上市公司购买理财产品对创新绩效的影响研究

曹 越，刘天伦，张文琪

(湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082)*

一、引 言

创新是企业形成核心竞争力和确保可持续发展的重要因素。已有文献对企业创新的影响因素研究主要集中在两个层面：一是从企业内部组织行为和个体特征维度展开，涉及税收筹划、战略人力资源管理、员工学历变化、员工持股和高管薪酬激励对企业创新的影响；二是从企业所处的外部宏观环境、行业内市场环境和利益相关者维度展开，涉及法律环境和政府治理、银行放松管制、区域化市场程度以及合作商、顾客、竞争对手等企业利益相关者对企业创新的影响。

随着我国资本市场的不断完善，众多上市公司进行资本投资时，倾向于将资金投资于种类丰富、收益稳定、安全性较高的理财产品。根据上海证券交易所、深圳证券交易所及万德(Wind)数据库的统计，上市公司购买理财产品的数量、购买金额及购买理财产品公司占全部A股上市公司的比重均呈现出逐年上升的趋势：2011-2018年，A股上市公司由2342家增加至3584家，而购买了理财产品的上市公司由1家增长至1285家；上市公司理财产品的认购金额逐年大幅增长，八年间年平均增长率高达44.82%。这说明上市公司购买理财产品已经成为资本市场中不可忽视的重要现象。

上市公司购买理财产品最直接的目的，是获得比其他投资更稳健和更高的收益。若上市公司正处于竞争激烈、投资回报率低、融资约束高和经营困难时期，通过购买理财产品能帮助公司提升资金的利用效率和管理水平，改善经营业绩，提高整体价值。然而，购买理财产品的投资行为能否明显提高上市公司的资源利用效率，促进企业创新，还有待检验。上市公司购买理财产品的经济后果研究主要涉及两个方面：一方面，上市公司购买理财产品能够提高自身的融资水平，丰富现有的自由现金流，从而对不同类型公司的绩效水平产生异质性影响并激励管理者去实施避税策略；另一方面，上市公司购买理财产品会显著提高企业的风险程度，降低其投资效率。以上研究尚未涉及购买理财产品与创新绩效之间的关系。购买理财产品作为上市公司配置金融资产的主要方式，学术界对此行为的评价并不一致：(1)蓄水池效应(reservoir effect)观，认为该行为是一种灵活的资金管理方式，可以预防不确定的现金流影响，缓解融资约束，推动实业投资；(2)挤出效应(crowding out effect)观，认为该行为会造成上市公司脱实向虚，减少实体产业投资。

以往研究大多从金融资产这一大类出发，探讨持有金融资产对企业创新的影响，但尚未形成一致结论：(1)持有金融资产有助于促进企业创新，因为金融资产具有流动性较强、调整成本较低和变现能力较强的特点，持有这类资产有助于企业应对现金流风险和外部融资约束，进而促进创新。(2)持有金融资产会阻碍企业创新，因为金融资产和企业创新之间存在替代效应，当企业的利润过度投资于金融资产时，研发投入就会降低，从而不利于创新。理财产品是一类典型的金融资产。金融资产包括交易性金融资产、持有至到期资产、长期股权投资和投资性房地产等多个种类。企业持有这些金融资产的目的和动机各不相同，对企业创新的作用机理也可能不同。上市公司购买理财产品的金额占金融资产总额的比重从2011年的0.25%增长至2017年的35.84%。可见，专门研究上市公司购买理财产品更具代表意义和针对性。

上市公司购买理财产品究竟是提高了资金利用效率、改善了经营业绩，使得更多资本投入创新，还是使得资金过多流向虚拟经济，缩减了企业创新资本投入？这是值得深入研究的问题。为此，本文以中国A股上市公司2011-2018年的数据为研究样本，探究上市公司购买理财产品对创新绩效的影响。

本文的边际贡献在于：(1)研究视角上，检验上市公司购买理财产品对创新绩效的影响，以进一步丰富购买理财产品的经济后果和企业创新影响因素的文献。在企业创新的影响因素方面，现有文献大多将金融资产作为一个整体，探讨持有金融资产与企业创新之间的关系，尚未关注持有金融资产中理财产品这类特定金融资产对创新绩效的影响。同时，有关购买理财产品的经济后果文献，也未从企业创新维度展开研究。(2)研究内容上，厘清了上市公司购买理财产品对创新绩效的影响机理并提供了经验证据。一是异质性分析，从法律环境、投资收益率、行业性质及高管持股比例等层面考察了购买理财产品对创新绩效的影响；二是渠道机制检验，从研发投入维度考察了上市公司购买理财产品是如何作用于创新绩效的。(3)研究方法上，为了缓解购买理财产品与创新绩效之间的内生性问题，利用两阶段最小二乘法、最大似然法以及广义矩估计法来控制反向因果关系对实证结果的影响；同时，运用三阶段最小二乘法来控制二者的双向因果关系。这些检验进一步提高了本文实证结果的科学性。

二、理论分析与研究假设

对于非金融上市公司持有金融资产这一现象，现有文献主要持两种观点：一种观点认为，企业配置金融资产是发挥类似“蓄水池”效应的预防性手段，可以盘活资金，提高资产流动性，实现资本的保值和增值，缓解企业的融资约束，从而促进企业实业的发展；另一种观点则认为，将资源过多地投入金融资产会使得企业缺乏足够的资金进行设备更新升级以及产品的研发创新，进而抑制企业主业的发展，对企业实业投资产生“挤出”效应。两类文献的结论存在分歧。为此，本文基于以上两种观点进行深入探讨，分析购买理财产品如何对企业创新产生影响。

(一)上市公司购买理财产品有助于促进企业创新

首先，上市公司购买理财产品形成的蓄水池效应有助于推动企业创新。公司购买的理财产品具有蓄水池功能，能够提高资产流动性，实现资本的保值与增值，预防未来不确定的现金流冲击，从而有助于企业创新。固定资产、无形资产等非流动资产具有期限长、变现能力差、不可逆等特征；相比之下，理财产品属于流动性强的金融资产，具有较强的变现能力和较低的调整成本。当投资选择面临不确定性时，公司会倾向于流动性较强的金融资产而不是非流动资产，以避免因资金短缺而导致日常经营与创新活动受到限制。同时，当未来主业投资缺乏资金时，公司可以出售流动性较强的理财产品来获取资金，从而减少对外部融资的依赖, 使得企业拥有更多的资金实施创新活动。此外，购买理财产品还具有收益性。上市公司购买的理财产品主要为商业银行发行的银行理财产品，可以获得相较于同期限的银行存款或者短期国债更高的投资收益，从而通过收入效应促进公司创新。因此，上市公司根据自身生产经营状况和对资金的需求灵活购买不同类型的理财产品，实现了收益性、流动性和安全性的结合，有助于满足公司创新的资金需求。

其次，上市公司购买理财产品可以减少财务流动性风险对企业创新的不利影响。不同于固定资产投资，创新活动需要大量资金的持续投入，倘若中断，将面临较高的调整成本。高额的调整成本引发的财务流动性风险会对企业创新产生负面影响，而购买理财产品有助于上市公司应对财务流动性风险。理财产品种类丰富，不同的期限和保本性质使得上市公司能够根据自身财务需求和自由资金状况选择符合自身发展的理财产品，提高资金使用效率和财务管理水平，从而通过收益效应与流动性效应促进公司创新。具体而言，当公司创新面临资金或融资困难时，与固定资产、长期债权投资等期限较长的投资项目相比，流动性较强的理财产品能够及时变现，缓解财务困境，为公司创新提供及时的资金支持；与此同时，与股票、长期股权投资等风险较高的投资项目相比，理财产品具有相对稳定和安全的收益以及较低的投资风险，能够提高资金流入量、减少资金流出量，提升财务的流动性和闲置资金的收益性，为公司推进创新活动提供资金支持。

再次，上市公司购买理财产品可以缓解融资约束，为推进创新活动提供资金保障。公司创新活动需要稳定的资金支持，而购买理财产品可以缓解融资约束，为企业创新创造有利条件。其一，购买理财产品带来的相对稳定的收益能够改善经营业绩、降低盈余的波动性和经营风险，有助于缓解融资约束，可以为企业创新创造良好的融资条件。其二，上市公司购买的理财产品主要是银行理财产品，有助于构建良好的银企关系。公司与银行之间的良好互动有助于降低后续融资成本，满足企业创新的资金需求。其三，购买理财产品是衡量公司金融化程度的指标之一，而金融化能够拓宽公司的融资渠道和融资来源，增强公司的融资能力，为企业创新活动的资金来源打下坚实的基础。

(二)上市公司购买理财产品也可能会阻碍创新

首先，上市公司购买理财产品会对实业投资产生挤出效应，从而减少企业对于创新的投入。第一，在资源有限的条件下，上市公司购买理财产品会减少用于创新的资源。根据资源基础理论，公司不同资源间存在替代及压制关系。在资源总量一定的情况下，即外部融资和内部资金是给定的条件下，实业投资和虚拟投资此消彼长。若公司对理财产品这类金融虚拟投资进行更多的资源投入，则用于实体投资的资金将会减少，实体投资的资本被挤占，从而对实业创新活动产生严重的挤出效应。第二，理财产品相对较高的回报率可能会抑制公司创新的动力。相较于投资长期资产等实业投资，理财产品这类金融资产的收益率更高，能为公司带来更多收入。企业创新具有投入大、周期长和不确定性的特点，创新活动的调整成本和风险较大，一旦终止或失败将对企业财务业绩产生重大的不利影响。因此，企业创新面临严重的融资约束问题。创新的资金来源主要依靠内部积累，公司购置理财产品会减少自由资金流量，挤占创新投入的资源。第三，购买理财产品会加剧公司金融化程度。公司购买的理财产品越多，其收益对利润贡献的诱导效应越大，使得关注短期业绩的管理层将本属于创新的资金用于金融项目的投资，这种逐利性行为促使公司更加关注短期利益，从而逐渐丧失开展长期创新活动的动力。一方面，对于业绩较好、自由资本充裕的公司而言，将自由现金流量用于购买理财产品会削弱公司主营业务和创新发展的资源投入力度；另一方面，对于主营业绩较差、内部资金较为短缺的公司而言，购买理财产品获得的短期收益可以支撑公司发展或扭亏为盈，从而达到粉饰业绩的效果。这种对理财产品形成的依赖会减损公司发展主营业务和创新活动的动力。

其次，管理层可能会因为代理问题而将大量资金用于购买理财产品，削减研发投资，从而降低创新绩效。第一，公司创新投资活动具有资金需求量大、周期长、调整成本高等特征，若投资失败将对公司经营业绩产生重大不利影响，使得管理者的经营能力受到质疑，进而减少管理层收入。相比之下，购买理财产品的调整成本低、可逆转性强、投资收益较高和风险较低，即便投资失败，一般也不会直接追责于管理层自身，因为金融投资风险主要受到来自外部金融市场风险因素的影响，并非管理层自身可以控制。因此，管理层很可能出于自身利益的考虑，将闲置资金用于购买理财产品而非给予股东分红，损害股东利益。同时，基于股东与管理者之间的委托代理关系，管理层将自由资金用于购买理财产品会向股东传递公司不务正业的信号。股东很可能会减少对公司的投资，从而减少公司创新的资金来源。第二，随着购买理财产品规模的扩大，理财产品收益对公司短期业绩的促进作用越明显。管理层基于短期逐利等机会主义行为，会进行更多的理财产品投资，引发严重的代理问题。因此，管理层的短期逐利行为会加剧理财产品投资对长期创新投资的替代效应，从而导致公司减少对研发创新的投入，降低创新绩效。

基于以上分析，提出如下研究假设：

上市公司购买理财产品有助于提高创新绩效。

上市公司购买理财产品会降低创新绩效。

三、研究设计

(一)样本选择及数据来源

考虑到2011年之前有关理财产品购买行为的披露较少，数据不具有代表性，本文以2011-2018年中国沪深A股上市公司为初始研究样本，并进行如下处理：(1)剔除金融保险行业样本；(2)剔除ST、PT和已退市的公司样本；(3)剔除总资产或所有者权益为负的公司样本;(4)剔除变量数据缺失的样本。最终获得19738个公司年度样本。其中，购买理财产品的上市公司样本数为4159个。上述筛选程序与现有文献基本一致。上市公司购买理财产品的数据来自万德(Wind)数据库，市场化水平的数据来自王小鲁等(2016)编制的市场化指数。其中2017-2018年的数据为按照平均增长率推算所得，其他财务数据来自国泰安(CSMAR)数据库。并对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。

(二)实证模型

为检验上市公司购买理财产品与创新绩效之间的关系，构建如下模型：

ln,ln,=+,+

,+,+,+

,+,+,+,+

,+1,+,+

,+,+,+

∑+ ∑+,

(1)

其中，被解释变量为企业创新绩效(ln与ln)，解释变量为上市公司购买理财产品的金额()，和分别表示年度和行业层面的固定效应。若系数显著为负(或正)，则说明上市公司购买理财产品会降低(或提高)创新绩效。

(三)变量定义与度量

1. 上市公司购买理财产品()。借鉴杨竹清(2017)的做法，采用“平均单个理财产品投资金额取自然对数”来度量上市公司理财产品的购买水平。该指标越大，说明上市公司购买的理财产品越多。

2. 创新绩效(ln和ln)。借鉴刘行和赵健宇(2019)的研究，从创新数量和创新质量两个方面来衡量公司创新绩效水平。其中，以专利产出量来衡量公司的创新数量，具体计算方式为企业当年发明专利、实用新型专利与外观专利申请数总数之和加1再取自然对数(ln)；以发明专利产出量来衡量公司的创新质量，因为发明专利的技术含量最高，在一定程度上能够体现公司的创新质量，具体计算方式为企业当年发明专利申请数总数之和加1再取自然对数(ln)。考虑到理财产品的购买对企业创新产出的影响可能存在较长的滞后期，因此，在实证检验中分别对上市公司专利产出情况的期到+2期进行考察。该指标越大，说明企业的创新绩效水平越高。

3. 控制变量。参考胡诗阳等(2019)的研究，控制如下可能影响企业创新绩效的变量：托宾Q值()、资产负债率()、资产收益率()、盈利能力()、公司规模()、有形资产密度()、无形资产密度()、现金持有量()、股权集中度(1)、企业并购()、市场化水平()、独立董事比例()和两职合一()。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义

四、实证检验结果及分析

(一)描述性统计分析

描述性统计结果显示：ln的均值为2.654，说明研究样本每年获得批准的专利数量约为14个；标准差为1.659，说明上市公司的创新产出情况存在较大差异。ln的均值为1.877，标准差为1.474，说明上市公司的专利质量差异较数量差异小。的均值为17.936，说明样本公司对理财产品的投资较大，这一分布与杨竹清(2017)的研究类似。其他变量结果与现有文献基本保持一致，不再赘述。

(二)相关性分析

各变量Spearman和Pearson相关系数结果显示：第一，购买理财产品()与公司创新数量(ln)在1%水平上显著为正，与后文主回归的实证结果不符。可能的原因是：相关性分析仅考虑两个变量之间的简单相关性，若要更准确、深入地考察二者之间的关系，则需要在控制其他变量的基础上进行回归分析。第二，选取的大多数控制变量与公司创新数量(ln)在1%的水平上显著相关，说明选取的控制变量有较好的代表性。第三，鉴于托宾Q值()和资产负债率()、托宾Q值()和公司规模()、资产负债率()和公司规模()、公司规模()和理财产品()、资产收益率()和盈利能力()以及资产收益率()和现金持有量()之间的相关系数大于05，采用中心化处理的方式予以控制。此外，绝大部分控制变量之间的相关系数都小于05，表明模型不存在严重的多重共线性问题。

(三)实证结果分析

表2列示了模型(1)的回归结果，列(1)～(6)的被解释变量分别为企业当期与滞后1～2期的创新数量和创新质量。回归分析结果显示：无论对于创新数量还是创新质量，购买理财产品()的系数均在1%的水平上显著为负，说明上市公司购买理财产品会显著降低其创新绩效，验证了假设1b。对于创新数量，虽然解释变量的系数从滞后1期开始呈现逐渐下降趋势，但仍然在1%的水平上显著；对于创新质量，虽然解释变量的系数从滞后2期开始呈现不显著，但仍与被解释变量存在负相关关系。在经济意义上，当=0时，相比于购买理财产品较少的公司，购买理财产品较多的公司当期创新产出数量(ln)降低6.38%[-0.1082×(0.978/1.659)]个标准差。其中，-0.1082是的回归系数，0978为描述性统计中的标准差，1.659为ln的标准差。即企业购买单个理财产品的平均金额()变动一个标准差，其当期的创新数量(ln)降低6.38%个标准差，具有显著的经济意义。表2中控制变量的结果与预期基本一致，不再赘述。

表2 上市公司购买理财产品与创新绩效

(四)进一步分析

公司所处市场环境、投资收益率、所处行业和高管持股比例会对公司的财务风险、委托代理问题等产生重要影响，从而影响公司创新绩效。因此，进一步考察上述因素对购买理财产品和公司创新绩效之间关系的异质性影响。采用当期企业专利产出量(ln)来展开探讨。

1. 法律环境。法律环境作为一种正式制度，能够对公司生产经营活动的各个方面产生影响。一方面，在市场化程度较高、法律环境较为完善的地区，企业创新活动所需的资源支持更容易从市场中获得，其创新产出也更容易受到法律规章的保护，这会进一步提高企业进行研发创新的意愿和动力。另一方面，法律环境越完善，政府的干预相对越少，有助于市场的自由竞争。企业为了保持自己的竞争优势，则会更加倾向于研发创新。因此，处在法律环境较好地区的公司，往往拥有更完善的法律制度保护和更强的竞争压力，其创新绩效受购买理财产品的挤出效应低于处在法律环境较差地区的公司。

本文采用王小鲁等(2016)编制的市场化指数中的“市场中介组织发育和法律制度环境”指数来衡量公司所处地区的法律环境，设置法律环境() 虚拟变量：高于法律环境指数年度行业中位数的公司设为1，即法律环境较好组；反之为 0，即法律环境较差组。回归分析结果见表3中的列(1)和列(2)。结果显示：对于法律环境较好组，上市公司购买理财产品对创新绩效的抑制效应仅在10%的置信水平上显著；对于法律环境较差组，上市公司购买理财产品的系数在1%的置信水平上显著为负。组间系数差异检验的值为0.0008。说明与处于法律环境较好地区的公司相比，处于法律环境较差地区的公司购买理财产品对创新绩效的挤出效应更强。

2. 投资收益率。投资收益率是反映公司进行各类投资产生的收益能力的指标。当公司的投资收益率较高时，会更加放大原本就存在较高盈利性的金融资产投资对企业的诱导性，导致企业购入理财产品的倾向增加，从而对创新活动的挤出效应加剧。同时，金融资产所带来的超额短期投资收益率会加剧管理者的短视行为，最终也会导致更多的资源流向金融领域，使得利于企业长期发展的实业创新投资受到挤出。综上所述，投资收益率水平高会加剧理财产品对创新投资的挤出效应，不利于公司进行创新活动和提高创新水平。

借鉴张成思和张步昙(2016)的方法，采用“(投资净收益+公允价值变动损益+汇兑净收益-对联营和合营企业的投资净收益+利息收入-利息支出)/(货币资金+持有至到期投资+交易性金融资产+投资性房地产+可供出售的金融资产+长期股权投资+应收股利+应收利息)”来衡量公司的投资收益率，若公司投资收益率比例大于等于年度行业中位数，定义为投资收益率水平高组(=1)，反之为投资收益率水平低组(=0)。回归分析结果见表3中的列(3)和列(4)。结果显示，只有在公司投资收益率较高时，上市公司购买理财产品与创新绩效的回归系数才在1%的置信水平上显著为负；反之，则不显著。上述结果表明，上市公司购买理财产品对创新绩效的抑制效应在投资收益率水平高的公司更明显。

3. 高新技术企业。处于不同行业的企业，其在创新模式等方面存在区别。相较于非高新技术企业，高新技术企业拥有知识、技术、员工等优势条件，更有利于企业创新项目的开展，产生更为可观的创新效率。并且，高新技术企业的行业竞争激烈，技术升级更新频率高，创新投资需求大，企业创新成为其生存和发展的关键所在。相比之下，非高新技术企业对科研技术水平的要求较低，企业的创新研发需求较小，创新资金受到约束的可能性也较低，在面临融资约束等不利事件时，更倾向于购买理财产品这类具有相对稳定收益的金融资产，而降低对企业研发创新的投入。基于以上分析，由于研发创新投入能直接影响企业的创新绩效水平，非高新技术企业理财产品的购入对企业创新的挤出效应强于高新技术企业，理财产品与创新绩效二者的负向关系应当更为明显。

对高新技术企业与非高新技术企业进行分组回归分析时，参照李连燕和张东廷(2017)的研究，将计算机、通信和其他电子设备制造业，软件和信息技术服务业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，医药制造业等四类行业作为高新技术企业的划分标准，属于高新技术企业的=1；反之，=0。结果见表3中的列(5)和列(6)。高新技术企业购买理财产品与创新绩效在10%的水平上显著，而非高新技术企业购买理财产品与创新绩效则在1%的水平上显著，二者显著性具有明显差异；组间系数差异检验的值为0.0000。以上结果均说明，非高新技术企业购买理财产品与创新绩效之间具有更显著的负向关系。

4. 高管持股比例。随着上市公司股权结构日益复杂，委托代理问题也日趋严重，高管与所有者利益不一致的加剧使得管理层越发自利和短视，从而忽视对企业长期发展有利的创新投资。高管持股计划是有效解决代理问题的方式之一。高管持有公司股份使其能够在公司治理中拥有更多的话语权。与此同时，签订高管薪酬与其经营业绩挂钩的契约，可以促使管理层为增加自身报酬而努力，进而为公司业绩做贡献。高管持股比例越高，其与股东的利益越可能趋向一致，从而用更加长远的眼光来进行投资决策。因此，高管持股比例较高的公司能够在一定程度上缓解委托代理冲突，使管理层更加注重创新等长期投资，降低理财产品这类金融投资的挤出效应。

采用“公司年末高管持股总数除以年末总股数”来衡量高管持股比例()。当公司高管持股比例大于等于年度行业中位数时，取值为1；否则，取值为0。表3中的列(7)和列(8)显示：无论高管持股比例高低，购买理财产品()与公司创新绩效(ln)的回归系数均在1%的水平上显著为负；组间系数差异检验的值为0.0006。说明高管持股比例较低的公司购买理财产品与创新绩效之间有更强的负向关系。

表3 进一步分析

(五)拓展性分析：渠道机制检验

购买理财产品可能会通过挤出研发投入这一途径来降低公司创新绩效。因此，根据“公司购买理财产品()→研发投入(ln)减少→创新绩效(ln)降低”这一路径，检验研发投入的中介效应。借鉴温忠麟等(2004)的中介效应检验程序，在模型(1)的基础上设定如下递归方程模型：

ln,=+,+

∑,+∑+∑+

,

(2)

ln,=++ln,+

∑,+∑+∑+

,

(3)

其中，ln表示中介变量。参考亚琨等(2018)和郝项超(2020)的做法，采用“研发支出总额取自然对数”(ln)来衡量公司的研发投入水平。另外，基于以往学者的研究，在模型(2)中控制可能影响公司资本支出的其他变量：、、、、、、1、、、等。此外，还引入了行业、年度虚拟变量来控制行业以及年度固定效应。

检验原理如下：第一步，估计模型(1)。若系数显著小于0，说明购买理财产品会降低公司创新绩效。第二步，检验模型(2)与模型(3)。若和均显著异于0，且||显著小于模型(1)中解释变量()的系数||，说明购买理财产品通过影响中介变量降低公司创新绩效；若显著但不显著，说明中介变量发挥了完全中介作用。第三步，若和中至少有一个不显著，则须通过Sobel检验来判断中介变量的中介效应。

由于第一步已做检验(见表2)，因此，这里仅针对第二步和第三步进行检验，结果见表4：列(1)中的系数在1%的水平上显著为负，回归系数为-0.0730，说明购买理财产品显著降低了公司的研发投入水平。列(2)中ln的系数在1%的水平上显著为正，的系数在10%的水平上显著为负，回归系数为-0.0489，其绝对值小于|-0.0730|；同时，在进行Sobel检验时，中介效应检验的值为-3.495，值为0.0005，在1%的水平上显著异于0，表明理财产品购买越多，公司研发投入越少。而研发投入的减少进一步制约了公司创新的发展，说明研发投入具有部分中介效应。上述结果均表明，研发投入的减少是上市公司购买理财产品降低企业创新绩效的渠道机制。

表4 中介效应检验：研发投入

(六)稳健性检验

1. 内生性检验。上市公司购买理财产品会降低其创新绩效，但这一结论可能存在内生性问题(反向因果或双向因果)。首先，可能存在不可观测的潜变量，既影响公司购买理财产品，又影响其创新绩效。如金融环境一方面会通过影响公司主要融资形式而影响理财产品的购买；另一方面，可能通过影响公司融资的难易程度和现金持有水平而作用于创新绩效。其次，购买理财产品与创新绩效之间可能存在反向因果关系，如公司可能由于支持创新活动的资金出现困难，从而选择通过投资理财产品来获取超额收益。最后，具有特定特征如闲置资金冗余的公司，可能更倾向于购买理财产品，而这些公司本身的创新绩效可能就偏低，即本文可能存在选择性偏差。因此，采用工具变量法(IV)和联立方程法(3SLS)降低可能存在的内生性问题对本文结论的影响。

首先，参考陈孝明和张可欣(2020)的研究，以滞后一期的上市公司购买单个理财产品的平均金额()和滞后两期的上市公司购买单个理财产品的平均金额(2)作为工具变量进行检验。为了更稳健地验证公司创新对购买理财产品的反向因果关系，采用以下三种方法来进行检验：条件同方差假定下的两阶段最小二乘法(2SLS)、对弱工具变量更不敏感的有限信息最大似然法(LIML)和存在异方差时的广义矩估计法(GMM)。回归分析结果显示：DWH统计量为9.40884，在5%的水平上显著，说明上市公司购买理财产品()为内生解释变量；Kleibergen-Paaprk LM统计量为511.579，值为0.000，表明不存在不可识别问题；对工具变量进行过度识别检验后发现Hansen J统计量为0.416174(= 0.5189)，证明至少有一个工具变量是外生的；第一阶段的统计量为475.324，大于10，且统计量的值为 0.000，表明不存在弱工具变量问题。2SLS、LIML和 GMM结果均表明(见表5)，在控制了反向因果导致的内生性问题后，购买理财产品显著降低了公司创新绩效的结论依然成立。

其次，为了进一步控制购买理财产品与公司创新之间可能存在的双向因果这一内生性问题，借鉴曹越等(2018)的做法，运用三阶段最小二乘法(3SLS)进行估计，构建联立方程模型(4)和(5)。

ln,=+,+,+

,+,+,+,+

,+,+,+

1,+,+,+

,+,+∑+

∑+,

(4)

,=+ln,+,+

,+,+,+,+

,+,+,+

1,+,+,+

,+,+,+

2,+∑+∑+,

(5)

为了保证联立方程能够识别，在模型(5)中加入外生工具变量与2。3SLS回归分析结果见表5中的列(4)和列(5)：购买理财产品对公司创新绩效具有显著的负向影响，而公司创新绩效并没有对其购买理财产品具有显著的作用，即购买理财产品降低公司创新绩效是一种单向的显著关系，支持了本文的结论。

表5 内生性检验

2. 分位数回归。分位数回归模型对随机误差项的分布不存在任何假设，回归分析结果具有更强的稳健性和说服力。为了反映上市公司购买理财产品金额对创新绩效条件分布的全面信息，采用分位数回归检验上市公司购买理财产品对创新绩效(ln)的影响。分位数回归结果显示：在任意分位点上(0.1→0.3→0.5→0.7→0.9)，上市公司购买理财产品对创新绩效(ln)的回归系数均显著为负(-0.1366→-0.1274→-0.1397→-0.1082→-0.0695)，且随着分位点的增加，上市公司购买理财产品对创新绩效的影响系数大体呈下降趋势，说明创新绩效越高的公司越重视研发投入，购买理财产品的金额越少。这一结论与上述假设1b相吻合。

3. 删除当年上市及当年增发新股的样本。由于企业首次公开募股(IPO)后，管理层会受到来自资本市场的巨大压力，从而加剧短视，不利于企业创新水平的提高；同时，企业购买理财产品的资金可能正好来自募集的资本。因此，为了控制融资等因素的影响造成的购买理财产品与上市公司创新之间的偶然因果关系，将当年进行了IPO和定向增发的上市公司样本删除，更改研究样本进一步进行检验。回归分析结果显示：无论是创新数量还是创新质量，均会受到来自购买理财产品的显著抑制，与前文结果保持一致。

4. 改变变量度量方法。替换上市公司购买理财产品()的衡量方式。参考段云先(2020)的做法，采用“上市公司理财产品投资总金额并取自然对数”()进行度量，同时，采用“上市公司购买理财产品的总金额所占总资产的比重”()来度量。回归分析结果显示，购买理财产品会显著降低公司创新绩效，与前文假设1b的检验结果基本保持一致。

综上可见，经过稳健性检验后，本文结果未发生实质性变化，说明本文的研究结论具有较高的可信度。

五、研究结论与政策建议

以上研究表明：(1)上市公司购买理财产品对创新绩效具有显著的抑制作用，并对公司后续年份的创新产出产生持续性影响。分位数回归分析结果显示，上市公司购买理财产品对创新绩效的影响系数大体呈下降趋势，说明创新绩效越高的公司越重视研发投入，购买理财产品的金额越少。(2)上市公司购买理财产品对创新绩效的抑制作用在处于法律环境较差地区、投资收益较高、非高新技术行业以及高管持股比例较低的公司中更为明显。(3)研发投入减少是上市公司购买理财产品降低创新绩效的重要渠道机制。以上结论在控制内生性问题、分位数回归和替换变量等一系列稳健性检验后仍成立。上述经验证据表明，购买理财产品这一行为是影响公司创新绩效的重要因素。

针对研究结论提出如下政策建议：第一，上市公司购买理财产品对创新绩效具有抑制作用，说明购买理财产品挤占了公司的研发投入。上市公司购买理财产品，一是利用自有资金购买理财产品，二是为了帮银行完成放贷任务而将所贷资金用于购买理财产品。前者会挤占公司研发投入，降低创新绩效。因此，投资者应关注上市公司购买理财产品的公告，识别该行为对公司未来创新绩效的不利影响，防范投资损失。后者尽管不会直接影响当期创新绩效，但对未来研发投入会产生消极影响，因为银行的借款利率一般高于购买理财产品的收益率。该行为会减损公司利润和投资者利益，长期将不利于公司创新。这就要求监管部门尤其要关注公司“借款多、购买理财产品多”的异象，出台相关规制措施，维护投资者权益。第二，非高新技术企业购买理财产品对创新绩效的抑制作用更大。因此，监管部门可以通过问询函的形式关注非高新技术企业购买理财产品的合理性，引导其将资金用于研发投入或其他实业投资，实现技术转型和利润增加，助力企业高质量发展。