四季度是很好的建仓时点 房地产核心着眼点在于高盈利 白酒、啤酒是较好赛道

张桔

三季度收官，沪深两市持续缩量盘整，前期机构抱团的白马股逐一闪崩，市场的非理性下跌挫伤投资者信心，面对四季度投资该如何亮剑呢？“当前这个时点主动与优秀公司为伍，胜率和效率都很高。”近日，国投瑞银基金投资部总经理、基金经理桑俊接受了《红周刊》独家专访时如是说。

在采访中他强调：“把视野拉长，基于当前的市场风险溢价，四季度可能是很好的建仓良机。我们会关注一些中长期回报确定性较高、风险较低的资产，比如泛消费和低估值蓝筹领域。”而对于周期之母的房地产行业的投资，他强调行业逻辑已经发生根本性变化，高周转难以为继，高杠杆覆水难收，选择标的要聚焦于高盈利、高信用的公司。

当下赛道股放慢脚步，低估值蓝筹有重启迹象，变化背后的原因是什么？接下来无论站队成长还是价值，利弊各有哪些？

2016年以来，在资产配置的层面我们非常看重金融周期的影响，通过把整个的货币环境拆分成货币和信用两个层面，基于货币和信用的组合来判断对资产配置和市场风格的影響。

从历史看，中小盘风格相对活跃时，都是“宽货币、紧信用”的环境。当整体货币环境比较宽松，但经济增长没有想象中那么有爆发力时，中小盘风格会占优。今年股票市场就处于货币很宽松，但是信用宽不起来的状况。一旦“宽信用”开始见效，经济企稳预期增强，市场风格可能会发生变化。

在把握这些机会时，没必要考虑站队成长还是价值。因为未来的经济增速会放缓，这意味着结构性的变化比总量的变化更明显，因此消费升级和产业变迁上的结构性变化更为重要，譬如今年上半年的露营风潮和年中新能源发电、半导体等产业新变化。

近期8 月经济数据刚出炉，您如何解读目前我国宏观经济对股票市场的影响呢？

从中期的维度，我们更看重出口和消费的改善。在出口结构里，机械、汽车领域的占比和增速是明显增加的，制造业投资在多年之后开始逆势加速，产业升级层面出现了非常积极的信号。

最新的消费数据里，社会消费品零售的增速比市场预期要好一些。虽然8 月份疫情在国内还有反复，但一是大家把一些线下消费转到线上，二是我们在疫情处理上比以前更灵活，疫情对消费的影响没有想象中大。

与股票市场所反映出来的悲观情绪不一样，当前的经济增长本身反而是积极的因素偏多一些。随着政策逐步发力，后续市场对经济增长的担忧会明显缓解。股票是一个长久期资产，短期受不确定因素影响较大，如果把眼光放长，就会看到积极的变化。就像产业的变化是一个大趋势，非一朝一夕能完成。

近期包括美联储再次加息、汇率波动、俄乌冲突新变化等外部因素传导至国内，如何正确看待这些外因对A 股的影响？

由于我们产业链完备、能源安全、出口多样性，中国经济增长受外部冲击更小，稳定性要好于绝大部分国家和地区。这意味着我们股市，与中国自身的经济周期更加相关。譬如2018 年四季度，A 股就见底回升了，但美国收缩资产负债表结束的时间比A 股企稳的时间要更晚。因此，未来中国经济的改善进展，是关注A 股市场运行更重要的着眼点。

近期赛道股轮番血崩，高股息大市值个股久违亮眼，投资者多感无从下手。如果让您新管一只全市场基金，您会如何来建仓呢？

市场波动多是情绪性而非逻辑性。拉长来看，当前市场风险溢价水平处于历史较低水平，再考虑到潜在政策变化，四季度或是非常好的建仓良机。我会关注中长期回报确定性较高、风险较低的资产。当前国家的政策基调很清晰：一是疫情可控;二是经济企稳;三是产业安全。

首先，关注消费领域的积极变化，包括食品饮料和出行产业链，除了精准防控和动态清零带来的需求可控和工业品价格下跌带来的成本压力缓解外，大部分领域的供给侧是不断改善的，行业竞争格局持续优化。一旦需求回到正常水平，盈利修复空间是巨大的。

其次，对房地产保持积极关注。虽然当前房地产产业链的逻辑跟以往不同，困境主要是成交量低迷下高杠杆压力。但对高信用的房地产企业而言，行业低迷时反而是拿地良机，有助于企业盈利从低点向高点修复。

最后，会关注产业升级和产业安全的相关领域。在行业景气的同时关注行业供需格局的变化，包括半导体和军工的产业链及新能源汽车产业链。

8月数据显示，房地产投资开工降幅继续扩大，但低基数下，降幅同比收窄。此外，断供阴影仍在。现在看地产投资机会的逻辑在哪里？

房地产短期的景气度可以用“总量较弱，企业分化”来形容。由于居民购买力和购房信心受到内外部因素影响，地产行业景气度仍有较大压力，但也有不少优质、高信用的头部企业销售增速已经回正，部分企业在下半年已连续月度销售双位数正增长。这得益于地产政策的放松、居民购房意愿向高信用企业集中等，而此前有违约压力的、经营激进的民企，销售继续大幅下滑，暂时看不到显著改善的迹象。

城镇化率是地产行业最大的基本面支撑，我国常住人口城镇化率是65%，而户籍人口的城镇化率只有45%，还有提升空间。再加上适当的住房改善性需求，中国地产行业的需求在中长期仍有支撑。

您现在看好的地产股与早年被看好的四大地产龙头有何异同吗？

2021年底以来的地产股行情和以往周期有较大差异，主要是行业恢复相对缓慢，但竞争格局大幅改善。以往激进的民企因“三道红线”限制等不得不去杠杆，而此前相对稳健的高信用企业享受了更加宽松的竞争环境。在去年底地产政策限制逐渐放松及预期央企会享受更加宽松的竞争环境下，年初的地产行情主要表现为央企更受市場青睐。今年下半年以来，区域房企表现较好的原因部分是区域房企拿地相对较多且布局的区域需求较好。但中期维度看，在当前地产行业依然去杠杆的背景下，区域性房企已较难成长为全国性大型房企。相比之下，我们更看好高信用的、布局全国的房企，这些房企会通过市场深耕享受到更好的客户黏性，也享受到更大的份额增长空间。

后续，随着稳地产政策继续加码，房地产市场有望慢慢企稳，且不排除一些当前处于困境的企业回归到正常的状态。

从另一个角度看，房地产企业的债券价格已对公司基本面进行了分级，若后续整个行业的风险逐步缓解，还可以通过不断的信用下沉去寻找投资机会。当然这只是一个参考方向，更重要的是分析公司内外债务的整体情况来判断是否脱离了风险。

大家对地产政策松口还是会有期待，您如何看？接下来从投资的角度，对于房地产板块的阿尔法和贝塔，您会作何考虑？

地产政策的放松也会对地产行业需求的恢复形成托底，甚至会带动地产行业景气度适当上行。

房地产行业的贝塔主要体现在行业均值回归上，目前行业依然在历史低水平。不过，跟历史上房地产周期相比，行业的阿尔法变小了。从行业ROE看，高周转难以为继，高杠杆覆水难收，所以阿尔法更多体现在当前有更好的资产负债表、更好的区位优势、更便宜拿地的企业，这些企业未来的ROE 提升会体现在利润率的改善上。

有投资人会担心地产行业的坏账风险，对此，您怎么看？另外，投资人还需警惕哪些地产板块风险？

地产行业相对不透明的是表外杠杆水平。很多企业财报中的资产负债表并不能完全反映实际的杠杆水平。因此，投资地产行业需要做一些微观工作，系统地考虑企业总的杠杆水平，避免杠杆水平与现金流的匹配风险。

对于高杠杆的资产，有时资产的盈利性取决于流动性风险的大小，因此房地产企业的坏账往往是动态的。如果未来房地产销售开始逐步改善，企业流动性风险逐步缓解，坏账也有盘活的可能。

地产企业的债券价格往往能够提供较好的观测点，可以结合债券价格来动态反馈房地产企业的基本面变化、包括国内人民币债券、海外美元债券。

房地产企业去年盈利普遍负增长，未来哪一类公司盈利会好转，或在四季度显著改善？

2021年房地产企业盈利普遍负增长，主要是地产企业报表结算滞后实际经营。2021 年结算的项目主要是此前拿的高价地，且当时政策收紧导致房价也受到限制，从而导致项目的利润率很低甚至亏损。同时，去年下半年地产行业景气度大幅下行，不少房地产企业都对存货进行了资产减值，也对当期的利润表造成拖累。

但从今年上半年看，不少优质企业的报表开始改善，或毛利率见底回升，或资产减值大幅下降，这些企业在过往的经营中有良好的风险控制能力、有稳健的财务杠杆、有布局一二线的优质土地储备、有精细的管控能力。我们认为，这些同时具有高效率和高信用特征的房地产企业在未来一段时间会迎来盈利能力的渐进式改善。

在泛消费领域，食品饮料是一个大类，细分赛道也多，从上市公司半年报看，业绩出现明显分化，原因何在？白酒为何会成功穿越周期？

上半年，白酒、食品、调味品、乳制品四大子行业在消费领域表现相对领先，葡萄酒、黄酒等板块增速落后整体。增速分化的背后是不同子行业消费需求场景、消费需求刚性程度及对下游渠道话语权有差异。

葡萄酒等行业高度依赖消费场景，且经济相对发达的华东、华南地区占其销售份额相对较高，因为上半年华东、华南等地疫情暴发及封闭管理，对业绩产生较大不利影响;乳制品、预制菜等可承接C 端消费，对消费场景依赖度相对较小，且疫情环境下居民消费需求及居家积累库存需求均有所增加，今年上半年业绩仍有较好表现。

白酒具备礼品属性，对消费场景的依赖度低，且白酒企业因自身强大的话语权，对下游渠道较为强势，即使部分区域短期消费受损，但经销商仍会最大程度完成酒企回款任务。从渠道端数据来看，相对去年，今年二季度后白酒行业渠道库存确有小幅增加。

随着金九银十消费季的到来，各地方促销政策频出刺激困境反转，据您了解的数据，食品饮料板块有多大幅度的利润改善空间呢？

金九银十消费季已过半，疫情散发给消费复苏带来一定的负面影响，但是各地促消费政策在努力刺激消费。从目前一线调研情况看，白酒整体市场动销反馈较为平稳，部分头部品牌表现相对较好，弱势品牌表现相对较差，因此目前来看，预计行业整体业绩端将平稳推进，企业间分化加剧。

区域白酒龙头公司，因为所处基地市场的疫情整体可控、经济相对活跃，龙头公司又具备较强的品牌、渠道运作能力，在今年具有明显的超额表现。

疫情不仅改变了消费场景，还或多或少改变了人们的消费观念，这对于上市公司有哪些影响？

不管国内还是国外，疫情都导致线上消费快速增长。对于很多品牌消费品企业而言，最大的变化就是渠道。尤其是对C端的品牌而言，很多企业都面临线下线上的渠道重构过程。以前的经销商按属地划分，现在线上线下容易导致价格差异，从而影响品牌和产品销售。

除了渠道重构，疫情导致的居家生活也带来产品的新变化，让很多上市公司还面临着产品的重新定位。

比如预制菜，此前主要以B 端业务为主，现在也开始扩展C端，很多企业开始做小包装。从大包装到小包装并不意味着消费的减少，场景变化意味着单价的提升。另外，产品对于B端和C端的目标导向也不一样，两者对价格和产品质量的消费理念上存在根本的不同。B端客户更多需要性价比，在保证产品质量前提下，价格越便宜越好。但对于C端客户，更多强调产品质量。比如调味品，零添加的产品广受欢迎。

食品饮料包含了众多细分领域，您现在最关注的是哪一个领域，或者说哪一个赛道呢？

当前，食品饮料行业中逻辑相对清晰的子行业是啤酒。随着啤酒行业进入垄断竞争的格局，行业高端化的趋势持续，龙头企业定价能力提升。高端化进程有助于啤酒行业提高成本传导能力，结合上市公司半年报和工业品价格来看，二季度有可能是啤酒成本端压力最大的时期，后续随着成本下行，啤酒企业盈利有望持续恢复。未来随着线下消费场景回归，即饮消费有望重回高增长，啤酒企业盈利将再度加速。

啤酒一直有季节性炒作的传统，北方天气逐渐变凉，对啤酒的销售有影响吗？

啤酒消费具有明显的淡旺季特征，但啤酒行业的投资机会并不和淡旺季强相关。由于近年来行业竞争格局持续优化，四季度的淡季往往是啤酒行业主动提价的时间窗口，淡季提价反而会引发市场对来年旺季需求和利润释放的良好预期。

从今年四季度来看，我们对啤酒行业的投资机会仍不悲观，因为啤酒产业的高端化趋势依然有较大提升空间，啤酒行业的高端化进程同时在即饮和非即饮渠道快速演绎，竞争格局依然较好。今年四季度还有2022年卡塔尔世界杯，这是历史上首次在北半球冬季举办的世界杯，这种比较热门的体育赛事不排除逆势拉动今年淡季的啤酒消费。

当然这一板块也面临很多不确定性，除去显性的疫情反复因素外，还有哪些是投资者需要警惕的呢？

食品饮料的风险依然是需求和成本。首先，考虑到疫情的高传染性，其暴发存在着随机性，不排除对线下消费场景形成持续扰动。其次，当前全球加息周期中，除了部分能源价格还维持高位外，大部分工业品价格都显著回落。但是逆全球化的风险依然存在，供需错配下不排除原材料价格还会出现反复。

但總的来说，我们对需求在中期恢复的趋势是相对乐观的。经过过去三年的供给侧出清，成本扰动对具有品牌和价格传导能力的消费品影响相对可控。

传统能源今年表现亮眼，如煤炭，原因何在？结合上市公司业绩和目前估值，传统能源板块目前利弊因素各有哪些？

短期驱动因素上，俄乌冲突确实对煤炭板块起到催化作用：海外煤价高企，致使海内外价差倒挂，进口受阻，国内供需基本面更为紧张。但从中长期逻辑看，最本质的原因在于：供给侧改革及碳中和背景下，国内煤炭产能不断去化，资本开支不断下滑，需求不断增长，供需矛盾越发突出，煤价向上动力不断走强，长协机制虽制约了其涨价空间，但长协价远低于市场价也为整个板块提供了极强盈利确定性。无论是动力煤还是焦煤估值，目前都处于历史较低分位，具备较大的安全边际，且板块基本面在较长时间内无忧。

因为新批产能投产周期较长（3～5年），难以从根本上缓解当前供需紧张局面，再考虑到经济复苏预期，整个煤炭基本面较强局面仍可持续。从上市公司业绩和目前估值情况来看，长协占比较高的企业盈利可预测性大大增强，且分红比例高;焦煤标的由于受到钢铁需求预期较弱影响，焦煤长协价格也不及动力煤稳定，故当前估值低于动力煤龙头。

但也需要综合考虑行业的不利因素。首先量价缺乏弹性：绝大部分煤炭标的后续产能产量再无增长潜力，且碳中和的推进会使中长期量逐渐下降，长协为主的机制也限制了价格的弹性;其次，估值继续提升的不确定性：今年受地缘政治、限电等突发事件影响，且整个市场缺乏确定性投资机会，煤炭板块一骑绝尘，但股价上涨主要靠估值提升，若后续前述因素缓和，估值提升空间和确定性可能会受损。

大宗商品的变化也比较大，比如今年原油波动较大，有人说大宗商品的周期可能已经结束了，那么传统能源的连带投资会有哪些变化呢？

今年周期品走势更多体现为能源对整个大宗商品的影响，一季度在俄乌冲突背景下，油价大幅上行，而石油作为整个周期品的参考锚，周期品价格普遍上涨，而后续随着油价逐渐走弱，商品价格也普遍出现回调，往后看油价巨幅波动阶段可能已过，大宗商品价格走势将更取决于供需基本面。

但如果把视野放长一些，从行业的资本开支和全球经济所在位置看，大宗商品仍有投资机会。未来一年，美国进入加息周期尾声，中国经济也有望逐步企稳，全球经济有望在上行周期中形成共振。若周期性行业的资本开支延续当前低水平，这种供需缺口会导致资源品再度进入上行周期。

传统能源和新能源此消彼长，欧洲开始加大了对光伏的投资，站在当前的时点，新旧能源的交锋会带来什么样的变数？

新旧能源激烈交锋并不矛盾。从历史上看，不管是光伏、风电，还是其他能源，所有这些行业都面临着要不断降低成本来创造需求的过程。行业在成本下降过程中一旦突破性价比优势的“甜蜜点”，很快就会迎来量价齐升的景气周期，而如果由于供需错配导致产品价格跟传统能源相比竞争力减弱，就会再度进入降成本的下行通道。

目前看，欧洲呈现出对能源的整体紧缺，无论是对传统能源还是新能源都体现出了急迫需求，总量问题相对高于内部的结构性矛盾。

站在新能源视角看，2022年在欧洲能源危机下电力价格持续走高，光伏和储能项目不仅提升了收益率、缩短了投资回收周期，在宏观层面上的建设紧迫度也在提升，需求爆发式增长是全年主旋律。当前时点，随着海运价格回落，欧洲当地经销商的组件库存在7～8月的淡季过去后基本消化，光伏和储能需求在四季度预计仍然将保持旺盛;同时国内积压的地面电站项目由于国企央企对在年底前建设的诉求提升，也开始进入密集建设期;美国的光伏和储能需求随着宏观形势趋于稳定，也开始逐步起量。

整体来看，国内外的光伏产业链均保持有健康良好的库存水平，预计四季度都将在相对高位的价格下稳步释放需求。随着需求环比持续提升，届时直接受益于需求放量的光伏辅材、渗透率提升的新型电池技术企业及对应的设备供应商、地面电站及配套储能相关产业链、美国光伏和储能相关产业链等方向，均有望迎来一定投资机会。

做基金经理这么多年，您的投资逻辑进行了哪些迭代？目前是怎样的投资框架？您此前谈到说要重点筛选中大型成长股，是不是意味着其是成长赛道的龙头呢？

我个人的投资理念以绝对收益为目标，在能力边界内寻找优秀公司，并以此为基础构建投资组合，用中长期的持有来创造超额回报。

过往的投资生涯中，有两个层面变化十分重要。一是从相对收益到绝对收益，虽然行业内每天都有相对排名的数据，但实际相对排名是果，绝对收益才是因。二是从行业轮动到个股选择。我2008年开始证券投资，当时投资时钟和行业轮动是A 股效率最高的投资策略，但2016 年以来受较高宏观杠杆率对货币宽松的制约，经济增长的波动降低，这时开始出现公司的α开始逐步超越行业的β，自下而上选股成为投资重点。

A股市场过去20多年的经验表明，投资组合角度看，集中投资中大盘股票不仅胜率高，而且投资效率高。当然，中大盘成长股不意味着仅仅关注行业龙头，我们更关注行业的竞争格局的变化。有些公司可能不是最大的企业，但可能是行业里最优秀的企业。很多行业都没有永恒的龙头，只有优者上、能者上，我们更关注未来的优者和能者。

开年迄今，您是如何来应对快速轮动的行情。从后视镜的角度看，您有哪些经验和大家分享，又有哪些遗憾？

今年以来我们把投资重点集中在投资胜率和效率比较高的领域，譬如生猪养殖、新能源车上游、军工材料、能源等。但2020年以来，疫情的反复冲击造成了反复、持续的扰动，回头来看对增长和消費的恢复过于乐观了，线性外推的判断往往过于武断。另外，我们也意识到新能源储能市场空间巨大，未来行业增速要显著超越光伏和新能源汽车。但当俄乌冲突开始蔓延并且导致欧洲能源危机时，行业的爆发远远超出预期。一旦外部冲击超预期，需求往往呈现出非线性化的发展，这就是今年危机模式下欧洲储能市场的增长，导致实际新增光伏的配储比例超出此前预期数倍。

因此，在投资上还必须跟随市场的变化来修正自己的假设，而不能基于历史情况简单外推。

从择股参考财务指标的角度，比如三张财务报表您重点看哪几个指标？财务指标都是有滞后性的，那您是如何来灵活运用这些指标的呢？

在公司研究上我主要看三个层面：行业空间、行业竞争格局、行业景气周期。行业空间对应营收和盈利增速的水平;竞争格局对应于资产回报水平，如ROE和ROIC，会体现为资产负债表里面应付应收、存货、预付预收的动态变化，并可以据此优化处理来反映企业对上下游的溢价能力。

我们还非常关注利润表、资产负债表和现金流表的相互关联，尤其是对过度依赖资产负债规模的企业，除了关注特定时点现金流外，还要关注现金流在其他科目表上的互相印证。

财务指标的灵活应用取决于价值、成长等不同类型公司的盈利分解。尤其是通过ROE 的杜邦分解，将盈利的增长与公司基本面变化一一关联。

能否举例说明实战过程中是如何捕捉买点和卖点的呢？

不同行业的买点差异比较大，但如果行业的竞争格局或行业增长相对稳定，其估值的历史中枢是可以作为参考的，这些可比指标不仅局限于PB、PE、PS，还包括单位资产的市值或者平均盈利水平。如猪养殖行业，由于整个猪周期下企业的资本回报率水平是可比的，因此头均市值的周期下限和周期上限具备很强参考性，如果再结合不同周期特性进行适度修正，那么判断行业买点的胜率是比较高的。但像电子行业，买点的判断相对困难，可能每一轮周期中行业的投资逻辑都存在差异。

行业卖点会有一些共性。历史上，行业的卖点往往领先于行业景气，领先于企业盈利恶化。尤其对于制造业，行业竞争格局变差的时点往往是比较好的卖点，如果等到行业景气走弱或者盈利下修出现时，通常会错过较好的卖出时机。这种情况在高景气赛道中经常出现，如新能源领域。

合理定价是一道投资难题，从您多年实战的角度，总结出哪些实用性的建议呢？

公司的合理定价在于2～3年的维度能否给予一个相对合理的复合回报。公司市值由两部分组成，一是可持续的盈利水平，二是公司估值中枢。大部分时候，公司的短期定价不取决于盈利水平，更多是对估值中枢变化的判断。而估值中枢的判断取决于：市场空间、竞争格局、行业景气。也就是说，需要思考公司业务增长空间有无可能由于政策变迁、经济周期发生系统性变化，需要思考对同类企业的竞争优势能不能够延续，需要思考企业在行业周期中所处的位置。

一路走来，对您影响最大的一位投资大师和一本书，特别是目前时点，您对于广大读者最想说的一句话是什么？

查理·芒格在《穷查理宝典》的扉页有一句重复了三遍，“股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业要好”。最早读这本书是我从业初期，但是三年前再读到这句话，更觉得异常贴切。

另外，我想给读者推荐艾伦·波尼洛的《集中投资》，书里列举了各行各业很多成功的投资者，《集中投资》要提醒我们不要把摊子铺得太大，做好减法。此外，《集中投资》也提示我们，价值投资并不仅局限于消费品等稳定增长的行业，在强周期、高科技等波动性较大的行业，只要自己擅长，也可以成为杰出的投资者。

我们应该永远与优秀的企业和人为伍。虽然短期市场不确定性较多，投资者整体相对谨慎，市场经常出现一些情绪性波动。但在当前的时点，与优秀公司为伍，会是一个高胜率同时高效率的选择。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）