管理者过度自信视角下信息技术行业并购财富效应研究——以HG 公司为例

□ 卢闻天

一、引言

自2008年全球金融危机后的十年来，在国内经济健康强劲发展，产业加速整合和“走出去”战略日益深入的大背景下，中国并购市场呈现出快速发展的繁荣景象，交易金额和数量快速增长。在上市公司并购过程中，公司管理者过度自信的决策得到学界的广泛关注。

Fuller,Netter和Stegemoller(2002),Billett和Qian(2008)，Doukas和Petmezas（2007）等提供了并购中管理者过度自信的实证研究。他们认为管理者根据以往成功经验的自我归因导致了公司决策中的过度自信，并购方创造的股东财富效应是负的或递减的。傅强和方文俊（2008），李善民和陈文婷（2010），谢玲红、刘善存和邱菀华（2012）等对国内情况做了实证分析，都得出以下结论：过度自信的管理者更倾向于对外并购，从股东财富效应和公司财务等方面揭示并购方绩效的明显下降或在统计上不显著等。以往的实证研究由于所选取的样本时间不同，并购事件情况不同，并且都是覆盖一个相对较短时间段内的所有公司，有些研究结果并不一致。

本文将选取在深圳上市的HG公司作为案例进行管理者过度自信视角下的股东财富效应研究。公司管理者可以从中获得思考和警示，保护股东和中小股民的切身利益，同样可以引发其他公司关注自身存在的问题。因此本文的案例研究具有非常重要的现实意义。

二、基本概念

（一）公司并购

公司并购（Mergers and Acquisitions，M&A）包括兼并和收购两层含义。国际上习惯将兼并和收购合在一起，统称为M&A，在我国被统称为并购。公司并购是企业通过资本运作手段达到企业经营扩张或多元化经营的一种主要形式，主要包括公司兼并和收购两种形式。

兼并，是指两家或两家以上的独立法人企业合并组成一家新的企业。一种是吸收兼并，即由优势的一方吸收另外一方，后者法人资格注销；另一种是新设兼并，兼并完成后两方都不再保留原有法人地位，重新组建一家新的法人企业。

收购，是指一家公司通过自有资金、举借贷款、发行债券或发行股票等购买另一家公司的资产或股票，以达到控制目标企业的目的。

（二）过度自信

在公司并购决策中，管理者过度自信作为一项个人特质，对它进行度量及相应计算相对困难。但国外学者已经探索并运用了一些主要的代理变量来度量管理者过度自信，比如并购频率、内部交易、媒体曝光度、行权的时机。

学界对于在一个特定的短期内运作多少例并购交易才能被可靠地界定为过度自信还未形成共识，并且在内部交易、行权时机和媒体曝光度这三个变量上也存在一定的矛盾和限制。鉴于并购交易频率相对比较容易界定，本文选择其作为过度自信的代理变量。当管理者在5年时间内运作了2个上市公司的并购项目(Billett和Qian2008),或在3年时间里运作了5个及以上并购项目(Doukas和Petmezas2007),他们即被称为过度自信的管理者，他们所在的公司被称为多并购方。

三、信息技术行业并购及其财富效应

在国内外文献对过度自信和并购财富效应问题的实证分析中，几乎都是考察一个时间段内剔除金融、能源或农业等其他所有上市公司的这一问题，针对某一个上市公司的个案分析和某个行业或某个地域上市公司的稍窄范围内的实证分析相对较少。本文在这方面有所尝试，试图透过普遍现象去观察个案的情况。本文筛选出2012—2014年符合管理者过度自信衡量标准的并购公司——HG公司，对其进行自身经营业务和并购目标公司的介绍和并购过程的回顾。

（一）信息技术行业并购发展历程

从图3-1的2008—2017年中国境内并购交易统计所示,十年间境内并购市场的交易金额和数量快速增长。2008—2014年的七年里，已完成的并购交易数量从2008年的约1600起增长到2014年的2500起，2014年的交易金额超过8000亿元。近三年并购市场迎来了爆发式增长，并购交易数量稳定在4000起以上，交易金额远超1万亿元水平。

图3-2从行业分布角度来看，我国2008—2017年的十年期间，11个行业共发生了2.7万余起并购案例，完成的交易金额达到12.8万亿元。其中信息技术行业发生了4015起并购交易，交易金额达到1.19万亿元，数量和金额占比分别达到14.8%和9.3%。

表3.1给出了2008—2017年信息技术行业公司完成的并购交易统计。可以看到总体上可以分为两个阶段。第一个阶段是2008—2012年，可以看作是2008年全球金融危机过后国内信息技术行业公司并购的复苏阶段。交易总金额在250亿元至400亿元之间，并购数量为100-200起，金额和数量在同一个量级上。平均每起并购的金额为2.18亿元。第二个阶段是2013—2017年，金额和数量迅速迈上新的量级台阶。至2017年，行业内共发生885起并购案例，金额更是达到2742亿元。这五年间平均每起案例的金额达到3.15亿元，比上一个五年的平均值增长44.5%。

表3.1 2008-2017年信息技术行业并购完成交易统计

（二）信息技术行业并购的财富效应

2014年信息技术行业的63家上市公司（其中3家为沪市上市公司，其余均为深市、中小板、创业板公司）完成了74例并购交易，涉及金额270.13亿元，平均每例交易金额达到3.6亿元。其中最大的并购案例是京东方科技集团股份有限公司以63亿元并购重庆京东方光电科技有限公司股权，由参股变成控股。这些并购交易遵循以下几项筛选标准：目标公司为非上市公司、非关联交易、金额大于1000万元、获得50%及以上股权。其中横向并购有39例、垂直并购2例、多元化并购7例。

本文将使用买入并持有的超常收益（Buy and Hold Abnormal Returns,以下图表中简称BHAR）来验证在完成公告的年份之后三年时间里的绩效表现情况。买入并持有的超常收益是用公告年份的月度价格，计算并购方的股票买入并持有的超常收益率和买入并持有市场指数的超常收益率的差值，参考Antonios,Guo和Petmezas (2008)，使用市场指数作为比较基准，即深证成指和上证综指。本文选取2014年，能够获得最近三年2015—2017年的交易数据。并购方买入并持有的超常收益率的计算方法如下所示：

表3.2给出了信息技术行业中2014年完成并购的63家公司2015—2017年的长期买入并持有超常收益率的计算结果。平均买入持有1年、2年和3年的超常收益分别为-0.2649，-0.4392和-0.6336，在持续下降。

表3.2 行业长期买入并持有超常收益率

本文对63家公司1年、2年和3年的买入并持有超常收益率做散点图。如图3-3、3-4、3-5所示，买入并持有第一年后超常收益率63家公司中的44家为负值，最小为-1.8164；买入并持有第二年后超常收益率为负值的公司增加到55家，最小为-1.229；到第三年正值的公司仅3家，并且方差在第三年最小。这表明公司的长期财富效应随着时间的推移在损失，三年里行业内公司之间超常收益率的差距逐步缩小，最大值与最小值之间的差距逐步缩小，到第三年95%以上的公司都未实现正收益。

（三）信息技术行业并购的问题分析

巨大的行业前景促使上市公司纷纷加紧对外并购扩张步伐，然而具体到个体公司，美好的前景并没有转化成现实的财富。现对信息技术行业公司并购财富效应所存在的问题总结如下。

1.总体财富效应损失

从表3.1可以看出：（1）买入并持有1年、2年和3年的平均超常收益分别为-0.2649，-0.4392和-0.6336，超常收益持续下降，多持有一年股东财富较前一年和前两年多损失65.8%和44.2%。（2）买入并持有第1年后的超常收益率63家公司中的44家为负值，负值占比69.8%；买入并持有第2年后的超常收益率为负值的公司增加到55家，负值占比87.3%；到第3年负值的公司为60家，负值占比高达95.2%，说明行业内并购的财富负效应是极为普遍的现象。（3）最大值与最小值的差距在3年里分别为3.76、1.70和2.12，差距有所缩小。这三个数据反映出行业内公司并购在完成后的3年里都未能使总体财富效应增加。

2.并购次数与财富效应负相关

2014年信息技术行业领域，63家上市公司完成了74例并购交易，其中45家公司各自并购了1个目标公司，10家公司各自并购了2个目标公司，3家公司各自并购了3个目标公司。若按前文所选择的并购领域管理者过度自信的度量标准——3年时间里运作了5个及以上并购项目，已经能将这三家公司的管理者归类为过度自信。

表3.3和表3.4给出了完成1次及1次以上并购的公司长期买入并持有的超常收益率的统计结果。首先，在超常收益率均为负值的情况下，随着并购次数的增加，平均超常收益率下降，完成1次以上并购的公司比完成1次并购的公司在第一年后和第二年后财富损失得更多。其次，负的超常收益率在并购1次以上的公司里出现得更多，表明并购次数的增加使财富效应损失的概率更高。再次，表3.4中，完成1次以上并购的公司长期买入并持有1年的超常收益率均值、中位数、最大值和最小值都好于持有2年和3年，揭示了相对较好的财富效应。

表3.3 完成1次并购的公司长期买入并持有超常收益率

表3.4 完成1次以上并购的公司长期买入并持有超常收益率

四、HG公司案例

（一）HG公司及其并购交易过程

HG公司，地方国企，成立于2000年7月，2010年8月上市，是国家火炬计划重点高新技术企业、国家规划布局内重点软件企业，是全频段覆盖的无线通信与全产业链布局的北斗导航装备研制专家、电子信息系统解决方案提供商。本文选取WIND数据库及HG公司公告在2012—2014年的八例并购事件为研究样本，满足以下筛选条件：并购标的为非上市公司的股权；并购交易大于1000万人民币，且在三年时间里已完成交易；并购方取得超过50%的目标公司股权，三年时间里运作了五个及以上并购项目；非关联交易。

HG公司在三年内共完成8例并购案，其中2012年末至2013年末就并购了7家公司，满足前文所述对管理者过度自信的度量标准，因此本文认为HG公司管理者是过度自信的。标的方所在行业与HG公司所在行业基本一致，即为通信及信息相关领域的公司。交易总价值达到17.88亿元。并购情况如表4.1所示。

表4.1 HG公司近年并购情况表

1.广东南方海岸科技服务有限公司并购案交易情况

HG公司于2012年12月28日发布公告，将使用超募资金收购广东南方海岸科技服务有限公司55%的股权（以下简称南方海岸公司），获得南方海岸公司相应的控制权、经营管理权。南方海岸公司注册资本1000万元人民币，经营范围为信息服务业务，致力于为港口政府边检机构、船务代理公司、港口公司等提供各类便捷服务。

股权收购前，广东中衡报关有限公司持有南方海岸80%股权，同意将持有的南方海岸公司55%的股权出让给HG公司。双方同意总股权转让价款为人民币3905万元。双方股权转让意向协议等其他法律文件签署生效后，HG公司向广东中衡报关有限公司预付现金转让价款人民币3000万元；待完成50%股权相关的工商变更登记手续后，双方签署正式《股权转让协议》，HG公司支付剩余转让价款人民币905万元。交易定价依据2012年11月23日广东省电信工程有限公司持有的标的公司50%股权在北京产权交易所挂牌，挂牌价格为3541.2万元。HG公司拟使用超募资金人民3905万元收购标的公司55%股权。

2.北京摩诘创新科技股份有限公司并购案交易情况

HG公司于2013年1月8日发布公告，同意使用自有资金46620万元收购北京摩诘创新科技股份有限公司90%的股权（以下简称摩诘创新）。摩诘创新主营业务是为军用及高端民用客户提供模拟仿真系统的相关产品及服务。

目标公司摩诘创新的整体估值为5.18亿元人民币。双方根据转让协议，转让款为46620万元，分三期支付。HG公司和摩诘创新就未来业绩前景签署了对赌协议。摩诘创新做出了2013-2015年税后净利润的业绩承诺，即2013年不低于4000万元人民币，2014年不低于5000万元人民币，2015年不低于6000万元人民币；或三年期间累计的税后净利润不低于15000万元，同时每年不低于3000万元。

3.深圳市嵘兴实业、嵘兴通信、嵘兴无线电并购案交易情况

2013年4月25日，HG公司发布公告称根据审定的三家目标公司2012年年报，经各方协商同意，根据目标公司实际经营、资产负债状况同意公司使用自有资金12984万元收购三家目标公司的59.42%股权。在股权转让完成后，通过资产重组等方式，嵘兴通信和嵘兴无线电将成为嵘兴实业的全资子公司，然后HG公司使用自有资金向嵘兴实业增资5016万元，增资完成后公司将直接和间接持有嵘兴实业67%的股权。

三家目标公司按照2012年预计实现净利润人民币3130万元，以及10倍PE倍数，确认标的公司整体估值约为31300万元，HG公司按照受让60%股权，支付并购资金共计人民币18800万元。如果三家标的公司2012年度净利润低于人民币2000万元的，HG公司有权解除收购协议，并要求返还已支付的股权转让款。

4.广东怡创科技股份有限公司并购案交易情况

HG公司于2013年12月18日发布收购广东怡创科技股份有限公司（以下简称怡创科技）和广州有华信息科技有限公司（以下简称有华科技）股权的公告。HG公司拟以自有资金8.4亿元，直接或间接通过股权收购获得怡创科技60%股权——其中以6.16亿元收购怡创科技44%股权，以2.24亿元收购怡创科技的股东有华科技100%股权，最终实现HG公司控股收购怡创科技。

怡创科技承诺2014-2016年的三年期间内业绩目标合计为4.71亿元，即净利润2014年1.45亿元、2015年1.58亿元、2016年1.68亿元。使用未来收益法进行测算，怡创科技价值为14亿元。

5.四川承联通信技术有限公司并购案交易情况

HG公司于2014年3月1日发布收购四川承联通信技术有限公司（以下简称四川承联）的公告。公司拟先使用自有资金13429万元收购四川承联61.04%的股权，再使用自有资金向四川承联增资6571万元，增资完成后HG公司持有四川承联70%股权，总共支付2亿元。

北京中同华资产评估有限公司对四川承联70%股权项目进行了资产评估报告书》，根据对标的未来经营业绩预测，通过收益法评估测算，四川承联于2014年4月30日的整体估值为3.06亿元。在此基础上，综合考虑四川承联在数字集群领域客户资源、服务网络、技术能力、管理经验、品牌以及未来发展空间，经双方沟通，确定四川承联的所有者权益价值为22000万元人民币。根据估值，四川承联相应承诺2014-2016年度经审计后的税后净利润为：2014年不低于2200万元、2015年不低于3200万元、2016年不低于4500万元。

6.西安三元达通讯技术研发有限公司并购案交易情况

HG公司于2014年7月10日发布公告，其控股子公司陕西海通天线有限责任公司（以下简称海通天线）收购西安三元达通讯技术研发有限公司（以下简称西安三元达）100%股权。HG公司大力支持海通天线的后续发展需要，为其提供良好的发展空间，同意海通天线以5500万元收购西安三元达100%的股权。

公司聘用外部机构对西安三元达的所有者权益进行评估，净资产账面价值为4886.70万元。通过成本法评估测算得西安三元达所有者权益于基准日2014年5月31日的市场价值为5505.06万元,净资产评估增值618.36万元，增值率为12.65%。主要为房屋建筑物和土地使用权增值。

（二）并购动因分析

HG公司对以上公司的并购可以加大高端信息服务领域的开拓力度，可以进入全新业务领域——模拟仿真行业和频谱管理，可以从军用专网服务领域延伸到公网服务领域，这些产品或服务都是HG公司原本较少开展或是全新开展的，但都与HG公司原有经营业务相关程度较高。

同时，竞争优势理论也能被用来解释HG公司对摩诘创新和四川承联的并购交易。HG公司在军用领域已有竞争优势，通过并购拥有核心技术和军方客户资源的目标公司摩诘创新，HG公司可以增强自己原有的竞争优势。HG公司收购四川承联，可以获得它在北京、四川、陕西等华北、中西部省市的市场资源，包括公安、人防、地铁等政府部门和单位，预计能够达到资源互补和有效整合资源的效果，进一步推进HG公司在专网通信领域的市场布局和竞争优势。

这符合规模经济的内容，即在一定生产技术水平下随着生产规模的扩大，长期平均成本会呈下降趋势。HG间接收购西安三元达，由于产品规格一致且标准化，大批量生产，大批量采购原材料，大批量物流，技术工人熟练程度提高，有效承担新技术新产品的研发费用，使成本费用降低，经济效益增加。

（三）并购财富效应分析

事件研究法通过设立研究窗口期，计算公司在窗口期内所产生的累计超常收益率（CAR,Cumulative Average Abnormal Return），来验证并购事件对股价产生的波动影响，最后借由统计检验来判断其统计值是否显著，即影响程度。事件研究法确定的“事件日”，是指市场接收到该事件即将发生或可能发生的时间点。在本文中，公告日即为事件日。窗口期，也称事件窗，是勇于检验股价对事件有无异常反应的期间，期间长短取决于研究者的目的，可分为短期事件研究和长期事件研究。本文沿用Brown和Warner(1985)的事件研究方法。在短期事件研究时，以首次公告并购事件的时间为t=0，计算公告日前后2天，即（-2,+2）的五天窗口期。

计算超常收益率时，本文采用市场调整模型法，假设α=0andβ=1，将股票市场的收益率作为该公司的预期收益率，将特定公司股票的收益率减去市场收益率，就可得到该公司股票的超常收益率(Abnormal Return，以下简称AR)。用公式表达如下：

累积超常报酬率(Cumulative Abnormal Returns,以下简称CAR)，则为并购交易事件窗口期间每日超常报酬率的累加值。如果超常报酬率为正，可以推论事件对股价有正的影响；如果异常报酬率为负，可以推论事件对股价有负的影响。但只知道正负显然不够，因此必须进行显著性检验，以获知此种影响的显著性程度。

1.短期财富效应

根据上述研究方法，采用深证成指的收益率为市场收益率，本文计算得到8例并购事件的[-2,2]5天窗口期内的累计超常收益率CAR，结果如表4.2、图4-1所示。

表4.2 并购案例累计超常收益率计算结果

2013年1月8日，有4例并购在同一日公告，因此最终计算结果为5个公告事件的结果。其中有3例并购交易的累计超常收益率为正，2例并购交易的累计超常收益率为负。第三个公告并购事件的累计超常收益随即告负，录得-0.01。再将HG公司在这期间的第一例和后续并购事件的累计超常收益再进行比较，第一个和第五个公告事件累计超常收益率的差值有0.081，一定程度上反映出高并购频率并不能为股东带来高收益。

从图4-1累计超常收益率可以看出，2012—2014年的期间内HG公司管理者过度自信导致的频繁连续并购交易使股东财富效应总体上呈现递减趋势。

本文将平均累计超常收益率CAR检验与0的显著性检验，结果如表4.3、表4.4所示。

表4.3 CAR单样本统计结果

表4.4 平均CAR单样本检验结果

由表4.4检验结果可知，多次并购交易的累计平均超常收益CAR未通过t检验，短期内虽然为股东创造了正的平均累计超常收益，但统计上与0无显著差异。

2.长期财富效应

本文采用计算买入并持有的超常收益率的方法来衡量长期财富效应。从表4.5结果来看，第一个和第二个并购公告时间相近，经过一年，买入并持有的超常收益均为正，分别为0.4868和0.6912。其两至三年的买入并持有的超常收益率均为正值，且逐年递增，增长幅度较为可观，在第三年分别达到1.35和1.64。

表4.5 并购案例的长期买入并持有超常收益率计算结果

2013年底公司公告的并购案例金额更大，但其一年的买入并持有超常收益随之下降，较上一个公告的一年超常收益下降了0.68。与如前文短期分析中所述一致，累计超常收益也是在第三个公告并购案告负。过度自信引发的后续多次并购，带来的长期财富效应在第三个公告时就下降和损失。

从第四个和第五个并购案例来看，其一到三年的买入并持有超常收益虽然为正值，但均在逐步下降。第五个案例的三年超常收益为仅有的负值。可能的原因在于该交易有HG公司的控股子公司陕西海通天线所为，获得标的公司的厂房土地后，扩大产能和开拓天线测试业务的并购目的并未有效实现。

本文随后检验平均买入并持有的超常收益与0的显著性差别，如表4.6和表4.7所示，发现1年和2年的平均买入并持有的超常收益在统计上显著不同于0，而3年的该超常收益则与0没有显著性差别，3年的超常收益总体呈下降趋势，对股东来说长期财富效应损失。

表4.6 BHAR单样本统计结果

表4.7 平均BHAR单样本检验结果

3.财务指标比较分析

以下将对HG公司的一些财务指标与行业均值（Wind二级行业：技术硬件与设备，Wind金融终端提供近三年的行业数据，有些指标未提供数据）进行比较分析。

在盈利能力比较分析中，选取了销售净利率为指标，如图4-2，销售净利率在8年时间里逐步下降，降幅较大，2017年低于行业均值，佐证了由过度自信导致的连续频繁并购交易没有给企业自身带来绩效的提升。

在营运能力比较分析中，选取了存货周转次数和应收账款周转率两个指标。从图4-3存货周转次数和图4-4应收账款周转次数与行业对比，可以看出存货周转近几年并无明显改善，应收账款周转则是连年减缓，且都低于行业均值。过度自信并未帮助管理层促进HG公司的管理协同，营运水平堪忧。

本文选取营业总收入同比增长率来表现HG公司成长能力，从下图4-5的营收同比增长趋势图来看，从并购的2012年末开始，营收同比增长较快，2014年较2013年同比增长75.43%。并购后逐步增长的营收业绩促使管理者提升了自信程度，以致过度自信，营收水平到达峰值后随即开始大幅下降，甚至在2017年末同比负增长。

综上，可以得出结论，从财务指标角度看，并购并未为HG公司带来积极的影响，反而使盈利与营运能力方面表现变差，公司实力较并购前是减弱的。

五、总结与建议

本文探讨了管理者过度自信视角下的并购财富效应问题，从理论和统计分析两个角度分析了HG公司过度自信及其并购财富效应，结论如下：（1）无论短期内还是长期内，第一和第二个公告的案例，都获得了正的超常收益，显示出并购决策的正确和成功，也较大程度上导致了管理者的过度自信，从而推动了后续一系列的并购。（2）短期内，HG公司连续频繁的并购交易的正的累计平均超常收益在统计意义上与0无显著差异，该收益总体上呈现递减趋势，因此由过度自信引发的公司连续频繁并购使股东的短期财富效应有所损失。（3）长期内，HG公司的股东的第三个并购案公告日后买入并持有1年，超常收益较之前两个有较大下降辐度。它的平均买入并持有1年和2年的超常收益在统计上显著不同于0，而3年的该超常收益则与0没有显著性差别。随着并购案例频次的增加，3年的超常收益总体呈下降趋势，因此并没有获得长期财富效应的增长。（4）HG公司在并购后的较长时间内，反映盈利能力、营运能力以及成长能力的财务指标都呈较大幅度下降趋势，表现出公司财富效应的减弱与损失。

综上，本文提出管理者过度自信的并购财富效应提升策略。

（一）完善市场主导并购机制

关键在于政府相关部门应正确对待政企关系，政府部门应充分相信市场的力量，充分发挥市场优化资源配置的作用，主动减少对国有及民营上市公司在并购决策、并购对象和并购谈判等方面的行政干预，确保公司并购在市场的轨道运行。在减少干预的同时，政府还应在政策上给与大力扶持。其一，建议中央、地方政府对跨区的并购提出指导性意见，打破地区间的市场分割。各级政府设立并购产业基金，由政府出资、广泛吸收社会资本，通过产业并购基金，适度增加杠杆作用，市场化地参与行业并购整合。其二，建议丰富并购融资工具。目前我国并购重组融资方式和渠道比较单一，主要来自商业银行。政府可以在未来进一步放松管制，为投行开展并购重组业务拓宽融资渠道，降低融资成本。

（二）完善公司治理抑制过度自信

第一，要减少公司董事长与总经理兼任的情况，避免企业一把手独揽决策大权。权力的分散可以在一定程度上降低个人过度自信的程度，真正从理性角度出发对待并购决策。第二，利用好董事会运作规则。董事会在公司治理中处于核心地位。董事长作为董事会的日常工作主持者，接受股东会的监督和监事会的制衡。与此同时，董事会和总经理的关系是经营委托代理的关系，总经理接受董事会的监督。第三，建立并完善公司并购委员会制度。效仿公司董事会中的执行委员会、任免委员会、报酬委员会等，建立并逐步完善公司的并购委员会，充分发挥专业委员会的咨询和研究的作用。第四，真正发挥独立董事的监督作用。独立董事比例的增加在理论上能够加强董事会对管理者的监督与控制。第五，上市公司引入战略投资者或机构投资者。战略投资者或机构投资者持股数量较大，持有时间较长，追求长期利益。他们就有动力和能力参与上市公司的治理活动，能够有效发挥内部监管作用，一定程度上削弱高层管理者的投资权威和冲动，抑制管理者过度自信对我国上市公司并购投资的影响。

（三）完善绩效考评提升财富效应

上市公司应科学设置并购方面的绩效考评体系。首先，注重经营质量指标。将股市对并购决策的反应纳入考评指标中来，引入股东财富效应指标与绩效进行考评挂钩，促进管理者站在股东财富最大化的出发点，做出尽可能理性的并购决策。其次，注重主业增长指标。企业并购时会与目标公司签订业绩对赌协议。并购方也应对自己设置主业增长指标，例如并购后主业增长达到一定速度，否则董监高三年内不得减持。再次，注重管理指标。管理指标主要是指并购整合方面的指标，比如市值表现、市场声誉、双方中层干部及员工的满意度、员工流失率等。绩效考评还应引入监督管理机制，并建立审计机制和审计后的奖惩措施。