法量化年报风险信息披露，发现分析师预测准确度与公司风险信息披露频率正相关。

四、研究展望

作为会计领域中的重要研究内容，近年来，国内外学者们对公司自愿性信息披露的动机及经济后果不断进行着深入挖掘。已有文献分别从公司层面和制度层面探讨了公司管理层自愿性信息披露的动机，并以投资者、同行业企业与分析师为主要对象探讨了公司管理层自愿性信息披露的经济后果。然而，目前对该领域的研究仍存在一些不足，笔者从以下几个方面，对未来的研究方向进行一定探讨。

（一）拓宽披露信息使用对象的研究范围

在对公司自愿性信息披露经济后果的考察中，现有文献主要关注于对资本市场中主要参与主体的影响，包括投资者、同行业企业与证券分析师等，部分研究进一步将使用对象拓展至银行、审计师。学者们可以进一步以资本市场中的其他主体作为对象展开研究，例如监管机构、待上市公司等，拓宽该领域研究视野。

（二）关注自愿性信息披露中的具体内容

已有研究主要以公司是否积极披露了管理层业绩预测等自愿性信息披露形式，或以公司信息披露的频数作为指标度量其自愿性信息披露水平，而并未关注公司自愿性信息披露中的具体内容。这使得在识别公司自愿性信息披露水平的经济后果时，其披露信息的质量难以得到控制。后续研究可以运用文本分析或是人工识别方法，对公司自愿性信息披露的具体内容进行考察，深入拓展现有的研究结论。

（三）缓解实证设计中存在的内生性问题

公司信息披露的现有实证研究中存在反向因果、选择性偏差、遗漏变量等内生性问题。例如，使用业绩说明会的公司往往规模较大、与投资者有强烈的沟通需求，使用社交媒体进行自愿性信息披露的公司大多为互联网公司等。这些自愿披露信息的公司具备特有特征，将干扰实证模型对因果关系的识别。后续研究可以采用样本匹配（PSM）、准自然实验等研究方法，得到更稳健的研究结论。