酒店行业跨境并购风险评估与防范措施

李 文

重庆科技学院，重庆 401331

引言

2010年《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，2017年商务部印发《国内贸易发展“十三五”规划》鼓励企业实施并购，在这些政策的指引下联想收购了IBM个人电脑业务、吉利成功收购沃尔沃等案例激发了更多大型企业集团进行并购。但中海油并购优尼科、中国平安并购富通集团和中国铝业集团并购力拓集团等失败案例表明，实施战略并购固然可以使企业迅速做大，但不一定能做强，这就意味着并购过程和并购后战略整合均存在风险，并购中的风险识别与防范，并购后的战略整合风险均具有较大的不确定性。

一 酒店行业跨境并购现状

企业采用并购的方式扩大业务范围，获得规模效应。据Wind数据分析显示， 2008年全球金融危机和2020年新冠疫情对全球经济影响的背景下，中国企业呈现两个并购高峰。2008年全球金融危机，给中国企业并购提供了契机，中国的并购交易额在2010—2011年迎来了第一个高峰，2012年迅速回落，降幅达80%。而2020年初新冠疫情席卷全球，中国率先控制住疫情再一次给中国企业并购提供了机遇，2020年中国的并购交易额较2019年同比增长96.72%，达到80374.54亿元，是自2010年以来的最高水平。2021年，在“国有企业改革”“国际国内双循环”和“产业转型升级”战略背景下，中国企业并购将再次迎来春天。

2016年酒店行业开始大洗牌，随着酒店巨头首旅收购如家，酒店行业的市场集中度极大的提高。到2016年年底国内十大酒店集团的市场占有率达到58.15%，而2014年底的对比数据是54. 95%。实际上，并购交易形势看似如火如荼，但很多并购活动未能获取成功，因为在整个实施过程中，企业面临很多的风险，不少企业在完成并购活动后依旧会面临一系列问题。因此，企业在开展并购前应该充分考虑所面临的风险，并制定合适的应对政策措施来避免风险造成的损失，从而实现协同效应。

二 首旅并购如家风险分析

首旅酒店成立时间为1999 年，然后登陆上市在2000年的上海证券交易所（股票代码：600258.SH，首旅股份）。同时，作为大型旅游企业公司，首旅也是集团下的上市平台主体，其业务范围包括以旅游经营为主，酒店的管理、运营和景区规划三大业务为辅的经营管理模式。2006年，在开曼群岛如家酒店正式注册成立，次年10月，在美国纳斯达克股票市场成功上市（代码：HMIN），2008年金融危机以后得到快速扩张和发展，现已成为经济型酒店中的领头羊，并于2014年更名为如家酒店集团。

（一）面临的风险

作为国企的如家酒店集团经营方式比较特殊，因其主体上市在美国，但是其经营实体在中国境内。所以对于此处跨境并购，发生风险的可能性较小，此次跨境并购涉及的风险类型主要包括法律风险、财务风险和整合风险，本文以下将重点从上述三个方面对首旅酒店跨境并购行为进行风险分析。

1 并购前的法律风险

首旅酒店并购如家，不同于一般的酒店企业并购。首先首旅酒店作为国企，需要遵循我国的法律制度，涉及的安全审查会更严格；其次，此次并购属于跨境并购，除了遵循本国的法律制度外，还需要考虑并购方所在国的政策和制度法规。所以，该并购涉及两方面的法律风险，一是境外的法律诉讼和审批，二是我国信息安全审查风险，这两方面的风险造成了该并购要考虑多国的法律法规，披露的信息更多，审查程序更加严格，法律审查极大概率通不过；而且如家集团私有化退市的法律风险，异议股东提起诉讼的可能性很大，具有较高的法律诉讼风险。此外，首旅酒店的并购方案在具体实施过程和条款细节也需要经过我国国资委和证监会的核查。首旅酒店跨境并购如家酒店集团包括两个相互独立的交易，一是重大现金购买交易，二是发行股份购买资产交易，上述交易的实行，首先需要向国家相关监督机构进行申请备案，审批失败风险极高。

2 并购交易阶段的财务风险

首旅酒店跨境并购如家按照其并购过程可以分为四个方面，一是对于被并购方如家酒店的估值；二是在估值完成后，首旅需要考虑自身的财务状况，是否需要融资和融资结构等如何安排；资金问题解决过后，三是要考虑采用何种方式支付，现金支付还是股权支付，抑或是两种方式的混合支付；四是需要考虑支付期的汇率变动影响。

（1）如家集团的估值和定价风险。首旅酒店并购如家的交易数额巨大，但是对于如家酒店的估值，仅仅看净资产是不合理的。从其最终支付所付价格来看，其中包含了巨大的商誉，商誉虽说是资产，但存在较高的减值风险这是首旅酒店今后需要应对的一大风险。

（2）融资安排和融资结构风险。为确保私有化如家酒店的顺利进行，首旅集团用11.24美元收购了如家酒店。根据当时人民币汇率，折合大约71.78亿元，故现金融资是解决这一问题的有限途径。首旅酒店采用股权融资与债权融资相结合的方式进行融资，因此首旅酒店这一跨境并购交易融资安排和融资结构风险。

（3）支付方式的选择风险。股权支付、现金支付和混合支付是当前企业跨境并购支付中的重要组成部分。首旅酒店综合考虑自身资金结构后，选择了混合支付方式。首先是现金支付，这会用去大量的现金流，所以会面临日常经营中现金流断裂造成企业破产，产生的流动性风险可能对公司主营业务造成影响，甚至会造成企业破产；然后是股权支付，股权支付虽说不会占用企业现金，但是股权的变动改变了企业的股东和股权结构，也会造成一系列股权变动风险。

（4）外汇汇率的变动风险。首旅酒店在跨境并购时做足了风险应急预案，把外汇汇率变动的风险控制了一些。比如采取的锁定固定日期汇率等方法，有效降低了股份支付环节由于外汇汇率变动产生的损失。但是在现金支付环节首旅酒店没有采取措施预防汇率变动风险，所以在美元贷款还款期内发生了人民币汇率变动而产生了汇兑损失。尽管首旅酒店在并购完成后将全部美元贷款置换为境内人民币贷款，但在并购当年仍然承受了7781万元的汇兑损失，造成了2016年的利润损失。

3 并购完成后的整合风险

跨境并购除了交易阶段会面临许多风险，并购完成后面临许多的财务、文化、制度等的整合风险，所以首旅酒店和如家酒店集团的整合风险不可忽视。首旅酒店和如家酒店集团品牌的定位具有很大差异性，因此首旅酒店和如家集团自有品牌整合风险。首旅酒店还面临人力资源整合风险和业务结构整合风险。此外，企业的并购过程也是企业文化的融合过程。因此，首旅酒店和如家集团企业还面临文化整合风险。

（二）风险控制效果评价

本文主要利用财务绩效评价方法，对比评价首旅酒店并购前后的绩效变化。选取首旅酒店2011—2020年并购前后五年的财务报表对其从盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等四个方面进行分析。

1 盈利能力分析

选取净资产收益率和销售毛利率分析盈利能力。首旅酒店的销售毛利率2011至2014年比较稳定，维持在10%左右。2015年猛增至86.39%，而后持续攀升至2017年94.64%，2018年猛跌为0,并保持该水平至2020年底；首旅酒店的净资产收益率2011年至2019年比较稳定，一直保持在10%左右水平，但2020年突然降至-5.92%。

2 偿债能力分析

选取资产负债率和流动比率分析偿债能力。首旅酒店的资产负债率2011年为43.42%，2011—2014年比较稳定，2015年上升至十年内最高点64.5%，2015年到2019年逐年下降至29.66%；流动比率2011年至2014年在100%附近小幅度波动，2015年下降至十年内最低点22.04%，随后逐年上升到2018年66%，2019年和2020年有所下降，2020年降至48.16%。总的来看，首旅酒店的短期偿债能力变化相对剧烈，长期偿债能力变化较为稳定。

3 营运能力分析

选取存货周转率和应收账款周转率分析营运能力。首旅酒店的存货周转率波动较大，2011年约86次，后缓慢增长，2014年升至104次，2015年猛然下降至9.24次，然后保持稳定至2019年10.23次，2020年陡升值103.77次。首旅酒店的应收账款周转率2011年和2012年是近十年的高峰97，而后小幅度波动式下降至2020年最低点28.1。

4 成长能力分析

选取净利润同比增长率和营业收入同比增长率分析成长能力。首旅酒店的净利润同比增长率和营业收入同比增长率变化幅度大体相似。净利润同比增长率从2011年-47.85%升至2017年近十年最高点199.09%,此后平稳下降至2020年-156.05%。营业收入同比增长率2011年至2015年、2017年至2020年在0%附近小幅度波动；变化较大的是2016年是十年内的峰谷389.04%，该年从2015年的-52.24%猛升至峰谷，而后陡降至2017年的29.03%。

三 并购效果

本文通过对首旅并购如家这一案例的并购前后的风险和并购前后绩效进行对比分析，得出以下结论。首先在并购风险方面，涉及的风险类型主要包括法律风险、财务风险和整合风险。在并购绩效方面，企业的财务状况通过偿债能力、营运能力、盈利能力、成长能力四个方面体现出此次并购对双方产生了重大的影响，首旅酒店跨境并购如家后的各个方面和并购前对比均比并购前好。首先是盈利能力，并购后的资产收益率指标平稳上升，销售毛利率在并购当年达到了峰值，其盈利能力逐渐增强；然后对于偿债能力，资产负债率并购后有所降低，流动比率得到了提高，偿债能力优于并购之前；第三是营运能力得到了提高，存货周转率平稳发展，应收账款周转率次数降低；最后是成长能力方面，根据净利润同比增长率和营业收入同比增长率来看，并购当年首旅酒店能力方面得到了极大的提高。综合整个数据趋势来看，首旅并购如家是一起成功的并购，但是由于2020年疫情的影响，整体数据不太好看，首旅酒店需要及时作出调整以适应疫情常态化，相信首旅酒店的发展未来可期。

四 对酒店行业跨境并购的启示

企业的并购从宏观上看是其国家经济发展的良好表现，是市场走向成熟阶段的表现，微观来看是企业发展战略的具体体现。近年来，我国经济发展迅速，人民生活水平得到了极大的提升，人民消费观念逐步升级，酒店业不再仅仅是在外住宿之所，而应该满足客人多元化的需求。国家也在绿色发展战略下大力发展旅游业，促进了酒店业的蓬勃发展。

五 结语

企业并购是企业迅速做大做强的一大方式，可以获得协同效应。近年来，酒店业为了适应新的行业环境，酒店企业大多采取转型发展措施，不少经济型酒店利用企业并购进军中高端酒店市场，并购交易形势看似如火如荼，但很多并购活动未能获取成功，因为在整个实施过程中，企业面临很多的风险，不少企业在完成并购活动后依旧会面临一系列问题。因此，企业在开展并购前应该充分考虑所面临的风险，并制定合适的应对政策措施来避免风险造成的损失，从而实现协同效应。具体来说，并购交易前充分分析自身发展优劣势和外部市场环境，制定符合自身发展战略；并购交易阶段，选择适合的企业进行并购，合理估值被并购企业，选择合适的支付方式；并购完成后注意资源的有效整合，实现协同效应。同时监管部门完善酒店行业跨境并购相关法律法规，让并购过程每一步都做到有法可依；营造良好并购环境，促进我国酒店行业健康稳定发展。