交易所问询与IPO抑价：基于信息溢出视角*

刘慧芬

（广东外语外贸大学会计学院，广东 广州 510420）

一、引言

资本市场运作的有效性本质上体现为信息生产与传递效率，IPO抑价作为定价效率的重要衡量标准，是资本市场改革成效的主要体现。我国新股发行制度历经审批制、核准制、注册制的变迁，信息披露制度也由规则性为主向原则性导向过渡。2019年6月开始施行的注册制改革，为拟上市公司提供了更大的自愿性披露空间，同时强化中介机构对信息披露质量与投资者保护的责任，突出交易所问询在注册发行前的信息有效性核验。那么，取消发审委对新股发行的价值审核，代以高强度的交易所问询，能否以及如何影响新股定价效率，回答这一问题对进一步完善注册制改革具有重要意义。

承销商作为重要的中介机构，既要诺守与客户的合同义务，还需坚守投资者保护底线，在两者平衡之中形成不同中介机构在IPO信息质量上的差异，而交易所问询无疑是中介机构执业标准的客观检验。经过交易所问询修改的招股说明书实质上反映了发行人、承销商与监管层通过博弈达成的信息深加工，体现了对管理层选择性披露行为纠偏的过程，也是投资者解读招股资料的专业指引。张光利等（2021）研究认为，核准制下发审委问询是一种价值审核，相当于对公司质量的专家打分，审核意见越多，意味着质量越低，无法通过高抑价传递企业高质量，IPO抑价率低，这一结论验证了抑价发行是高质量公司发出的市场买入信号。但是以公司价值判断为主的核准制审核问询并不适用于以信息披露质量为审核重心的注册制。一方面，两种发行制度下交易所问询功能的差异导致中介机构承销责任不同。在核准制发行条件下，证监会对公司质量具有否决权，中介机构的承销责任在这一情形下大为降低，而注册制发行是由交易所对信息披露质量进行审核，发行效率和承销品质与中介机构的质量控制息息相关，中介机构信息披露责任对定价效率的影响研究在注册制背景下更为重要。另一方面，中介机构客户的平均问询程度体现的是其存在的同质性披露缺陷，而IPO公司问询力度包括同质性与特质性问题。已有的研究（Li Bing等，2017；张光利等，2021）主要围绕后者，招股说明书的申报质量实质上是发行人与承销商共同决策的结果，管理层动机作为“特质性”视角很难覆盖全部因素。

本文尝试在注册制背景下，研究交易所问询的溢出效应，考察同一中介机构其他客户IPO问询信息溢出对目标客户IPO抑价的影响。本文可能的贡献在于：第一，本文基于信息生产理论，分析IPO抑价发行的影响机制。以往文献以我国核准制为背景，实证检验了抑价发行的信号理论（张光利等，2021），以及科创板IPO问询对机构投资者网下询价意见分歧的影响（薛爽等，2021），但针对注册制IPO问询影响股市定价效率的机制研究还较为缺乏，本文是这一领域的重要探索。第二，本文以中介机构客户信息质量为研究视角，检验了同质性信息对股市定价效率的治理效应，可为监管机构进一步完善问询制度提供借鉴和参考。

二、制度背景与文献综述

（一）IPO注册制背景

从2015年开始，证监会通过非处罚性问询的方式审核拟上市公司信息，一般要经过IPO预披露、发审委会议、首发发审委审核等几轮问询，历时较长，难以满足市场需求。2019年6月及2020年6月，我国A股市场分别在沪深两市推行注册制发行试点，一方面通过制定宽口径、差异化的上市标准，让更多符合条件的创新企业获得资本市场融资支持；另一方面突出以信息披露为主的市场化监管，公开交易所发函与公司复函的全过程，提升招股说明书的可理解性与完整性。注册制改革致力于改善投资者的信息环境，推动发行制度市场化，缩短企业上市融资周期，将价值判断交由市场参与人，注册与否并不代表交易所对公司投资价值的承诺。

注册制改革强化了中介机构在投资者保护方面的责任，主要体现在三方面：第一，推行保荐机构跟投制。从资本约束视角提高发行人与主承销商之间的利益协同，推动券商提高风控能力，审慎尽调。第二，强化中介机构的信息披露督导责任。注册制发行明确规定主承销商应向网下投资者出具投资价值研究报告，同时要求保荐人针对重大异常进行现场核查，出具核查报告，督促上市公司披露重大风险，以保证信息披露具有充分性、一致性和可理解。此外，相对于核准制下的两年督导期，注册制要求保荐人持续督导期延长至三年，原则上IPO公司不得变更履行持续督导职责的保荐机构，保证了信息监督的持续性。第三，建立保荐人资格与新股发行信息披露质量挂钩机制。保荐机构及证券服务机构等相关主体制作或者出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，交易所可以采取3个月至3年内不接受保荐机构、证券服务机构提交的申请文件或信息披露文件，1年至3年内不接受保荐代表人及其他相关人员、证券服务机构相关人员签字的申请文件或者信息披露文件的纪律处分。

（二）文献综述

现有研究主要从发行人、承销商与投资者博弈等不同视角，对IPO抑价现象进行解释。Rock（1986）提出的“赢者诅咒假说” 认为，抑价发行的股票总是被具有信息优势的投资者所申购，而劣势信息投资者申购的往往是高价发行的股票，这最终导致他们被挤出市场。以Allen和Faulhaber（1989）、Welch（1989）为代表的“信号假说”则认为，IPO抑价是发行人向市场传递公司价值的手段，高质量企业通过抑价发行，释放其为高质量企业的信号，换取日后更高配股价格的机会。Baron（1982）、Loughran 和 Ritter（2002）基于委托代理理论认为，发行人与承销商之间存在信息不对称，IPO抑价是发行人激励承销商的必要手段。总的而言，这些研究均认为信息不对称导致了IPO 抑价（Ritter和Welch，2002）。在国内市场研究方面，相关研究认为我国股票市场的高抑价主要是市盈率管制（李志文和修世宇，2006）、股权分置（刘煜辉，2005）等行政管制方式的产物。朱红军等（2010）认为，IPO的准入限制是政府“创租”，市盈率定价管制是强制发行人让渡“抑价租金”，非市场定价，一旦将定价权交还给公司就意味着发行人获得全部收益，而如何分配抑价取决于监管方、发行人与投资者之间的信息效率。

无论是市场导向还是行政监管的新股发行市场，定价效率均受制于信息环境。国内外学者围绕信息不对称与定价效率的研究主要集中在三大分支：一是信息质量与IPO抑价。不同的信息质量向市场发出差异化信号，对公司估值乃至IPO抑价的影响也不同。不确定性信息（Loughran和McDonald，2013）、模糊性信息（Park，2015) 占比越高，IPO抑价越高。提高招股说明书可读性（周佰成等，2020）、披露创新能力信息（张勇等，2016）、扩大媒体影响（汪昌云等，2015）等，能够降低发行人与投资者之间的信息不对称，降低IPO抑价程度。二是信息质量认证与IPO抑价。发行人可通过第三方质量认证，达到降低发行失败风险的目的。声誉好的承销商（徐浩萍和罗炜，2007）与审计师（Beatty，1989；Venkataraman等，2008）能够提振投资者信心，降低IPO抑价率。三是信息监管与IPO抑价。Bing等（2017）发现收到美国证监会问询函的IPO公司，其发行定价会降低。张光利等（2021）以信号理论为基础，发现审核问询力度越大，说明公司质量不佳，难以通过高抑价传递质优信号，IPO抑价相应较低。

三、理论分析与研究假设

IPO抑价是信息披露经济后果的重要体现，信息不对称理论在IPO抑价研究中得到广泛的应用。根据信号理论（Booth 和 Smith，1986），可将抑价发行作为高质量公司的信号，高质量公司为避免信息不对称导致的逆向选择，会以较低的发行价向市场传递关于公司质量的信号，并通过未来再融资获得补偿，而低质量的公司则很难通过再融资收益补偿发行成本。根据信息生产理论（Benveniste 和 Spindt，1989），外部投资者需要搜寻信息用于估值，确定买入价格，需要额外付出信息搜集成本。公司通过抑价发行弥补外部投资者付出的成本，以实现IPO融资的目的。两大理论均表明在IPO定价中信息的重要性。我国实施的注册制IPO改革，弱化了监管层的价值判断，突出信息披露审核，强化中介机构在新股发行过程中信息披露责任，旨在从制度建设上引导发行人和承销商致力于改善信息质量，优化信息环境，推动定价市场化。

招股说明书是拟上市公司首次正式公布的全面资料，是IPO定价信息的主要依据。如何解读招股说明书，成为新股发行中降低信息不对称问题的关键。证券监管部门与中介机构作为权威的专业团队，在其中发挥着重要作用。注册制下证券监管主要通过交易所对招股说明书等申请资料的披露缺陷展开多轮问询，客观独立地解读背景与公开透明的问询信息能够取信于外部投资者，缓解信息焦虑。承销商主要通过两种途径降低信息风险：一是尽职调查。根据行业公认的技术标准与道德规范，对发行人提供的资料进行真实性、完整性核查，内容涉及公司运营、财务绩效以及盈利预测等项目，监督管理层选择性披露行为，降低发行人与投资者之间的信息不对称。二是向其他机构投资者询价，形成信息互补。Benveniste和Spindt（1989）以美国IPO市场累积订单询价机制为研究对象，建立询价过程中承销商从询价机构获取内幕信息、提高新股定价准确性的模型，发现承销商为鼓励机构准确报价，会以低价配售为条件，反之则可能取消分销权利。

（一）中介机构其他客户IPO问询与目标公司IPO抑价

同一中介机构服务的不同上市公司，在信息披露质量上具有相似性。一方面，上市公司会计监督委员会的检查不仅影响同一家会计师事务所接受检查的审计业务，还对该所其他客户审计质量产生影响（Aobdia，2015）。涉及收入确认、收益或损失问询的公司，随后会采取更为保守的财务报告，并扩散到同一审计师的其他客户（Cao和Pham，2021）。另一方面，承销商作为IPO发行过程中重要的中介机构，决定了承销品质的优劣。高声誉的承销商会在筛选客户、甄别项目上，建立完善的风险控制，确保承销质量，缓解发行人与投资者之间的信息不对称，在信息不足的情形下投资者会依赖承销商声誉间接判断投资价值（郭泓和赵震宇，2006）。同一承销商辅导的客户、提供的服务有很多共同特征，具有较强共性。

投资者从其他关联企业获取的信息能够在一定程度上弥补目标公司的信息不足。投资者可从与目标公司同行业其他企业的盈余预测（Bonsall，2013）、资本支出（Badertscher等，2013）、披露材料语调（李姝等，2021）等，获取更多关于目标公司的信息，从而增进对目标公司的了解，降低信息不对称。部分研究发现投资者会根据同一中介机构客户之间的关联信息，调整投资预期（Lee等，2015，Badertscher等，2013）。由此可见，关联IPO公司接受问询强度越大，能够提供的补充信息越充分和深入，越有助于对目标公司未披露的内容形成补充，降低发行人与投资者之间的信息不对称。

同一中介机构关联客户之间存在信息溢出效应，能够降低目标公司的信息加工成本，从而抑制低价发行。Benveniste等（2002）研究发现，当IPO市场的定价信息成为公共产品，便会产生信息溢出效应，同业其他公司IPO过程产生的信息会影响目标公司的发行定价。基于此，本文认为，我国资本市场要求问询过程的公开、透明，问询信息被赋予了公共产品属性。同一中介机构服务的其他IPO客户的平均问询力度越大，相关的问询信息在中介机构客户之间产生溢出效应越强，有助于降低关联客户的信息加工成本。外部投资者可从中提取同质性信息以印证目标公司信息，降低了信息搜寻成本，最终降低出于成本补偿考虑的IPO抑价。

（二）目标公司问询强度的中介效应

注册制下审核问询要求发行公司围绕“解释和说明问题及原因”补充核查相关事项的新证据或材料，并要求发行人及保荐责任机构充分分析与揭示风险。中介机构不仅需要对招股说明书中的财务信息发表鉴证意见，很多情况下还要对关键财务会计问题提供核查意见复函。承销商作为新股发行过程中最重要的中介机构，对信息披露质量负有关键督导责任。同一中介机构承销的IPO公司适用统一的管理标准，为检验同一中介机构在其他IPO公司中是否出现类似的信息披露问题，监管交易所会特别关注相关公司提交的招股说明书，并加大问询力度。关联IPO公司问询强度越低，释放了信息披露质量达标的“好消息”，能够起到“见贤思齐”的示范效应，从而降低目标公司的问询力度。相反，高强度问询则暴露了中介机构客户信息披露存在较多缺陷，这一“坏消息”的溢出效应体现为监管部门可能对目标公司也会进行高强度问询。

Melloni等（2016）发现，为避免公司估值过低，管理层会选择性披露负面信息。而IPO问询可视为证券监管部门对IPO公司选择性披露行为的纠正，并在纠偏过程中释放监管层的关注重点，引导投资者根据问询追踪思路解读目标公司，降低了信息加工难度。因此，问询力度越大，IPO公司信息透明度越高，IPO抑价越低。通常而言，问询轮次、问询问题数量以及问询文本长度能够衡量问询强度。问询轮次越多，说明发行人和中介机构需要经历多轮“刨根问底”才能达到信息披露要求。同理，问询问题的数量暴露了招股说明书可理解性的缺陷，问题越多表示上市公司需要解释的关键信息越多，相应的问询文本也更长。这些详尽的质疑是监管层基于信息解读，对投资者识别风险的专业指引，大大降低了投资者解读信息的成本，缓解了信息不对称下“炒新”热度，一定程度上降低了投资者的乐观预期，促使首发市场投资者调低报价（Bing等，2017）。

基于问询信息溢出效应，本文提出以下两个研究假设：

H1：中介机构其他客户的问询强度与目标公司的IPO抑价负相关。

H2：中介机构其他客户的问询信息，能够通过提高目标公司问询强度降低信息不对称，从而抑制目标公司的IPO抑价。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2019年6月到2021年12月A股公开披露的收到IPO问询信息的拟上市公司为样本。IPO审核问询资料来自于上交所与深交所官网、易董IPO数据库，其他发行及财务数据来自于Wind数据库、CSMAR数据库。剔除问询函信息缺失及财务数据缺失的样本后，共得到466个公司样本。为减少极值的影响，对所有连续变量在上下1%水平上进行了Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：IPO抑价率

本文的被解释变量为IPO抑价率（Udprice），具体定义为（首日收盘价-发行价）/发行价。

2.解释变量：问询强度

Lowry 等（2020）研究认为， 监管部门的关注程度可以从问询问题的数量与长度方面加以度量，问询问题的数量随着审核问询轮次增加，问询函越长代表信息量越多。本文主要从三个角度衡量同一家中介机构（承销商）其他客户受到的问询强度，分别是问询轮次、问询问题数量以及问询函平均字符数。

3.控制变量

本文借鉴已有文献，选择公司层面和IPO市场层面的变量作为控制变量。其中，公司层面的控制变量包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产回报率（ROA）、是否有风投（IsPE）、董事会成员人数（DirectorNumber）；市场层面的控制变量包括上市首日换手率（Tnovfstd）、总发行费率（Feeratio）、上市前30天IPO数量（IPOnum）、被剔除的最高价申报量占比（Apply）、承销商声誉（UdwRepu）。

模型变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

Size 公司规模：上市前三年总资产平均值的自然对数Lev 财务杠杆：上市前三年总负债与总资产之比平均值SOE 产权性质：实际控制人为国有性质，赋值为1，否则为0 ROA 总资产回报率：上市前三年净利与平均总资产之比的均值DirectorNumber 董事会成员数量IsPE 风险投资入股：IPO公司有风险投资入股则赋值为1，否则为0 Tnovfstd 上市首日换手率LnIPOnum 市场气氛：公司IPO上市前30天的IPO数量，取自然对数Feeratio 发行费用率：总发行费用/募资总额控制变量控制变量UdwRepu 承销商声誉：中国证券协会网站公布的每年排名前十的承销商为1，否则为0 Apply 被剔除的最高价申报量占比Mretnfstd 上市首日市场回报率Industry 行业虚拟变量Year 年度虚拟变量

（三）模型设计

为检验假设1，借鉴张学勇（2016），本文建立如下模型：

为检验目标公司IPO问询强度的中介效应，借鉴相关研究，本文构建模型（2）-（4）：

其中：UdwComit表示第t期承销商i其他IPO客户收到的平均问询函信息，IPOComit表示第t期目标公司i收到的IPO问询函信息；问询函信息包括问询轮次LnUdwR、问题函问题数量LnUdwQ，以及问询函文本字符数LnUdwQW三个变量；Udprice表示上市公司的抑价率；Controls表示控制变量，Year和Industry表示年度与行业的固定效应。

五、实证分析

（一）描述性统计

从主要变量的描述性统计结果（见表2）可以看出，IPO抑价（Udprice）的均值为2.18，最小值为0.173，说明所有样本的首日收盘价均高于发行价，即注册制下所有样本均存在发行抑价。会计师事务所与承销券商之间的数据均值较为接近，标准差则显示承销券商要高于会计师事务所，说明不同中介机构内部IPO客户问询函存在差异。此外，表2数据还显示，77.7%的样本公司有风险资本入股（IsPE）、45.5%的样本公司是由前十大承销商（UdwRepu）承销。

（二）基准回归分析

根据信息生产理论，IPO抑价是高质量公司在信息不对称条件下，对投资者信息搜集与处理成本的弥补。因此，企业的信息加工成本越高，其越可能抑价发行。在IPO注册制下，问询力度客观上体现了中介机构的IPO客户整体的招股说明书质量，也反映了监管层对招股资料的解读思路。问询强度越大，说明监管层在引导市场解读招股说明书上提供了更多的专业指引，同时其他企业的高强度问询也提供了大量的增量信息，便于投资者提取同质性信息，有助于降低目标公司的信息搜集成本，使得IPO抑价更低。模型（1）的回归结果如表3所示，中介机构（承销商）其他客户平均被问询的轮次lnUdwR、问询函问题数量lnUdwQ1以及问询函字符数lnUdwQW均在1%显著性水平下与目标企业IPO抑价显著负相关。从而验证了假设H1，意味着中介机构内部问询信息的溢出效应，降低了目标公司信息处理成本，IPO抑价水平越低，支持了IPO信息生产成本理论的预期。

表3 问询信息溢出效应对IPO抑价的影响

Size 0.317***（3.67）0.317***（3.68）Lev -1.370***（-3.18）0.326***（3.73）-1.351***（-3.14）ROA -0.758（-0.92）-1.290***（-2.97）-0.877（-1.06）DirectorNumber 0.035（1.24）-0.682（-0.82）0.025（0.90）IsPE -0.064（-0.40）0.026（0.92）-0.026（-0.16）Tnovfstd 8.597***（7.81）-0.029（-0.18）8.661***（7.84）Feeratio 10.727***（6.51）8.126***（7.35）10.466***（6.33）UdwRepu -0.015（-0.12）10.924***（6.55）-0.038（-0.29）Apply -3.330（-0.20）-0.045（-0.34）-2.392（-0.14）LnIPOnum -0.134（-0.78）0.757（0.04）-0.047（-0.28）Mretnfstd 5.075**（2.20）-0.000（-0.00）5.151**（2.23）Constant -8.015***（-2.69）5.133**（2.19）-4.397（-1.31）Year/Industry YES YES YES Observations 466 466 466 R2_adj. 0.249 0.230 0.248-9.297***（-3.06）

控制变量方面，资产负债率（Lev）与IPO抑价水平存在显著负相关，说明目标公司负债水平高，IPO抑价越低；公司规模（Size）、上市首日换手率（Tnovfstd）、发行费用率（Feeratio）、上市首日市场收益率（Mretnfstd）对IPO抑价水平具有显著正相关，说明较大的发行规模、活跃的市场有助于提高IPO二级市场交易定价。而承销商声誉（UdwRepu）不显著，说明在我国资本市场上承销商的声誉机制在定价效率上还未发挥作用。

（三）中介效应分析

表4列示了目标公司问询强度（问询轮次、问询函问题数量以及问询函文本长度）的中介效应。模型（2）回归如列（1）所示，中介机构关联客户的当期平均问询轮次lnUdwQ1的系数为-0.518，在5%显著性水平下显著为负，即验证了主效应。模型（3）的回归结果如表4列（2），lnUdwQ1的回归系数显著为正，表示中介机构关联客户问询信息显著增加了目标公司IPO问询强度lnQall；模型（4）的回归结果如表4列（3），目标公司问询问题数量lnUdwQ1的回归系数为0.553，在1%显著性水平下显著为负，即使在控制了中介变量lnQall后，lnUdwQ1的回归系数依然显著为负，表示标的公司IPO问询问题数量在中介机构关联客户平均问询问题与目标公司发行抑价之间起到了完全中介作用。这与问询轮次的中介效应检验结果和问询函文本长度的中介效应检验结果一致，从而验证了假设H2。

表4 中介效应检验结果

lnRound -1.345***（-3.23）lnUdwR -2.023***（-4.12）-1.119**（-2.00）lnWord -0.171（-1.37）lnUdwQW -0.659***（-4.07）0.672***（-12.22）-0.546***（-3.01）Controls YES YES YES YES YES YES YES YES YES Constant -8.015***（-2.69）0.658***（10.82）-3.67（-1.08）Year/Industry YES YES YES YES YES YES YES YES YES Observations 466 466 466 466 466 466 466 466 466 R2_adj. 0.249 0.325 0.265 0.23 0.152 0.229 0.248 0.172 0.250 0.670**（-2.01）-7.114**（-2.40）-9.297***（-3.06）2.532***（-2.85）-9.018***（-2.94）-4.397（-1.31）4.246***（-0.76）

（四）稳健性检验

为验证研究结论的稳健性，本文进一步将中介机构定位为承销商与会计师事务所组合，根据中介机构组合计算客户平均问询信息（问询轮次lnCCR、问询函问题数量 lnCCQ1、问询函文本字符数 lnCCQW），观测其与目标公司发行抑价之间的关系，最终的结果如表5所示，与表3结果一致，说明研究结论是稳健的。

表5 稳健性检验结果

六、异质性分析

问询信息的溢出对IPO抑价的治理效应，很大程度上取决于市场信息需求。就我国注册制发行而言，一级市场询价制度通过询价机构的集体智慧，修正承销商的预期，因此参与询价的机构数量越多，信息解读程度越高，信息处理成本越低。二级市场投资者为了论证投资决策，会加大IPO公司的信息挖掘，外部投资者参与度越高，对目标公司的信息效率影响越大。因此，本文从初步询价配售对象数量、网上超额认购倍数，衡量一、二级市场信息解读需求程度的变量，进行异质性分析。

（一）一级市场询价制度：初步询价配售对象数量

注册制下参与询价是获得配售资格的前提，并且将配售对象参与网下发行获配股票的限售期增至6个月，降低了券商“托市”动机，迫使配售对象合理、谨慎报价，降低估值偏差。如表6列（1）、（3）、（5）所示，以配售对象家数中位数为分组依据，高于中位数的样本显示，lnUdwR、lnUdwQ1、lnUdwQW回归系数在1%显著性水平下显著为负，而在低于中位数的分组中只有问询轮次变量lnUdwR显著，其他全部不显著，这说明注册制改革对IPO抑价的抑制作用在配售对象家数较高的样本中更显著。可能的解释是，配售对象家数越多意味着参与配售的机构投资者议价能力相对较弱，减少了机构为降低配售新规对自身利益的影响而抱团取暖的机会，从而抑制了高额的定价折扣，降低了IPO抑价。

表6 基于初步询价配售对象数量的分组回归结果

（二）二级市场投资者情绪：网上超额认购倍数

超额认购倍数就是指证券市场发行股票时投资者实际参与购买该公司的股票金额与预先确定发行金额的比率，网上超额认购倍数越高，代表投资者热情越高，市场参与度越高，就越可能有更多的投资者搜集IPO公司资料，从而放大问询信息的溢出效应，降低IPO抑价。表7的结果表明，以网上超额认购倍数中位数为分组依据，高于中位数的样本显示，lnUdwR、lnUdwQ1、lnUdwQW回归系数在5%显著性水平下显著为负，而在低于中位数的分组全部不显著。这说明投资者参与度高的新股，问询信息的溢出效应更有利于投资者提取同质性信息，提高市场知情交易，降低乐观预期与盲目从众，降低IPO抑价。

表7 基于网上超额认购倍数的分组回归结果

lnUdwQ1 -0.660**（-2.43）-0.245（-0.69）lnUdwQW -0.764***（-3.90）-0.315（-1.16）Controls YES YES YES YES YES YES Constant -6.569（-1.53）-7.819（-1.36）Year/Industry YES YES YES YES YES YES Observations 234 232 234 232 234 232 R2_adj. 0.285 0.242 0.267 0.236 0.296 0.239-9.274*（-1.83）-6.614（-1.50）-10.356**（-2.02）-1.703（-0.37）

七、结论与启示

本文以我国2019—2021年注册制IPO问询公司为研究样本，检验中介机构客户之间问询信息的溢出如何影响IPO抑价。研究结果表明：第一，在 IPO过程中，中介机构关联客户的问询信息对目标企业的发行价具有显著的抑制效应。第二，IPO问询的抑制效应是通过中介机构客户之间信息溢出完成的，即中介机构关联客户的被问询强度提高了目标公司的被问询强度，进而降低了IPO发行价。第三，IPO问询的抑制效应在信息解读需求旺盛的环境下更显著，对询价机构数量多、网上超额认购倍数高的公司的影响更显著。

IPO作为企业股权融资的首选平台，其定价效率关系到发行人募资需求以及投资者信心，是体现资本市场效率的重要指标。回顾我国发行市场发展历程，从强行政监管到市场化发行体系，我国在信息监管、询价配售以及投资者引导上仍然任重道远。在稳步推进注册制改革的背景下，进一步提高资本市场的信息披露质量，一是需完善中介机构质量控制体系建设，规范保荐机构、承销券商以及会计师事务所执业行为，提高中介机构之间的业务互查比例，扩大业界标杆的学习效应，形成与注册制改革相匹配的执业理念与执业能力；二是落实新证券法在IPO业务中对中介机构的职责要求，完善IPO配售制度，控制配售对象数量的合理范围，降低配售对象之间串通报价的可能性，加强保荐机构加强报价的客观独立性；三是建立IPO问询质量跟踪机制，根据中介机构后续IPO信息质量的改进情况，加强对中介机构的激励约束，增强IPO问询在资本市场资源配置上的治理作用。