金融监管对影子银行规模影响的实证研究——是促进还是抑制？

□ 刘日恬

一、引言

影子银行（Shadow Bank）的概念最早由美国太平洋投资管理公司（PIMCO）执行董事保罗·麦考利（Paul·McCulley）在2007年美联储年度会议上提出，他认为影子银行是指游离在金融监管体系之外的，与传统正规接受央行等监管的商业银行体系系统相对应的金融机构。有关影子银行的起源，普遍接受的说法是，影子银行是20世纪70年代金融体系改革的产物。美国传统银行在当时面临非银行机构的竞争挤兑纷纷破产，为此出台的两项新法律（《金融机构改革、复兴和实施法案》与《联邦存款保险公司改进法案》）旨在改进金融监管体系，但金融机构为了逐利而不断在监管边界试探的行为，最终成为了影子银行萌发的原始动力。影子银行也被看作是2008年美国金融危机发生的实质原因，此次危机被看作是一连串事件长期信用无限扩张的结果，而这种无限扩张信用的主要工具则是影子银行。

鉴于我国国情和制度，影子银行在中国的发展主要起源于民间借贷，其便捷性、可获得性以及高风险高收益特点，使得我国影子银行体系自2008年起迅速扩张。根据中国银保监会政策研究局课题组2020年发布的《中国影子银行报告》可得，2016年底我国影子银行规模已经相当庞大，广义影子银行超过90万亿元，狭义影子银行高达51亿元。影子银行业务的快速增长，一方面作为我国金融体系的有力补充，帮助中小微企业实现更为便捷的贷款过程，提供投资者比银行收益率更高的回报；另一方面，影子银行的投资去处多种多样，包括监管之手难以触及的领域，具有极高的风险，对银行体系整体稳定性构成威胁。影子银行搭建的资金链一旦断裂，金融体系将极为脆弱，严重破坏金融系统的稳定，甚至导致危机出现。鉴于此，研究金融监管力度与影子银行规模的关系，找出令影子银行规模保持在合理范围内的金融监管力度水平，并在此基础上分析金融监管影响影子银行规模的机制路径，能够充分发挥中介变量对影子银行规模的作用，合理引导影子银行规模的变化，使其保持在可控、合理、适度的范围之内。只有厘清二者的关系，明确其作用机制，才能在政策制定过程中有的放矢。

二、文献综述

（一）关于影子银行发展原因的研究

从国际上来看，金融稳定理事会（FSB）定义影子银行为“游离在银行监管之外，存在监管套利行为易于引发系统性风险的信用中介体系，包含有金融机构和金融业务两种视角。”

国际货币基金组织（IMF）认为影子银行扮演着“类银行”的角色，其界定影子银行的三个标准为：第一，从参与实体看，一般指游离于监管体系之外，与银行相对应的金融中介机构，这与上述FSB对影子银行的定义相差无几；第二，从实施活动看，指创新金融工具和金融活动；第三，从创新市场来看，指的是证券化市场或者金融衍生品市场。仔细对比二者对影子银行的定义，可以看出其所定义的范畴主要在于证券化市场以及金融市场内。这是因为从发展基础来看，西方的影子银行脱胎于资本市场，是发达的信用市场和资本市场相互融合产生的产物。Thais（2017）对世界金融危机后的实体经济进行研究，指出在金融危机过后的2008-2012年，低存贷比的银行贷款持续扩张，高存贷比的银行则减少贷款。银行信贷的紧缩进一步影响家庭消费，严重时会造成实体经济危机，低存贷比银行则易爆发信用危机。在此情况下，影子银行作为金融体系的有益补充，难以得到有效监管。

而在我国，影子银行规模快速增长的原因被解释为“刺激贷款遗留效应”，其增长被认为与中国市政公司债券发展有关。在2008年“四万亿计划”下获得刺激贷款的政府必须在3-5年后偿还这笔贷款，或者为长期基础设施项目的延续继续融资。因此，这种刺激贷款遗留效应产生了巨大的融资需求。在严格监管的银行体系背景下，地方政府和金融机构成为贷款或融资的最佳渠道，这也使得地方政府和金融机构都有着强烈的动机参与监管套利活动，从2012年开始催生中国的影子银行业。此前我国对影子银行的定义尚不明确，在2013年出台的07号文件中曾对影子银行进行三类划分，直至2020年中国银保监会发布的《中国影子银行报告》，正式对影子银行给出明确定义，“影子银行是指常规银行体系以外的各种金融中介业务，通常以非银行金融机构为载体，对金融资产的信用、流动性和期限等风险因素进行转换，扮演着‘类银行’的角色”，强调了影子银行所拥有的“类银行”特征，并据此引申出对我国影子银行的特点及判别标准。由此可见，从发展背景以及发展原因来看，中国的影子银行与西方影子银行并非一致，中国影子银行必须根据其特色对症下药进行监管。

（二）关于影子银行影响的研究

从现有研究来看，大多数学者都同意影子银行具有期限错配、分流银行存款、引导经济脱实向虚、跨行业系统性风险等问题。从企业、银行、政府等微观层面上来看，资产负债表被视为约束非金融企业获取信贷的“约束条件”，实际上对于金融企业、家庭、银行都是如此。当获取信贷渠道受阻时，人们往往将目光投向影子银行业务，催生影子银行业务的发展。Mark（2018）指出，在金融危机爆发后，公司股价受影响，公司的金融负债表也会随之疲软，进而陷入“约束-影子银行借贷-危机爆发-进一步约束”的恶性循环。影子银行业务的整体增长在得不到有效监管时还会降低银行效率，陈诗一（2018）指出，传统银行涉及的影子银行业务增加了银行风险并且降低了银行效率，其效率下降与中国影子银行业务的整体增长以及银行的规模、所在地和所有制结构显著相关。为了应对影子银行快速发展带给银行体系的整体风险，银行需要进行额外的管理工作，导致管理层注意力从日常经营问题上转移，使得银行效率大打折扣。从地方政府角度来看，影子银行的发展是地方债务规模扩张的重要原因，并且由于地方债务规模具有周边传导性，影子银行的作用具有“乘数效应”，将影响周边地区地方政府的债务规模。综上可知，影子银行通过信贷渠道、间接风险以及乘数效应等多种渠道，能够在不同程度上影响微观个体。

关于影子银行对宏观经济的影响，大多观点主要集中在影子银行带来的双重作用。影子银行对宏观经济有积极作用，例如委托贷款作为影子银行的一种形式，其存在能够增强金融稳定性。王晰（2020）等指出，影子银行不利于金融体系有序发展和平稳运行，但是影子银行对金融防御有着积极作用，且在其规模可控时有助于金融恢复。有关影子银行的风险如何作用于金融体系，国内外学者也进行了充分探讨。Pozsar（2013）将影子银行看作金融监管和技术创新的产物，在此过程中商业银行扮演着系统性风险的传导者角色，影子银行所导致的风险通过商业银行溢出，进而引发系统性风险。对影子银行和商业信贷监管的不对称给予影子银行规模扩张的温床，在商业银行的传导下，具有高杠杆风险的影子银行加剧了金融系统脆弱性与风险积累。因此，对于影子银行发展的监管不到位将成为金融危机的导火索。一方面，影子银行的实质是为了规避监管规则，而由发起人设计一套如何把市场流动性转变为银行流动性的金融产品及市场安排，其目标就是通过流动性增加来提高金融资产杠杆率从而为金融机构谋取利润最大化，若流动性突然中断，整个金融体系便会因此崩溃。另一方面，影子银行体系通过信贷市场向消费者提供过度便利的金融杠杆和流动性资金，不受杠杆比率限制，同时各种信贷衍生工具的使用使得投资者无法有效评估其真实风险，加之影子银行体系自身具有内生脆弱性，一旦市场信心失守，便引起信用危机爆发。从功能角度来看，我国影子银行与美国影子银行具有一致性。因此，提前做好防范调控的监管措施，对合理引导我国影子银行发展具有重要意义。

（三）金融监管与影子银行的关系研究

近年来，国内外学者对金融监管强度与影子银行规模的关系进行了大量而又有益的探索。纵观现有文献，有关金融监管力度如何影响影子银行规模的结论各式不一。从影子银行的产生原因来看，Karolyi（2015）指出，国家间的监管力度差异是导致银行和其它金融机构监管套利行为产生的重要原因，监管套利的主要目的并非从事风险业务，而是因为监管力度过于严厉。国内外学者也有许多支持“过度监管不利于影子银行的发展”观点的研究，Carola（2012）指出，对风险限制过严的监管，反而会促进不在监管范围内的高风险机构的增长。以美国纽约信托公司为例，其在金融危机前几年的增长与当时商业银行过严的监管有关。在积压过后爆发的金融危机对经济活动造成的危害，在金融市场恢复正常后依然存在，其中就包括规模不下的影子银行机构。无独有偶，2018年在中国政府出台《商业银行委托贷款管理办法》后，新增委托贷款在一定程度上增速放缓，但随后而来的则是迅速反弹的压力，为对理财产品进行更严格的监管而出台的紧缩性货币政策再一次推动了委托贷款业务的发展。Kaiji（2018）等人指出，在中国现有的银行系统中，影子银行的增长阻碍了紧缩性货币政策对银行总体信贷的抑制作用，政策效果因此被削弱。尽管紧缩性货币政策对传统银行贷款具有抑制作用，但在对银行总体信贷进行管制的同时，也促进了影子银行的活动。由此可知，影子银行绝不应是一刀切的监管方式。那么这是否意味着，放松影子银行的监管将会带来更多益处？由此，针对监管放松是否利于影子银行和金融体系的发展，学术界中提出了多种观点：Michal（2017）指出，金融监管力度的放松在另一层面上能够增加物质资本积累，提高TFP增长率，进而促进经济增长与制造业的发展。在这种情况下，经济的积极效应可能大于影子银行风险负面效应，进而抵消影子银行的消极影响。但实际上，影子银行风险所带来的负面效应不一定均反映在经济指标上，它更多的是一种盘桓在错综复杂金融系统之中的潜在风险。Michael、Bordo（2015）等人的实证研究进一步证明，监管放松会催生影子银行的发展，并且导致大量金融中介机构脱离监管范围，对金融体系的稳定性构成严重威胁。这意味着，对于影子银行的发展，监管过松或过严都不是一个好的选择。从我国实际情况来看，中国的影子银行一方面能够满足实体经济的资金缺口，弥补市场非有效性，另一方面又会带来潜在高杠杆，加大顺周期性，传导系统性风险。所以，对影子银行进行适当监管是有必要的，监管当局需要进行权衡并采取措施以保障“影子资金”的安全性。因此，对待影子银行发展，应给予其恰当的监管政策，充分发挥其积极作用。

（四）创新之处

通过梳理已有文献可以看出，学者们就金融监管对影子银行的影响展开了一定的讨论，但并未取得一致性结论，也存在一些不足，有待进一步深入探讨：①纵观现有文献，关于金融监管如何影响影子银行这一问题，国外研究起步较早且成果丰富，但是国外的研究对于中国社会主义市场经济中影子银行问题不可能完全适用，在中国特色下的影子银行发展与金融监管的关系是怎样的？②现有文献值大都集中于研究影子银行对金融体系组成部分的传导作用或影响，例如研究影子银行对金融稳定性、宏观流动性、货币政策效果的文献居多数，而对于传导链中的“金融监管—影子银行—金融体系”中的前一环节却着墨较少，加强对影子银行的监管，是否应该加强？究竟要怎么加强？这些问题都有待进一步研究。③现有研究中对于金融监管与影子银行的关系多集中前中期决策过程，关于金融监管通过何种机制路径影响影子银行的相关实证文章较少，且大多未能从量化的角度直接表明研究结果。

鉴于此，本文拟在前人研究的基础上，分析金融监管对影子银行的影响及发挥影响的机制路径；随后从基础回归、稳健性检验、分样本回归三个方面对金融监管如何影响影子银行规模进行实证考察，探讨是否存在最小影子银行规模的金融监管力度区间；进一步在技术创新与房地产开发企业数的中介变量作用下对金融监管如何影响影子银行规模进行深入分析，以提出有效的政策建议。

三、理论分析

马克思在总结1857年的欧洲金融与经济危机时谈到，真正的危机根源并非是银行债券的滥发，而是银行储蓄与信贷的崛起，后者通常没有被政府纳入正式的金融体系加以有序管理。从影子银行的发展所导致的风险来看，强调对金融体系有效的监管并非空穴来风。

自2008年金融危机以来，各国政府都加强对金融系统的监管力度，随着全球化步伐的不断推进，金融危机的传播也具有广泛性和快速性。在危机频发的背景下，对影子银行进行监管成为日益关注的焦点。从金融体系稳定的角度来看，较为普遍的几种影子银行体系监管理论集中于信息不对称监管理论、挤兑监管理论、金融不稳定监管理论。从信息分配角度而言，在金融市场中，金融投资者所拥有的信息要少于金融机构，金融机构占有信息优势。在这种情况下，金融机构为了保证自身利益与信息优势，倾向于隐瞒所获得的信息，导致金融投资者处于被动局面。政府外部的监管作用能够有效保证金融投资者的利益不受损害，督促金融机构审视风险行为，降低信息不透明度。因为影子银行通过提供高于正规银行的收益率，即使在信息不透明、不对称的情况下，还是能够吸引众多民间资金纷纷转向影子银行，对银行造成挤兑效应，从而延伸出“挤兑监管理论”。该理论认为，为了预防再次出现影子银行体系对正规银行的挤兑，避免不必要的恐慌，金融监管措施的介入具有必要性。Minsky提出的金融不稳定假说同样适用于影子银行，影子银行的经营方式伴随着高杠杆率，这类似于同样具有高杠杆高风险的金融体系，而影子银行体系结构特殊，形式多样，借助非银行金融机构实现交易，过程具有极大投机性。在金融体系中，投机性交易活动的上升，更容易导致系统性风险的发生。金融不稳定监管理论认为，正是因为影子银行内生脆弱性，应该对其实施监管，及时关注其动态变化。

另外基于公共利益角度，赫尔曼（Hermann）、斯蒂格里茨（Stiglitz）等人还提出了金融约束理论以及监管动态理论。这些理论强调金融监管对于共同利益的维护，金融约束理论认为金融监管实质上是运用政府手段，对金融市场体系内的一系列活动进行必要干预与限制，从而保护社会整体利益；监管动态理论则是通过变动金融监管法规，达到保护监管者、被监管者、消费者利益的一致。然而，为了保证公共利益而催生的监管部门在一定程度上也有保护自身利益的倾向，从而引起监管失灵。

显然，一切问题没有万能公式，对影子银行的监管亦是如此。监管俘获理论认为监管者在长期互动中会被产业内部的某些利益集团俘获，出于维护自身利益的目的，为利益集团提供对应的政策设计，导致不公平竞争现象，引起监管失灵。由此可见，如果对影子银行实现高强度监管，则监管部门的话语权也会随之增大，监管俘获现象出现概率相应增加，金融监管效果削弱。鉴于此，市场约束监管理论的提出有效弥补了监管失效的灰色地带。市场约束监管理论认为要想改善监管的效力，就要注重市场对银行的约束力。各种政府监管工具主动的干预影响了市场约束金融控制风险的干预能力。将金融监管失灵的部分交给市场约束，二者结合能够有效提高监管效率。基于前述所有分析，提出两个有待实证检验的假设。

研究假说1：金融监管力度与影子银行规模之间存在着“U型”关系，影子银行规模在金融监管作用下存在一个最小值。

研究假说2：金融监管能够通过中介效应进一步影响影子银行规模。

四、研究设计

（一）数据来源与样本选取

为探讨金融监管对影子银行规模的影响，本文以2011-2019年中国31个省、市、自治区的面板数据为研究样本进行实证分析。所用数据来自中经网统计数据库、国泰安数据库（CSMAR），以及各地区历年统计年鉴。

（二）变量设定与模型设定

1.被解释变量：影子银行规模（Shadowbank）。现有文献对影子银行的估算主要分为以下表格中的三种方式，目前广为接受的测算方法是将影子银行按成分归类，把每个主要部分的组成规模加总的方法。考虑到影子银行规模数据的可获得性，本文参考王晰等（2020）、孙国峰和贾君怡（2015）的研究，采用较为宽松的影子银行规模测算方法，最终以委托贷款与未贴现银行承兑汇票之和表示商业银行表外业务规模，设定为影子银行Ⅰ规模；以信托贷款表示传统影子银行机构，设定为影子银行Ⅱ规模。在剔除重复计算项目的前提下，将影子银行Ⅰ与影子银行Ⅱ规模总和作为影子银行总规模的衡量指标。考虑到影子银行规模数据集的分布，本文分别对影子银行Ⅰ规模和影子银行Ⅱ规模以及影子银行总规模的数据加1取自然对数，相应获得Lnshadow1、Lnshadow2、Lnshadow。

表1 影子银行规模估算整理

2.核心解释变量：金融监管（Regulation）。借鉴李华民、邓云峰、吴非（2020）和黄海涛、余志君、杨贤宏（2020）在实证研究中的方法，采用各地区金融监管支出占比金融业增加值作为地方金融监管的代理变量，即Regulation=地区金融监管支出/地区金融业增加值。该指标实际上表征的是省级金融业增加值实现程度所对应的监管支出，有助于直观反映金融监管在不同地区发展态势中的综合配比状况，同时也反映出各地区在金融监管方面的强度。鉴于所要证明结论为“U型”曲线，对金融监管水平进行平方项处理，得到Regulation、Regulation2。

3.控制变量：参考上述已有文献的研究，本文控制了可能影响影子银行规模的相关变量，包括各地区生产总值增长率（GDPgrowth）以及企业债券发行量（Debt）。

表2 主要变量的描述性统计

为探讨金融监管对影子银行规模的影响，构造模型（1）对此进行验证。

五、实证分析结果

（一）基准回归

本文使用Stata15.1软件对2011-2019年我国31个省、市、自治区的面板数据进行分析，通过采用递进式回归策略对“金融监管—影子银行规模”之间的基本关系进行检验。同时，由于面板数据中既包括了时间序列数据又包括了横截面数据，如果数据存在异方差或者自相关，会使回归结果发生偏误。因此，通过怀特检验对OLS回归中存在的异方差问题进行检验，检验结果显示存在异方差。为了消除异方差带来的影响，在OLS回归中使用稳健标准误得到修正后的OLS回归结果，如表3中的（1）（2）所示。另外，采用修正的沃尔德检验 (Modified Wald Test)来检验组间异方差，检验结果显示存在组间异方差，故采用可行的广义最小二乘法FGLS进行估计，回归结果如（3）所示。不难看出，无论是单独使用核心变量还是加入控制变量集的回归结果都表明，金融监管强度与影子银行规模的关系呈现出显著的“U型”态势。这一结果说明，一方面，金融监管政策的缺位或错位导致金融监管强度过低时会导致大量影子银行出现，加剧了金融系统自身脆弱性的威胁；另一方面，金融监管的高强度，会对具有技术创新活力却融资无门的大量小微企业造成打击，激发金融机构寻求低门槛金融机构借贷的意愿，最终导致更多影子银行出现。

表3 基准回归：金融监管与影子银行规模

从控制变量的回归结果来看，（2）（3）模型均反映出企业债券发行量（Debt）以及地区经济发展水平（GDPgrowth）对影子银行规模有着重要的影响。企业债券发行量（Debt）与影子银行规模显著正相关，这是因为企业债券发行初期，企业偏好于融资规模的增加，而影子银行自身所具有的融资成本低、收益回报高的特点成为企业融资的首要选择。影子银行规模扩张背后反映出来的是企业的融资约束问题，大量中小微企业由于规模小，难以获得正规金融机构信贷。国有企业享有政府隐性担保待遇，银行信贷的流向者往往是这些国有企业。这导致影子银行规模扩张的同时，正规金融机构货币工具的政策效果也被削弱。地区经济水平与影子银行规模之间呈现显著的反向影响，地区经济发展越快，影子银行规模反而下降。这与常识认知略有出入，一般认为经济发展水平高的地区，应该拥有更多的影子银行规模。但实际上，当地区经济发展水平达到一定高度时，该地区的金融监管水平也会随之上升。因为更高的经济发展水平意味着金融市场中交易增多，与之相应的金融监管政策与工具也会更加完善，从而能够严格控制当地影子银行规模。

（二）稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，故采取多种方法对基本模型进行稳健性检验。

1.剔除或修改部分存在重大影响但又难以观测的因素（例如对影子银行规模进行加1对数处理）。

2.变更回归方式。面板数据模型估计主要包括最小二乘法（OLS）、固定效应模型（FE）和随机效应模型（RE）三类，具体采用哪种模型得到的回归结果更稳健需要根据F检验、拉格朗日乘数检验和Hausman检验结果来确定。表3中的（2）（4）（5）分别给出了OLS、FE、RE模型的回归结果。可以看出，面板数据中OLS回归的F统计量为5.73，相应的P值为0.0000，检验结果显著拒绝原假设，说明在OLS模型和固定效应模型的比较中应该选择固定效应模型。Hausman检验量为10.62，相应的P值为0.0071，显著拒绝原假设，因此在固定效应模型与随机效应模型中应该选择固定效应模型。拉格朗日乘数检验统计量的值为0，相应的P值为1，无法拒绝原假设，因此在混合OLS模型与随机效应模型中应该选择混合OLS模型。综上所述，固定效应模型的系数估计更具有稳健性，且固定效应模型中的回归结果与核心结论并无出入，无论OLS、FGLS、FE、RE模型，均支持上述核心结论。另外鉴于影子银行规模数据分布存在典型的左截特征，故采用Tobit模型重新进行回归，其结果亦与核心结论相同。

3.“U型”曲线检验。通过Stata15.1中的Utest命令，对模型进行“U型”态势检验，其结果如表4所示。检验结果显示，金融监管强度与影子银行规模之间存在着显著的“U型”关系。

表4 Utest检验

根据Slope指标可知，在极值点左方曲线向下倾斜，右方曲线向上倾斜，故Lnshadow在Regulation作用下存在极小值。计算出的极小值点为6.498，而Lnshadow的取值范围为[0，9.386393]。也就是说，极值点在数据范围内，并且能够在5%的统计水平上拒绝原假设，二者关系为“U型”曲线。

（三）分地区样本估计结果

由于地理位置、经济政策、地区文化等存在差异，不同地区之间金融监管政策以及落实效果也存在差异。为了进一步验证金融监管对影子银行规模的影响，根据国家统计局的划分标准，将全国分为东部地区（北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南）、西部地区（内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）以及中部地区（黑龙江、吉林、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南），分别进行实证检验。

从表5的实证结果来看，各地区之间均表现出一定程度上的差异。首先对Team A东部地区进行实证检验，检验结果显示东部地区的金融监管强度与影子银行规模之间存在显著的线性关系而非“U型”关系。据此，可以从经济发展水平的角度给予合理解释：东部地区的省市GDP大多在全国平均水平以上，因此相较于西部地区和中部地区而言拥有更发达的金融体系，同时大量完善的金融机构组织也能够满足更多的融资需求，其配套法律法规也会更为完善。故而，严苛的金融监管政策及落实到位的监管措施将有效打击不法影子银行的产生，进一步降低影子银行的规模，防止影子银行规模回弹。

表5 地区特征差异：东部地区

从西部地区和中部地区来看，表6显示两个地区的解释变量与被解释变量仍然符合“U型”曲线的假设，但是二者在回归系数上表现出了不同的差异。由于随机效应模型（RE）中的回归系数与OLS回归系数一致且表现相同的显著性，鉴于篇幅原因此处不再另外列出随机效应模型回归结果。从下表可以看出，金融监管的作用在中部地区比在西部地区更显著，这与上述经济发展水平的解释相同。经济发展水平高的地方政策措施更到位，落实效果能够得到有效保证，从而中部地区的金融监管效果比西部地区更好。

表6 地区特征差异：西部地区与中部地区

六、金融监管影响影子银行规模的机制路径识别

经过上述研究，实证结果已经证明研究假说1，即金融监管与影子银行规模之间存在“U型”关系。那么，这一传导路径究竟是通过何种变量进行的，有待进一步考证。因此，本文在温忠麟等（2004）研究的基础上，构建如下中介效应模型，进一步全面考察金融监管对影子银行规模作用的传导路径。

在中介变量的选取上，考虑到需选取与金融监管和影子银行规模相关的指标，本文分别从技术创新和房地产开发企业数两个方面入手，探究“金融监管—影子银行规模”的路径机制。一方面，在我国积极鼓励科技进步的前提下，技术创新已经成为我国经济持续迸发活力的重要源泉，同时也是国际上重要的竞争优势，而金融监管又能够有效促进企业技术创新。因此，选取一组展现各地区创新能力的中介变量：技术创新，在借鉴李春涛等（2020）、李华民等（2020）研究的基础上，以各地区发明专利申请数量作为实质性技术创新的衡量指标，以各地区申请使用新型专利和外观设计专利之和作为非实质性技术创新能力的衡量指标。将实质性技术创新和非实质性技术创新之和作为刻画技术创新能力的指标，对实质性技术创新、非实质性技术创新以及技术创新取对数处理，相应获得。另一方面，从大量已有研究来看，影子银行作为信用中介时，投资资金更大概率地流向房地产业等高风险行业。因此，选取一组刻画房地产行业需求的中介变量：房地产开发企业数，表明房地产行业在资金方面的需求。同时，考虑到中介变量在传导上所具有的时滞问题，在实证分析时对被解释变量（）进行前置一期处理，中介变量（）保持当期，而解释变量（）则进行滞后一期处理。

首先，通过表7中Panel A的结果，解读金融监管是否能够通过技术创新影响影子银行规模。可以看出金融监管对技术创新的回归系数为0.958，表明在金融监管对技术创新有显著的正向影响。在金融监管下，企业的宏观经济环境受到有力规制，从而进一步推进产权保护，激发创新动力。而（3）中的结果表明，加入技术创新以后，在5%的显著性水平上，金融监管对影子银行规模的影响力度被削弱，解释系数由-0.339变为-0.152，同时技术创新对影子银行规模有显著的促进作用。当企业进行技术创新时，需要充足融资为其后续工作提供资金保障，推动了影子银行规模的攀升。基于此，技术创新的中介效应解释了“U型”曲线的右半部分。这意味着，在推进技术创新，加快科技成果转化，鼓励高新技术发展的今天，更需要审慎管控金融市场整体，以防技术创新所导致的影子银行规模过大问题。通过实证检验，证明了存在“金融监管—（促进）技术创新—（促进）影子银行规模”的作用路径。

相应的，表7中Panel B 的实证检验中，本文以“房地产开发企业数”为检验对象，探究其影响影子银行规模的有效路径。金融监管对房地产企业开发数（House）的回归系数为-0.323，意味着金融监管显著抑制房地产企业开发数，调节房地产行业需求。同时，房地产开发企业数与影子银行规模之间呈现正向关系，且通过1%的显著性水平。也即是说，金融监管通过整治房地产行业市场乱象，把控住其合理开发数量，进而对影子银行起到抑制作用。基于此，房地产开发企业数的中介效应解释了“U型”曲线的左半部分。因而，持续推进房地产行业市场乱象治理行动工作，对扰乱房地产健康发展的违规行为排查，能够在一定程度上有效控制影子银行规模。实证检验结果表明，的确存在“金融监管—（抑制）房地产开发企业数—（抑制）影子银行规模”的影响机制。

表7 中介效应：技术创新与房地产开发企业数

七、研究结论和政策建议

本项研究采用2011-2019年中国31个省、市、自治区的面板数据进行研究，同时根据各地统计年鉴，通过金融监管支出与金融业增加值的比值作为金融监管强度的代理变量，对金融监管与影子银行规模之间的关系进行科学研究，通过基础回归、分类回归以及中介效应模型对二者关系进行识别与分析，以期提供符合经济逻辑的解释。具体研究结论如下：

第一，从总体上来看，金融监管与影子银行规模之间的关系呈现“U型”态势，在金融监管作用下影子银行规模存在最小值；第二，金融监管对影子银行规模的作用有异质性，中部地区与西部地区均与上述结论一致，但金融监管在中部地区发挥作用更明显，东部地区的金融监管与影子银行规模之间呈现线性关系。第三，从中介效应的传导路径来看，金融监管通过加强知识产权保护，优化企业创新的宏观环境，推动技术创新，扩张影子银行规模。同时，金融监管能够有效整顿房地产市场秩序，规制影子银行资金流向，抑制影子银行规模扩张。

根据上述实证结果及相关结论，本文提出如下政策建议：

（1）从严审慎监管，完善监管框架。从不同地区样本的实证结果来看，对于东部地区而言，经济发展水平高，其金融市场与相应法律法规都相对完善，投融资需求能够及时得到满足，金融监管政策效果显著。在东部地区应当继续加强金融监管法治建设，在立法司法方面加快落实相关工作，为金融监管法治化提供良好基础。对于中部地区和西部地区而言，其经济发展水平相比东部地区较低，因此各种投融资需求不可避免需要影子银行发挥中介作用提供资金支撑。同时，中部地区和西部地区各项金融监管框架不完善，金融监管方面更多的是依靠中央金融监管政策被动进行监管，不能做到“因地制宜”。鉴于此，中部地区与西部地区在政策制定方面应避免“一刀切”，在完善金融监管框架的同时适当利用影子银行类金融机构，作为金融系统的资金补充。加快推进地方金融监管机构的组建，防控金融风险。

（2）打击非法活动，优化营商环境。2021年1月，国务院总理李克强签署第737号国务令，公布《防范和处置非法集资条例》，为打击非法集资等非法金融活动提供了法律依据。地方监管部门应当落实金融监管政策，尤其注意房地产业等高风险行业带来的金融风险，对各类违法违规活动保持强硬态度，确保所有金融活动能够在法律要求下进行。另外，针对中小企业而言，应积极打造融资便利的营商环境，保证所有企业能够在市场经济作用下公平公正发展。

（3）加强创新监管，健全监管规则。在数字经济蓬勃发展的大背景下，技术创新的步伐不会停止，但这绝不意味着放任其野蛮发展。因此，应对技术创新进行严格规范，对技术创新的监管也应该与时俱进，才能保证金融行业技术创新安全发展。此外，谨慎提防其可能导致的科技资本新型垄断，健全创新监管的基本规则与标准，强化对创新活动的审慎监管。