能源危机叠加美联储收缩货币 欧元区会爆发金融危机吗？

潘向东

随着美元强势的不断演进，对一些相对脆弱的经济体来说，未来爆发危机的可能性会越来越大，就像人总是被“最后一个包子撑坏”一样，某一根“最后的稻草”出现，危机便随之而至。用经济学的术语来说就是，金融市场呈现典型的非线性特征。

金融危机一般表现为金融领域大部分金融指标出现急剧恶化，如银行发生挤兑，金融机构大量破产倒闭，股市暴跌，货币大幅度贬值，出现偿债困难等。

二十世纪80～90年代，东亚经济快速发展，堪称“东亚奇迹”。随着90年代美元走出强势，一些资金便开始从东南亚撤出，最终演化出“东南亚金融危机”。

美联储收货币会增加全球金融系统的不稳定性，这是毫无疑问的。同时，经济体会否出现金融危机，还需了解经济体的内在结构，分别从汇率、债务、股市等危机角度研判。

作为全球交易性货币的前几名：美元、欧元、英镑、日元和人民币，其实不太担心他们会出现汇率危机，因为他们拥有足够的工具去平抑外汇市场的波动。

但对于一些经济体量相对较小的发达经济体而言，例如韩国，以及一些经济体量相对大的发展中经济体，而且汇率又自由浮动，例如新兴经济体中的印度、巴西、南非、俄罗斯、阿根廷、墨西哥、土耳其、泰国、越南等，一旦外汇市场出现危机，是缺乏足够的工具和实力去平抑剧烈波动的。

从短期负债来看，土耳其、阿根廷、南非、印尼、墨西哥和越南压力都比较大。从贸易逆差来看，上述前五国等国家，除2020年，其他时间都是贸易逆差国。

两者结合，如果未来美元继续强势，土耳其、阿根廷、南非、印尼和墨西哥这五经济体出现汇率危机就属于大概率事件。目前土耳其的通胀率是80%，阿根廷是78.5%，已到崩溃边缘。

利率的抬升无疑会增加房地产、股市和债市的压力。但自从美联储和日央行从“最后贷款人”转变为“最后购买人”的角色后，这种担忧或显多余。

日本在经历持续通缩的时候，日央行就开启降息，接着量化宽松，然后负利率，最后直接下场当交易者。

2020年11月底，日央行首次超越日本政府养老投资基金，成为日本股市最大持股者，持仓总规模超过4300亿美元。作为实力雄厚的买主，日央行下场购买，推动日本股市成为2020年全球上涨最猛的市场之一，涨幅达45%，丝毫看不出新冠疫情的冲击。

从日本的债务持有人结构来看，46.8% 是日央行持有，海外投资者所占比重只有7.6%。即便海外投资者对日本政府高杠杆率有所担忧，想在它的债券市场兴风作浪，也掀不起——绝大部分筹码都掌握在日本的机构和国民手中。

更关键的是，一旦金融市场出现风险暴露，日央行立刻会出手相救，只要市场有需求，日央行可以无节制地提供流动性。

2008年出现次贷危机，美联储开启量化宽松之路。2020年，全球出现新冠肺炎疫情，很多国家经济活动快速下滑，金融市场开始出现恐慌，美聯储效仿日央行，直接下场，成为市场的“最后购买人”。有美联储做后盾，美国股市在短暂调整之后就不断创出新高，从金融市场丝毫看不出新冠疫情对经济的影响。

市场是稳住了，但美联储的资产负债表却是快速膨胀，2007年，美联储的基础货币投放量是8229亿美元，到了2021年底，基础货币投放量达到6.4万亿美元，增长了近8倍。

投资者似乎不再担心金融市场出现流动性枯竭——假若出现危机，立马开动机器印钱便是。因此，这一次即使美国十年期国债收益率不断创新高，美国股市出现不同程度下跌时，但市场的投资者依旧没有恐慌情绪。

有了发达经济体央行的最后兜底，谁还会担心再出现金融危机？

问题是，如果通过央行印钞票就可以一劳永逸地解决金融危机问题，那为何自从央行诞生以来一直坚守“最后贷款人角色”？

“是药三分毒”，自从日本央行下场购买股票之后，市场的柔性就慢慢减少。

不断地向市场开闸放水，美元和日元的信用就会慢慢被侵蚀，积累到某一时点，也许就会出现崩塌，而到了那个时候，我们没有任何手段可以去应对，只能眼睁睁地看着信用体系的崩溃。但目前，似乎离这一步还很远！因为目前还没有可替代它们的货币！

既然美联储和日本央行都可以通过转变角色来实现市场的平稳，欧央行也同样可以实现，而且过去的操作步伐也紧跟美联储。

但俄乌冲突引起欧洲能源危机之后，欧洲“右翼”势力开始兴起，这一次作为“右翼”势力典型代表的意大利兄弟党选举获胜，将揭开欧盟的软肋：财政不统一的欧元区，欧央行如何实现对市场的救助？2012年的欧债危机或将重演？

雪上加霜的是，9月27日，欧洲连接俄罗斯的天然气管道“北溪1、2号”在丹麦海域部分都被破坏，从已知情况看，管道的修复至少需要一个多月，今年冬天，欧洲或将面临没有俄罗斯天然气可用！

为了保住居民用气，估计很多工业生产将面临停产。比对欧洲的能源消费结构，和过去对俄罗斯能源的依赖度，就知道为何全球都在担心欧洲的这个冬天。

2021年，欧洲的能源消费33.47%依靠石油，24.95%依靠天然气，两者相加占58.42%。欧洲除挪威和荷兰生产一些天然气外，石油和天然气更多的都依赖进口，接近30%的石油和33%的天然气来自俄罗斯进口。

俄乌冲突影响最大的是欧洲产业链。欧洲在中高端制造业方面具有很强的比较优势，但制造业都依赖原材料和能源，之前主要是靠俄罗斯，加之地理邻近，运输成本较低。目前战争持续，而且有运输管道遭破坏，面对能源的短缺，将会引发很多跨国企业搬离欧洲。1997年东南亚金融危机，导致亚洲四小龙很多制造业企业搬到汇率相对安全的我国。

从全球三大产业链——欧洲、东亚、北美来说，东亚产业链因可接受到俄罗斯的天然气和石油，伤害性相对小些。北美因自己就是天然气和石油的净出口地区，价格上涨还可增加收入。但欧洲不一样，能源断供或只能停产应对。全球铝业巨头海德鲁宣称，因能源原因，9月以后，公司将斯洛伐克的所有冶炼厂彻底关闭。德国的莱赫钢铁厂，已宣布无限期停产。

当高杠杆和高通胀并存的时候，金融市场其实是很脆弱的，随时可能因为恐慌情绪的蔓延，造成金融市场的流动性枯竭，2008年次贷危机和2012年的欧债危机，每位投资者都记忆犹新。

但问题是，经历欧债危机之后，除了爱尔兰，其他经济体的杠杆率这几年并没有下降，反而不断攀升，特别是意大利，政府部门的杠杆率屡创新高。

2012年欧盟为了应对爆发的债务危机，进行了一系列改革，例如，欧盟与国际货币基金组织成立了欧洲金融稳定机制及欧洲金融稳定基金，目的是向欧盟国家提供金融援助，以捍卫欧洲的金融稳定。

央行从“最后贷款人”转变为“最后购买人”，需要伴随的是“财政货币化”，也就是MMT，因为央行不能凭空印钱，每一分资产对应着每一分负债！欧央行愿意施以援手，关键是财政要同步协调。

在欧债危机爆发前，尽管创立了欧元区，但财政却是各个成员国自己决策，这就出现像意大利这样的国家，总理上台没什么好回报国民，就搞赤字扩福利。一旦经济不好，财政收支困难，只好找成员国继续发债。勤俭节约的其他经济体，自然不会答应，政治家也不好意思拿自己国民的血汗去给其他国家的国民挥霍。

2012年欧债危机爆发后，欧盟其他主要经济体，例如德国和法国，一方面只能施以援手，但另一方在財政方面也要求被救助的经济体遵守财政纪律，别再做那种寅吃卯粮的事。

从近十年的政府杠杆率来看，这种约束似乎作用不大。但现在欧洲面临了能源危机，通胀压力下被迫采用加息的策略。能源危机本身就会加大经济的下行，加息收紧货币又会导致债券收益率的上行，进而加大政府的还债压力，同时加息也会抑制经济体的活跃度，导致财税收入减少。两者叠加，在某一时点，很可能再次引爆债务危机。

但这一次若再次引爆危机，救助就不像上次那么轻松。因为意大利等国，“右翼”势力开始管理国家，在“亲欧”“脱欧”拉锯中，谁愿意救助一个“反对者”？

所以，随着欧洲一些国家“右翼”势力的上台，由俄乌冲突引发的能源危机，一方面会导致欧洲经济出现“滞胀”，欧元走向疲软;另一方面也会引发欧洲一些政府负债高居不下的经济体出现债务危机，甚至可能导致“欧洲金融危局”。

（作者系启铼研究院首席经济学家，经济学博士。文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，投资有风险，投资需谨慎！）