企业ESG 信息披露对数字化转型的影响研究——基于年报文本相似性分析的经验证据

□ 尉昊 赵甜甜

一、引言

企业ESG信息披露是指在某一特定时期内社会对企业所寄托的关于经济、环境和自由决定方面的期望。从宏观层面来看，ESG信息披露对于市场经济高质量发展和社会福利提升两个方面大有裨益，企业ESG信息披露通过信号传递机制、交易实现机制和价值创造机制的传导路径，带来了显著的经济效益，对新时代中国经济平稳运行以及高质量发展具有一定的借鉴意义，由此成为驱动经济转型的价值利器。在微观层面不管是合理配置资源、获取社会资本、提高声誉、满足利益相关者利益诉求等，ESG信息披露作为企业的一种无形资产，是实现差异化和竞争优势的有效途径。从宏微观层面看ESG信息积极披露所带来的价值是否会赋能数字化转型，传导路径如何？

目前关于企业ESG信息披露的研究尚存在两个方面的不足：一是价值创造层面，已有研究发现企业ESG信息披露创造了有利的发展条件，包括推动了技术创新、缓解了融资约束、提升了运行效率、增加了企业价值等。由此不难看出，已有对企业ESG信息披露的价值创造集中于探讨单一维度的价值，对传统价值范畴的拓展亟待解决，缺乏ESG信息披露价值创造的深度挖掘，因此，企业ESG信息披露对数字化转型的影响及其内在机制有待研究。二是技术测度层面，学者们对企业ESG责任指标的衡量大多从各大评级机构获得，包括华证ESG评级数据、和讯网上市公司企业ESG信息披露专业测评数据库，以及来自润灵环球（RKS）对上市公司社会责任报告的评分结果。对于ESG指标的测度众说纷纭，缺乏一个完整的测度体系，并且没有考虑到管理层在ESG信息披露中出于印象管理动机而导致的信息相似性问题，在测量方法上缺乏基于企业大样本的文本大数据挖掘和文本相似性对比，衡量口径的不同导致关于企业ESG方面的研究有失公允，仍然处于黑箱之中。

针对以上问题，本文基于2015—2018年的沪市A股上市公司面板数据实证检验企业ESG信息披露在不同文本相似度下对数字化转型的影响及传导机制，以及在技术创新、融资约束中介作用下ESG信息披露对数字化转型的机制路径。本文在已有研究的基础上可能的边际贡献主要有以下两个方面：

第一，从价值创造层面来看，本文通过对ESG信息披露与企业价值链高度融合，将ESG信息披露同企业数字化转型相联系。这将有助于进一步打开企业ESG信息披露赋能数字化转型的“黑箱”，对ESG信息披露价值创造的多重逻辑重新审视，为数字化转型提供新的权变条件，致力全面促进中国经济走向数字化高质量发展新时代。

第二，从技术层面来看，本文基于年报文本相似性，研究企业ESG信息披露对数字化转型的作用，为这一领域研究提供了来自中国的经验证据，同时也拓宽和丰富了这一领域的相关文献。

二、理论分析与研究假设

（一）企业ESG信息披露与数字化转型

由于目前我国缺乏ESG信息披露的强制性要求和规范指导，导致ESG信息披露存在随意性大、可验证度低等问题，且大多数报告未经独立第三方机构审验，段钊等研究发现，我国ESG信息披露主观性得分呈现历年上升趋势。企业ESG信息披露抄袭往年披露报告或同行业的事件不胜枚举，然而企业ESG信息披露相似性水平越高，说明企业管理层可能存在通过印象管理掩盖年报负面消息的行为，提供给股东与利益相关者的信息增量也就越少，增大股价崩盘的风险，这对于企业发展会造成不利影响。企业ESG信息披露会通过信息增量和印象管理影响企业战略决策行为，从这一角度看，ESG信息披露会影响企业数字化转型是合乎逻辑的，但是，鲜有学者对此展开深入研究。

企业通过积极地进行ESG信息披露赋能数字化转型主要体现在以下三个方面：首先，积极披露ESG信息增大对利益相关者的信息增量，利益相关者参与感会显著提升，由此企业会获得其手中的特有资源，获取的这部分社会资本对于数字化转型将起到事半功倍的作用。其次，企业管理层通过积极地披露ESG信息，能够有效提升企业声誉，增加企业的知名度进而提升企业绩效，随着企业知名度与声誉的提高，会扩大企业社会影响的正面效应，吸引更多的技术人才加入。最后，企业ESG信息披露可以为企业积累信誉资本，从而降低监督成本、交易成本和企业风险，并扩大社会交易的范围和空间，同企业之间合作，给数字化化转型带来不可小觑的协同效应。因此，本文提出如下研究假设:

H1a:企业积极地进行ESG信息披露能够显著驱动企业数字化转型。

H1b:企业消极地进行ESG信息披露对企业数字化转型的驱动效应不显著。

（二）技术创新、融资约束的内在作用机制

企业管理层与利益相关者之间因为存在代理问题，信息不对称不可避免，而这一问题可以通过企业ESG信息的披露缓解，ESG信息披露越好，越容易促使企业管理者履行责任，增加企业员工的安全感和归属感，这对于获取数字化建设关键技术人才与提高高管的科学决策、长期投资计划能力都是有益的，企业数字化转型需要奠定良好的技术基础，培育数字化技术人才。能够积极地对ESG信息进行披露的企业管理层，对技术创新的要素投入也会显著提高，技术创新水平的提升为企业度过数字化转型的瓶颈期提供了智力支持。基于此，企业ESG信息披露是否能通过刺激技术创新推动数字化的转型，这正是本文要探讨的问题。

企业在进行数字化转型时除了需要技术创新的加持，还需要面临的首要问题是融资约束，融资难、融资贵也常常是企业数字化转型的障碍。企业ESG信息披露可以从两个方面缓解企业融资难的问题：一是政治环境影响，企业ESG信息披露可以提升公司的政治合法性，便于获得政府的补助和税收优惠，企业慈善捐赠可以构建良好的政企关系，从而提高企业的融资便利性。二是市场环境影响，企业ESG信息披露可以降低公司与资本市场间的信息不对称，减少公司的资本市场融资约束，降低公司的资本成本，与此同时良好的ESG表现能够提高企业投资效率。因此，本文提出如下假设：

H2a:ESG信息积极披露的企业，技术创新在企业ESG与企业数字化转型之间存在中介效应。

H2b:ESG信息消极披露的企业，技术创新在企业ESG与企业数字化转型之间不存在中介效应。

H3a: ESG信息积极披露的企业，融资约束在企业ESG与企业数字化转型之间存在中介效应。

H3b: ESG信息积极披露的企业，融资约束在企业ESG与企业数字化转型之间不存在中介效应。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取中国沪市A股上市公司作为研究样本，实证分析企业ESG信息披露对数字化转型的影响。国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会在2015年先后发布了《社会责任指南》、《社会责任报告编写指南》与《社会责任绩效分类指引》等标准，企业《社会责任报告》规范初步建立，所以本文采用2015—2018年沪市A股市场中获得和讯网ESG得分的上市公司为研究样本。在此基础上，和大多数实证研究一样本文对数据进行了如下处理：（1）剔除了金融类、ST类及主要样本缺失的上市公司；（2）考虑到到离群值对数据的影响，本文对所有连续变量在上下1%处进行了Winsorize缩尾处理。本文的企业层面数据来自和讯网、CSMAR与Wind数据库，数字化转型指标是利用Python软件爬取企业年报，并对年报管理层讨论（MD&A）部分进行整理，统计相关数字化词频得到，年报文件均来自上海证券交易所官网。

（二）模型设定与变量定义

1.被解释变量

企业数字化转型程度（digital）是本文被解释变量。采用文本分析及无监督学习算法进行测算，具体构建过程如下：

首先，参照袁淳等的做法，通过30份数字化转型政策文件制作数字化转型词典，政策文件均来自中央人民政府网、工业和信息化部等网站，通过人工搜集取得。其次，对年报MD&A内容进行文本分析，手工整理得到了企业数字化相关词汇的频数，最终采用企业数字化转型词语词频除以年报MD&A文本长度的方法衡量企业数字化转型程度。

2.核心解释变量

企业ESG信息披露（esg）是本文的核心解释变量，数据来源于和讯网，和讯网发布的企业社会责任评价数据的出处是上市公司通过官网发布的社会责任报告，整体上可信度较大且更为准确，另外该评价体系从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任分别进行了测评与打分，考虑的也更为全面。

3.中介变量

本文的中介变量是融资约束、技术创新水平。其中，融资约束参考Hadlock定义的企业融资约束指数来度量：

其中，size表示公司资产规模，firm_age表示公司年龄。SA_index指数越大表明企业会受到更高的融资约束。

技术创新水平变量的选取参考李姝等的研究，采用企业研发投入占总资产的比例来进行衡量。

4.控制变量

本文选取以下几个指标作为控制变量，具体包括：企业成立时间的自然对数度量企业年龄（age）,企业总资产的自然对数度量企业规模（size），用总资产收益率（ROA）衡量企业绩效，用资产的负债率（leverage）衡量企业财务杠杆的作用，用股权集中度（sheon）来衡量企业大股东的持股情况。在此基础上，本文参照葛锐等的做法，找出当年MD&A中体现ESG责任的文本信息并与上一年的文本信息进行比较，利用文本余弦相似度测度文本的相似性，计算两份文本之间向量夹角的余弦值：

其中，θ是两个向量的夹角，vt与vt-1分别是两个文本所对应的词向量。对所有的相似性数据计算算术平均值，公司均值高于总体均值的判定为文本相似度高的企业，反之则是文本相似度低的企业。最后形成哑变量（similarity），分组对基准模型进行回归，从而探究在以上两种情况下的异质性。相关变量的定义如下表所示：

表1 变量定义表

5.模型设定

具体的回归模型如下：

其中，被解释变量digitali,t表示i企业在第t年的数字化转型程度，核心解释变量esgi,t表示i企业在第t年的ESG责任信息披露情况，∑control表示一系列的控制变量，∑industry与∑year表示行业和年份均固定，在此基础上，由于考虑到异方差对模型估计结果的影响，本文在行业层面进行聚类标准误的调整。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 各变量描述性统计

从表中可以看出，ESG信息披露积极(sim=0)的企业样本有2124个，披露消极(sim=1)的企业有1884个，体现了我国ESG信息披露相对偏向积极。从二者的差异来看，ESG信息披露积极的企业数字化转型与ESG责任得分均值分别为1.226与24.087，明显高于ESG信息披露消极企业的均值(分别为0.861与22.161)，均值差异达到了0.365与1.926，这说明低文本相似性的企业数字化转型程度要优于高文本相似性的企业。就控制变量看，除企业年龄(age)无显著差异外，其余变量均在不同显著性水平下通过了均值差异检验。

（二）相关性分析

表3 相关性分析结果(sim=0)

表4 相关性分析结果(sim=1)

文本相似性低的企业ESG信息披露对数字化转型程度的影响在1%的水平下是显著正相关性的，而文本相似性高的企业ESG信息披露对数字化转型程度不存在显著的相关关系，初步印证了假设H1a与H1b。其他控制变量的相关关系在不同的文本相似性水平下也存在着较为显著的差异，各变量之间的相关系数绝对值小于0.5。

（三）实证结果分析

1.基准回归结果

表5 ESG责任信息披露对数字化转型程度的影响

模型（1）代表MD&A文本相似度低的企业，模型（2）代表MD&A文本相似度高的企业。回归结果（1）显示，文本相似度低的企业ESG信息披露在1%的水平上显著为正，从经济意义上讲，如果企业ESG信息披露增加1个百分点，将会使数字化转型程度增加0.522，印证了假设H1a。同时回归结果（2）显示，文本相似度高的企业ESG信息披露对数字化转型的影响是不显著的，虽然回归系数为正，但也远远低于模型（1）的结果，印证了假设H1b。

2.内生性检验

注：⋆⋆⋆p<0.01，⋆⋆p<0.05，⋆p<0.1

考虑到模型可能受到反向因果关系的影响，本文进行了内生性检验。本文通过借鉴王琳璘等的做法，将公司注册地所在城市其他上市公司ESG信息披露均值与滞后一期的ESG信息披露变量(L.esg)作为工具变量，通过两阶段最小二乘法来控制内生性，回归结果如表6所示，可以看出LM统计量均在1%水平下显著拒绝原假设，说明工具变量不存在识别不足的问题，F统计量均大于10%水平下弱工具变量检验的临界值，说明本文不存在弱工具变量问题。在不同文本相似性水平下对数字化转型程度的影响均与基准回归一致，这也说明了本文的实证结果是准确可靠的。

表6 2SLS回归结果

3.稳健性检验

（1）替换核心解释变量

稳健性检验以和讯网提供的ESG综合得分五个评价维度为基础，利用主成分分析法进行指标提取，这与和讯网ESG综合评分的测度方式是存在差异的。经过检验，KMO值为0.7062，说明ESG责任的五个评价维度之间相关性较强，可以通过主成分分析法对数据进行降维，得到新的ESG得分指标（esg0）。

表7 稳健性检验：替换核心解释变量

通过替换核心解释变量后进行基准回归，可以发现，文本相似度低的企业在5%的水平下显著为正，文本相似度高的企业虽然系数为正，但依旧不显著，这表明核心结论是稳健的，对假设H1也起到了进一步的印证。

（2）替换被解释变量

参照何帆与刘红霞的做法，本文选择将数字化转型程度指标滞后一期和两期对基准回归模型再次进行回归。

表8 稳健性检验：替换被解释变量

在替换了被解释变量后，发现回归结果依旧与基准回归保持着高度一致，即文本相似度低的企业分别在10%与5%的水平下显著为正，文本相似度高的企业回归系数依旧不显著。而且随着数字化转型滞后期的增加，回归系数在逐渐变大，这说明数字化转型具有一定的时滞性。

（四）进一步分析

1.技术创新投入中介机制检验

表9 技术创新投入中介效应检验

由上表可知，在文本相似度较低的企业中，ESG信息披露（esg）与技术创新投入（R&D）在1%的水平上显著正相关，假设H2a成立。文本相似度较高的企业，技术创新中介机制不显著，印证了假设H2b。

2.融资约束中介机制检验

表10 融资约束中介效应检验

由上表可知，在文本相似度较低的企业中，ESG信息披露（esg）与融资约束（SA）在1%的水平上显著负相关，验证了假设H3a。相比之下，文本相似度较高的企业，中介机制并未通过，印证了假设H3b。

五、研究结论与政策启示

本文从文本相似性出发，选取2015-2018年沪市A股上市公司作为研究样本，考察企业ESG信息披露对数字化转型的影响及作用机制。研究发现：文本相似度低的企业ESG信息披露能够显著推动数字化转型，文本相似度高的企业ESG信息披露对数字化转型推动作用不显著，采用工具变量法进行内生性检验以及相关稳健性检验之后，结论依旧成立。ESG信息积极披露的企业，技术创新和融资约束在企业ESG与企业数字化转型之间存在中介效应。本文的研究丰富了数字化转型和ESG信息披露有用性两方面的文献，同时也为对上市公司ESG信息披露进行分析提供了新的视角。

需要指出的是，在现有的技术条件下，本文所使用的文本相似性测度方法还存在以下问题有待商榷：①本文通过非结构化数据即文本信息的差异对评级数据做了进一步的细分，那么是否能通过文本相似性算法去直接度量ESG信息披露的优劣？这也是未来需要进一步去探索和证实的方向。②文本相似性仅仅是度量了文本之间的信息增量，并未考虑文本所表达的情感，因此对ESG信息积极或消极披露的准确性还有待提升。

本文的研究具有重要的实践意义：①对于企业自身而言，认识到ESG信息披露也是数字化转型不可或缺的权变条件，企业要想加快数字化转型的进程，除了关注公司内部治理、数字化平台搭建等因素，也要加强ESG信息披露，降低信息不对称，提升公司的声誉，通过加大技术创新、缓解融资约束助力数字化转型。②对于投资者和分析师等利益相关者而言，ESG信息披露能够提供公司层面的信息，有助其站在“内部人”的角度了解公司状况。因此，外部信息使用者应该改变以往仅仅关注公司财务数据的习惯，深入挖掘ESG信息披露，将文本信息与财务数据相结合，做出更加科学合理的预测和投资决策。③对于监管部门而言，相关部门科学制定披露规则，提高ESG的披露质量，对于保护投资者利益，促进中国经济数字化高质量发展具有重要的意义。具体而言：①对ESG信息披露格式和内容进一步细化和规范。出台更加明确的ESG披露办法，提高ESG信息的可靠性和相关性，采取“强制性”“格式化”的披露模式,对负面信息和风险提示信息“如何披露、披露多少、披露到什么程度”等进行严格细致的规范和指引，以及对历年信息披露的相似性进行严格规范，进一步提高上市公司ESG的信息增量。②ESG信息披露第三方独立鉴证制度应进一步完善。由于企业管理层对于ESG信息披露是否选取第三方鉴证具有独立酌处权，导致了管理层披露ESG信息时抱存机会主义，这就使得ESG信息披露质量难以保证。未来监管部门应该完善第三方独立鉴证制度，强制企业管理层披露ESG信息的同时出具第三方鉴证，督促企业提高ESG信息披露质量。