实体企业内部控制对“脱实向虚”的影响述评

●梁 辰李燕青

市场中的每一个企业都是以盈利为目的。由于一二三产业先天生产财富时间上的差异导致了盈利效率的差异。第三产业中的金融业相对于普通的一二产业投资期短，回报率大，理所应当成为了企业额外创收的选择。以分散风险、缓解融资约束为目的的企业金融化能够提升企业的经营效率,促进经济发展（戴赜,彭俞超和马思超，2018）。然而，现如今股市过度投机造成非上市企业,特别是中小企业的融资机会和生产能力下降,已经威胁实体经济的健康发展（苏冬蔚和毛建辉，2019）。同时，实体企业金融投资水平也增大了股价崩盘风险，给金融市场健康发展造成了压力（彭俞超等，2018）。2017年的中央经济工作会议对重点工作进行了细分，该会议提出“推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变”的要求。这不仅是我国产品进一步走向世界的要求，更是如今治理国家经济金融化与虚拟化的应对之策。从整个社会的角度看，金融化是指金融财富占国民财富比重越来越大，细化到每一个企业，金融化则是指企业盈利与发展更多依靠金融资产涨跌实现(张成思和张步昙，2015)。影响实体经济金融化的因素有很多，总体可以分类为两大类：

从宏观经济方面的角度，首先经济宏观环境对实体企业金融化具有正向的作用。“脱实向虚”直接成因在于生产价格指数持续走低导致企业资产收益率的下降与波动；究其本质，“脱实向虚”是因经济结构中短板产业受体制机制制约，未能以“住行学”为导向进行产业结构调整（王国刚，2018）。有学者通过研究2007—2015年上市实体企业，也得出了类似结论，即：经济新常态情况下，企业投资实体积极性下降，额外保值的融资需求上升，金融化意愿更强（文春晖、李思龙、郭丽虹和余晶晶，2018）。胡奕明先生等人则从经济周期的角度对企业脱实向虚的动机进行了研究，即：企业金融资产配置与GDP周期变量显著负相关,与广义货币M2周期变量和法定准备金率显著正相关,与股票指数增长率显著负相关。胡奕明等（2017）从全国细化到某一地区，不同地区之间“脱实向虚”成因也呈现出不同的原因：股市投机性高的省区,当地非上市企业的融资约束加大、生产要素投入减少且产出和生产率均下降；另外,股市投机活动对中小企业的负面影响显著高于大型企业,对内资企业的负面影响也显著高于外资企业（苏冬蔚和毛建辉，2019）。国家行为对缓解“脱实向虚”现象具有促进作用。首先国家间接下场，通过国资控股的方式介入企业经营，纾解企业过度金融资产投资；通过混合所有制改革，融资约束高与控制链条延长的民营企业金融化现象得到更明显的改善（赵晓阳和衣长军，2021）。与此不谋而合的还有：在公平竞争的背景下，国家通过混合所有制改革发展国有经济，做大国有资本可以缓解实体企业“脱实向虚”的趋势（洪银兴，2021）。

但是也有一些学者对国家介入持相反观点。他们大多从政策角度评价国家行为在缓解“脱实向虚”的作用。郭胤含等研究2007—2019年非金融类上市公司后得出，经济政策不确定性的上升显著提高了企业“脱实向虚”程度，尤其是对地方国有企业和非国有企业的影响更为显著。也有学者通过地方官员任期来研究企业依靠金融资产盈利的效应：制造业企业的金融化程度随着官员任期的增长而不断下降,在第三年末降至最低点,随后又逐年上升。地方官员在任期的不同阶段,对当地实体投资的引领强度、对企业融资约束的缓解效应大小及企业感知到的政策稳定程度存在差异（周梓洵等，2021）。

还有一些学者从具体的经济政策研究实体企业虚拟化与金融化的成因。有学者通过研究2008—2017年中国A股上市公司和手工整理的投资事件匹配微观数据后得出：引导基金规避风险的投资特征,导致其没有介入企业早期阶段,引导基金在实践执行中偏离了政策初衷,出现“投资期限错配”现象；引导基金晚期介入严重限制了其对社会资本的引导作用；在投资序列层面,不存在显著的引导基金和社会资本的“先行—跟进”关系;在社会资本投资规模层面,引导基金并没有成功引导更多的社会资本进入企业,因而无法缓解企业融资约束以及促进研发投入；进一步分析显示,引导基金并没有在实质上显著提升社会资本跟进介入企业的概率（徐明，2021）。还有学者研究中国式融资融券制度安排对实体企业金融投资后的关系后得出：融资融券制度的实施通过融资交易的方式提高实体企业金融化的水平，而且这种效应在机构投资者众多和行业竞争程度越低的情况下更为显著；从信息传递机制的角度来看，融资融券对股价信息具有抑制作用，这种作用使得投资者无法对企业投资具有正确的认知，从而抑制了企业进行实体投资的积极性，提升了企业的金融化水平，选择通过金融投资追逐利润（陆蓉和兰袁，2020）。

从微观角度，即企业主体角度来看，现有研究大体可以将实体企业“脱实向虚”的因素按企业内部和外部分为两类。从企业与其他市场主体的相互作用对“脱实向虚”现象影响的角度：有学者研究供应链金融对实体企业“实体化”的影响后认为供应链金融通过调整企业资本结构，从而优化企业财务杠杆，达到供应链金融服务于实体企业的目的，促进金融“脱虚向实”（潘爱玲、凌润泽和李彬，2021）。还有学者将供应链金融进一步细化到游离于银行监管体系之外的金融机构，研究其对实体企业“脱实向虚”的影响：影子银行为实体企业提供现金流，从而使实体企业加大对正常生产经营的投资，促进企业业绩的提升；相反抑制了实体企业持有短期金融资产的行为，进一步证明银企关系是影响影子银行发展与企业投资行为选择的重要因素（黄贤环等，2021）。在股票市场上，上市公司的过度融资行为通过挤出效应强化二元融资市场的价格歧视,二元市场的反馈效应致使上市公司与非上市公司资本双双脱实向虚（文春晖等，2018）。还有学者从行业地位角度出发研究2010—2016年我国A股上市公司为研究样本得出客户集中度与企业金融投资水平呈现正相关关系的结论；这种效应尤其是在企业议价能力弱、客户稳定程度高、企业对客户是专用性投资以及产品市场竞争激烈时更显著（李馨子、牛煜皓和张广玉，2019）。

从企业内部因素考虑，现今文献研究实体企业“脱实向虚”现象大多基于“蓄水池”理论与“挤出”效应。张瑾等学者认为企业对非现金的其他金融资产的配置与GDP周期变量显著正相关,而与M2周期变量显著负相关,表明企业对其他金融资产配置在一定程度上存在“替代”动机,即以减少实体经济投资为代价,追求金融资产上的收益（胡奕明、王雪婷和张瑾，2017）。杜勇等人进一步指出在“蓄水池”效应思想的指导下，企业加大金融资产投资并没有缓解企业未来投资不足，反而降低了企业的创新以及实物资本投资,并且创新和实物资本投资水平的下降是金融化对实体企业未来主业业绩影响的部分中介因素。也有学者进一步细化到企业行为，从控股权质押的角度，认为在牛市中控股股东股权质押主要为了迎合投资者而增加金融化投资,在熊市中则是为了规避控制权转移风险，控股股东在股权质押期间并不会基于蓄水池动机持有金融资产提升企业长期竞争力,而更多通过持有长期金融资产进行套利;配置长期金融资产是控股股东股权质押后,为了迎合高涨的投资者情绪的重要选择，这种行为使实体企业金融化程度加深，削弱实体经济（王海芳和张笑愚，2021）。上述文章都认为企业“脱实向虚”是一种主动选择。与现有研究普遍认为的企业“脱实向虚”是基于“蓄水池”动机和利润追逐动机不同,一些学者认为企业“脱实向虚”程度的提升主要是由于经济政策不确定性显著抑制了企业实体投资,造成了企业对金融资产的被动持有。这也进一步说明了在经济政策不确定性视角下,实体投资率的下滑并非是源于企业"脱实向虚"的挤出作用，恰恰相反,“脱实向虚”才是企业在实体投资受到抑制下的无奈之举（郭胤含和朱叶，2020）。除了上述从企业战略角度分析“脱实向虚”现象的影响因素外。一些企业还针对企业内部其他管理特质进行了研究。有学者研究CEO工作背景后得出其金融背景主要通过提高CEO自信程度和缓解融资约束来促进企业金融化，这种现象在国有企业和制度环境较好的企业中,CEO金融背景对企业金融化的正向影响更为明显（杜勇，2019）。从企业社会责任感的方面，一些学者也证明了企业社会责任通过信号传递与融资渠道两种机制降低企业金融化的程度,是抑制企业金融化的重要管理工具,而非追求短期利润的金融工具（刘姝雯,刘建秋,阳旸和杨胜刚，2019）。还有学者从企业创新的角度出发认为企业金融投资行为对企业技术创新投入和企业技术创新产出具有挤出效应；即在中国企业当中，企业金融投资是流动性储备行为与风险平滑手段这一理论的解释力较小,企业金融投资更是一种管理者短视行为与投机逐利手段,而且还是一种创新资源侵占行为与投资替代手段,抑制了企业技术创新投入与产出。

上述分析从企业内部管理因素的角度丰富了“脱实向虚”的成因。然而它们都是已结果性质的指标，如：个人经历、社会责任等等方面，研究对企业“脱实向虚”的影响。而研究在企业管理过程中的因素对实体企业“脱实向虚”的作用研究还存在空白。以过程为导向选取的指标则可以使用内部控制情况。企业建立良好的内部控制体系，很大程度上是为了提高企业的运营效率，获得更大收益。而无效内部控制可能会产生有缺陷的内部管理报告，并用于错误的运营决策，对企业运营效率产生负面影响（杨旭东，2019）。所以本文从企业动态管理的视角出发，以上市非金融企业审计报告类型与自我评价为自变量，研究内部控制情况对企业“脱实向虚”的影响。除此之外，从理论角度看现有文献大多以上市公司财务报表中金融资产的数据参考。这些文献中只反映了金融资产年与年之间的变化，而众所周知，金融资产一年当中可能会出现很大幅度的波动，企业在一年中可能也会对金融资产处置行为做出多次决策。单纯从金融资产数值研究“脱实向虚”现象并不一定有更真实的结论。从实际角度出发，内部控制良好的企业制度设置合理执行严格，职场琐事与潜规则现象较少，企业生态更为良好。所以金融人才（CFA（特许金融注册分析师）持证与高校金融专业毕业人数）更青睐于内部控制制度优秀的企业。基于以上理由，本文将金融人才在实体企业的就业情况作为因变量，反映企业“脱实向虚”的程度。