中概股回归A 股的动因及效应研究——以迈瑞医疗为例

李琳玉

（西南大学经济管理学院，重庆 400715）

一、背景分析

1.政策背景

我国是人口大国，人口老龄化程度增加，在巨大的市场需求与医疗服务体系建设的压力下，我国政府为了促进医疗器械行业健康稳定发展出台了一系列政策，以鼓励投资、规范市场与支持创新。国务院2015 年颁布的《中国制造2025》以及2016 年“十三五”深化医疗体制改革规划，均强调推动企业提高创新与研发能力。2018 年医疗器械成为国家战略新兴产业。医保支付制度的改革加速了医疗器械行业进口替代，政府采购法规定优先选择国产医疗器械设备为国内医疗器械公司带来巨大的发展机遇。2020 年暴发的新冠疫情更是暴露了我国医疗基础设施的总量薄弱与结构失衡的问题，各地政府陆续公布卫生系统建设的计划。从一系列政策出台可以看出医疗器械产业的重要地位，国家产业政策的支持有利于国内医疗器械企业产品创新化和高端产品国产化，高端医疗器械在国内迎来了高速发展的黄金时代。

2.医疗器械行业发展现状

随着我国经济发展，居民生活水平与健康意识的提高，医疗行业整体步入高速增长阶段。根据医械研究院发布《2019 年中国医疗器械蓝皮书》，我国医疗器械终端市场规模为6365 亿元，2015 年～2019 年复合年均增长率为19.9%，远超全球医疗器械市场增速，详细数据如图1 所示。目前，我国医疗器械行业市场竞争较为分散，中小型企业构成了医疗器械行业的主体，且我国医疗器械企业产品研发能力薄弱，主要集中于中低端产品，同质化竞争严重，高端医疗器械主要依靠进口。

图1 2016年～2020年我国医疗器械规模统计

3.公司简介

迈瑞医疗（股票代码：300760）全称深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司，创立于1991 年，2006 年 9 月 22 日成功于美国纽交所上市，成为首个海外上市医疗器械公司。由于市场环境与相关资源的变化，迈瑞医疗于2016 年3 月15 日正式从纽交所退市，并于2018 年 10 月 16 日成功于创业板上市。

迈瑞医疗上市后利用海外业务布局经验，完善医疗器械全产业链布局，加强自主创新研发能力，不断提升服务质量以及品牌影响力，成为了国内医疗器械行业与中国制造业的范本。

二、迈瑞医疗回归A 股动因分析

1.迈瑞医疗回归背景

20 世纪90 年代，部分企业达不到国内资本市场上市条件，选择了海外上市融资。由于选择跨境上市的中概股多为新兴产业的独角兽企业，具有极好的发展前景，一时受到海外投资者热捧，掀起一股境外上市热潮。然而，尽管美国资本市场上市条件较低，但面临极严的市场监管。赴美上市的部分中国企业实力不足加上经营模式饱受质疑，以及一些中概股企业财务造假等事件的曝出加剧了中概股信任危机，2010 年以后做空机构开始持续做空中概股，中概股陷入持续低迷时期。

2.迈瑞医疗回归A 股动因

（1）提升资本市场估值

由于中概股公司上市地点与经营场所不一致，中美市场环境、社会背景等方面存在着极大的差异，以及中美投资者在投资逻辑与风险偏好上的不同，海外上市的中概股公司多数估值偏低。而国内资本市场由于优秀的高科技企业稀缺，相关行业的中概股回归国内资本市场后便会受到国内投资者的热捧。

迈瑞医疗是医疗器械行业中首个在美上市的中概股，首日开盘价为16 美元/ADS，上市后迈瑞医疗股价一路高涨，2007年股价最高达到44.99 美元/ADS。从上市前期股价表现来看，迈瑞医疗在海外资本市场得到了投资者的认可。然而2008 年全球金融危机后，迈瑞医疗股价断崖式下跌，最低12.46 美元/ADS。之后虽然经济回暖，但面临中概股信任危机、做空机构做空等原因，股价持续低迷。2015 年6 月3 日，迈瑞医疗发出私有化要约公告前一交易日，股价仅为27.47 美元/ADS。

为了分析迈瑞医疗在退市前股价估值情况，本文选取了6家医疗器械行业A 股上市公司2014 年财务数据进行对比，如表1 所示。观察该表可以发现，迈瑞医疗在2014 年全年营收与归母净利润行业最高，且远超A 股其他行业龙头企业。然而全年平均滚动市盈率迈瑞医疗却远低于A 股同行业上市公司。由此可见，迈瑞医疗经营稳健，但在美国资本市场遭到低估。

表1 迈瑞医疗与医疗器械行业A股上市企业2014年财务数据对比

（2）避免遭受做空机构恶意攻击

做空在成熟的资本市场中属于一种市场监督机制，在海外市场有多家知名做空机构，然而做空机构也可能利用信息不对称对上市企业进行恶意攻击。由于信息不对称，当做空机构发布做空公告，指出对中概股企业关联交易、营收等方面的质疑后，市场投资者容易陷入恐慌，纷纷抛售股票。2010 年～2020年海外知名做空机构一共做空109 家企业，其中中概股企业达66 家，占比高达60.55%。做空导致企业股价大幅波动，对企业信誉造成了极大的损伤，形成长期难以恢复的不良影响，2010年以后中概股股价在海外资本市场持续表现低迷，处境艰难。

2013 年迈瑞医疗也遭到做空机构Ottoman Bay Research做空，被指在虚增收入、虚增毛利率等多方面问题，当时迈瑞医疗股价重挫10.98%。尽管迈瑞医疗就做空报告给予回应，主要是中国监管规定以及会计准则的差异等原因，但是此次做空仍然影响了迈瑞医疗的声誉和投资者信心。因此，迈瑞医疗选择回归国内资本市场，能很好地规避做空机构的恶意做空，节省精力与财力，更专注发展自身业务与加强内部管理。

（3）完成企业战略转型

迈瑞医疗为了自身发展与融资需求，2006 年在纽交所上市，利用海外资本打开海外市场，提高品牌影响力。然而，随着外部市场环境的改变，迈瑞医疗也应及时调整自身业务布局与发展战略，促进企业进一步发展。

三、基于事件研究法的市场短期效应分析

1.事件研究法

本文采用事件研究法来研究迈瑞医疗IPO 登陆创业板的短期内股价变动情况，了解投资者对迈瑞医疗回归A 股的整体态度。事件研究法最早由 Ball 和 Brown 提出，用于检验特定事件发生对公司股票价格的影响。若迈瑞医疗回归A 股该消息发布时，市场表达出利好信息，则IPO 完成后将会出现大于0 的超额异常收益，反之将出现小于0 的超额异常收益。

2.迈瑞医疗回归的短期效应分析

（1）数据选取

本文选取迈瑞医疗（股票代码：300760）创业板上市后的市场交易数据以及创业板指数作为数据样本。

（2）事件窗口期与估计期的确认

由于本文研究的事件为迈瑞医疗创业板IPO，在该事件发生之前市场上并无相关股票交易，因此本文参考修晶等（2013）的做法，认为当事件窗口期覆盖了事件全部的影响期间后，事件影响将会基本消失，估计期将会完全反映正常状况下的市场反应，经过实证研究创业板新股价值发现过程在60 个交易日后结束。

本文以迈瑞医疗IPO 为事件基准日，定义为第0 个交易日（t=0），事件窗口期确定为基准日后的30 个交易日，即2018年10 月16 日至2018 年11 月27 日，记作t=[0，30]。事件估计期则确定为60 个～180 个交易日，即2019 年1 月10 日至2019 年7 月11 日，记为t=[60，180]。

（3）建立收益率模型

在运用事件研究法研究迈瑞医疗回归国内资本市场的短期市场绩效影响的过程中，选用累计超额收益率CAR 进行度量。超额收益率ARit是实际收益率Rit相对于预期收益率Rit’的溢出值，将超额收益率相加得到累计超额收益率。具体计算公式如式（1）、式（2）、式（3）所示。

其中：Pt表示股票在t 日的收盘价，Pt-1表示股票在t-1日的收盘价；i 表示事件窗口期开始日，CARit则表示第i 交易日至第t 个交易日之间的超额收益率之和。

预期收益率是指不受到IPO 影响情况下，持有公司股票预期获得的收益率。关于预期收益率的计算，本文选用更加合理的市场模型法。具体的计算方法为：用估计期内的实际收益率对市场收益率进行回归运算，测算出回归系数与截距项。再运用拟合出的预期收益模型，代入窗口期的市场收益率，则可算出预期收益率。如式（4）所示。

注：是指市场收益率，是指回归残差。

由于迈瑞医疗是在创业板上市，因此市场收益率是运用创业板指数每日收盘指数来进行计算的，具体公式如式（5）所示。

其中Pmt表示第t 个交易日创业板收盘指数，Pmt-1表示第t-1个交易日的创业板收盘指数。

（4）分析迈瑞医疗回归创业板后的短期市场反映

本文在同花顺中导出迈瑞医疗及创业板指数收盘价数据，计算估计期内的收益率。建立回归模型，以迈瑞医疗估计期即t=[60，180]期间的实际收益率作为因变量，对同时期内的创业板指数收益率做回归，测算出参数α 与β。回归分析图如图2 所示。

图2 估计期内实际收益率与市场收益率回归结果

根据回归结果可知，α=0.0033，β=0.5538，R2=0.2302，即得到回归方程：

将窗口期即t=[0，30]的创业板指数收益率代入回归方程，从而得到迈瑞医疗在窗口期的预期收益率，从而计算出超额收益率，计算结果如表2 所示。

表2 窗口期超额收益率与累计收益率

对该表数据进行统计分析，可得到超额收益率与累计收益率的走势，如图3 所示。

图3 超额收益率与累计收益率的走势

从表2 可以看出，迈瑞医疗创业板上市当日股价上涨19.996%，超额收益率与累计收益率达到21.508%，从中可以看出迈瑞医疗IPO 当日实际收益率远高于预期收益率，说明迈瑞医疗无论是行业发展前景、政策支持背景以及品牌战略等均得到投资者认可，回归国内资本市场后当即受到了国内投资者热捧。从图3 中可以看出，超额收益率短暂波动后，第五个交易日开始，预期收益率与实际收益率开始趋同，异常收益率回归到0 附近，说明市场投资者开始趋于理性，迈瑞医疗股票进入正常交易阶段。此外，从图3 中可以看出，迈瑞医疗在窗口期内的累计超额收益率持续增加，在窗口期的最后一个交易日，累计超额收益率达到了50.85%。因此，迈瑞医疗从纽交所退市回归国内资本市场，极大地提高了短期股价表现，有利于企业的融资与发展。

四、长期财务绩效研究

迈瑞医疗于2015 年发出私有化要约，2016 年从纽交所正式退市，2018 年成功登陆创业板。本文选取2015 年～2020 年财务数据，分析迈瑞医疗回归国内资本市场后的财务状况变化，本文数据来源于迈瑞医疗招股说明书与各年年报。

1.偿债能力分析

本文选择流动比率、速动比率、现金比率来分析企业承担偿还短期债务的能力，选择资产负债率、权益乘数和产权比率来分析长期偿债能力，财务指标如表3 所示。

表3 迈瑞医疗2015年～2020年偿债能力指标

从流动比率、速动比率、现金比率来看，可以发现迈瑞医疗2018 年在创业板上市后明显提升，主要原因是企业的短期负债变化不大，但现金等流动资产在IPO 之后大幅增加，迈瑞医疗的短期偿债能力大大增强。资产负债率、产权比率、权益乘数三个指标越小反映了企业的负债率越低。表3可以看出，迈瑞医疗回归A 股后资产负债率、产权比率以及权益乘数均显著降低，分析财务报表得知，迈瑞医疗回归国内资本市场融资后，总资产增加，并且偿还借款后负债金额减少。综合分析可知，迈瑞医疗回归A 股后显著增强了企业自身的偿债能力，解决了融资困境。

2.营运能力分析

本文选取应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率来分析迈瑞医疗的盈利能力，且这三个指标数值越大，反映企业收回应收账款更快、销售能力更强、资产周转越快，具体指标如表4 所示。

表4 迈瑞医疗2015年～2020年营运能力指标

从表4可知，迈瑞医疗国内上市后应收账款周转率显著提升，说明企业的应收账款管理能力明显提高。同时也可发现企业存货周转率有所下降，总资产周转率变化不大，说明迈瑞医疗回归A 股后虽然资产规模激增但存货管理尚需改善，销售渠道尚需完善布局，不过对比行业平均总资产周转率也能发现迈瑞医疗总资产周转率远高于行业均值。总体来说，迈瑞医疗回归后，在积极协调相关资源后，营运能力将会得到较大提升。

3.盈利能力分析

企业盈利能力的高低直接影响到投资者的投资回报，是投资者最关心的话题，稳定的盈利能力不仅能为投资者带来高额的收益还有利于企业稳定发展。本文选取净资产收益率、总资产净利率、营业利润率三个常用指标来评价迈瑞医疗的盈利能力，具体数据如表5 所示。

表5 迈瑞医疗2015年～2020年盈利能力指标

从表5中可以看出，在2017 年～2018 年私有化期间净资产收益率非常高，这主要是由于迈瑞医疗推进上市进程中，产生大量短期借款，权益乘数大大提高，因此净资产收益率较高。但在迈瑞医疗上市完成后，融资获得的资金偿还借款，权益乘数下降，并且资金主要用于新项目的研发且部分资金还未投入新项目，货币资金较多，因此短期内未能实现盈利，净资产收益率下降，且上市后在稳步提升。观察总资产收益率与营业利润率可知，企业上市融资后，盈利能力稳步提升。

五、结论与启示

1.结论

本文选取医疗器械行业代表性的中概股——迈瑞医疗为研究对象，在分析行业发展现状与政策背景的基础上剖析迈瑞医疗回归A 股的动因，然后基于事件研究法检验迈瑞医疗登陆创业板后市场短期反应，最后对迈瑞医疗在纽交所退市前、私有化阶段、创业板重新上市阶段的财务数据进行分析，研究长期财务绩效变化，检验迈瑞医疗回归A 股后的效应。检验发现，迈瑞医疗回归A 股后，市场整体利好，有效地提升了短期股价表现，同时在长期财务绩效研究中发现，企业在盈利能力、营运能力以及偿债能力均已得到较大的提升，企业在进一步整合销售资源、布局研发项目后，财务状况会继续稳步改善。总体来说，迈瑞医疗基于内部以及外部环境变化作出回归国内资本市场的决策有利于企业的长期发展。

2.启示

迈瑞医疗从美国资本市场私有化退出并在A 股上市，无论从短期市场反应还是长期财务绩效来看，迈瑞医疗均取得了成功。但中概股企业在学习迈瑞医疗作出私有化或回归国内市场的决策前，应审慎评估公司的经营实际情况与战略规划，分析本行业在国内与海外的市场环境与政策背景，衡量回归风险与回归成本，预估回归收益，选择合适的回归方式，并作出详细的私有化计划与A 股上市计划，最后才能成功地登陆A 股，帮助企业长期稳定发展。