决战保交楼之星

周汇

当前，解决“保交楼”、提振市场信心是重中之重，在房企端流动性压力短期无法缓解的情况下，政府和金融机构或将承担更多责任。

随着地产项目停工、断贷风险不断发酵，“保交楼”上升至政治局会议高度。

2022年1-6月，全国商品房销售金额同比降幅为28.9%，房地产开发投资完成额同比减少5.4%，房企违约、项目烂尾、业主停贷等事件陆续出现，房地产拖累经济增长并在社会面造成较大的负面影响。

7月28日中央政治局会议定调，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。

当前，解决“保交楼”、提振市场信心是重中之重，在房企端流动性压力短期无法缓解的情况下，政府和金融机构或将承担更多责任，相应支持政策和实质性应对方案有望在短时间内出台，推进烂尾项目的盘活和复工，稳定市场信心。

近期，中国银保监会明确表态：加强与住建、央行协同，支持地方三保工作（“保交楼、保民生、保稳定”），依法依规做好相关金融服务;指导银行积极参与合理解决资金硬缺口的方案研究;做好客户服务工作;有效满足房地产企业合理融资需求。

8月1日，央行召开2022年下半年工作会议。会议要求，因城施策实施好差别化住房信贷政策。保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定，加快探索房地产新发展模式。

地方上也纷纷响应，郑州、宁波、咸阳、平顶山等城市召开房企座谈会，全面落实“保交楼”。长沙、东莞等多地出台商品房预售资金监管新规，要求将购房款直接存入监管账户，保证资金“留在项目”，优先用于项目建设，保障房地产项目竣工交付。从地方看，“保交楼”方案强调市场化法制化，调动政府、房企、国企、金融机构各方的积极性推进债务化解、存量资产盘活、增加现金流。

根据平安证券的测算，2017-2021年，全國住宅高层平均建安占同期全国住宅均价约24%，23家主要出险或展期房企2021年合同负债总额2.48万亿元，按照预售前投入建安总投资25%假设，测算预售后剩余建安投入4464亿元（2.48万亿元×24%×75%）。按照3年交房周期估计，未交付楼盘主要对应2019-2021年销售，从销售额及销售面积两种口径测算，后续权益建安投入6335亿元、5582亿元。

在外部融资相对受限、内生销售大幅下降的背景下，平安证券认为地方政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，盘活受困房企、项目资产，解决企业现金流问题。

国联证券认为，楼盘的停工一般与开发商的资金链紧张有关——本质上是地产企业的债务问题。

当施工单位无法或者预期无法获得工程款，就会停工避免损失，停工时间超过一年称为“烂尾”。那么对于通过按揭贷款或者全款购买期房的购房者而言，为什么已经支付了全价，楼房还会出现烂尾呢？

国联证券认为，这最主要与中国地产业高杠杆的开发模式有关。开发商通常使用自有资本金以及一些前端融资支付土地出让金获取土地使用权，然后用土地使用权、在建工程作为抵押向银行申请开发贷款支付工程费用。现实中开发贷会用于偿还前端融资，而施工方常常会垫资推进工程——费用支付是延后的。在达到预售标准之后，开发商从购房人获得首付款;同时，银行将按揭贷款的资金直接发放给开发商（标的房产作为抵押品）。在高杠杆、高周转的经营模式下，由于预售资金的监管并不总是有效，开发商常常并不直接用预售资金支付建筑工程费用并偿还开发贷，而是和开发贷一起用于购置新的土地并开建新的项目。

对于已经预售的房屋而言，开发商必须完成工程的修建——通常意味着支付大部分工程费用——才能对购房者“交钥匙”;并且要偿还开发贷才能解除土地抵押，为购房者办理房产证——完成法律意义上的“交房”。在购房者支付的资金并不仅仅用于自身项目的情况下，一旦开发商对于资金管理不善，就会出现楼盘停工。

从资产负债表的角度来看，地产公司的资产端主要是现金、土地、在建项目，以及完工项目;负债端主要是来自购房者的预收款、对施工方应付账款和票据，以及欠银行和其他金融机构的开发贷和其他债务。

地产公司现金流管理的关键在于在每一笔债务需要偿还的时候，账户中有现金，或者通过再融资、通过房屋销售去获取现金以应对债务的偿还。例如，在和购房者约定的交房日（偿还预收款）之前，开发商需要支付部分建安费用给施工方完成房屋建设向购房者交房，同时准备好足够的现金偿还银行的开发贷来办理房产证。

资料来源：Wind，克而瑞，国家统计局，平安证券研究所

国联证券表示，2021年下半年以来，有几个方面的因素导致了大量地产企业在现金流管理方面出了问题，出现了包括停工在内的债务危机：

一是受到“三道红线”等调控政策的影响，银行贷款融资收紧，再融资变得困难，影响地产公司现金流。由于银行开发贷款合同通常都有交叉违约条款，如果一个银行宣布贷款提前到期，其他银行就可能同时抽贷，加速开发商迅速陷入流动性危机。

二是房地产行业进入下行周期，销售不畅。地产开发商在资产端通过去库存回收资金变得困难。

三是很多开发商将资金投向流动性比较差的资产，包括商业地产、文旅城、足球队等。在需要资金的时候，这些变现能力较差的资产难以及时套现。

国联证券表示，虽然本轮中国地产行业债务危机的爆发或许主要与流动性问题有关，但是，伴随着时间的演化、包括停工出现与持续，信用的问题正在变得日益明显。

首先，债务违约和流动性困境会动摇各方对于地产企业的信心，并导致公司逐步走向解体，摧毁其核心价值。在公司人员流失，上下游供应商，乃至外部消费者对公司信任丧失的过程中，完成同样的地产工程的成本会大幅上升，收益会明显下降，相关项目的净现值可能会大幅下降甚至变成负值。

例如，在上下游供应商不相信公司偿债能力的情况下，原来垫资的融资安排可能要被预付款取代，利息成本也会明显上升，更何况其中还有谈判、协商等等的费用。又比如，地产公司开发的商业物业可能因为其运营能力和品牌声誉吸引商家入驻，吸引人口定居，并带动周边地价升值。一旦公司违约，那么这一前景就不复存在。

美国次贷危机发生时期，当雷曼兄弟因为信用丧失而遭受严重挤兑的时候，当时联储主席伯南克曾经一度考虑放宽对担保品的要求向雷曼提供贷款支持，以避免其破产。时任纽约联储主席的盖特纳表示这样做已经没有意义了，因为“雷曼兄弟最重要的价值在于其专业知识、信誉和业务网络……但当前全面挤兑已经开始，他的客户、专业雇员已经放弃了它，这种情况下，即使它撑下去，也没有多少价值了。”地产公司虽然是个重资产的行业，但是其网络、专业技能和信誉的价值也同样不能低估。

一旦地产公司走向解体，其相关项目可能需要其他公司接手，高昂的交易费用也会大大损害现有项目的价值。例如，仅仅考虑到地产项目融资的复杂程度，梳理项目的资产负债就需要大量专业的财务、法律等方面的人员，成本高昂。如果原公司项目人员已经流失，那么成本可能更高。

工程一旦停工，那么工程造价和时间成本也会进一步增加。例如，工地上的钢筋会生锈，水泥会结块，重新开工就要付出额外费用。此外，停工期间的利息支出、设备租赁等等多方面的费用仍可能持续积累。如果考虑许多地产公司高息融资，伴随着工期的延长，利息积累的影响可能很大。

最后，由于地产行业的资产整体而言流动性较差，在公司解体之后进行资产评估或者市场化出售的时候，这些资产都可能要打較大的折扣。更何况一些地产公司还有一些独有的项目，如文旅城等，其估值水平没有市场化的参考标的，打折程度可能更大。

如果大范围停工不能迅速缓解，地产投资可能大幅下行，并且可能对中国经济造成重大冲击。市场普遍认为当前的停工面积或有3-6亿平米，占地产施工面积约5%-10%。然而，国联证券认为真实的风险敞口可能存在低估。更重要的是，如果房地产市场进入到停工增加，购房者购买新房意愿下降，开发商债务问题更加恶化，银行风险偏好下行，停工进一步增加的恶性循环，可能对中国经济构成重大冲击。

实际上，由于停工和断供使得中国房地产行业的债务危机显性化，可能使伯南克所提出的“金融加速器”在中国地产行业和中国经济中的运转明显加速。

国联证券表示，如果地产行业的债务危机主要冲击金融部门，这一加速器的冲击可能还可控。由于中国政府对金融部门有较强的控制力，可以通过窗口指导等措施部分的缓解地产企业违约、金融机构风险偏好下降、信贷投放减少、地产企业可能进一步违约这个恶性循环的影响。实际上，央行已经召集过部分房企和金融机构参加信贷座谈会，要求在符合条件的情况下金融机构加大对房企的支持力度。如果销售回暖，地产行业仍有反转的可能。

然而，风险如果向居民部门扩散，能采取的措施就比较有限了。停工和烂尾的事件肯定冲击购房者信心，居民购买新房会更趋谨慎，可能造成新房销售下滑。销售回款减少会引起开发商的资金链的问题更迅速暴露，导致更多的楼盘出现停工和烂尾。即使监管部门通过窗口指导要求银行支持按揭贷款，避免银行风险偏好下降过度产生负面影响，也很难根本改变居民部门的自主选择。

信达证券表示，“断供风波”在中国并非首次发生，2008年的深圳、2014年的江浙曾经发生的“断供风波”经验值得参考。

2008年金融危机席卷全球，深圳房价曾一度出现了断崖式下跌，引发了一波“断供风波”。断供的诱因主要可以分为两种，一是炒房人持房过多，或者发生经济困难，无力还贷，无奈之下选择放弃手中房产;二是房价下跌严重，致使部分购房者被拖入“负资产”的泥潭，主动断供收益大于断供成本。2008年9月后，救市措施频繁出台，房价再次暴涨，楼市关键词从“断供”变为“抄底”。

2013年温州“弃房断供”案例频现。“弃房断供”虽由房价大幅下跌引起，但深层原因是温州经济不振、本地企业普遍出现经营困难，导致资金链断裂难以偿还抵押贷款。另外，2014年六月末，浙江杭州、江苏无锡等地也陆续出现断供事件。2014年“稳增长”压力加大，政府重启全国性宽松。

根据信达证券的总结，本轮断供与前两轮的不同点在于：烂尾维权。烂尾楼业主将“断供”作为维权工具，主要诉求在于项目的复工和交付。事件的根源在于房企挪用预售资金用于“高周转”，导致流动性风险放大;如今地产进入下行期，房企现金流问题加速暴露。

相同点在于：房价下滑与收入增长乏力，二三线城市房价持续下跌使得居民信心受损。回顾历史，2008年、2014年的断供事件的背后，都出现了经济景气度下行、居民收入下滑的情况。2022年上半年，疫情对实体经济造成了巨大冲击，微观主体经营困难，资金链断裂;居民收入缩水，甚至失业，购房者难以偿还银行月供，因而被迫选择断供。

信达证券认为，本轮地产下行的主因就在于行业陷入了负反馈。可以使用收入增速与房贷利率的差来衡量居民的购买力。历史上居民收入增速与房贷利率之差与商品房销售有较强的一致性。而2021年四季度至2022年一季度，两者之差持续为负。居民购房能力的下降对地产复苏形成了压制。地产行业陷入了“需求收缩-房企资金链压力加大-交付困难-需求收缩”的负反馈。

因此，地产行业短期的重点在于解决烂尾楼、停工楼盘问题，保障购房者的合法权益。

平安证券对“保交楼”所需资金进行了三种方法的测算，金额约在4464亿-6335亿元之间。

方法一：合同负债法。2017-2021年全国住宅高层平均建安占同期全国住宅均价约24%，23家主要出险房企2021年合同负债总额2.48万亿元（未披露的按最近财报披露值估计），按照建安占比24%对应建安总投入5952亿元。

由于预售需要达到一定预售条件，且各个区域存在差异，不同阶段执行强弱不一（如2020年疫情部分城市阶段性放宽预售条件），按照《城市房地产管理法》规定，商品房预售要求开发商投入开发建设的资金应达到工程建设总投资的25%以上，统一按照25%假设，则预售后剩余建安投入为5952亿元×75%=4464亿元。考虑并非所有未交付楼盘均为2021年末出售，从预售到2021年末已存在一定施工投入，理论上对应后续建安投入将小于4464亿元。

平安证券认为，该测算不足之处：未考虑出表项目的投入;并表项目部分为合作项目，部分建安投入可以由合作方承担。假设出表项目和并表项目中合作方出资部分抵消，估算“保交楼”后续建安投入为4464亿元。

方法二：按销售额估算。按照3年交房周期估计，当前出险房企未交付楼盘主要对应2019-2021年销售。按照建安占销售额24%，预售前投入25%即6%（24%×25%），剩余18%分三年平均，即每年投入销售额的6%假设。

截至2021年末，测算出险房企已售未交付项目权益剩余建安为7182亿元，考虑部分为现房销售不存在后续投入，参考2019-2021年平均88.2%期房占比，对应权益建安为6335亿元。

方法三：按销售面积估算。按照3年交房周期估计，当前出险房企未交付楼盘主要对应2019-2021年销售，2019-2021年全国住宅平均建安为2327元/平方米，假设按照2400元/平方米，预售前已经投入600元/平方米（占25%），剩下3年平均每年投入600元/平方米，测算对应权益建安投入为6329亿元，参考2019-2021年平均88.2%期房占比，对应后续权益建安为5582亿元。

平安证券表示，方法二、方法三不足之处包括：部分楼盘或已经竣工交付，如2019-2021年合计销售额（12.5万亿元）远大于报表中合同负债（2.48万亿元），该测算方法可能高估建安投入;未考虑2019年以前已售未交付的楼盘，如个别房企在2020年或2021年已出险，不排除存在2019年前销售未交付楼盘。

结合上述三种方法，平安证券估计出险房企未交付楼盘需要后续建安投入区间为4464亿-6335亿元。值得注意的是上述测算方法除前文提到不足外，还存在以下因素可能影响测算结果：

一是以上均假设在出险前项目正常施工，实际上部分房企在预售后，由于资金紧张可能已长期处于消极施工状态，导致出险前施工投入不如前述测算，相应的后续投入也将更大。

二是测算方法采取权益口径（方法一假设出表权益及并表中合作方权益抵消，实际上也是对应出险房企权益支出），实际上如果项目为合作开发，若一方出险整个项目可能面临停工风险，需要建安投入会更大。

三是项目未考虑前期施工中，施工方垫付资金等开发商拖欠工程款，若纳入考虑实际建安资金需求将更大。

平安证券认为，“保交楼”所需资金的解决途径有以下几个方面：

一是销售回款，但受制于预售金监管及销售大幅下降，回款端对旧项目支撑相对受限。

房企资金来源包括销售回款、外部融资、自筹资金等，2021年超一半（52.9%）来自销售回款（定金及预收款、个人按揭贷款）。受信用事件冲击，2022年上半年百强房企销售面积同比下降52.9%，房企来自销售（定金及预收款、个人按揭贷款）的资金同比降34.3%，其中16家有数据出险房企销售额合计为5950亿元，同比降64%。

由于预售金监管，除现房销售带来的回款外，新期房项目销售回款将优先保障该项目建安投入，仅超出资金监管要求部分能用于旧项目投入，叠加销售大幅下滑，来自回款端能提供的建安资金支持或相对受限。

二是外部融资，但目前外部融资受阻，且更难用于旧项目。

資料来源：Wind，平安证券研究所

资料来源：Wind，平安证券研究所

从上半年房企到位资金来看，2022年上半年国内贷款同比降27.2%，且开发贷一般以项目为抵押、专款专用，很难用于旧项目。

根据中指院不完全统计，2022年上半年主流房企境内外发债融资分别为2131亿元和184.1亿元，同比分别降12.9%和90.1%。而且，从央国企占比来讲，上半年境内外发债中央国企占比达89%、64%，较2021年上升18个和50个百分点。

三是资产转让，政策鼓励资产转让、项目并购，但仍面临诸多难点。

截至2021年年末，23家主要出险房企在手存货达5.7万亿元，即使剔除2.5万亿元合同负债已售物业对应存货，仍有不少可变现资产，可以通过资产转让、项目出售回收现金流。2021年12月央行、银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质房企按市场化原则并购出险房企项目。根据Wind统计，2022年上半年，房地产行业收并购成交金额3802亿元，同比增长16.8%。

从量的角度来看，上半年房地产行业收并购316起，较2021年上半年减少68起，爬着去认为收并购并未大幅放量可能原因有：出险方更倾向于公司层面引入战略投资者，盘活整个企业;并购方更倾向项目层面，收购优质项目;交易双方对于交易对价达成需要时间协商，土拍市场降温也为并购方拿地提供更多选择;短期楼市走势仍不明朗，并购方扩表意愿也相对不足。

四是地方政府多措并举，统筹协同推动“保交楼”。

从2021年至今，地方政府更多着力点在需求端，通过放松“限购、限贷、限售”等推动“稳地价、稳房价、稳预期”。随着近期“保交楼、稳民生”上升到更重要位置，从“一对一帮扶”到“引入国资”，各地政府正逐步推出多种举措“保交楼”。

在出险或展期房企销售、融资端难度仍大的背景下，地方政府在“保交楼”中将承担更多责任，考虑上半年全国土地出让收入同比下降31.4%，土地出让金大幅下降加上各地地方政府财政实力差异，直接财政支持或相对受限。地方政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，盘活在手存货，解决企业现金流问题。

根据中金公司的统计，目前地产政府“保交楼”的具体方案包括：

政府回购地块，收购部分未动工土地，返还房企土地款用于保交楼，如江西赣州绿地博览城项目。

成立纾困基金，以强信用的新主体（国企等）来撬动金融杠杆，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘的存量资产盘活，如郑州地产集团与河南资产管理有限公司拟联合成立郑州地产纾困基金。

实控人提供资产以获得新的抵押贷款，如河南郑州名门翠园，实控方中融信托释放其抵押的在建工程（解质押），用于申请开发贷。

第三方房企开发代建，通过品牌换新、信用重构来激活销售，例如，在广州奥园云和公馆项目中，合作方绿城管理集团将提供品牌输出、产品升级、供应链重整，来推进项目交付和销售。

破产复工续建，如河南郑州澳龙港湾、御景豪园、丽景花园项目，但破产方式或适用于股权清晰、房企无力追加资金或资产、而要求债权人吸收损失，需防范房企道德风险。

中金公司表示，地方政府“保交楼”未来还可能有的方式，如金融机构过桥，收购问题资产，完成预售部分的交楼，剩余建设租赁住房并形成REITs上市退出;施工单位垫资建设并给与一定资产抵押或转让等;可能以其他方式协调引入国企和金融机构加快盘活存量资产，使房企获得现金流以实现保交楼。

往前看，在各地、各方积极保交楼的努力下，如果“停贷风波”逐渐平息，购房者情绪有望逐渐修复。

国联证券认为，目前地方政府所采取的、在项目公司层面以流动性支持、适当财政补贴+债务重组为主的救助措施可能难以彻底解决债务危机，也就无法缓解大范围的停工现象。但如果全面救助房地产企业，道德风险和潜在损失又较大。

上述措施固然在公平性方面有优势——例如流动性支持不牵扯到财政补贴，债务重组过程中各方面都会分担损失，财政补贴在相当程度上被最小化了。而且，目前也有一些成功的案例。然而，此类救助措施未必能短时间内广泛适用于大多数停工项目：

首先，通过流动性救助就能实现保交楼的项目——包括市场化并购——一定是资可以抵债的项目。大量存在信用问题的项目不在此列。

其次，能够通过流动性救助和债务重组获得新生的项目必须是资产负债相对清晰、债权债务相对简单的项目公司或者项目，大量公司也不在此列。就目前中国房地产行业的现状来看，大量的项目公司与集团公司之间存在着复杂的关联交易，资金的腾挪、相互担保、借贷十分常见。

通过地方政府救助单个项目或者项目公司势必牵扯该公司与集团公司的债权债务关系，该公司与不同地区项目公司的债权债务关系。仅仅从单个项目公司入手而没有评估母公司的资产质量，无法判断项目公司资产负债的真实价值。此外，不同地方政府的协调也绝非易事。

第三，债务重组所需要的专业人力资源不足，耗时较长。提供流动性支持和进行债务重组需要大量的专业人员从事核查资产负债、厘清法律关系、进行相关谈判。地产公司的融资安排经常会牵扯“明股实债”等复杂的融资安排，在法律上对应不同的清偿次序。即使是全国停工面积只有3亿-6亿平方米，也可能牵扯到数千个项目公司，所需要的人力物力都是驚人的，而且谈判重组的过程也非常耗费时日。

第四，“三道红线”等政策限制可能约束金融机构进行流动性支持，乃至参与债务重组的能力。

最后，对于一些严重资不抵债的项目，即使有各方分担损失，可能也超出了财政和国企的补贴的能力，难以达成债务重组的协议。

此外，要注意即使目前看一些项目已经真实复工，可能是在政府压力下通过内部资金腾挪等实现，是否最终能够实现保交楼仍有较大不确定性，而且不能排除其复工乃至交房是以其他楼盘未来停工、不能交房为代价实现的。

实际上，停工本质上是地产公司不能偿债在施工领域的体现，交房的本质是要求地产公司履行其偿付债务的义务。因此，需要站在整个债务危机的角度来看待停工和保交房的问题。如果对债务问题没有统筹的解决方案，即使一些项目暂时复工甚至交房，也不过是拆东墙补西墙罢了。

如果政府通过全面救助房企实现大部分项目“保交楼”的目标，地产销售有望逐步回升并推动中国经济下半年向潜在经济增速回归。

如果政府通过全面救助房企实现大部分项目“保交楼”的目标，且疫情冲击可控，地产销售有望逐步回升并推动中国经济下半年向潜在经济增速回归。在年内保稳定非常重要的情况下，国联证券认为全面救助房企的可能性不低。

如果政策未能有效解决购房者关切，购房者风险偏好下降可能导致地产销售持续低迷，中国经济可能面临深度调整。当然，由于金融体系享有政府的隐性担保，中国出现金融危机的可能性不大。

国联证券表示，在乐观场景下，如果中央政府全面对地产公司兜底，当然有利于地产公司信用的全面恢复，信用恢复之后流动性紧张的局面自然也就会化解，地产行业有望出现全面复工。毫无疑问，购房者的信心也有望得到明显提振。

如果疫情对經济的扰动可控，在系列政策的支持下，地产需求有望持续恢复。出于“保民生”、“保稳定”的需要，国联证券认为政策有可能会最终做出这种选择。

在这种情况下，包括购房者在内的地产公司的债权人毫无疑问将是最大的获益者。它们包括负责地产施工的建筑公司、上下游的建材公司、银行、信托等金融机构，海外美元债的投资人等。此外，大范围的复工会进一步拉动建材、工程机械等需求。地产销售和投资的回升也会带动整体经济的回升。

陷入困境的地产公司本身是否受益取决于救助的条件，如政府提供贷款的利率，政府入股的价格等;但是处境相对良好的地产公司将更好的受益于销售的回升。

如果政府救助的资金在完成复工保交楼之后最终出现了亏损，也要看损失分担的机制是什么。如果财政全额兜底，当然没有问题;如果是由参与救助的国企或者银行来承担或者分担损失，那么对相关的国企和银行需要予以适当的规避。

国联证券同时表示，当然，在救急之后，政府可能会对中国住房预售制度等实施改革以避免类似的事件再度重演。

国联证券还推演了悲观场景：经济低迷、房屋烂尾、与损失分担。如果未能对当前地产救助政策进行明显调整，地产停工的问题可能不会有明显改观。购房者信心受挫，一手房销售特别是民企地产商的销售可能持续低迷并有可能出现螺旋式的恶性循环。

当前，地产投资增速和销售增速已经出现明显裂口。在大量民营地产公司面临流动性压力的情况下，投资增速难以持续维持显著高于销售增速的趋势。

如果销售水平难以显著回升，地产投资也会面临进一步下行的压力。考虑到地产销售和投资对于中国经济的重要作用，中国下半年的经济增长可能低于预期。

地产销售的低迷也意味着大量地产商的流动性可能更加紧张，停工的范围可能进一步扩大。如果按照现有的方式进行流动性救助和债务重组，当然不能排除一些项目可能最终完成交房，但是可能有相当多的项目长期无法达成债务重组协议。实际上，时间拖得越长，相关项目和项目公司的净现值就越低，亏损的水平就可能越高，就有可能形成烂尾。

考虑到部分房地产企业比较广泛地陷入债务危机之中，不能排除出现大范围烂尾的情况。在这种情况下，理论上大量地产公司可能会最终走向破产清算。

如果地产商的资产通过破产清算的方式变现，开发商的权益当然会损失殆尽。建筑公司的工程款理论上是优先获得偿还，但是也要等到资产处置之后才能获得。银行的开发贷由于有土地作为抵押，有可能在后期获得补偿。购房者可能会获得部分补偿——但是仍然需要偿还银行按揭贷款。其他金融机构的借款等一般债权由于在清偿中排序较为靠后，则获得补偿的可能性会更低一些。

如果购房者选择解除合同，按揭贷款就由地产商负责偿还。购房者已经支付的首付和按揭以及转由银行持有的按揭贷款债权都属于一般债权。在偿还次序中处于靠后的位置。银行也有可能因此蒙受较大损失。

当然，二手房的业主、受到信用风险影响较小的国企开发商可能会在这个过程中获益。

如果由于一些其他原因，例如购房者的抗议，地产商的资产包括烂尾楼无法出售、出清，那么相关各方会有更大的损失。施工单位可能也无法拿回工程款，银行可能也需要对自己有抵押品的开发贷款进行计提。实际上，历史经验显示，许多烂尾楼的复工和出清非常困难，会形成长期烂尾。

总体而言，国联证券认为，在悲观的场景之下，民营地产公司、建筑公司、银行、非银金融机构以及广大的购房者都会蒙受较大的损失。如果牵扯面太广，可能变成广泛的社会性事件并造成大量不良资产，但政府会努力避免这一场景的出现。

截至2022年一季度，中国的地产开发贷款超过15万亿元，按揭贷款总计超过38万亿元，如果考虑到地产公司还通过信托、委托贷款等多种渠道筹措资金，地产的上下游公司也通过多种方式帮助地产公司融资。在悲观场景下，一旦地产行业陷入更大困境，金融体系的损失将是巨大的。

在中国金融体系存在广泛的隐性担保的情况下，国联证券认为，地产行业债务危机冲击金融稳定或导致金融危机的可能性较低。虽然包商银行事件一度打破了同业刚兑，但是此后的几家问题银行包括受到地产行业拖累较深的盛京银行都受到了政府的救助。

这使得市场参与者很大程度重建了对于政府刚兑的信仰。甚至AA-银行存单的信用利差在2020年年中以后也回到了包商银行事件之前的水平。即使2021年下半年以来中国地产行业已经出现了明显的信用违约，甚至现在按揭贷款也出现了恶化的苗头，中国银行业存单的信用利差并没有出现走阔的迹象。

此外，中国银行目前也拥有较为充足的资本水平和拨备来抵御损失。根据银保监会公布的最新数据，6月末银行业拨备余额7.6万亿元，一季度末银行业所有者权益高达30.2万亿元。

这意味着在中国难以出现美国“次贷危机”中后期阶段大量金融机构的信用风险持续上升、引发同业市场挤兑、最终破产清算并导致整个金融体系濒于崩溃的场景。实际上，即使有银行在同业市场出现挤兑，中国特色的“窗口指导”等也会及时发挥作用避免实质性的债务违约和市场恐慌出现。

因此，国联证券认为，即使房地产市场出现深度调整，其场景也更接近于中国1998-1999年国企改革出清的过程，而不大会类似于2008年“次贷危机”爆发之后的美国。

虽然目前地方在推进“保交楼”工作中承担主体责任，但问题楼盘所引发的社会问题、金融体系的系统性风险需要防范。

8月5日，多项房地产纾困措施出台：据河南日报报业集团旗下平台大河财立方披露，郑州市人民政府办公厅已于日前印发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，对房地产纾困基金的规模、投向、运作方式以及具体实施举措做出明确要求;据中国华融的官方资讯平台发文透露，近日中国华融与阳光集团有限公司签署《纾困重组框架协议》，并召开纾困战略合作会议。

据悉，《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》将按照“政府引导、多层级参与、市场化运作”原则，由中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定100亿元，采用母子基金方式运作。方案出台的目的是尽力解决房企资金链断裂的急迫困难，缓解当前房地产项目相关的社会问题和可能引发的系统性金融风险，以提振市场信心。

而中国华融与阳光集团签署纾困战略合作协议，则是为贯彻落实国家关于稳定房地产市场，保交楼、稳民生的有关要求，全面推动与相关市场主体的纾困合作。

国信证券认为，这两则“保交楼”的实质性举措落地无疑能给过度担忧的市场注入强心针。尽管销售复苏才是解决当下房地产问题的根本答案，决定了地产股债的“上限”。但是，“保交楼”作为销售企稳的必要条件，决定了地产股债的“下限”。而站在市场预期逼近“下限”的当前时点，“下限”的抬升，无疑会为地产股债带来一波过度悲观预期的修复。

信达证券猜测，全国性房地产基金的使用思路可能参考郑州推行的四种纾困模式，即“棚改统贷统还”模式、“项目并购”模式、“破产重组”模式、“保障性租赁住房”模式，以盘活问题楼盘。

信达证券同时提醒，即便烂尾楼问题得到解决，如果收入增速放缓和房价下跌的情况不出现好转，未来地产断供问题仍然不可忽视。6月疫情扰动缓解带动积压需求集中释放，地产销售边际回暖，基本回升到了往年的水平，然而7月以来地产销售迅速走弱。一方面烂尾断供风波发酵，居民对于房地产市场，尤其是对于期房的信心可能会被再次击碎;但更重要的是居民收入增长乏力和房价下跌的问题尚未好转。

即便烂尾楼问题得到解决，未来地产断供问题仍然不可忽视。前两轮断供现象的化解均是通过超常规刺激实现的，如果下半年再次出现集体性断供，对宏观经济和金融体系的冲击值得警惕。因此，中期亟须稳收入、促需求。

国联证券预计，宏观政策将继续发力，助力释放经济内生动力，提高居民收入和信心。一是预计9月、10月有较大概率提前使用2023年专项债额度，为四季度基建投资提供资金保障，使全年基建投资都具备强度。二是二季度服务业较为疲弱，批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业GDP分别同比下降1.8%、5.3%、3.3%，这意味着服务业就业人员的收入下滑较为严重。再加上第三产业的就业比重较大，达到了62.7%，因此服务业需要更多的政策支持。

地方在“因城施策”的框架下也将加大放松力度，同时5年期LPR存在调降的可能性。需求端政策仍有进一步放松的必要，助力地产企业恢复造血能力，以促进地产行业的良性循环。根据中指院数据，2022年以来，全国已有约220个省市放松了房地产调控政策，政策出台频次近600次，其中4-6月单月出台频次均在110次以上，7月以來，各地政策出台频次放缓，截至7月27日，7月共有73个省市出台超80条政策。下半年，二三线城市的松绑限购、限贷、限售等政策有望进一步优化，同时配合实施契税补贴、住房补贴等政策。另外，5年期LPR存在调降的可能性。