世界经济的结构性变化与宏观经济政策的限度：潜在增长率下降的原因和影响

文/孙杰

从2008年全球金融危机以来，一直到2020年的疫情冲击，在世界主要国家中，从货币政策到财政政策，从量化宽松到财政赤字的攀升，传统宏观经济政策工具不断翻新，力度不断升级，几乎达到了史无前例的程度，但这些国家乃至全球的经济增长并没有因此出现预期的变化，低速增长成为常态。这是否意味着传统宏观经济分析已经失效？各国经济对宏观经济刺激的依赖性在增加？造成宏观经济政策作用下降的原因究竟是什么？这些就成了迫切需要解决的理论和现实问题。

宏观经济政策失效之谜

在2008年金融危机以后，尽管各国的财政政策和货币政策都出现了持续扩张，但是经济增长的平均水平却出现了明显的减速。危机前后宏观经济政策的力度和经济增长的简单对比暗示着宏观经济政策的作用正在迅速下降。

就金融危机后十年与金融危机前十年相比的情况来看，在美国、欧元区、日本和中国这四个主要经济体中，基础货币增长和M增长对GDP增长之比都有了明显上升，意味着要实现同样的经济增长所需要的政策力度在提高。以美国为例，危机前基础货币扩张2%对应着经济增长1%，而危机后基础货币要扩张23%才对应着经济增长1%。

应该承认，扩张性宏观经济政策帮助各国度过了2008年的金融危机，而且在此后相当长的一段时间内没有显现出明显的副作用：增长虽然不及预期，但失业率在下降，债务上升也没有造成明显的通货膨胀和债务危机。结果在2020年疫情以后宏观经济政策再度扩张，然而这一次却出现了通胀加速的情况，造成了对滞胀可能性的担心。结果，不仅当前的宏观经济政策陷入困境，而且提出了未来如果再度出现负向冲击则应该如何应对的问题。

货币政策失效的原因：经济内生扩张动力下降

货币政策刺激经济增长的传导机制是中央银行降低利率水平，激励企业贷款，增加投资需求，进而刺激供给，最终实现经济增长。在这个过程中，商业银行能否增加贷款是关键，而这又取决于企业的贷款需求，或者说此前还有多少并未得到满足的贷款需求。

2008年金融危机以后，美联储迅速实施了以零利率为目标的宽松货币政策，同时配合量化宽松政策，基础货币同比增长率大幅度上升。然而到2009年5月，当基础货币增长率接近53%峰值的时候，M的增长率仅为13.68%。即使考虑到滞后因素，一个月以后M增长率达到峰值时也仅有15.3%，远远低于基础货币的增长率。类似的情况在2011年第二轮和2013年第三轮量化宽松中也反复出现。这主要是因为在金融危机冲击下，企业和居民都在努力去杠杆，贷款需求不足以吸收量宽释放出来的全部货币。量宽释放出来的基础货币并没有最终全部到达企业和居民账户中，而是滞留在商业银行手里，结果自然也就无法拉动经济增长。

M增长带动M和M增长的联动与传导失灵也可以从商业银行贷款增速与货币供给增速的差异中更明显地表现出来。其中，工商贷款从2008年9月15 124亿美元短暂上升到11月的15 788亿美元之后也一路下降，到2010年10月下降到仅有11 826亿美元的水平，与同期基础货币快速扩张形成了鲜明的对照。这意味着量宽并没有推动银行贷款的增长并实际增加企业的需求，对经济增长的实际刺激效果是明显下降的。

尽管货币政策熨平波动的作用已经大幅度下降，但是当经济再次面临疫情冲击的时候，美联储又再度祭出量宽，并且是无限量的量宽政策。虽然这一次在无限量量宽的基础上增加了主街贷款的内容，并且明确了以救助企业为首要的原则，但是主街贷款的发放也不尽如人意，仅仅短暂增加了1 230亿美元，而商业银行系统的工商信贷从疫情前23 500亿的水平仅仅上升到2020年5月的30 700亿，随后又是一路下跌，到2021年7月已经下降到24 600亿，基本回到了疫情前的水平。

显然，货币政策刺激经济增长的传导机制已经失效。

财政政策受限：被现代货币理论忽视的前提

在2020年疫情以后的两年间美联储的资产负债表就扩张了一倍，也就是增发了相当于美联储历史上发行的全部货币总量，总资产超过了8万亿美元，而在增加的资产中近70%是以购买国债的形式实现的。这种操作不能不让人对现代货币理论是否真的得到应用产生联想。

式中:xt={at,bt,ct},at、bt、ct分别表示为t时刻大棚环境变量温度、湿度、二氧化碳浓度的值。从Tn中划分训练集、测试集。

在2020年4月，由于财政纾困，美国个人收入中的政府转移支付收入（月度季调年化值）达到6.55万亿美元，环比增长了99%，同比增长了110%。财政纾困政策在维持美国居民可支配收入免受疫情冲击方面功不可没。但令人失望的是，美国个人消费支出却没有随之出现同步波动。

从疫情以来的总体情况看，即使采取把资金直接发放到个人账户这样的极端形式，虽然可以增加居民的可支配收入，但是无法改变他们的消费行为，消费支出在疫情的冲击下甚至继续下降，结果造成了储蓄率的上升，并没有使得扩张性财政政策发挥出预期的作用。

现代货币理论认为主权政府不需要为了支出而借入本国货币，因为政府可以通过支出（财政政策）或借出（货币政策）来提供货币和准备金，从而产生负债。尽管政府和央行的资产负债表可以膨胀，从整个社会来说，却必须有相应的资产来平衡这些负债。在正常情况下，中央银行对商业银行的资产意味着商业银行运用这些债务于经济活动。政府对中央银行负债的增加也必须由相应的资产增加来平衡，而这些资产的增加也同样意味着经济活动的扩张。总之，所有这些负债的创造最终都应该以经济扩张来填充。但是，由于这样的经济扩张又受到实际资源约束的限制，因而实际否定了无限政府借贷的可能。

如果私人部门对未来的市场预期高度悲观，或者自身的资产负债表已经出现问题，因而不再增加贷款并致使货币政策失灵以后，政府进行货币融资以扩大支出才是有意义的。此时财政赤字不仅不可怕，而且不能追求财政平衡，因为只有不平衡才能刺激增长，也才是有益的。所以，现代货币理论的政策主张是危机时期政府救助的特殊情景而非常态。但是受到资源约束的财政赤字不可能成为一般性的经济刺激政策，更不能成为货币发行的主要方式。总之，现代货币理论关于政府在信用货币创造过程中发挥的作用分析是正确的，但是同时必须看到政府财政赤字会受制于实际资源硬约束的限度。

除了资源约束对财政赤字从而对现代货币理论财政/货币扩张存在限度，这次疫情的纾困结果说明即使钱到了家庭账户上，由于疫情对消费的影响以及消费者对未来不确定性的恐惧导致的高储蓄，财政扩张也不一定可以通过刺激需求来平滑经济波动。这一点与前面讲的货币政策无法通过扩大企业贷款，增加需求以实现平滑经济波动以及此次疫情中主街贷款增量很少的原因殊途同归，都是受制于对市场未来悲观预期的影响。这一点恐怕也是现代货币理论始料不及的。

宏观经济政策面临的结构性挑战：四种可能的原因

在商业银行贷款能力的下降、居民消费下降以及储蓄上升背后，实际都反映了企业和家庭对未来经济形势预期的负面变化，企业预期和经营活动的变化最终也会反映在消费信贷需求的变化上。那么，究竟是什么因素造成了预期转弱和信贷需求下降呢？

（一）长期停滞假说

针对2008年以后世界主要经济体维持零利率甚至负利率并进行量化宽松，但经济却陷入持续低增长和低通胀状态的问题，一些经济学家重新拾起长期停滞这一概念。

在供给方面，技术进步放缓造成全要素生产率增速下降，导致潜在产出水平下降和供给冲击，而在需求方面则表现为有吸引力的投资机会大幅减少，制约了有效投资需求的增长而造成需求收缩。由于潜在产出的下降，失业率上升导致收入水平下降，加之人口老龄化、收入分配不均、公共支出减少因素等负面影响，消费需求也出现不足。

金融危机后全要素生产率增速放缓降低了潜在产出和自然利率，增加了通货紧缩压力。与此同时，债务攀升又使得实际利率居高不下，最终造成了实际利率持续高于自然利率，形成“实际利率高企—有效需求不足和潜在产出下降—均衡利率下降”的恶性循环，导致长期停滞。供给侧的技术因素、需求侧的缺口以及人口结构、债务水平的上升和零利率下限造成的实际利率与自然利率的错位也加剧了长期停滞，出现持续的低增长、低通胀、低利率和高债务的局面，宏观经济政策对此无能为力。

（二）经济服务化转型中提出的挑战

服务业随着经济增长而增长，且服务业就业和增加值等超过制造业，低技能服务业比重不断下降是一种普遍规律，但是服务业比重的提高却导致一国经济增长减速。要在这个结构转变过程中维持经济增长是需要满足一系列的条件，也面临一系列的不确定性。东亚和拉美国家就提供了正反两方面的案例。

尽管第三产业可以吸纳大量的劳动就业，但是毫无疑问，不论是传统服务业还是现代服务业，其劳动生产率的提升以及对投资和消费的拉动，进而对经济增长的带动都无法与第一、第二产业的经济部门相比，即使是现代服务业。服务业本身经济活动劳动密集型的特点决定了其劳动生产率很难超过第二产业，甚至也超不过第一产业。另外，现代服务业最终提升了传统实体经济的效率，也需要很长的时间。所谓均值回归，或者说随着经济发展出现的增长率下滑，主要原因就在于随着服务业占比的提高而导致总和生产率下降。

（三）技术进步对经济增长的推动没有预期的大

从经济学的基本理论出发，经济增长来源于技术进步以及劳动和资本的投入。但是在过去的20年中出现了一个有悖常理的现象，即在全球技术进步不断加速、人口和劳动参与率以及总投资大体保持平稳的情况下，经济增长却呈现出逐渐减速的趋势。

有关技术进步与生产率关系最著名的研究始于索洛提出的生产率悖论。从工业革命到20世纪70年代以前，基于蒸汽机、电力和机械技术的进步使得经济活动的生产侧成为直接受益者，而20世纪70年代以后基于集成电路、计算机，乃至后来的互联网等数字技术创新则主要使经济活动的消费侧成为直接受益者。那时的技术进步是直接以生产效率提升为目的的，而此后的技术进步则部分甚至主要是以消费者福利提升为目的的。也就是说在目前对经济增长的指标定义下，技术进步的经济增长效应并不明显，但是消费者福利却在上升。

（四）菲利普斯曲线的扁平化进一步弱化了宏观经济政策的刺激效应

在传统经济学中，不论是失业还是通货膨胀都是具有周期特征的经济变量，因此是可以被作为以平滑周期波动为目的的宏观经济政策分析的基础。菲利普斯曲线的扁平化意味着通货膨胀率的变化并不会引起失业率的明显波动，甚至宏观经济政策不会引起有效需求和通货膨胀的变化，因而也难以对经济活动产生适度的刺激作用，从而宏观经济政策开始失灵。需求与价格水平，进而价格与失业和经济增长之间的联系被弱化了，或者说经济高涨或扩张性的宏观经济政策并没有带来显著的通货膨胀压力，其他的结构性因素对失业率和通货膨胀的影响上升了，甚至成为主导因素。

从目前已有的研究来看，造成菲利普斯曲线扁平化的原因包括受到通胀目标制下通胀预期被锚定、金融危机后价格刚性上升、劳动力市场结构改变、国际大宗商品价格波动、消费者偏好变化、厂商生产结构变化以及经济全球化的影响，等等，不一而足。这些因素背后实际上都反映了金融危机后主要国家经济的结构性变化，而且这些结构性参数的改变可以折射出菲利普斯曲线的扁平化问题，也可以更好地理解长期性停滞和持续低利率现象。

重新理解潜在增长率：宏观经济政策的限度

即使我们认可宏观经济政策在调节经济增长方面的作用，但是要发挥出这种作用还需要一个前提条件，这就是潜在增长率的约束。宏观经济政策刺激可以将实际经济增长率在短期内推到高于潜在增长率的水平，但是却绝难长久维持这种状态。从长期来看，熨平周期波动的宏观经济政策就是要将危机期间下降的实际增长率提升到潜在增长率的水平上，在经济高涨时将实际增长率压回潜在增长水平，因为宏观经济政策并不能改变潜在增长率本身的水平高低。正如长期停滞或世界经济新常态所揭示的那样，如果潜在增长率下降，被宏观经济政策所熨平的平均增长率也必然随之下降。试图将实际经济增长率长期维持在潜在增长率水平之上的政策努力，不论是否会造成通货膨胀，不仅都将是徒劳的，甚至可能加剧经济波动。而这可能恰恰就是2008年危机以来，特别是2020年疫情以来美国超常规和超力度的宏观经济政策所面临的窘境。

我们在此遇到的真正问题是宏观经济政策的限度和边界究竟在哪里。也许，宏观经济政策只有周期性的交替使用才可能是有效的，执着地、长期地、频繁地且单调地依赖宏观经济政策去维持经济增长都将是徒劳的。当然，这不是说我们只能无奈地忍受结构性因素造成增长下降的新常态，只是我们不能再习惯性地依赖本来只是平滑周期波动的宏观经济政策，而应该使用包括促进技术进步和结构性改革的政策进行经济结构的调整。尽管这些政策可能见效是缓慢的，但却是必要的。