股市过度投机与企业短贷长投

黄大禹 谢获宝

[提要]股市过度投机是资本市场中的投资行为扭曲，这会对企业的投融资行为产生显著影响。文章基于中国沪深两市A股上市企业2010-2020年数据，实证检验股市过度投机对企业短贷长投行为的影响。实证研究发现：股市过度投机会显著提升企业的短贷长投水平；异质性检验发现：股市过度投机对于非国有企业、高科技企业以及成长期、衰退期企业的短贷长投行为有明显促进作用；机制检验发现：股市过度投机会显著提升非效率投资水平并降低企业主营业务利润占比，并导致融资约束加剧，提升了金融化水平，这些都会导致企业短贷长投水平的增加。有效的市场化环境和金融监管是校正股市过度投机扭曲企业投融资行为的重要渠道。文章对校正股市投机行为提出了相应的政策建议，以服务实体经济高质量发展。

引言

近年来，尽管随着金融供给侧结构性改革的有序推进，我国金融体系产品供给更加丰富，在一定程度上满足了不同企业的融资需求。但仍要指出的是，我国的金融体系改革，尚未从根本上解决企业融资难融资贵的困境(吕劲松，2015[1])。特别是金融机构出于强烈的风险管理需求，在实践中更偏好发放风险程度较低的短期贷款。与此同时，企业生产性投资却主要以长期投资为主，期限错配下，企业不得不通过反复借入短期贷款，来满足自身经营需要，这种现象可以形象地概括为“短贷长投”(Campello.et.al，2011[2])。从当前中国的具体实践来看，基于央行公布的商业银行贷款投向相关统计数据，近年来短期贷款呈现持续上升的趋势，而长期贷款占比却略有下降。进一步，本文关注同期的国家统计局数据，却发现我国近年来企业长期投资稳步提升。这个有趣的现象，也从侧面证明了短贷长投在当前经济生活中是一个较为普遍的经济现象。值得指出的是，在经济繁荣期，短贷长投的风险被大规模的贷款所覆盖，而一旦经济陷入衰退，或者货币政策收紧，短贷长投可能使得企业的资金链陷入困境(Acharya et al.，2011[3])，风险敞口的骤然上升，将有可能使得整个经济陷入危机之中。有鉴于此，对于这种短贷长投的现象进行治理，将有助于守住不发生系统性金融风险的底线，无疑就具有较高的理论和现实意义。

现有研究主要认为，我国业已存在的金融抑制，是推动企业短贷长投的重要宏观层面因素(钟凯等，2016[4])。具体而言，多层次资本市场发展并不完善，直接融资渠道不畅，企业融资以间接融资为主；而银行体系一如既往地“嫌贫爱富”，绝大部分长期信贷资源都优先配置至国有企业、大型企业，而对于中小型企业，银行则选择发放短期贷款，以较好地控制风险(Custodio et al.，2013[5])。而基于微观层面，在投资无法通过长期贷款获得资金时，企业只能退而求其次接受短期贷款。更有甚者，部分企业在明知道债务期限比投资期限更短，可能放大企业现金流风险和偿债风险的情况下，仍然采取较为激进的投资策略(孙凤娥，2019[6])。那么随之而来的问题是，在普遍存在短贷长投以覆盖投资需求，而实体项目收益率又处于下行空间的情况下，企业的投机倾向会不会增加？特别是随着我国多层次资本市场的逐步完善，股市逐渐成为一个较好的投资选择，那么，会否有更多的企业资金涌入股市？当股市交投越活跃，其将提高还是降低企业短贷长投的水平？有鉴于此，本文就股市投机与企业短贷长投之间的关系进行研究，以其为治理企业过度的短贷长投，规范企业投融资体系提供经验借鉴。

与现有文献相比，本文可能的边际贡献在于以下几方面：第一，当前关注企业短贷长投的研究并不多，而这为数不多的文献，则主要集中于探究短贷长投与经营者特征、企业风险以及货币政策等方面的关联机制，本文的研究，在一定程度上拓展了相关研究边界。第二，基于中介效应模型，创新性地识别股市投机影响企业短贷长投的具体机制路径，为解开两者之间的机制黑箱提供实证经验支撑。

一、理论分析与假说提出

西方传统的债务期限结构理论指出，为更好缓解融资过程中可能存在的流动性风险、过高的债务成本等问题，企业债务融资期限需要与其投资期限相匹配(Morris，1976[7])。然而在实践中，企业短贷长投的情况却普遍存在。这主要是因为，一方面从银行角度，在信息不对称无法从根本上缓解的情况下，银行基于控制风险的原因，往往会更倾向于投放短期信贷(Armstrong et al.，2010[8])；另一方面，从企业角度而言，部分高素质的企业，其拥有较好的融资渠道，流动性压力并不高，因此其偏向于融得成本较为低廉的短期资金，以降低运营成本。从这个角度而言，短贷长投对企业的影响具有两面性。一方面，其可能加剧企业的流动性风险，进而对企业造成负面冲击(马红、侯贵生、王元月，2018；[9]Gopalan et al.，2014[10])；另一方面，其也可能基于其自身资源禀赋，通过短贷长投优化企业投融资决策，从而对企业财务产生一定的正面影响。然而值得指出的是，在中国现行金融环境下，囿于金融深化水平有待提升，融资渠道较为单一，企业的短贷长投行为，更多表现为一种不得已而为之的被动选择(白云霞、丘穆青、李伟，2016[11])，而并非其优化投资行为的主动策略。因此，短贷长投所可能带来的积极效应，可能更多地会被负面效应所覆盖(刘晓光、刘元春，2019[12])。

在我国具体经济实践中，我国的资本市场长期以来都存在较为浓郁的短期投机倾向，我国股市换手率之高、股市价格短期波动幅度之大都足以证明我国股市投资者的投机倾向。当股市整体氛围都趋向于短线炒作，这就意味着大量的资金涌入资本市场，有可能造成资本市场虚假繁荣(Caballero、Krishnamurthy，2006[13])，进而吸引更多的投资者参与短期投机活动(Arestis、Demetriades，1997[14])，这将对生产性投资形成显著挤出(Martin、Ventura，2012[15])。在此情境下，企业将不得不通过短贷长投的方式筹集资金，以满足自身实体项目的融资需要。进一步地，当股市投机水平较高，投资者也会对企业的短期经济绩效提出更高的要求。而为了迎合投资者的需求，企业也可能通过短贷长投等较为激进的方式突破资源约束边界(孙凤娥、苏宁、卢欣韵，2017[16])，以期通过加大投资力度获取更高的经济产出。由此，本文提出待实证检验的假设1。

假设1：股市投机水平越高，则企业的短贷长投水平越高。

当股市具有较强的投机氛围，企业可能受此影响而存在更强的投机意识，其偏向于认为短期股市投机能够获取不菲的利润，进而选择降低在实体项目的投资力度，以腾挪出更多的资金投入到股市中去(苏冬蔚、毛建辉，2019[17])。值得指出的是，这种短期投机行为并未以项目盈利水平为企业决策依据(靳庆鲁等，2012[18])，而是在股市过度投机的影响下，企业主动采取更为激进的生产和财务决策(郭婧、张新民，2021[19])，以期通过冒险的投资策略来获得更为高昂的利润(楚有为，2020[20])，因而属于一种非效率投资行为(卞江、李鑫，2009[21])。随着资本市场投机水平的提高，企业的投融资偏好进一步向金融领域倾斜，进而加剧了企业的非效率投资水平。进一步地，随着企业流入股市的资金增加，势必会减少实体项目资源投入，这将使得其主营业务难以拥有足够的资源以提升其生产质效，主业盈利能力的优化也就成为了空中楼阁(郑红、海玉珍、喻懋，2021；[22]盛明泉、任侨、鲍群，2020[23])，自身实体经济效率将受到一定程度的损害(徐尧、洪卫青、谢香兵，2017[24])。如此演绎，较高的非效率投资水平和较低的主营业务盈利能力，企业将难以从银行等金融机构获得较为优惠的长期信贷，其将不得不求助于短贷长投融资这种方式以获取足够的金融资源。但是，这种以短期融资来为长期项目融资的行为，不但降低了企业的投资效率(罗宏等，2018[25])，也会显著提升企业的短贷长投水平。由此，本文提出待检验的假设2。

假设2：股市投机水平越高，则企业的非效率投资水平越高，主业盈利能力越差，由此提升了企业的短贷长投水平。

当股市投机水平越高，则意味着投资者认为金融资产投资收益率比实体项目收益率更高，不难理解，投资者从自身利益最大化的角度出发，自然会选择将投资的重心投放于金融领域，而较少关注实体产业的投资项目。进一步地，随着越来越多的投资者选择将资金流向资本市场，股市过度投资氛围逐渐形成，金融资产定价可能将会水涨船高，激励投资者加大金融领域的投资力度，并相应减少对实体经济的投资规模，从而对实体项目融资形成了挤出效应，这就使得实体企业的项目融资愈加困难(Harrison、Kreps，1978[26])，其将面临较强的融资约束困境。此外，从企业的投融资角度来看，由于股市存在过度投机，这将会促使企业采取较为激进的投资策略并将更多的资源投放于金融领域，这会导致企业的财务约束边界更为紧张并加剧融资约束。在此情境下，为了有效突破资源约束边界，企业不得不通过金融化等手段获得更为丰富的金融资源，以回应自身的投资需求(余明桂、夏新平、邹振松，2006[27])。但值得指出的是，在股市过度投机的背景下，企业通过金融化融入的资金可能并不用于其日常的生产和经营，而是偏向于持续加大金融投资以获得“短平快”的收益，这无疑将增大企业金融化需求并引致更强的融资约束，从而重又陷入以短贷长投方式进行融资的困境。据此，本文提出待实证检验的假设3。

假设3：股市投机水平越高，则企业的融资约束程度越大，金融化水平越高，由此提升了企业的短贷长投水平。

二、研究设计

(一)数据来源

根据数据的可获取性，本文以2010-2020年深沪A股上市公司作为研究样本。对原始数据进行如下处理：第一，剔除金融类、房地产类上市公司；第二，剔除样本期内ST、*ST的上市公司；第三，剔除关键指标值缺失的样本。此外，本文对所有变量在上下1%处进行缩尾处理，以消除异常值对回归结果的潜在影响。

(二)变量设定

1.被解释变量

企业“短贷长投”水平(SFLI)。企业“短贷长投”水平的测度关键在于确定当期长期信贷和短期信贷的增量(陆正飞等，2011[28])。参考钟凯、程小可、张伟华(2016)[29]的研究，本文的短贷长投变量处理为：

(1)

(2)

(3)

2.核心解释变量

股市过度投机(SPECU)。借鉴苏冬蔚、毛建辉(2019)[30]的研究，以省际层面的股市成交额与GDP比值(SPE)作为基数进行式(4)的计算，求得省级层面股市成交投资额占比的波动率(SPEUD)。

(4)

进一步地，考虑到股市交易投资活动中存在基于经济基本面的正常投资(而非投机)行为。本文以SPEUD为被解释变量，纳入GDP增长率(GDP_S)、财政支出占比(PF)和固定资产占GDP比重(Fix)为解释变量进行回归。

(5)

回归得到的残差项SPECU，则排除了经济基本面导致的股市成交额，可以基于此来刻画股市的过度投机程度。

3.控制变量

参考现有研究，本文实证模型引入了对核心关系具有影响的变量。具体包括，企业总资产的对数值(Lnasset)、杠杆率水平(Lev)、财务费用占比(FR，财务费用与总负债之比)、年龄(Age)、托宾Q(TobinQ)、第一大股东股权集中度(Share)、两职合一(Mega，董事长与总经理兼任时取1，否则为0)、审计意见(Opin，审计单位出具标准无保留意见取0，否则为1)、资本密集度(Institution，总资产与销售额之比)、股票换手率(Turnover)等变量。

(三)模型设定与实证策略

为检验股市过度投机对企业短贷长投的影响，本文设定了模型(6)加以检验。

(6)

其中，SFLI为本文的被解释变量，SPECU为本文的核心解释变量，CVs则包括了前述的控制变量组，ɛ为随机误差项。进一步地，本文控制了时间和行业层面的虚拟变量，以最大限度减弱不可观测因素对回归结果的干扰。

三、实证结果与经济解释

(一)基准回归与稳健性检验

表1基于“股市过度投机—企业短贷长投”的核心基本关系展开了检验。在回归模型(1)中，本文仅控制了时间和行业的固定效应，检验单变量关系下的影响关系。实证结果发现，股市过度投机(SPECU)的回归系数为0.005且t值为2.69。在纳入了控制变量集后(回归模型(2))，股市过度投机变量的回归系数为0.004且通过了5%的统计显著性检验。上述实证结果表明，股市过度投机越严重，则会导致企业短贷长投问题的加剧。由此，本部分的实证结果为假设1提供了经验证据的支持。

表1 股市过度投机与企业短贷长投：基准回归与稳健性检验

进一步地，本文采用了多种方式进行了稳健性检验，以提升核心研究结论的有效性。第一，考察股市过度投机在长期中的影响效力。在回归模型(3)～回归模型(5)中，本文针对核心解释变量股市过度投机(SPECU)进行了滞后1～3期处理。从结果可以看出，股市过度投机行为会在较长的一个时间区间中影响企业的投融资决策，其对短贷长投的影响展现出了明显的动态叠加特征，这也说明这种过度投机倾向会在长期中损害企业的正常财务、生产行为。第二，剔除研究中的特殊样本。考虑到2008年国际金融危机会对资本市场中的投机活动乃至企业层面的投融资行为造成重大(持续性)影响，本文对2008～2010年的企业样本进行了剔除；进一步地，直辖市出于自身特殊的经济、政治地位，这类地区的企业投融资行为也可能同一般省市地区有所不同，本文将直辖市的企业样本也进行了剔除处理。实证结果均表明，股市过度投机同企业短贷长投之间的正相关关系依旧没有发生任何改变。第三，变更固定效应。本部分采用了“时间固定效应—个体固定效应”“时间—行业”联合固定效应的方式，通过这种更为严格、高阶的方式来减弱不可观测因素对实证回归结果的干扰。相应的实证结果同前文均保持一致。综合上述讨论，本文的核心结论应具有较高可靠性。

(二)股市过度投机在地理层面上的溢出效应识别

具体来看，股市过度投机具有高度的“传染性”特征，本辖域内高度的投机偏好需求，往往也会外溢到本辖域其他地区的企业中去。考察股市过度投机的溢出效应，更符合现实特征中资本市场投机行为传染的具体经验。

基于上述考虑，本文刻度了三个股市过度投机的溢出变量：第一，刻画了除本省份之外全国其他省份的股市过度投机变量均值(SPECU_Peer_ALL)；第二，以东中西部地区板块为区分，以在特定地区板块(东中西部)内，除本省份之外其余省份的股市过度投机变量均值(SPECU_Peer_Region)；第三，以特定省份周边接壤的所有省份的股市过度投机变量均值(SPECU_Peer_Nearby)来刻画其中存在的溢出效应。从表2的实证结果可以发现，三个维度的股市过度投机变量对于企业短贷长投行为的回归系数均为正值且至少通过了5%的统计显著性检验。这意味着，股市过度投机不单能够影响本省份辖域内的企业短贷长投行为，还能够影响周边省份企业的投融资行为。这确证了本文核心假说的确当性，又进一步在地理溢出效应上进行了有效的研究补充。

表2 股市过度投机的溢出效应检验

(三)异质性检验

中国作为一个典型的大国经济，使得辖域内的经济主体特征呈现出千差万别的多样性。企业属性特征禀赋的差异，会导致相同因素(股市过度投机)的影响形成差异化的反馈效果。对于“股市过度投机—企业短贷长投”关系的整体识别，仍不足以导出具有精准导向的政策建议。有鉴于此，本文基于企业属性特征差异进行了产权属性、科技属性、生命周期属性的界分，基于地区属性特征差异进行了东部、中部和西部地区企业的界分，并重新展开实证分析。

在表3的实证检验中，本文基于企业属性特征展开了细致的分类检验。具体来看，在产权属性差异识别检验中(回归模型(1)～回归模型(2))，股市过度投机会明显提升非国有企业的短贷长投水平(回归系数为0.004且通过了5%的统计显著性检验)，而对国有企业短贷长投的影响不甚明显。本文认为，与非国有企业不同，国有企业本身就具有较为雄厚的实力，资金来源相对充裕，所面临的市场竞争压力相对较低，这使得国有企业本身就不具备过多的短贷长投的主客观压力；更为重要的是，国有企业承担着更多的“社会责任”，受到股市过度投机偏好影响的程度相对较小。相比之下，非国有企业往往处在不进则退的激烈竞争市场环境中，非国有企业在受到股市过度投机影响时，往往会有着更强的激励和偏好推动项目的开展，但自身融资约束边界的限制又会迫使非国有企业另辟蹊径获取信贷资源，由此增加了对短贷长投的需求。

表3 股市过度投机与企业短贷长投：企业异质性检验

在企业的科技属性差异组别检验中(回归模型(3)～回归模型(4))，股市过度投机对企业短贷长投产生了差异化的影响。在高科技企业组别中，股市过度投机对企业短贷长投有明显提升作用(回归系数为0.007且通过了1%的统计显著性检验)，而在非高科技企业组别中，股市过度投机的影响明显减弱(t值为1.19，无法通过任何惯常水平下的统计显著性检验)。之所以呈现出上述现象是因为，高科技企业本身的资源边界约束较为严苛，为了推动自身高风险、高投入、长周期技术创新项目的开展，这类企业本身就具有较强的投融资期限错配的偏好，在叠加了股市过度投机影响后，高科技企业往往在生产和财务决策上更加激进，从而在金融市场中采用更为冒险的策略来融入资金。相比之下，非高科技企业所面临的资源边界约束相对较弱，自身也不具备锐意创新占领市场份额的强烈主观能动性，股市的过度投机偏好对其影响相对有限。

在企业的生命周期属性差异组别检验中(回归模型(5)～回归模型(6))，股市过度投机的影响也同样有着异质性。具体来看，在成长期企业中，股市过度投机变量的回归系数为0.005，且通过了1%的统计显著性检验；在成熟期中，股市过度投机的影响并不明显(t值仅为1.09)；而在衰退期企业中，股市过度投机的影响较为明显(SPECU的回归系数为0.012且通过了1%的统计显著性检验)。本文认为，上述现象的差异与不同生命周期特征下企业的财务状况有密切关联。在成长期中，企业有着较大的发展前景，但资源约束是其发展壮大路径上的巨大障碍。该阶段的企业往往就具有着较强的短贷长投需求，股市过度投机的偏好又会形成叠加驱动的影响效应。而在衰退期中，企业内部可用的财务资源出现了显著下降，为了维系基本的生产和财务可持续，企业往往不得不借助冒进的融资方式来维系企业生存，在股市过度投机的大环境下，企业往往会有着更高的短贷长投需求。

在表4的实证检验中，本文基于地区属性特征展开了异质性检验。研究发现，对于东部地区企业而言，股市过度投机能够对企业短贷长投行为形成显著正向驱动作用(回归系数为0.009且通过了1%的统计显著性检验)；但对于中西部地区而言，股市过度投机对企业短贷长投的影响均不显著。本文认为，东部地区企业面临着较为激烈的市场竞争，企业为了占据有利的市场份额，往往有着更强的动机利用多种手段撬动经济、金融资源。从另外一个角度来看，东部地区较之于西部地区而言，资本市场发育的程度更好，资本市场中的过度投机倾向更容易在东部地区企业中进行传播，赋予这类地区企业更强的投机心理，从而加大了短贷长投的行为强度。

表4 股市过度投机与企业短贷长投：地区异质性检验

四、股市过度投机影响企业短贷长投的机制检验

依循前述的论述逻辑，本文拟通过中介效应方程对股市过度投机影响企业短贷长投的机制进行识别检验。

(7)

(8)

(9)

其中，被解释变量SFLI为企业短贷长投，核心解释变量为股市过度投机(SPECU)，Mediator是机制变量，其余变量设计同前文均保持一致。在中介变量的选择上，既要考虑同股市过度投机有关，又要关注其与短贷长投行为之间的影响。本文主要从实体经济效率角度和财务角度展开研究。在实体经济效率角度，本文基于Richardson(2006)[28]的经典研究，测算了企业的非效率投资水平(Absxinvest)，并基于主营业务利润占比营业收入刻画企业盈利能力。在企业财务机制检验上，本文采用了企业融资约束(KZ，Kaplan、Zingales，1997[31])作为企业资源边界约束的代理变量，基于刘锦英、徐海伟(2022)[32]的金融化指标来刻画企业面临的金融财务投资状况。选取上述变量的原因在于，一方面，股市的过度投机将会导致企业的投融资行为过于冒进，使得自身的投资效率下降，乃至自身主营业务经营出现偏差，在自身实体经济效率受损的情形下，企业则有较强动机借助短贷长投行为来为自身归集足够的金融资源。另一方面，股市的过度投机会使得企业大量消耗自身的财务资源用于冒进投资，这会导致企业内部的财务资源边界日趋紧张，融资约束加剧，这会迫使企业通过短贷长投的方式来融资，同时，这种过度投机的倾向也会引导企业更加关注金融市场中“短平快”的获利渠道，增加对金融化的需求，这会进一步恶化企业内部的财务状况，从而又陷入了以短贷长投来弥补自身财务欠缺的困境。为了验证前述逻辑在经验上是否成立，本文进行了表5和表6的实证检验。

在表5的实证检验中，本文以非效率投资(Absxinvest)和主营业务利润占比(Main-profit)为机制变量开展研究。实证结果发现，股市过度投机显著提升了企业的非效率投资水平(SPECU回归系数为0.001且t值为2.84)，在企业的投资效率下降时，企业为了弥补效率的减损，就有较强的动机通过短贷长投的方式来融入资金(Absxinvest的回归系数为0.168且通过了1%的统计显著性检验)，由此形成了股市过度投机→(提升)非效率投资水平→(促进)短贷长投的机制路径。进一步的研究发现，股市过度投机降低了企业主营业务利润占比(SPECU回归系数为-0.706且t值为-3.99)，企业的主营业务利润占比下降时，企业自身的盈利能力不足，借助于短贷长投方式来恢复自身的资源配置往往成为企业的无奈之选。由此，形成了股市过度投机→(降低)主营业务利润→(促进)短贷长投的逻辑链条。从这个角度来看，本部分的实证研究确证了本文的研究假设2。

表5 实体经济效率机制检验：非效率投资与主营业务利润占比

在表6的实证检验中，本文以融资约束(KZ)和金融化(FIN)为机制变量开展研究。实证结果发现，股市过度投机显著提升了企业的融资约束水平(SPECU回归系数为0.034且t值为5.23)。这是因为，在过度投机倾向的浸染下，企业往往会在各方面都加大投资力度，从而过快地损耗企业内部的可用财务资源，导致企业融资约束的加大。在这种情形下，借助于短贷长投等期限错配的方式来融入资金，服务于自身的投资需求，就成为企业的“被迫选择”(KZ的回归系数为0.004且通过了5%的统计显著性检验)，由此形成了股市过度投机→(加剧)融资约束→(提升)短贷长投的机制路径。进一步的研究发现，股市过度投机推升了企业的金融化水平(SPECU回归系数为0.024且t值为6.88)。不难理解，在投机氛围较强的环境中，企业往往偏好通过金融化的方式来在短期中获取大量资金回报。这种金融化行为对于资金而言有着大量的需求，企业为了满足这类需求，往往也会通过短贷长投的方式来汇聚足够的财务资源(FIN的回归系数为0.029且通过了1%的统计显著性检验)，由此，形成了股市过度投机→(加剧)金融化→(提升)短贷长投的机制路径。从这个角度来看，本部分的实证研究确证了本文的研究假设3。

表6 财务机制检验：融资约束与金融化

五、股市过度投机影响企业短贷长投的治理优化

本文着重从“市场—政府”两个维度探讨如何有效治理股市过度投机对实体经济投融资活动的负面影响。

在市场维度的治理因素中，本文基于全国分省份市场化指数(Market)作为市场机制完善程度的代理变量；在政府维度的治理因素中，本文基于唐松、伍旭川、祝佳(2020)[33]的研究，刻画出金融监管强度水平。在此基础之上，基于调节效应识别检验，判别“市场—政府”两类因素在治理股市过度投机上的功效差异。

实证研究发现，从市场治理维度来看，无论是否纳入了控制变量，股市过度投机变量(SPECU)与市场化指数(Market)的交互项(SPECU×Market)均为负值且都通过了5%的统计显著性检验(回归系数分别为-0.023和-0.050)。上述结果意味着，在较好的市场制度环境下，股市过度投机对企业短贷长投的影响被削弱，即良好的制度环境在其中扮演着负向调节的功能。本文认为，在良好的市场化环境中，信息的流转相对充分，市场机制传递的价格信号能够更为真实地反映出企业的合理价格，由于信息不对称而形成的浓厚投机行为被淡化。更为重要的是，充分信息流动下形成的内外部监督，也能在一定程度上减弱企业不必要的短贷长投行为。

从政府治理维度来看，无论是否纳入了控制变量，股市过度投机变量(SPECU)与金融监管(Regulation)的交互项(SPECU×Regulation)回归系数分别为0.122和-0.091，分别通过了10%和1%的统计显著性检验。这表明，有效的金融监管是治理资本市场过度投资和企业短贷长投行为的重要因素。确实，在较强的金融监管下，能够及时调整资本市场的投资导向，对市场中不合理的投机行为进行有效引导和纾解，并能同时针对微观经济主体的投融资行为进行监督管理，给予扭曲金融投融资行为更高的合规成本，从而规范企业投融资行为，降低股市过度投机对企业短贷长投推波助澜的作用。进一步比对来看，SPECU×Regulation的交互项系数的绝对值较之于SPECU×Market而言更大，这表明，政府层面有效的金融监管约束可能比市场制度的完善更能够带来市场投机治理和企业投融资行为优化的合意行为。

表7 治理优化渠道检验：市场化环境与金融监管

六、研究结论与政策建议

股市的过度投机是资本市场发展过程中出现的投资倾向扭曲行为，这会对资本市场中的企业生产发展和投融资行为产生重要影响。本文基于中国沪深两市A股上市企业2010-2020年数据，实证检验股市过度投机对企业短贷长投行为的影响。实证研究发现：第一，股市过度投机会显著提升企业的短贷长投水平。第二，股市过度投机对于非国有企业、高科技企业以及成长期、衰退期企业的短贷长投行为有明显促进作用。第三，股市过度投机会显著提升非效率投资水平并降低企业主营业务利润占比，并导致融资约束加剧，提升了金融化水平，这些都会导致企业短贷长投水平的增加。第四，有效的市场化环境和金融监管是校正股市过度投机扭曲企业投融资行为的重要渠道。

本文得出如下政策启示。第一，有鉴于股市投机水平越高，企业短贷长投水平越高，因此有必要对股市投机活动进行适当的治理，降低股市投机程度。这就需要，一方面亟需深化资本市场改革，完善市场准入和退出制度，加大对投资者保护力度，营造良好的投资环境；另一方面，也要严惩企业不规范的各种行为(如造假)，提升企业违规成本，改变不合宜的短期投机心态，合理引导企业加大价值投资和中长期投资力度，进而形成理性投资的氛围。第二，完善公司治理，不仅要引导企业将主要精力放在主营业务水平提升上面，也要着力提升投资效率，优化投融资结构。这需要充分发挥政府这只“看得见的手”的引导作用，提振企业投资效能，加强对公司治理体制的监管；同时，也要尊重市场“无形的手”的发展规律，尽可能通过市场作用的发挥，进一步完善公司内部治理体系，从根本上抑制企业短视行为，降低企业非效率投资。第三，精准施策，多管齐下缓解企业融资约束。本文研究结果表明，股市投机水平越高，则企业的融资约束程度越大，金融化水平越高，由此提升了企业的短贷长投水平。因此，有效破解企业融资困局，降低企业金融化水平，有助于在一定程度上斩断股市投机影响企业短贷长投的传导路径。有鉴于此，一方面需坚持问题和需求导向相结合的指导方针，加强对社会投融资体系的引导，加大对中小型企业的投资力度，同时支持大型企业“走出去”，利用境外融资市场进行融资，多管齐下释缓企业融资约束。另一方面也要持续深化金融体制改革，降低企业参与直接市场融资的门槛，注意缓解资金大量流入股市。可能导致的降低企业融资可得性的负面冲击，抑制企业过度的短贷长投，为企业高质量发展奠定较为坚实的基础。