金融改革政策缓解企业融资约束了吗？*——基于金融综合改革试验区设立的准自然实验

黄远标，沈亦凡

（1.南开大学金融学院，天津 300350；2.中国矿业大学经济管理学院，江苏 徐州 221116）

一、引言

近年来，我国持续深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，各级政府相继出台一系列政策，部署引导金融机构向企业提供合理的信贷资金支持。但是，我国传统金融部门在支持企业生产中存在一些结构性问题，具体表现在属性错配、领域错配和阶段错配等方面，这些问题制约微观主体的内在创新驱动力（唐松等，2020）。与此同时，我国面积广阔、文化差异大和经济发展不平衡等客观因素，要求金融改革必须多元地、有差别地推进地区金融业发展（曾康霖，2008）。如何有效发挥金融体制改革的积极作用，使金融更好地服务于实体经济，帮助企业解决融资困境，是我国进一步深化金融体制改革需要思考的重要问题。

金融环境的变化与企业融资问题密不可分，改善企业融资环境、拓宽企业融资渠道，是金融体制改革的重要组成部分（陈宇峰和叶志鹏，2014）。我国的金融发展具有独特性，我国的金融改革严重滞后于经济改革的，相比于经济特区、国家高新区和自贸区等地区性经济改革试点，我国在金融领域的地区性改革试点探索显得相对缓慢（王贤彬等，2020）。但是，现阶段我国也进行了许多改善企业融资环境的有益探索，以国家金融综合改革试验区为典型代表的地区性金融改革试点，采取“先试点、再总结、后推广”的模式，是实现改革目标的重要途径。

2012年，国务院批复了温州市的金融综合改革试点。试验区设立旨在通过规范引导民间融资发展，完善地区信用体制建设，提升金融服务实体经济能力。随后，国务院又分别在珠三角地区、云南和广西沿边地区等地先后建立了六个金融综合改革试验区。虽然不同金融改革试验区的具体定位和职责略有差异，但是各试验区设立的深层次目的都是摆脱传统经济束缚，更灵活制定相关金融支持政策，推动金融体系更好地服务于实体经济，激发经济持续发展的内生动力，实现地区经济的高质量发展（闫永生等，2022）。

已有研究关注到了金融综合改革试验区设立对地方经济增长的影响。陈晔婷等（2018）研究发现，浙江和云南的金融综合改革试验区提高了当地的全要素生产率，而福建和山东的金融综合改革试验区并未有效提高当地全要素生产率。王贤彬等（2020）发现金融综合改革试验区的设立促进了地方经济增长、城市全要素生产率提升和产业结构升级。韩瑞栋和薄凡（2020）研究指出，金融综合改革试点可以降低城市资本配置扭曲程度。但是，以往文献大多聚焦于金融综合改革试验区的宏观经济效应，鲜有文献关注金融综合改革试验区对微观企业个体的影响，对如何有效推进金融改革，缓解企业融资约束，仍缺乏较为完整的逻辑框架。金融综合改革试验区的设立能否改善当地企业的融资问题，使金融更好地服务于实体经济？如果答案是肯定的，试验区的设立又是通过何种渠道改善企业融资约束？回答这些问题无疑具有重要的理论意义和实践价值。

本文可能的创新之处在于：第一，研究视角上，本文系统地考察了金融改革对企业融资约束的实际作用，提供了企业微观个体层面的经验证据，丰富了国家综合配套改革的相关研究，有力地支持了金融改革有益论。第二，本文详细梳理了金融改革影响企业融资约束的理论机制，从信贷资金可获得性出发，验证识别出了银行贷款期限、商业信用期限和财务风险三个潜在的路径，阐明了金融改革缓解企业融资约束的作用机制。第三，本文分析了金融改革对传统金融中错配问题的纠正作用，为有关部门进一步完善金融改革措施提供了有益的政策参考。

二、制度背景与理论分析

（一）制度背景

金融综合改革试验区是中国综合配套改革试验区的重要组成部分，是中国经济发展进入新阶段之后，推动金融支持实体经济发展而采取的重要举措。2012年3月，国务院常务会议批准实施《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》，温州市设立了首个金融综合改革试验区。方案中指出，政府要规范引导民间融资发展，健全完善现有的金融体系，提升地方金融服务实体经济的能力，为全国的金融体制改革提供实践经验。一方面，金融综合改革试验区的设立可以实现已有金融传导机制的创新，拓宽增加金融服务渠道，构建完善多维度的金融体系。另一方面，金融政策制定和监管的权力下放，可以提升地方金融的服务和风险防控能力，推动地区金融环境的改善。同年国务院又分别批复了珠三角金融综合改革试验区和福建泉州金融综合改革试验区，标志着中国区域金融体制改革试点开始逐步推进。随着各区域金融体制改革试点经验的不断积累，国务院在2013—2016年批复了云南和广西沿边、山东青岛和江苏泰州等金融综合改革试验区。2019年，国务院批复了福建宁德、龙岩和浙江宁波设立最新一批国家金融综合改革试验区，标志着中国区域金融体制改革进入了一个新阶段。

截至2020年底，中国已经先后设立了八个侧重点各不同的金融综合改革试验区，可将其视为金融改革的准自然实验。首先，国家金融综合改革试验区的审批是由国务院决定的，因此试验区设立不太可能受到地方政府激励措施的影响，能较好地避免内生性干扰。其次，观察各个已获批的金融综合改革试验区发现，金融试验区的审批相对随机，已获批的试点区在经济发展水平和行政层次上存在较大差异，有利于捕捉政策差异化效果，进行全国推广。最后，金融综合改革试验区设立是一项渐进式政策，有良好的试点地区和非试点地区样本，符合准自然实验需要的实验组和控制组的逻辑要求。因此，金融综合改革试验区设立这一政策具有较强的外生性，为考察地区金融环境改善对企业融资约束的影响提供了一个理想的外生情景，能较好地识别金融改革与企业融资约束的因果效应。

（二）文献回顾和理论分析

1.金融改革与融资约束

目前国内外关于企业融资约束的研究已经较为丰富。一类研究将企业面临的融资约束现象作为既定的事实，在此基础上聚焦于融资约束对企业经营决策行为的影响，如企业创新行为（解维敏和方红星，2011；鞠晓生等，2013）、投资行为（Caggese，2007）和进出口决策（Caggese和Cunat，2013）等。另一类研究则聚焦于企业融资约束的具体影响因素，如银行市场竞争程度（Ryan等，2014）、经济运行状况（Chang等，2019）和货币政策（Foley-Fisher等，2015）等宏观外部因素，以及高管政治关联（于蔚等，2014）、股权结构（郑江淮等，2001）和高管金融背景（邓建平和曾勇，2011）等企业微观结构因素。Song等（2011）研究指出，中国企业的发展取决于是否拥有融资渠道，而这种融资渠道与企业竞争和创新能力均无关。由于银行部门的国有属性、利率管制和进入壁垒等问题，较低的贷款利率和传统的信贷资源过度集中于受青睐的部门和企业（Lee和Chang，2015）。

近年来，随着金融体制改革的逐步推进，中国金融体系发展逐步完善，信贷资源配置效率也在不断地提高，这使得金融机构提供的信贷融资服务日趋市场化（解维敏和方红星，2011）。相关研究指出，金融体制改革可以提高信贷资本市场的运行效率，从而缓解企业的融资约束。例如，Jha（2018）研究发现金融改革会提高国内外商业银行的准入门槛，这将加剧银行间的竞争，迫使银行拓展业务范围，进而提高企业信贷可得性。从金融改革具体措施来看，改革试验区的设立可以通过优化信贷投向、拓展融资渠道和提升金融服务等措施，发挥金融对实体经济发展的引导和促进作用（韩瑞栋和薄凡，2020）。一方面，金融体制改革可以通过构建多元化的企业融资渠道，降低企业融资成本，从而提升企业融资的可获性（Love，2003）。另一方面，金融体制改革可以释放金融政策制定权、金融资源控制权和收益权等金融自主权，提高地方金融机构的管理、运营和资源配置效率，进而更好地满足企业的资金需求（Ang，2010）。与此同时，金融改革的政策突破及相关优惠政策，能提高地方对各类金融机构的吸引力，有利于加快金融要素集聚。而高程度的金融集聚又能促进地方信贷供给规模增加、资本流动循环提速和资源配置效率优化，为企业融资提供更多便利。除此之外，金融综合改革试验区的设立还可以改善当地的金融生态环境，而良好的金融生态环境被认为是缓解企业融资约束的重要因素（魏志华等，2014）。

基于上述分析，本文提出以下研究假设：

假设1：金融综合改革试验区的设立有助于缓解当地企业的融资约束。

2.金融改革缓解企业融资约束的渠道

金融综合改革试验区设立的根本目标是使金融为实体经济发展提供强力支持，满足企业投资经营的资金需求，实现经济高质量发展。而金融综合改革试验区作为地方政府重点支持发展区域，地方政府势必会加大地方经济和政治资源的投入，为当地企业提供良好的政策支持和制度保障，进而促进当地企业的发展。我国金融体系长期面临着间接融资比重过大和金融供给不足的问题。在目前企业各种融资渠道中，银行信贷仍然是我国企业融资的最主要资金来源。此外，除了正式融资渠道，以商业信用为代表的非正式金融渠道在企业经营发展过程中扮演了越来越重要的角色。从金融综合改革试验区设立的具体作用来看，试验区设立有助于建立健全服务实体经济的多元化金融组织体系，完善地方信用体系发展，进而更好地满足企业的正式和非正式融资需求。

首先，试验区设立一方面可以通过引导支持以商业银行为代表的金融机构在当地设立分支机构，扩大金融机构的覆盖深度和广度，直接提高企业的金融资源可获得性；另一方面，可通过引导民营资本进入金融业等措施，推进地方金融部门创新，完善现有金融业的竞争格局，促进不同类型金融机构的错位竞争，使得当地企业更容易获得银行信贷资源。此外，金融改革试验区的设立还可以发挥政策的引导作用，完善现有的信贷管理机制，从而激励各类金融机构将金融资源向中小企业倾斜集聚。基于此，本文提出以下研究假设：

假设2a：金融综合改革试验区设立可以通过增加银行贷款资源，缓解当地企业融资约束。

其次，试验区的设立有助于构建有效的激励相容机制，充分发挥地方政府的能动性，改善地方的金融信用环境。一方面，通过放宽金融市场准入门槛，能使金融要素价格、金融机构退出和金融市场主体选择市场化，有利于改善区域金融生态环境。另一方面，金融改革能推动地方社会信用体系的建设，通过完善和拓宽现有的信用服务市场，加强信用市场的监管，优化区域整体的信用制度环境。地方信用环境的不断改善，有助于企业获得更多的商业信用资源（魏志华等，2014）。而商业信用资源作为企业重要的融资渠道之一，可以在一定程度上缓解企业的资金短缺问题。基于此，本文提出以下研究假设：

假设2b：金融综合改革试验区设立可以通过增加商业信用资源，缓解当地企业融资约束。

最后，试验区的设立可以通过完善金融组织体系和地方金融信用环境，拓宽企业的融资渠道，在一定程度上缓解当地企业的融资难、融资贵问题。而多元的融资渠道有助于企业优化内部财务行为，提升自身的财务稳定性。此外，试验区的设立有利于健全地方金融监管体制，强有力的金融监管能有效防范和处置金融风险，为企业发展提供良好的市场环境和制度保障。基于此，本文提出以下研究假设：

假设2c：金融综合改革试验区设立可以通过降低企业财务风险，缓解当地企业融资约束。

三、研究设计

（一）模型设计

中国的金融综合改革试验区的实施模式是逐步分批试点的，该特征使得中国的金融改革具有“准自然实验”的性质。本文基于双重差分模型的思想，利用中国金融改革在时间和地区上的差异，参考Bertrand和Mullainathan（2003）的研究，使用多时点双重差分模型来识别金融环境的提升对企业融资约束的影响。具体的实证模型设定如下：

其中：SA表示企业的融资约束，下标i和t分别表示企业和年份；Reform表示金融改革，当企业所在省份在第t年成为中国金融综合改革试验区后，赋值为1，反之则为0，该变量等同于双重差分的交互项；Control为一系列控制变量，具体包括企业特征变量和宏观经济变量。此外，本文还控制了企业固定效应Firm、年份固定效应Year和地区固定效应Province，ε为随机误差项。本文主要关心核心解释变量Reform的系数β1，如果β1显著为负，则说明试验区设立能够缓解企业融资约束。

（二）指标选取

1.融资约束

以往文献中常用的企业融资约束度量指标有SA指数、KZ指数、WW指数和投资-现金流敏感系数等。大多融资约束指标测算涉及到许多具有内生性的金融变量，如现金流、杠杆等，这使得测算的企业融资约束指标存在一定偏差。而SA指标具有计算简单和外生性强等特征，被学者广泛地使用（鞠晓生等，2013）。因此，为了避免内生性干扰，本文参考Hadlock和Pierce（2010）做法，使用企业规模和企业年龄两个具有较强外生性的变量构建SA指数。具体计算公式如下：

2.核心解释变量

本文核心解释变量为金融综合改革试验政策（Reform），该指标用来刻画金融环境提升对企业融资约束的影响。根据企业的注册地省份进行核心解释变量Reform的赋值。当k省在第t年建设金融综合改革试验区后，虚拟变量Reform赋值为1，反之则为0，该变量等同于双重差分的交互项。如果样本省份获批金融综合改革试验区的时间在7月以后，则试点政策视同从下一年开始。

3.中介变量

借鉴解维敏和方红星（2011）、魏志华等（2014）的研究，选取银行贷款期限（Lloan）反映企业的银行信贷资源，该指标使用长期贷款占贷款总额（包括短期借款与长期借款）的比值衡量；选取企业商业信用期限（Pto）反映企业商业信用资源，该指标使用企业应付账款周转率衡量；选取Z-Score来衡量企业财务风险（Z），Z值越大企业财务风险越小。

4.控制变量

参考郑江淮等（2001）、中国人民银行三亚市中心支行课题组（2020）的研究，控制了一系列常用的企业特征变量和相关宏观变量，具体包括：企业规模（Lnta）、盈利能力（Roa）、流行性水平（Liq）、企业杠杆（Lev）、市盈率（Pe）、账面市值比（MB）、企业成立时间（Lnage）、现金持有比例（Cash）、营业成本率（Fee）、托宾Q值（Tobinq）、第一大股东持股比例（Top1）、营业利润占比（Profit）、企业产权性质（Soe）、地区人均生产总值（Lnrgdp）和地区金融发展水平（Finance）。

（三）数据说明和描述性统计

本文样本期间设定为2003—2020年，企业层面的所有财务数据都来源于国泰安CSMAR数据库，宏观数据来源于《中国统计年鉴》。参考已有文献，对数据做了如下处理：①剔除金融行业和房地产行业的样本；②剔除关键指标存在数据缺失的样本；③剔除当年上市企业样本；④为了避免异常值的影响，本文对连续型变量在1%水平上进行了winsorize处理。经过上述处理后，本文共获得23147个有效观测样本。表1报告了模型主要变量的描述性统计结果。有近23%企业样本处于金融综合改革试点地区。变量的多重共线性检验结果显示，各变量的方差膨胀因子均小于5，均值仅为1.99，说明变量间不存在明显的多重共线性。

表1 变量定义及描述性统计

四、实证分析

（一）基准回归分析

为了检验地区成为金融综合改革试验区对当地企业融资约束的影响，对式（1）进行估计，回归结果如表2。其中，在第（1）列的回归中，本文仅加入金融改革这一政策虚拟变量，结果显示Reform的估计系数在1%显著性水平下显著为负。第（2）-（4）列的回归为逐步加入企业特征控制变量的回归结果，第（5）列为进一步加入省份控制变量的回归结果，所有结果均显示Reform的系数仍然在1%显著性水平下显著为负。上述逐步回归的结果基本证实本文的理论预期，即金融综合改革试验区的设立确实会缓解当地企业的融资约束。

表2 基准回归结果

注： *、**、***表示在10%、5%、1%显著性水平下显著，括号内数字为异方差修正的t统计量。下同。

（二）金融改革对传统金融资源错配的影响

长期以来，金融资源可得性存在预算硬约束部门融资难、融资贵，而预算软约束部门融资成本低、效率低的问题（唐松等，2020）。同时，在国家发展动能转换、制造业转型升级的背景下，作为中国产业核心的制造业发展难以获得足够资金支持。那么金融综合改革试验区的设立是否能在一定程度上缓解传统金融存在的属性错配和领域错配问题呢？本文在基准模型基础上，进一步加入金融改革（Reform）和企业产权性质（Soe）、资产规模（Lnta）和制造业虚拟变量（Manu）的交互项，旨在检验试验区的设立能否改善中国传统金融存在的缺陷。表3中第（1）列的回归报告了金融改革对不同产权性质企业的影响，第（2）列的回归报告了金融改革对不同资产规模企业的影响，第（3）列的回归报告了金融改革对不同行业企业的影响。

表3结果显示，金融改革和产权性质交互项（Reform×Soe）系数在1%显著性水平下显著为正，即试验区设立对非国有企业融资约束的缓解作用更明显。金融改革和资产规模交互项（Reform×Lnta）的系数在5%显著性水平下显著为正，即试验区设立对规模较小的企业融资约束的缓解作用更明显。金融改革和制造业虚拟变量交互项（Reform×Manu）的系数也在1%显著性水平下显著为负，即试验区设立对制造业企业融资约束的缓解作用更明显。以上结果与预期相符，以浙江温州和福建泉州为代表的金融综合改革试验区设立的初衷就是为了解决民营、小微企业融资难和融资贵的问题。改革方案中明确要求各银行机构加大对小微企业的信贷支持，推动金融资源向小微企业倾斜和集聚。同时，在产业升级转型背景下，金融综合改革试验区的设立为制造业企业提供了更加多元的融资渠道。因此金融综合改革试验区的设立对当地的非国有、中小企业和制造业企业融资约束的缓解作用会更为明显，这也说明金融综合改革实验区设立可以一定程度上改善传统金融存在的属性错配和领域错配问题。

表3 金融改革与传统金融资源错配

Controls Yes Yes Yes Firm/Year Yes Yes Yes Province Yes Yes Yes adj. R2 0.942 0.698 0.698

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验

双重差分模型使用需要满足平行趋势假设，即实验组和控制组在政策实施前融资约束没有显著差异。本文参考Amore等（2013）做法，利用事件分析法分别在基准模型基础上加入是否是金融综合改革试验区的前4年和后6年时间虚拟变量的交互项。具体模型设置如下：

其中：虚拟变量Pren表示样本省份在n年后入选为金融综合改革试验区；虚拟变量Curremt表示样本省份在当年入选为金融综合改革试验区；虚拟变量Pren表示样本省份在n年前入选为金融综合改革试验区。如果在政策实施前金融改革（Reform）的系数仍然显著为负，则说明存在其他因素的干扰，融资约束的缓解不是由于金融改革导致；反之，则可以说明融资约束的缓解是由金融改革导致的。表4第（1）列的回归报告了平行趋势检验结果，结果显示金融改革（Reform）在政策实施前4期均不显著，满足平行趋势假设，即政策实施前，实验组和控制组不存在显著的差异。进一步发现，在政策实施次年到第5年，仍然能显著缓解当地企业的融资约束，政策效应具有持久性。

2.替换被解释变量

参考Kaplan和Zingales（1997）、唐松等（2020）做法，根据公司经营性净现金流、股利、现金持有、资产负债率以及Tobin's Q等财务指标构建企业融资约束KZ指数，作为稳健性检验。具体计算步骤如下：首先，对我国上市公司1990—2020年的财务数据分别计算经营活动现金流量/期初总资产（CFi,t/TAi,t-1）、现金股利/期初总资产（DIVi,t/TAi,t-1）、现金及现金等价物/期初总资产（Ci,t/TAi,t-1）、资产负债率（LEVi,t）和托宾Q值（TobinQi,t）这五个指标。然后，针对各指标每年数据，若CFi,t/TAi,t-1、DIVi,t/TAi,t-1和Ci,t/TAi,t-1的值小于中位数时，则令KZ1、KZ2和KZ3等于1，否则为零。若LEVi,t和TobinQi,t的值大于中位数时，则令KZ4和KZ5等于1，否则为零。对各指标的KZ值进行加总计算, 具体的公式为：KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5。最后，令KZ为因变量, 使用固定效应有序Logit模型对CFi,t/TAi,t-1、DIVi,t/TAi,t-1、Ci,t/TAi,t-1、LEVi,t和TobinQi,t进行回归，得到各变量的回归系数，再计算衡量公司融资约束程度的KZ指数。KZ指数数值越大，代表公司受的融资约束越强。

基于KZ指数的稳健性回归结果见表4的第（2）（3）列，第（2）列为基准回归结果，第（3）列为平行趋势检验结果。结果显示，金融改革（Reform）的系数仍然在5%显著性水平下显著为负，即金融综合改革试验区的设立能显著缓解当地企业的融资约束。动态效应分析显示，政策实施前4年，金融改革（Reform）的系数均不显著，满足平行趋势检验。而且在政策实施的第3年和第6年显著为负，说明这种融资约束的缓释效应具有持续性，本文结论具有稳健性。

3.基于地级市层面数据

前文中，本文使用的金融综合改革试验区是省级层面数据。考虑到我国现阶段批复的部分试验区是地级市层面，为了缩小范围的局限性，本文使用地级市层面的改革试验区进行企业匹配，重新进行双重差分估计。表4中第（4）列为市级层面金融改革的估计结果，结果仍然显示改革试验区设立会缓解当地企业的融资约束。

表4 稳健性检验结果（一）

4.基于倾向得分匹配样本

考虑到政策实验组和控制组企业可能存在样本选择偏差的问题，本文采用倾向得分匹配方法（PSM）来寻找与金融改革区的企业类似的控制组企业以降低样本选择偏差问题，利用PSM匹配出的样本进行估计。具体而言，以Lnta、Roa、Liq、Lev、Pe、MB、Lnage、Cash、Fee、Tobinq、Top1和Profit作为协变量，采用一比一近邻匹配方法匹配样本，最后得到10672个企业样本。其中，经过匹配之后，各协变量的标准化误差均有大幅下降，偏差均小于10%。表5中的第（1）列为PSM-DID的回归结果，结果显示金融改革（Reform）的系数仍然在1%显著性水平下显著为负，结论与前文保持一致。

5.安慰剂检验

为了进一步排除其他未知和潜在因素的干扰，确保当地企业融资约束的缓解是由金融综合改革试验区设立造成的，本文进行安慰剂检验。具体而言，通过随机安排试验区设立的年份和地区，将上述过程重复1000次，进行安慰剂检验。结果显示，随机模拟得出的回归系数分布在0附近，而基准回归的系数估计值为-0.0150且完全独立于该系数分布之外。与此同时，绝大多数安慰剂检验结果的p值均大于10%，统计上不显著。这表明，前文本文关于金融综合试验区设立缓解了融资约束的结论并不是由随机性和偶然性因素所得出的。

6.排除其他因素干扰

本文样本期内包含了2008年国际金融危机，为此进一步将样本时间调整为2009—2020年重新回归，剔除国际金融危机的干扰。同时，考虑到利率市场化改革和企业税收优惠政策等，也能在一定程度上缓解企业的融资问题，在国家大力改善企业融资难问题的背景下，有理由怀疑金融改革试验区的融资约束缓解作用可能存在被高估的情况。为了缓解这一问题，本文将利率市场化改革和企业面临的税负压力加以控制，以反映这类因素企业融资约束的影响。其逻辑在于，利率市场化改革和税收优惠等政策的效果将在企业面临的信贷利率环境和税负压力上得到反映，将利率市场化改革实施和企业税负压力加以控制能在一定程度上将其他政策的效应从中剥离。其中，利率市场化改革（Interest）使用虚拟变量表示，2016年及以后年份赋值1。企业税负压力（Tax）使用现金流量表中企业支付的各项税费与收到的税费返还之差除以营业收入反映。

此外，近年来除了金融综合改革试验区政策，各地区同期对企业融资问题也进行了许多有益的探索。例如，各地区政府在优化信贷环境、资金支持等方面，结合各自实际情况做了诸多努力。这些措施和政策在一定程度上也能改善企业面临的融资环境，进而降低企业的融资约束。考虑到企业的区域差异和国家区域政策差异等，本文在基准回归的基础上，将全国各省份区分为东部地区、中部地区、西部地区和东北地区。进一步在回归模型中引入区域和年份的交叉项（Region×Year），以更好地反映经济、文化和政策等方面区域差异的影响，以捕捉区域性政策对结果的影响。

表5中第（2）列为缩小样本期后的回归结果，本文核心解释变量（Reform）的系数仍然在1%显著性水平下显著为负。表5中第（3）列为排除其他因素干扰的回归结果，在控制利率市场化改革和税收优惠政策对企业融资约束的影响后，本文核心解释变量（Reform）系数仍然在1%显著性水平下显著为负。表5中第（4）列为高阶固定效应的回归结果，与基准结果一致，显示本文的核心结论依然稳健，说明并不是区域性政策变化导致了金融改革试验区设立缓解当地企业的融资约束。

表5 稳健性检验结果（二）

五、进一步分析

（一）机制路径检验

前文研究发现，金融改革试验区的设立可以缓解当地企业的融资约束。那么金融改革试验区设立对当地企业的融资约束的缓解作用是通过何种路径或机制实现的呢？为了解决该疑惑，本文尝试从贷款规模、商业信用、财务风险这三类渠道进行验证，进一步刻画金融环境的提升对企业融资约束的具体影响路径。本文采用中介效应模型进行机制检验，具体模型如下：

模型（4）考察金融改革试验区设立对企业融资约束的直接影响，模型（5）考察金融改革试验区设立对中介变量的直接影响，模型（6）考察金融改革试验区设立和中介变量对企业融资约束的共同影响。MV为中介变量。

表6第（1）（2）列为“金融改革—贷款期限—融资约束”这一渠道的估计结果，金融综合改革试验区设立对当地企业贷款规模影响显著为正，将金融综合改革试验区设立（Reform）和贷款期限（Lloan）同时放入回归模型中，两者系数在1%显著性水平下均显著为负。进一步，Sobel检验在10%显著性水平下显著，这说明金融综合改革试验区设立通过延长当地企业的银行贷款期限，缓解企业融资约束。

表6第（3）（4）列为“金融改革—商业信用期限—融资约束”这一渠道的估计结果，金融综合改革试验区设立延长了当地企业的商业信用期限，将金融综合改革试验区设立（Reform）和商业信用期限（Pto）同时放入回归模型中，两者系数仍然在1%显著性水平下显著为负。进一步，Sobel检验也在5%显著性水平下显著，说明金融综合改革试验区设立可以通过增加当地企业的商业信用期限进而缓解企业融资约束。

表6第（5）（6）列为“金融改革—财务风险—融资约束”这一渠道的估计结果，结果显示金融综合改革试验区设立显著降低了当地企业的财务风险，将金融综合改革试验区设立（Reform）和财务风险（Z）同时放入回归模型中，两者系数在1%显著性水平下显著为负，Sobel检验也在1%显著性水平下显著，说明金融综合改革试验区设立可以通过降低当地企业的财务风险进而缓解企业融资约束。

表6 机制路径中介效应检验

（二）异质性分析

1.市场化、金融发展水平异质性

鉴于在不同市场化水平和金融发展水平下，设立金融改革实验区的政策效应可能有所不同，本文在基准模型基础上，进一步加入金融改革试验区和市场化水平（Market）和金融发展（Finance）的交互项。其中，市场化水平使用樊纲等（2011）编制的分省市场化水平表征，金融发展水平使用各省当年金融机构贷款与当年GDP比值表征。表7第（1）列为金融改革对不同市场化水平企业的影响，第（2）列为金融改革对不同金融发展水平企业的影响。

金融改革和市场化水平交互项（Reform×Market）系数显著为负，即金融综合改革试验区设立对市场化水平更高地区企业融资约束的缓解作用更明显。金融改革试验区和金融发展水平交互项（Reform×Finance）系数也显著为负，即试验区设立对金融发展水平更高地区企业融资约束的缓解作用更明显。可能的解释为，在市场化水平低的地区，政府对市场的替代更显著（Julio和Yook，2012）；而在市场化水平高的地区，市场规则更易占据主导地位。因此，市场化水平越高的地区，可以更好地发挥试验区设立的正外部性，进而更好地解决企业融资难的问题。而试验区的设立发展仍然需要依托于各类金融机构，在金融发展水平高的地区，金融机构的网点数量和服务提供等方面具有更为明显的优势，这提高了企业资金获得的便利性，可以为实体企业提供更好的融资服务，进而更好地缓解企业的融资约束。

2.企业科技水平异质性

在国家大力推进创新发展战略背景下，高科技企业可以获得更多的政策红利。但是，高科技企业的创新活动具有不确定性高和产出时间长等特征，导致了高科技企业的技术创新活动更容易受到资金短缺问题。那么金融改革试验区设立能否改善当地高科技企业的融资便利性？本文在基准模型中进一步加入试验区设立和是否属于高科技企业①将仪器仪表制造业、医药制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、软件和信息技术服务业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、互联网和相关服务和专用设备制造业划分为高新技术行业。若企业属于高新技术行业则定义为高新技术企业，反之为非高新技术企业。虚拟变量（Hightech，高科技企业赋值为1）的交互项。

表7第（3）列为金融综合改革试验区试点对不同科技水平企业的影响。其中，金融改革和高新技术企业交互项（Reform×Hightech）系数在1%显著性水平下显著为负，即金融综合改革试验区设立对当地高新技术企业融资约束的缓解作用会更明显。创新是引领发展的第一动力，高新技术企业作为创新活动的重要主体，对经济社会发展的效应愈发重要。与非高新技术企业相比，面对强劲的竞争环境，为了保持原有的市场地位，高新技术企业有更强的动机开展技术创新活动，因此其经营活动更易受到融资约束影响。而金融综合改革试验区的设立，其背后目的是为了促进地区实体经济发展，这与地区高新技术产业的发展不谋而合。因此，试验区设立对当地的高新技术企业的融资约束缓解作用会更加明显。

表7 异质性检验结果

六、结论与建议

本文基于我国2003—2020年A股上市公司，应用多时点双重差分模型评估金融综合改革试验区的设立对当地企业融资约束的影响及传导机制，并就金融改革是否纠正传统金融存在的金融资源错配问题进行检验。研究发现：第一，金融综合改革试验区的设立有效缓解了当地企业的融资约束，而且这种缓解效应具有持续性。第二，传导机制检验显示，试验区设立可以通过增加企业的银行贷款期限、延长企业商业信用期限和降低企业财务风险等途径，缓解企业融资约束。第三，试验区设立可以改善传统金融存在的属性错配和阶段错配的问题。第四，试验区设立对高市场化、高金融发展水平地区企业以及高科技企业融资约束的缓解作用更加明显。

上述研究结论的政策启示：第一，进一步扩大金融综合改革试点范围，逐步深化中国金融体制改革。逐步有序地推进金融综合改革试验区政策实施的深度和宽度，将其上升为国家金融体制改革的战略位置。做好试点区域金融改革的经验和做法的复制推广，引导其他地区结合自身发展特征，逐步完善城市金融体系。第二，推动国家金融综合改革试验区建设需要因地制宜，提高试点政策的兼容性。本文研究发现，金融改革对高市场化水平和金融发展地区企业的融资约束缓解作用更为明显。因此，在试点政策逐步推进过程中，应该避免政策一刀切的做法，改革措施应紧密结合区域特征，并适当向市场化水平偏低、金融发展不完善的区域倾斜，提高金融改革试点政策的兼容性。