卖空机制与管理层语调操纵
——业绩说明会文本分析的证据*
2022-08-15李春涛
张 璇 胡 婧 李春涛
(1.中南财经政法大学统计与数学学院 湖北武汉 430073)
(2.上海财经大学公共经济与管理学院 上海 200433)
(3.河南大学经济学院 河南郑州 450046)
一、引言
充分的信息披露是资本市场公平竞争的前提,公司治理机制的重要作用就是强化和监督企业的信息披露(李春涛等,2017),以缓解投资者和管理层之间的信息不对称问题。文本是企业信息披露的重要载体,一方面,广大中小投资者缺乏专业背景,难以理解会计信息的真实内涵与经济后果(朱朝晖和许文瀚,2018),更倾向于阅读专业性较低的文本描述；另一方面,文本信息是对财务信息的补充,如果企业的财务信息弄虚作假,经理人就可能运用晦涩的文本信息来配合财务信息的披露(王克敏等,2018)。因此,逐步规范和完善文本信息披露格外重要。中国股市卖空机制的推出完善了资本市场的双边市交易制度,投资者“用脚投票”不仅传递了股票的价格信息,增加了股市的波动(王性玉和王帆,2013；李志生等,2015),还成为一种外部治理机制,通过约束管理层行为来影响企业的投资决策(靳庆鲁等,2015)。深入刻画卖空机制对文本信息披露的影响不仅拓宽了卖空公司治理研究的范围,还为进一步提升企业信息披露质量探索新的途径。
中国上市公司最早的信息披露文本是企业年报,但随着资本市场的逐步完善,上市公司信息披露的渠道逐渐增多。2005年,深交所要求所有中小板以及创业板上市公司在年报披露后对业绩细节通过业绩说明会的形式与投资者沟通,并接受投资者的质询。业绩说明会一般通过现场会议和网络远程相结合,采用投资者提问和管理层即时回答的互动方式,使企业管理层与投资者“近距离亲密接触”,让广大中小股东有机会了解企业的近况和未来发展规划。由于监管机构没有对披露内容进行强制规定,所以相对于年报,业绩说明会的披露有更大自由度,披露内容的广度与深度取决于管理层的自愿行为(谢德仁和林乐,2015)。现有研究发现,这种自愿披露具有一定的信息含量,有助于预测企业的未来业绩(谢德仁和林乐,2015),且投资者也会听话听音,根据业绩说明会上管理层的语调即时追问(甘丽凝等,2019),并调整自己的投资预期(林乐和谢德仁,2016)。然而,这种自愿披露也容易存在隐藏负面消息、故意夸大预期业绩的现象(曾庆生等,2018)。朱朝晖和许文瀚(2018)发现自利的管理层可能通过这种受约束程度较低的披露方式向投资者传递虚假信号,以配合私人动机的实现。因此,如何规范业绩说明会的信息披露、有效约束管理层披露中的浮夸语气,是提升信息披露质量的重要保障。
中国的融资融券交易试点起步较晚,卖空机制对资本市场的影响一直是学术研究的热点。现有研究发现卖空机制对完善证券市场功能和提高公司治理效应有较大的贡献。一方面,卖空机制通过价格传递了上市公司信息,降低了上市公司的信息不对称程度(Karpoff和Lou,2010；顾乃康和周艳利,2017),有利于提高股票市场的融资效率(王性玉和王帆,2013)、维护股票市场的稳定性(李志生等,2015)。另一方面,卖空机制的压力能有效约束经理人的不当行为(Massa等,2015),减少盈余操纵(张璇等,2016),从而提高企业的信息披露质量(李春涛等,2017)。但遗憾的是,目前对信息披露质量的考察主要基于财务信息披露,缺乏关于卖空机制如何影响上市公司文本信息披露的研究。
基于此,本文采用互动性较强的业绩说明会文本,运用文本分析技术度量管理层语调,使用2004—2019年中国A股上市公司数据,考察卖空机制对管理层语调的影响。本文利用2010年开始的融资融券试点,通过多时点双重差分模型考察融券对业绩说明会中管理层语调的影响。实证分析发现,卖空机制能有效减少管理层的净正面语调。通过对语调进行分解发现,卖空机制的约束作用主要体现在对管理层正面语调的约束,而对负面语调的影响较小。这意味着对于能够进行卖空交易的企业,管理层在业绩说明会上的正面浮夸语调会下降。通过倾向得分匹配、安慰剂检验,以及使用语言膨胀度指标、TFIDF指标等的一系列稳健性检验,发现卖空机制对管理层语调操纵的抑制作用仍然存在,这为卖空机制影响企业行为的相关研究补充了信息披露语调和新兴市场的证据。机制检验发现,卖空机制通过减少信息不对称、约束管理层不当行为和降低代理成本减少了管理层的语调操纵行为。进一步分析发现,在大规模企业、分析师跟踪较少的企业以及机构持股比例低的企业,卖空机制对于管理层语调的影响更为明显。
本文可能的边际贡献在于:第一,区别于现有文献,以公司业绩说明会的文本信息为视角,运用文本分析技术构建管理层语调指标,研究卖空机制对管理层语调的影响。这不仅拓宽了对中国资本市场卖空机制公司治理效应的研究,还丰富了现有关于企业信息披露质量的研究。第二,现有关于管理层语调的研究文献大多考察语调的信息含量而忽略了对语调浮夸的探讨,本文为约束管理层语调浮夸提供了理论支撑和经验证据。第三,深入剖析卖空机制对管理层语调的影响渠道,从降低信息不对称、减少管理层不当行为和降低代理成本三条途径展开分析。此外,本文在探讨卖空机制对管理层语调影响时考虑了企业规模和外部监管因素,深入解析了卖空机制对管理层语调影响的异质性,为卖空的公司外部治理效应增添了新的证据。
二、文献综述与研究假设
(一)管理层语调与语调操纵
良好的信息披露有助于降低企业的信息不对称(李春涛等,2017),是资本市场健康发展的基石。上市公司披露的信息可分为财务数字信息和文本信息。文本信息主要是对数字信息进行解释说明,一方面具有一定的信息披露作用(谢德仁和林乐,2015)；另一方面,文本信息没有严格的规范,难以进行标准化和审计。因此,其内容更容易受到管理层机会主义的影响(Baginski等,2016)。特别是基于文本信息反映的管理层语调,表达了管理层对企业目前发展的信心和态度,以及对诸多正、负面事件的看法,对于广大中小投资者具有重要的参考价值。
对于管理层语调的探讨,部分文献认为语调具有一定的信息披露功能(Bochkay和Levine,2019)。通过对管理层盈余预告(Baginski等,2016)、年报中管理层讨论与分析(MD&A)(Li,2010；Bochkay和Levine,2019)的研究发现,管理层语调能够传递部分企业信息,投资者会根据语调信息做出市场反应。Davis等(2015)对盈余电话会议的文本语调进行分析,发现管理层在会议上的语调传达了对企业未来业绩的预期,并且市场会对此做出反应。对于中国的研究,也有部分学者支持语调的有效信息传递功能(谢德仁和林乐,2015),发现经理人的语调有利于降低投资者与企业间的信息不对称。
然而,另一类文献发现管理层善于借助语调隐藏负面信息,语调信息与未来业绩的预期相反,正面语调在一定程度上反映了经理人的语调浮夸现象。首先,在文本信息中存在着不同程度的语言膨胀,不可避免地存在一些具有可疑性的词汇,它们往往缺乏可验证性,难以被证实(Huang等,2014)。其次,印象管理理论认为,管理层在进行文本信息披露时存在“信息模糊”的动机(Melloni等,2017),自愿性披露给予管理层更多的自主裁量权,他们可以通过策略性披露来掩饰真相,通过乐观情感词汇干扰投资者对企业的判断(Baginski等,2016)。Huang等(2014)发现管理层乐观的语调可能预示着企业负的未来盈余和现金流量,管理层会通过语调误导投资者的判断。曾庆生等(2018)发现年报中管理层语调的乐观程度与内部人未来的股票减持量呈显著正相关,管理层语调表现出“口是心非”的现象。最后,当企业业绩不佳、盈余管理增加时,管理层混淆信息的动机就更大,更有可能采用积极正面的词汇进行语调操纵。Melloni等(2017)发现,财务业绩越差的企业,文本可读性越差,但年报文本的语调却越积极。黄超和王敏(2019)发现,管理层语调会配合企业的盈余管理,盈余管理水平越高,管理层语调越偏正面。
(二)卖空机制对管理层语调的影响
卖空是资本市场中不可或缺的重要机制,大量文献讨论了卖空机制对企业行为的影响。从管理决策上看,融资融券机制的引入使得管理层开始调整企业的投资决策(Grullon等,2015),从而显著提升企业价值(靳庆鲁等,2015)。从财务信息披露来看,卖空机制可以约束管理层的盈余操纵行为(Massa等,2015；张璇等,2016),进而提高上市公司的信息披露质量(李春涛等,2017)。管理层语调作为企业非财务信息披露的一种衡量方式,也会受到卖空机制的影响。
首先,卖空者对负面信息的挖掘能够降低投资者与管理层之间的信息不对称。卖空机制下,投资者能够通过负面信息获利,这加快了企业负面消息的挖掘和传递(顾乃康和周艳利,2017),引发管理层对股价下跌的担忧,从而产生一种较强的威慑作用。Karpoff和Lou(2010)发现,标的公司的“污点”消息被公开之前,就可能被卖空者发现,并通过打压股价来实现获利。迫于卖空压力,管理层会主动释放负面信息,特别是减少使用大量积极词汇粉饰负面信息的行为。
其次,卖空机制有利于约束管理层的不当行为,以减少管理层的夸张语调。一方面,卖空放大了投资者“用脚投票”的效应,加重了对管理层不当行为的惩罚(Massa等,2015)。靳庆鲁等(2015)发现,在坏消息被公布前的较长时间内,企业被卖空的头寸会显著上升,并且坏消息越严重,企业被卖空的头寸越多。另一方面,卖空机制下,管理层的机会主义行为会给其声誉以及收入带来较大的损失,从而对管理层的自利行为有所约束。比如,卖空通过降低信息不对称提高了企业盈余的质量(张璇等,2016),企业的信息披露更倾向于披露事实真相而非隐瞒真相。
最后,卖空缓解了委托代理问题,有助于加强大股东对管理层行为的监督,从而规范企业的信息披露,减少管理层的夸张语调。现代企业的两权分离和信息不对称导致大股东难以全面掌握管理层的真实意图和实际努力程度,从而会引发委托代理问题。在卖空机制下,企业更容易面临负面消息被揭示和扩散带来的股价下跌风险,这将损害大股东权益,从而可以促进大股东对管理层进行更有效的监督管理(靳庆鲁等,2015),改善企业的治理机制,规范企业的信息披露行为(李春涛等,2017)。这限制了管理层通过语调信息隐瞒真实情况的现象,减少管理层语调的浮夸成分。基于以上分析,本文提出假设1a。
假设1a:卖空机制能够有效减少企业信息披露中的浮夸语调,减少净正面语调。
卖空机制对管理层净正面语调的影响具有两面性,也可能存在相反的结论。首先,控股大股东出于对控制权的考虑不会频繁入市进行股票交易,因此股票市场的价格主要由中小股东决定。在投资者保护较弱的情况下,中小股东对股价短期变化会更敏感,因此卖空机制的引入可能导致中小股东事前的反应更为激烈(顾乃康和周艳利,2017)。管理层为了维护自身利益,安抚中小投资者情绪,在业绩说明会中可能对一些负面信息进行粉饰,增加净正面语调,从而保障股价稳定和自身利益。其次,对于管理层,负面信息的加速挖掘和传递会影响薪酬,甚至危及职业生涯,这导致管理层会铤而走险采取措施掩盖负面信息以维护自身利益(Massa等,2015)。在业绩说明会上,管理层会增加积极词汇的使用,以此来维护自身利益。最后,对于大股东,某些难以改善的负面信息的披露会导致股价暴跌。为了自身利益,大股东会与管理层合谋隐瞒负面信息以维护自身利益,导致信息披露中管理层会通过积极词汇掩饰负面消息。基于以上讨论,本文提出如下对立假说。
假设1b:卖空机制可能会增加业绩说明会文本中管理层的净正面语调。
(三)企业规模与外部治理环境的影响
卖空机制对管理层语调的影响会受企业规模和外部治理环境的影响。企业规模在一定程度上反映了企业的政治成本(Belz等,2019),企业规模越大,负面信息带来的政治成本就越高,卖空机制对管理层语调的影响也会存在差异。首先,大规模企业由于面临更大的税收压力,以及具有更强的与审计师讨价还价的能力,会有更强的盈余操纵动机和能力(Belz等,2019)。卖空机制的实施为投资者提供了新的获利方式,投资者更愿意挖掘和传递企业的负面信息,从而提升对企业的监管能力(顾乃康和周艳利,2017)。卖空导致因企业隐瞒负面信息而股价下跌的风险大大提升,为了维护自身利益,管理层会约束语调操纵行为。其次,大规模企业的知名度会为其带来更高的政治和法律成本,所以其管理层在信息披露用词中会更加谨慎(Li,2010)。通常大企业会更注重对风险、声誉等因素的考虑,因此基于企业形象和管理层自身利益等因素的考虑,卖空机制的引入会对大企业的管理层语调具有更显著的约束作用。
在资本市场中,分析师跟踪和机构持股是上市公司外部治理的重要渠道。相比于普通散户,分析师具有信息优势,其研究报告能够强化市场的价格发现功能,有利于市场信息效率的提升,使得被跟踪企业的信息透明度更高(黄超和王敏,2019),可以有效减少管理层和投资者之间的信息不对称(Kim和Shi,2012)。为了维护声誉,分析师会尽可能提高预测的准确性(Kim和Shi,2012),因此分析师跟踪越多的企业,分析预测的准确性会越高,企业的信息披露质量也会得以提升(姜付秀等,2016)。卖空机制的引入加强了企业的外部监督,对于分析师跟踪较少的企业,会增加其因隐瞒负面信息而股价下跌的风险,因此卖空机制对于分析师跟踪较少的企业具有更大的约束作用,管理层的浮夸语调会明显减少。
机构投资者是上市公司的一类特殊投资者。首先,相较于其他投资者,机构投资者可以更好地凭借信息优势和专业研究人员对上市公司的信息进行搜集和解析,以分辨上市公司的优劣(谭劲松和林雨晨,2016),进而更准确地评估企业的真实价值。因此,机构持股比例越高,企业与投资者之间的信息不对称程度越低。相比之下,机构持股比例低的企业,由于信息不对称程度较高,在卖空机制下,负面信息的挖掘会对管理层形成较大的威慑,卖空机制对于管理层语调的约束效应会更强。其次,由于机构投资者的持股量大,有动机利用他们的专业优势监督上市公司的经营管理,参与公司治理,从而可以有效抑制管理层的盈余管理行为,使上市公司的经营更加规范(程书强,2006)。因此,卖空机制的引入对于机构持股比例高企业的约束作用相对较低。基于以上讨论,本文提出以下假设。
假设2:相较于中小企业,卖空机制对管理层语调的影响在大企业中更为显著。
假设3:相较于分析师跟踪多的企业,卖空机制对管理层语调的影响在分析师跟踪少的企业中更为显著。
假设4:相较于机构持股比例大的企业,卖空机制对管理层语调的影响在机构持股比例少的企业中更为显著。
三、研究设计
(一)数据来源与样本选择
本文选取2004—2019年间中国A股上市公司数据,上市公司相关信息来自国泰安数据库和Wind数据库,业绩说明会的文本信息来自全景网。本文对样本进行如下处理:删除ST公司样本；删除金融行业样本；删除资不抵债的企业样本；删除主要变量数值缺失的样本,最终得到10 537个公司年度观测值。为了避免异常值对实证结果的影响,本文对所有的连续型变量进行了上下1%的缩尾处理。
(二)模型设定
融资融券试点对非标的公司的溢出效应较小,样本公司分为能被卖空的实验组和不能被卖空的对照组。考虑到融券试点是分批次推行的,对样本公司构成了不同时间的外部冲击,因此本文构建如下多时点双重差分模型进行研究:
其中,被解释变量Tone为上市公司在+1年举办的业绩说明会中的管理层语调。Short是表征上市公司在年能否被卖空的虚拟变量；X为企业层面的控制变量,φ表示企业的个体固定效应,δ表示年份固定效应,ε为模型的随机扰动项。第+1年举办的业绩说明会是对第年的业绩进行解释,因此模型使用滞后一期的解释变量。
(三)变量度量
1.管理层语调
本文采用“词袋”法来匹配文本中正面和负面语调词汇,主要的考虑是,“词袋”法简便、客观、可重复性强,不需要预先选择训练样本。另外,在上市公司业绩说明会的互动文本中,每条互动问题的文本内容比较小,并且每条文本的内容不统一,更适合使用“词袋”法判断文本的情感倾向。本文借鉴You等(2017)的方法构建情感词库,最终得到词汇列表包括10 549个负面词,5 934个正面词。然后,对业绩说明会文本进行分词,并根据情感词汇表筛选文本中的正面和负面情感语调词语,从而度量管理层语调。从样本企业中业绩说明会文本所包含词汇的基本统计信息可以看出,上市公司的年报业绩说明会文本平均包含1 151个词汇,其中约有119个正面词汇和25个负面词汇。业绩说明会的互动问题文本比较小,因此平均包含词汇较少。另外,正面词汇数量远大于负面词汇数量,说明企业的管理层在进行公开信息披露时为维护企业形象,试图多运用正面词汇,对负面内容避重就轻,以吸引更多的投资者。
本文参照Davis等(2015)的方法构建净正面语调(),并分别测度正面语调()和负面语调()。
为了验证正面语调能反映业绩说明会中管理层的浮夸行为,我们采用企业净资产收益率()作为企业经营业绩的测度,并根据的中位数将样本划分为两组,分析正面语调与企业业绩的关系。从分样本的语调描述情况可以看出,对于业绩较差的企业,其净正面语调()和正面语调()均显著高于业绩较好的企业。这表明企业业绩较差时,管理层更倾向于使用正面词汇来粉饰企业的负面信息。样本中净正面语调越高的企业,管理层的语调操纵程度越强,因此本文用净正面语调来测度管理层语调的操纵程度。此外,我们也发现业绩差的企业文本信息中负面语调比业绩好的企业多,表明业绩说明会仍然有信息披露的功能,管理层在业绩说明会中并没有完全回避负面信息,但业绩差的企业会用更多的正面语调去抵消负面语调的冲击。
2.企业卖空
本文构建双重差分模型(DID),如果观测年度是企业被纳入融券试点及其之后的年份,则定义卖空虚拟变量取值为1,否则为0。模型中的其他控制变量为:公司规模(),用员工总数取自然对数衡量；财务杠杆水平(),用企业长期资产负债率表示；企业上市年限()；经营业绩(),采用企业净利润与净资产的比值进行度量；账面市值比(),运用企业年度账面价值与市场价值之比来度量；公司股权制衡度(5),用第二大股东至第五大股东的持股占比之和与第一大股东的持股占比的比值度量；独立董事比例(),采用独立董事占比衡量；机构持股比例(),采用机构投资者持股占比度量；两职合一(),如果董事长与总经理为同一人,取值为1,否则为0；融资水平(),使用年末负债总额和年初负债总额的差值与年初总资产的比值衡量；营业收入增长率(),用企业本年营业收入增加额与上年营业收入总额的比值来衡量；市场波动率(Δ),用本年每股收益和上一年每股收益的差值与上一年每股收益的比值来计算；日均换手率(),使用日个股成交金额与日个股流通市值的比值总和与本年总交易天数的比值来衡量。
(四)主要变量的描述性统计
主要变量的基本统计特征显示,净正面语调()的均值约为9,中位数约为8,表明上市公司业绩说明会的整体语调是偏正面的。净正面语调的最小值为1.45,意味着没有任何一篇上市公司业绩说明会文本的净正面语调为负,并且正面语调的均值大致是负面语调的5倍。这表明管理层的表达存在“报喜不报忧”现象,表达习惯性含蓄,即使企业业绩不太好,管理层也点到为止。
四、实证分析
(一)卖空对管理层语调的影响
1.双重差分模型的估计结果
表1报告了卖空对管理层净正面语调影响的双重差分模型的估计结果。不难发现,对于净正面语调,Short的系数均在1的水平上显著为负,表明卖空机制显著降低了企业的净正面语调,抑制了管理层用大量积极词汇粉饰负面信息的行为,假设1a得证。将净正面语调分解为正面语调和负面语调后,我们发现卖空机制与正面语调显著负相关,而与负面语调正相关,但后者系数估计值较小,显著性程度较差。可能的原因是:卖空机制使“坏消息”的产生及时体现在股票价格的波动上,对管理层产生了潜在威胁,从而增加了管理层的自我约束。在业绩说明会与投资者的互动过程中,管理层会更加谨小慎微,谨慎用词,减少夸大其词的用语,使得正面语调显著减少。然而对于负面语调,一方面,管理层难以主动增加负面信息的披露,如果必须要披露负面信息,也通常会采用较为委婉的方式,在表达情绪时讲究点到为止、言简意赅；另一方面,过多的负面情绪容易向投资者传递悲观情绪,引起不必要的恐慌,卖空机制的压力会使企业面临较大的股价暴跌风险。因此,卖空机制对管理层语调的约束主要体现于对正面语调的约束。
表1 卖空机制对管理层语调影响的回归结果
2.平行趋势检验
本文构建以下模型,运用双重差分方法评价政策实施效应需要进行平行趋势检验。
其中,2、1、、1、2、3、4均为虚拟变量,表示企业是否处于卖空实施的前2年、前1年、当年、后1年、后2年、后3年、后4年的观测值。其他控制变量与式(1)相同,模型中仍控制年份和企业固定效应。我们对管理层净正面语调()、正面语调()、负面语调()分别进行检验。结果显示,在对净正面语调()、正面语调()的检验中,的系数均不显著且数值较小,表明在政策实施之前,样本中的实验组和对照组在管理层语调方面是一致的。的估计系数均为负数,其数值的绝对值呈上升趋势,显著程度也逐渐加强,表明卖空机制实施后管理层的正面浮夸语调受到有效的约束作用。但是,对于负面语调的检验,和的系数大小、方向和显著程度都没呈现明显的变动趋势,表明卖空机制对管理层负面语调的影响较微弱。
(二)稳健性检验②稳健性检验结果请见《经济科学》官网“附录与扩展”。
(1) 安慰剂检验。为了更好证实卖空机制对管理层语调影响的结果,我们利用安慰剂检验进行分析。具体的方法为:随机地给每个标的公司安排卖空发生的时点,重新进行双重差分模型的估计,并将随机试验重复1 000次。如果我们在前文中观察到的影响效应不是卖空机制导致的而是随机产生的,那么重复随机试验的结果应与前文的结果相同。如果重复随机试验的结果与前文分析的结果相差较大,那么表明卖空机制对管理层语调的影响不是随机的。从安慰剂检验的结果不难发现重复伪政策冲击对管理层语调影响的系数()的平均值非常接近0,同时我们描绘出系数的分布。重复伪政策冲击试验的系数分布是以0为轴对称的倒U形分布,表明随机试验中的伪卖空政策对于管理层语调没有处理效应,与前文所分析的影响效应相差甚远。因此,我们观察到的卖空机制对管理层语调的影响不是随机产生的。
进一步地,我们对2010年以前即融资融券试点推行前的样本,随机地安排伪卖空政策发生的时点,再次进行双重差分模型的估计,并将随机试验重复1 000次。安慰剂检验的结果显示,重复伪政策冲击对于管理层语调影响的系数()的平均值仍接近为0,重复伪政策冲击试验系数的分布仍然是以0为轴对称的倒U形分布。这证实了卖空机制对管理层净语调的约束作用。
(2) PSM-DID方法。我们进一步使用PSM-DID方法考察卖空机制对管理层语调的约束作用。我们首先选取2009年后尚未被选入融券试点的企业作为对照组备选的匹配样本,然后根据卖空政策试点前一年的企业数据进行匹配。最终,我们得到的匹配样本包含829组,1 658家公司—年度数据。从PSM-DID模型的估计结果我们发现,在管理层净正面语调()和正面语调()的回归中,的系数均显著为负,而负面语调的系数取值很小,并且仍不显著。这表明企业在被纳入融券试点后,管理层净正面语调以及正面语调显著减少,但对于负面语调的影响较微弱,与前文结论完全一致。
(3) 更换语调的测度指标。在前文的度量中,分母采用了业绩说明会文本的总词汇量,其中包含了相当部分的中性词语,大约占比为87.25%。为了提高语调度量指标的差异性,本文根据谢德仁和林乐(2015)的方法,构建净语调指标。
表2的第(1)列报告了回归结果,的系数显著为负,表明卖空机制能够显著约束管理层的净正面语调,与前文的结论完全一致。
(4) 语言膨胀度。由于文本信息披露没有硬性的规范要求,出于自利动机,管理层容易对文本信息或语调进行过度渲染,在正常语调基础上进行一定程度的夸张表述。这些浮夸语调会干扰投资者的判断,Baginski等(2016)将这种行为定义为语言膨胀。因此,我们从业绩说明会互动文本中挖掘管理层的浮夸语调,考察卖空机制对浮夸语调的影响。我们通过构建模型分离语调中的正常和非正常语调来测算管理层语调的膨胀程度(),并根据语调的膨胀程度构建管理层语调膨胀的虚拟指标_。当取值大于其中位数时,定义该文本为语言膨胀文本,_取值为1,反之则为0。我们运用模型进行回归分析,并控制了样本中的省份、年份以及行业固定效应。表2第(2)列报告了回归结果,可以看出卖空机制对于管理层语调的语言膨胀度也有显著的负向影响,显著减少了非正常语调,体现了对管理层语调操纵的约束作用。
(5)考虑情感词汇权重的TF-IDF方法。文本中情感词汇表达的情感程度存在差异,需要根据情感程度对情感词汇进行赋权。为此,我们通过Python调用第三方库sklearn,利用TF-IDF方法给情感词汇进行赋权,构建加权后的管理层净正面语调、正面语调以及负面语调,进行稳健性检验。表2中的第(3)—(5)列报告了回归结果。我们发现加权后负面语调()的系数显著为负,表明卖空机制的引入也能抑制管理层的负面语调。可能的原因是,在卖空的压力下,管理层会尽可能避免使用负面词汇,从而导致负面词汇减少。然而,净正面语调()以及正面语调()的系数仍显著为负,负面语调的减少并未增加净正面语调,进一步验证了卖空机制对管理层浮夸语调的约束作用。
(6) 卖空势力。相较于是否卖空,具体的卖空交易量能更清晰表明企业被卖空的程度,衡量卖空势力。借鉴李志生等(2015)的方法,本文使用融券余额,即融券借出额减去融券偿还额的差与流通股市值的比值()作为卖空势力的测度指标。由于的数值过小,为了便于观察系数估计结果,将乘以1 000。其中,越大说明卖空势力越大。表2的第(6)列报告了回归结果。我们发现,的系数为负,显著性程度达10%,表明卖空势力与管理层的净正面语调负相关,意味着卖空势力越强,管理层行为受约束的程度越高,与前文结论完全一致。
(7) 剔除2010年之后上市的企业。融券试点是在2010年实施的,考虑到2010年之后的上市企业可能在上市时已受到卖空机制溢出效应的影响。因此,本文从样本中剔除2010年之后上市的企业,进行稳健性检验,表2的第(7)列报告了回归结果。剔除样本后估计样本大幅下降,导致卖空系数的显著性下降,但是卖空机制仍有效减少了管理层的净正面语调。
(8) 加入卖空滞后项。平行趋势检验发现卖空的滞后期对管理层的净正面语调也具有一定的约束作用,因此本文将滞后一期的卖空变量(_)添加到模型中,进行稳健性检验。表2第(8)列的回归结果显示,加入滞后期的解释变量后,卖空机制对管理层净正面语调的约束作用仍然存在。
表2 更替变量和样本的稳健性检验结果
(9) 考虑融券标的调出的影响。在融资融券制度实施的过程中,部分企业从标的名单中被调出,调出事件为进一步检验本文结论提供了新的视角。如果调入标的可以有效约束管理层语调操纵,那么调出融券标的的企业可能会因为失去卖空压力而使得管理层语调操纵行为有所反弹。因此,本文选取卖空公司的样本和调出标的样本公司进行研究,将调出标的时间作为政策实施年份,考察调出融券公司的管理层净正面语调的变化。定义调出标的变量_,当样本公司属于调出融券的企业时,取值为1,否则为0。表2第(9)列的回归结果发现,与其他可以卖空的企业相比,企业被调出标的使得管理层净正面语调显著增加,被调出标的使企业受到的威慑减少,管理层净正面语调上升。
五、影响机制检验
卖空机制对管理层浮夸语调产生抑制作用的主要渠道是卖空机制能够减少信息不对称、约束管理层不当行为,以及降低企业代理成本。首先,卖空机制能够促进企业负面信息的挖掘,减少信息不对称,抑制管理层夸张的表达。其次,卖空机制有利于约束管理层的不当行为,以减少管理层语调中夸大其词成分。卖空机制放大了投资者“用脚投票”的效应,管理层的机会主义行为会给其声誉以及收入带来更大的损失,因此卖空机制加重了对管理层不当行为的惩罚(Massa等,2015),约束管理层的自利行为。最后,卖空机制缓解了委托代理问题,有助于增强大股东对管理层行为的监督,从而规范企业信息披露,减少管理层的夸张语调。为了考察卖空机制对管理层语调操纵约束作用的影响渠道,本文将使用中介效应模型进一步分析影响机制。
(一)信息不对称
本文使用分析师跟踪数()作为测度信息不对称性的指标。分析师具有专业学科背景,长期跟踪特定企业和相关行业,可以对企业信息进行充分搜集、加工、解读和传递。与企业管理层相比,分析师作为独立的第三方,能够更加客观、无保留地将所得信息传递给中小投资者,进而缓解投资者和企业之间的信息不对称(姜付秀等,2016)。因此,分析师跟踪数越高的企业,投资者与企业之间的信息不对称性越低。机制检验结果表明,减少信息不对称发挥了部分中介效应。卖空机制的引入降低了管理层和投资者之间的信息不对称程度,增加了坏消息暴露的风险,为了避免负面信息对股价的剧烈影响,管理层会主动减少信息披露中的夸大现象。
(二)管理层不当行为
当管理层的权力过大且相应约束不够时,管理层容易产生不当行为(傅颀等,2014)。参考傅颀等(2014)的测度方法,本文将董事长和总经理是否两职合一()、高管任期()、股权分散度()三个衡量高管权力的单维度变量相加形成综合指标,反映管理层权力()。其中,在董事长和总经理是同一人时取值为1,否则为0。在委托代理框架中,如果企业的CEO同时也是董事会主席会降低董事会的监管作用,进而会减少对管理层不当行为的约束。当高管任期超过4年时,取值为1,否则为0。高管任期越长,越倾向于隐藏坏消息,增加管理层的不当行为。企业第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例之和的比值大于1时,取值为1,否则为0。股权分散度越低的企业,大股东对企业的控制越强,越容易为了维护自身利益而产生不当行为。机制分析结果表明,卖空机制削弱了管理层权力,能够减少管理层不当行为。在控制管理层不当行为后,卖空机制对管理层净正面语调的影响效应减弱,说明有效约束管理层不当行为是卖空抑制管理层夸大其词的重要影响渠道。
(三)委托代理问题
卖空者对企业负面信息的挖掘和扩散会带来股价下跌风险,这会严重损害大股东权益,从而促使大股东加强对管理层的监督,缓解委托代理矛盾。本文使用企业管理费用和销售费用的总值与企业营业收入的比例来测度企业的代理成本()。企业的代理成本越高,大股东和管理层的委托代理问题越严重。机制检验结果发现,缓解委托代理问题在卖空机制对管理层语调操纵的约束中发挥了部分中介效应。企业被纳入标的后,代理成本显著降低,企业的委托代理矛盾减少。在控制了代理成本变量后,卖空机制对管理层语调的影响效应明显减弱,机制分析表明卖空机制的引入有效缓解了大股东和管理层之间的委托代理问题,减少了管理层的净正面语调。
六、异质性分析
(一)企业规模
卖空机制对管理层语调的影响程度与企业规模相关。为了考察企业规模对卖空机制与管理层语调关系的影响,本文根据企业规模的中位数划分样本,进行分组回归。企业规模的异质性影响结果显示,在两个子样本中,净正面语调()的系数都是负的,表明卖空机制减少了管理层净正面语调。然而,大规模企业的回归系数绝对值高于小规模企业。对于大规模企业,纳入标的使其净正面语调减少了0.470,大约相当于管理层净正面语调均值的5.01%(0.470/9.38)。另外,对于小规模企业,回归系数不显著,表明卖空机制对净正面语调的约束作用不明显。在卖空机制下,大企业基于对股价波动风险以及名誉损失的考虑,更倾向于减少管理层的自利行为,这会显著降低净正面语调,从而提高信息披露质量。假设2得证。
(二)分析师跟踪
分析师跟踪越多的企业,通常其信息披露质量越高。为了深入刻画分析师跟踪对于卖空机制与管理层语调之间关系的影响,我们按照分析师跟踪的中位数划分样本,分析师跟踪的异质性影响结果显示,在分析师跟踪少的企业样本中,卖空机制()和管理层净正面语调()在1%水平上显著负相关,但在分析师跟踪多的企业中,这种影响关系的显著性降低。分析师跟踪减少了企业信息不对称程度,提高了信息披露质量,减少了企业管理层的浮夸语调,因此卖空机制的引入对分析师跟踪多的企业的影响并不大。然而,对于分析师跟踪少的企业,由于信息不对称程度较高,信息披露质量较差,管理层更容易通过夸大企业绩效误导投资者。卖空机制对企业负面信息的挖掘,对分析师跟踪少的企业有较强的约束效果。假设3得证。
(三)机构持股比例
为了考察机构持股比例对卖空机制与管理层净正面语调之间关系的影响,本文按照机构持股比例的中位数划分样本。分组回归的结果显示,对于机构持股比例高的企业,卖空机制对管理层净正面语调没有显著影响,而对于机构持股比例较低的企业,卖空机制对净正面语调的约束作用非常显著。机构投资者持股量较多,能够积极参与公司治理,发挥外部监督职能,约束内部人自利行为,提升企业信息披露质量(程书强,2006),而机构持股较低的企业由于缺乏外部监督机制,其信息披露质量通常较差。卖空机制的引入增加了资本市场的监督力量,能够有效约束管理层行为,使信息披露质量较低的企业显著减少披露中的夸大其词现象。假设4得证。
七、结论与建议
本文利用中国2010年开始实施的融券试点构造了多时点双重差分模型,探讨卖空机制对管理层语调操纵的影响,实证研究结果表明:第一,卖空机制可以显著降低企业管理层净正面语调,减少管理层信息披露中的浮夸成分。通过语调分解发现,卖空机制的作用主要体现于对管理层正面语调的约束,而对负面语调的影响较小,这意味着标的公司管理层在业绩说明会上的浮夸语调会下降。第二,通过倾向得分匹配、安慰剂检验,以及使用语言膨胀度指标、TF-IDF指标等的一系列稳健性检验,本文发现卖空对管理层语调操纵的抑制作用依然成立。第三,机制检验发现,卖空机制通过减少信息不对称、约束管理层不当行为和降低代理成本,能够有效减少管理层语调操纵行为。第四,进一步分析发现,在大规模企业、分析师跟踪较少的企业以及机构持股比例低的企业,卖空机制对管理层语调的影响更为明显,本文从管理层语调视角给出了卖空机制外部治理效应的重要证据。
相较于发达国家,中国目前的融券业务还有许多不足,一方面,中国融券券源有限,一些机构投资者尚无法通过提供券源参与融券交易；另一方面,境内投资者融券交易成本远高于境外投资者,个人投资者能达到融券交易门槛的比例较低。根据实证结果,本文提出如下政策建议:第一,继续深化金融体制改革,有序推进资本市场改革,合理扩大融券企业的范围,通过融券提高资本市场的有效性。卖空机制的引入对管理层行为具有较好的约束和震慑作用,因此,进一步降低融券门槛、扩大融券范围,有利于投资者对于企业负面信息的挖掘,可以迫使企业管理层约束自身行为,减少语调操纵和其他利己行为。第二,完善企业信息公开基础制度的建设,通过多种渠道开展企业自愿信息披露,促进企业管理层与投资者互动,从而满足中小投资者的需求,优化投资环境。中小投资者在中国资本市场中规模较大,但专业技术水平较低,业绩说明会等实时互动平台有助于投资者更全面真实地了解企业信息。搭建多种信息披露渠道、深化投资者与企业管理层的互动,能够进一步降低投资风险,保护中小投资者权益,构建公平公正的资本市场。第三,对当前实施在线会议模式的业绩说明会,建议进行详细的文字记录,以便于将来进行相关的研究和评估。
