非国有战略投资者与非国有大股东控制权水平——来自竞争性地方上市国企的证据

○ 潘克勤 李雨霏 潘潇阳

引言

国企混改包括“混”和“改”两个有机部分，“改”的核心是分享给非国有股东一定的控制权，提升企业市场化程度。近年来，各省在国企混改方案中均明确提出“引入战略投资者”。但实践中重“混”轻“改”很突出，非国有战投引不来、留不住。如何根据股东资源异质性和市场化导向合理地向非国有大股东分享控制权，成为一个亟待研究的现实问题。

现有文献充分关注到国企混改中引入产权性质相异的股东的重要性、[1-3]引入非国有股东后控制权分享的影响因素及其治理效率，[2-5]提出了控制权和股权非对等配置的理论逻辑，[3]并分析成功的实践案例，[3,6-8]但尚未足够重视产权性质外的其他股东特征如何促进“改”。从股东资源视角，资源异质和优势互补是根本，[9]非国有战投是股东资源异质性和重要性的体现。

2020年3月20日，证监会发布了《发行监管问答—关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（简称《发行监管问答》），其中明确“战略投资者……有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值……”由此可见，监管层提倡上市公司向战投分享董事席位以加强公司治理。

在研究混改国企控制权特征时，现有文献比较注重非国有股东“董监高”占比，而对于控制权的具体形式，如执行董事和非执行董事、监事、董事长、总经理等具体安排尚未重视。根据权力等级理论、信息层级理论，不同控制权形式的治理效率存在一定差异，既影响非国有大股东的知情权、决策和监督效率，也影响国有大股东的控制地位。根据资源依赖理论，非国有战投的资源禀赋决定了治权具体配置，基于股东资源重要性的控制权分享是改善公司治理的重要路径和保证。

魏明海等发现，在高层治理结构安排方面，商业竞争类和特定功能类国企间没有显著差异，非国有股东获得的控制权有限。[10]与央企比较，不同地域的地方国企和不同层级地方政府管辖的国企面临不同的外部环境，与功能性国企比较，竞争性国企混改目标应存在差异，因此，竞争性地方国企的混改路径和制约因素应该既有别于央企，也有别于功能性国企。

本文具有以下创新和贡献：一是以竞争性地方国企为对象对混改进行单层单类研究，清晰了研究场景；二是以非国有战投作为股东资源的度量，丰富了影响控制权分享的股东特征维度；三是对控制权进行更细致的刻画，改善了指标的代理效率；四是发现非国有战投是影响非国有股东控制权的重要内部因素，制度环境和政府放权意愿、国企隶属的政府层级是重要的外部影响因素，国企混改是基于现实环境的系统工程；五是初步呈现了发行监管问答中所提及的战略投资者“委派董事实际参与公司治理”的现状及影响因素。

一、文献综述

1.股权特征与混改后果

混改的基础是股权混合。股权的区分之一是产权性质，研究发现产权异质的股权混合有利于改善绩效，同质的国有股权混合并没有改善绩效。[1-3]股权的区分之二是股东资源，以股权比例为基础的公司治理结构越来越不适应新的时代，公司治理体系构建将更多地依据股东资源禀赋。[11]王斌提出，国企混改宜引入产权异质、资源互补的股东。[12]

2.控制权分享与国企混改后果

蔡贵龙等发现，前十大股东中非国有股东持股比例之和越大、政府放权意愿越强，则非国有股东获得的董监高席位比例越高。[4]但是，实践中存在混改等同于股权多元、重股权轻治理、重结果轻过程等认识。[13]

郝阳等发现，来自与控股股东产权性质相异的参股股东的董事长、总经理、财务总监可改善企业绩效，原因是国有股参股民企可以降低税负、非国有股参股国企可以提升高管薪酬对业绩的敏感性、产权异质的股东参股可以促使业绩差的经理人离任等；[2]蔡贵龙等发现，非国有股东加入高管团队才能提升国企高管的薪酬业绩敏感性；[5]刘汉民等发现，央企提高非国有董事占比有利于提高企业绩效，相比于股权结构，董事会结构对企业绩效的影响更大。[3]

3.公司治理角色与治理效率差异

（1）执行董事和非执行董事的治理效率

在治理效率方面，既存在执行董事一身兼两任所导致的监督动力不足，也存在非执行董事对于公司内部信息了解不足导致的决策盲从和监督乏力。基于不同视角和场景，该领域的研究发现是不一致的。

基于独立性视角，众多西方文献均支持外部董事能够提升监督效率和公司绩效。研究发现，大股东派遣的非执行董事能够抑制盈余平滑[14-16]和非效率投资，[17]民营企业非执行董事能够抑制经理层薪酬、[18]非执行董事保持了企业战略的稳定性[19]并促进企业创新。[20]

基于信息视角，研究发现由于执行董事更了解公司信息进而会提升公司治理效率，如提升盈余质量和提升企业高管薪酬对业绩的敏感性，[21]外部董事过多降低了监督效率。[22]

基于委托代理视角，研究发现外部董事出于自利目的一般不会公开反对管理层；[23]中国企业国有大股东非执行董事的超额席位降低了董事会对经理层的监督效率。[24]

（2）监事的治理效率

众多文献发现，中国上市公司的监事会没有发挥应有作用，主要原因是中国的监事会与德日的监事会“形似而质不同”；部分文献发现，中国的监事会在一定条件下才能发挥作用，如监事会具有经济独立性、[25]内审人员兼任监事、[26]监事具有会计和学术背景。[27]

4.文献评述

股东资源是衡量股东异质性和股东地位的重要维度，其如何影响国企混改尚缺乏深入探讨，尤其缺乏经验证据。以往文献关注到引入非国有股东之后董监高席位职位分享的总体情况及后果，但没有对董监高配置做具体刻画，更没有研究非国有战投如何影响控制权分享。非国有战投股东资源存在竞争优势和互补作用，有助于非国有股东获得更具有话语权的治理管理角色，但是控制权分享会受到外部因素的影响。本文从理论层面分析非国有战投影响控制权分享的逻辑，并结合制度环境进行实证检验。

二、制度背景和理论分析

1.国企分类分层改革背景

长期以来，三个因素制约着国企的治理效率：一是国企承担着政府使命，与市场化目标相矛盾；二是国企高管与股东之间的代理冲突比较突出，所有者缺位和内部人控制现象严重；三是国企高管的行政晋升激励加剧了大股东和中小股东的利益冲突。[28]

在国企混改理论研究和实践摸索的基础上，“十二五”规划纲要明确提出了实行公益性和竞争性国企分类管理、分类推进混合所有制改革；随之，学术界对国企分类做了广泛探讨，[10,29]大体上采取三分法（公益性、竞争性、垄断性，或者公共政策性、一般商业性和特定功能性）或者二分法（商业竞争类、特定功能类）。十八届三中全会首次提出应当“准确界定不同国有企业功能”；2015年中共中央国务院出台的《关于深化国有企业改革的指导意见》，以及由国资委、财政部、发改委联合发布的《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，明确主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企，要按照市场化要求实行商业化运作。实践中，竞争性国企主要采取在控股集团下设的分支机构中引入包括非国有战投在内的非国有股东进行混改。

2.非国有战略投资者影响控制权分享的理论逻辑

（1）基于资源依赖理论和风险承担视角的公司控制权安排

2018年8月国资委推行“双百行动”及2019年《国务院关于印发改革国有资本授权经营体制方案的通知》发布后，政企分开、政资分开、转变国有资本授权经营体制、赋予企业更多经营自主权，成为深化国企混改的重要目标，竞争性国企混改的重要抓手是引入异质股东并分享控制权。

Emerson指出，组织中一方对另一方的依赖使被依赖者产生权力，当某一方越能够提供重要资源时，组织便会越依赖他，其权力就越大。[30]Burt提出了股东资源的概念，财务性股东、产业性股东及创始性股东和参股性股东的资源禀赋存在差异。[31]与引进财务性股东相比，国企引进具备产业资源的战略投资者，既有利于整合供应链、做大做强主业，也有利于提升创新能力，非国有战投创造了非国有股东应享有更多控制权的客观条件。

国有创始股东“创始性”身份和非国有股东“参股性”身份差异掩盖了风险承担差异。国有股权转让限制带来的保护和国有股东的代理人身份，导致其不承担实质性风险；非国有战投具有较强的资产专用性，以获取长期投资报酬为目的，承担实质性的投资风险。混改后国有创始股东保持实际控制人地位，包括战投在内的非国有股东处于从属地位，在合约不完全、创始股东享有剩余控制权的情况下，公司可能偏离市场化方向，因此非国有股东存在分享控制权的合理诉求。

非国有股东占据执行董事、非执行董事、监事席位及董事长和总经理职位，均可以增强其治理能力。执行董事通过参与企业管理运营，既具有内部信息通道，也具有行业和市场信息优势，进而提升其决策和监督质量，应该是非国有股东尽量争取的席位；非执行董事具有表决权，监事具有列席董事会跟踪决策过程、监督检查公司财务会计活动及董事会和经理层行为的权限，对公司决策和运行具有一定的知情权，可以提升非国有股东对大股东的监督制衡；出任董事长（含副董事长）、总经理等关键职位，更增强了掌舵导航能力和将方案付诸实施的执行力。据此，提出如下假设：

H1：非国有战投二分变量既与非国有董事和监事比例正相关，也与来自非国有股东的董事长、总经理的任职几率正相关

Grossman等、Hart等认为，当合约不完全时，将剩余控制权配置给投资决策相对重要的一方是有效率的。[32,33]Harris等认为，享有剩余控制权者同时享有剩余索取权的制度安排是最优的。[34]王斌等提出，创始股东、财务股东和产业股东存在资源禀赋差异，创始股东和产业股东应获得超额控制权。[24]刘汉民等提出，在国企混改中要采用股权和控制权非对等逻辑进行控制权配置；[3]郑志刚等以阿里巴巴案例、[6]李海英等以Facebook收购WhatsApp的案例、[7]张继德等以中国联通混改的案例，[8]阐释了控制权和股权非对等配置的现实合理性。

控制权配置的基本依据是持股比例。但如果前十大股东中存在非国有战投，则非国有大股东群体具有除了股权比例之外能够获得更多控制权份额的筹码，非国有战投的存在应该是控制权和股权非对等配置的重要依据。据此，提出如下假设：

H2：非国有战投二分变量与非国有大股东持股比例之和的交互项，既与非国有董事监事席位比例正相关，也与来自非国有股东的董事长、总经理任职几率正相关

（2）基于信息视角的治理能力差异与执行董事席位比例

Seyhun提出了信息层级假说，即公司管理层的职位等级影响着他们所接触到的信息。[35]Fama等提出，董事会与经理层间的权力分割在于前者拥有决策审批权与监督权，后者拥有决策提议权与执行权，董事会的决策审批权很大程度上取决于经理层对决策事项的提议，[36]在信息不对称情况下，董事会战略决策职能将受经理层提议方式、内容、选择性信息提供等诸多因素的直接影响。公司的执行董事、高级经理人比大股东拥有更多的信息，[37]只有高度忙碌、积极参与企业管理的董事团体，才能对企业战略决策产生大的影响，[38]执行董事担任着具体的管理职位，相比于非执行董事和监事能获得更多的公司信息。

竞争性国企混改的首要目标是增强决策的市场导向，尽量去除行政干扰；混改进程中非国有大股东关注的首要问题是资本的安全和营利，最担心的是国有大股东为了政府目标进行盲目扩张、冗余招聘、过度纳税等行为，以及国有高管可能出现的内部人控制。因此，非国有大股东会寻求既有知情权又有决策和监督权的执行董事席位。非国有大股东持股比例之和越大，则获得执行董事席位的基本条件越充足；如果存在战略投资者，则获得执行董事的筹码更多。综上，提出如下假设：

H3：非国有战投二分变量与非国有大股东持股比例之和的交互项，与来自非国有股东的执行董事席位比例正相关

三、研究设计

1.模型设定与变量定义

（1）基本模型

模型（1）中因变量为非国有股东控制权相关变量，具体包括来自非国有大股东的董事、监事人数占董事会和监事会总人数的比值（DSR_Nons）；非国有大股东的执行董事人数占董事会和监事会总人数的比值（EDR_Nons）；非国有大股东的非执行董事和监事人数占董事会和监事会总人数的比值（NEDSR_Nons）；是否存在来自非国有大股东的董事长（含副董事长）和总经理等的有序变量（C&G；Chairman；GM）。

考察变量包括前十大股东中是否存在非国有战投（S_Inv）、前十大股东中非国有股东持股比例和（Shr_Nons）、交互项S_Inv×Shr_Nons。根据蔡贵龙等，[4]引入独立董事比例（IndR）、两职兼任（Dual）、董事会和监事会总规模（DSSize）和最大的非国有股东对国有第一大股东股权制衡能力（Shr_Bal）等公司治理变量，以及公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、成长性（Growth）等财务变量。此外，国企成立时间越长则行政色彩越浓，市场化氛围和放权意愿越不足，而且成立时间越长社会负担相对越重，抑制了非国有资本参与混改，因此纳入公司年龄变量（FirmAge）。蔡贵龙等发现市场竞争程度影响了控制权分享，[4]本文将2011-2018年全部非金融类上市企业年度销售费用占营业收入比例的行业中位数（Comp_Degree）作为样本公司的行业竞争程度纳入控制变量。

（2）变量定义

主要变量的含义及其赋值方式如表1所示。

表1 变量定义

2.样本确定和数据来源

（1）样本确定

竞争性国企是国家出资设立、同一产业部门企业众多、基本不存在进入退出壁垒、以利润为经营目标的国企。[29]借鉴魏明海等的划分标准，[10]从Wind获得2011-2018年在深沪上市企业所属证监会行业名称信息，进一步查找主营业务类型，确定竞争性行业的上市公司；剔除央企、非国有控股、实际控制人不明确、关键数据缺失的企业，得到样本公司共3174家（次）。由于综合性企业可能涉足非竞争性行业，本文也做了剔除。样本的年度分布为：2011年388家，2012年400家，2013年403家，2014年397家，2015年362家，2016年392家，2017年405家，2018年427家。

（2）数据来源

① 非国有战略投资者

借鉴以往文献，[11,39]将前十大股东中同时满足以下两个条件的非国有股东确认为非国有战投（S_Inv）：行业背景与样本公司存在紧密联系的投资者。结合年报以及“天眼查”查询的数据，经营范围相同或是上下游关系，但不包括与国有股东同属一个实际控制人的公司；或者，有产业背景并且与样本公司行业高度相关的风投公司和私募股权投资公司（VC/PE）；或者，具有相关产业背景的自然人（自然人在其他公司的持股比例50%以上、拥有专业技术、是某一领域的专家学者并兼任其他公司的董事长或总经理）。样本所处年份往前或往后追溯，非国有战投连续持股时间至少为5年。

② 非国有股东控制权及股权比例数据

非国有执行董事、非执行董事、监事、董事长（含副董事长）和总经理、非国有大股东持股比例和等数据，均来自手工查找：首先，从Wind获得样本企业年度前十大股东及董监高任职数据；其次，根据前十大股东名称，利用“天眼查”获取该股东的实际控制人是否为政府，并根据年报中的关联关系和一致行动人说明，判断其是否为非国有，以此确定前十大股东中的非国有股东及持股比例；最后，若董监高人员为自然人股东本身，或来自法人性质的非国有股东单位，则视为非国有股东委派了董监高。

③ 制度环境变量相关数据

借鉴蔡贵龙等和Fan等，[4,40]制度环境主因子Factor采用公司所在省区市场化进程指数、[41]省区财政盈余（（省级年度财政收入－省级年度财政支出）/年度省区GDP）、年度城镇登记失业率、年度人均GDP四个指标，进行主因子分析得到。Factor越大则地方政府放权意愿越强。

④ 其他数据

国企隶属政府的层级、成立时间、财务数据、董事会和监事会规模、独董人数、两职兼任等来自Wind数据库。

四、实证分析

1.初步统计

（1）描述性统计

表2显示：13.4%的样本企业存在非国有战略投资者（计425个观测），但是在3174家样本企业中战略投资者持股比例均值尚不到1%（在425家次样本中的均值接近7%），最大值为23%；制度环境主因子Factor的均值为0.0002（均值非0，原因是对该变量进行了缩尾处理），最小值为-2.46，最大值为1.08，标准差为0.94；隶属于县以下政府的样本占比8%略多，隶属于地市级政府的样本占比47%，隶属于省区级政府的样本约占45%。非国有董监占比均值为2.4%，最大值为38%，非执行董事和监事占比均值为2%，最大值为38%，执行董事占比均值0.4%，最大值为24%；来自非国有大股东的董事长和总经理（C&G，有序变量）的均值为0.14，最小值为0，最大值为2；非国有大股东出任董事长（含副董事长）的公司占比10%，出任总经理的公司占比5%；前十大股东中非国有股东持股比例和的均值为12%，最大值42%；非国有第一大股东持股比例相对国有第一大股东持股比例的均值为17%，说明非国有股东股权制衡能力较弱。上述变量均具有较大的标准差，数据分布相对较宽。

表2 主要变量的描述性统计

（2）主要变量的相关性分析

相关性分析发现，Tier及County与非国有控制权诸变量均存在正相关关系，而Prov与非国有控制权诸变量均存在负相关关系，说明样本公司隶属的政府层级越低，非国有股东获得的控制权水平越高。S_Inv与Tier及County正相关，与City负相关，与Prov不相关，说明战略投资者更多地参与了县以下层级政府控制的国企混改；S_Inv与Factor正相关，说明非国有战投更愿意参与政府放权意愿较强省区的混改；S_Inv和Factor均与非国有控制权诸变量均正相关，说明非国有战投和良好的外部环境促进了非国有股东获得控制权。篇幅所限，没有报告具体数据。

（3）主要变量的分组均值T检验——以是否存在非国有战投进行分组

以是否存在非国有战略投资者将全部样本分成两组，进行了主要变量的分组均值T检验，发现具有非国有战投样本组，其面临的外部环境（Factor）相对更好，其隶属的政府层级明显低一些，非国有董事监事席位比例（DSR_Nons）更高，非国有执行董事比例、非执行董事比例、监事比例也均更高，非国有董事长（Chairman）、总经理（GM）任职几率相对更高。篇幅所限，没有报告具体数据。

2.非国有战投与非国有大股东控制权——基本检验

（1）非国有战略投资者与非国有股东享有的董事监事席位比例

根据模型（1），以非国有董事监事比例有关变量做因变量，进行GMM回归分析，结果列示于表3。第一，在不引入交互项的回归（1）（3）（5）中，S_Inv和Shr_Nons均显著为正，说明存在非国有战投及非国有大股东较高的持股比例两者均有利于提升非国有董事监事比例。第二，回归（2）的交互项显著为正，说明非国有大股东持股比例越大，非国有战投有助于进一步提升非国有董事监事比例；回归（4）交互项显著为正、回归（6）不显著，说明在非国有大股东持股比例越大的情况下，非国有战投有助于提升非国有执行董事席位，但是对非执行董事和监事的席位的影响不显著。第三，其他控制变量的结果及其含义。Shr_Bal在回归（1）（2）（5）（6）中显著为正，但是在回归（3）（4）中不显著，说明缺少股东资源支撑的单纯股权制衡，只能增加非国有股东的非执行董事和监事席位，难以增加执行董事席位；IndR一直显著为负，说明独立董事挤占了非国有股东的控制权空间；Size一直显著为负，可能说明企业规模越大，非国有股东越难以获得支撑其话语权的持股水平，抑制了其参与混改的积极性。篇幅所限，没有报告控制变量的结果。

表3 非国有战投与非国有大股东控制权——GMM回归

（2）非国有战投与非国有董事长、总经理职位

表4显示：回归（1）至回归（6）中S_Inv和Shr_Nons一直显著为正，说明存在非国有战投、非国有大股东持股比例增加，均有利于非国有大股东获得董事长和总经理职位。回归（2）和（4）中，S_Inv×Shr_Nons不显著，说明在非国有大股东持股比例之和越大的基础上，非国有战投没有进一步促进非国有大股东获得董事长、总经理等关键职务；不仅如此，回归（6）中两者交互项出现显著负相关。结合表3中S_Inv×Shr_Nons的回归结果，非国有战略投资者促进非国有大股东获得了董事、监事席位，尤其迫使国有大股东分享了执行董事等关键席位，因而可能难以进一步放权。综上，假设1和假设3得到了证据支撑，假设2得到了部分验证。

表4 非国有战投与非国有董事长总经理职位——Logistic回归

3.稳健性检验

（1）控制内生性

① 工具变量构造

非国有战投是否参与混改，既取决于政府放权程度，也取决于被混改国企的内在特征，如行业竞争程度、股权结构、公司年龄、财务状况和经营前景等，即非国有战投存在内生性。为此，设计了回归模型（2）。

Intervene、Law、D_Nons、Unempl、GDP_pc、Earn_Fin分别表示省区政府干预程度、法制化进程、民营经济发展程度、城镇登记失业率、人均GDP和财政盈余程度等，刻画了制度环境特点；Shr_Nonsoe、Shr_Soe1th、Shr_Bal反映了公司股权结构；FirmAge和Comp_Degree反映了年龄和行业特征；Size、Lev、Roa、Growth反映了财务特征；Tbq和Ret分别为样本企业上年末的托宾Q值和上年的市场报酬率，反映了市场评价。

Logistic回归分析的结果显示，模型（2）的判对率为74%，卡方值为245（p＜0.001），Pseudo_R2达到11%；OLS回归分析的结果显示，F值为23.64 （p＜0.001），Adj_R2达到15%。限于篇幅，有关回归结果没有报告。

② 两阶段回归

将模型（2）的Logistic回归预测值（P（S_Inv））引入模型（1）替换S_Inv，进行回归分析。结果显示（限于篇幅，略去备索），P(S_Inv)和Shr_Nons的回归结果与表3基本一致，再次验证了存在非国有战投和非国有大股东较高的持股比例，均有助于提升非国有董事监事比例。P(S_Inv)×Shr_Nons在回归（2）和（6）中显著为负，在回归（4）中显著为正，表明随着非国有大股东持股比例的增加，非国有战投提升了来自非国有大股东的执行董事席位，相应地却挤占了非执行董事和监事的席位配置。

（2）改变主要变量的赋值方式

第一，以哑变量方式给模型（1）中因变量（DSR_Nons、EDR_Nons和NDSR_Nons）赋值，并采用Logistic回归分析方法进行类似与表3的回归分析，回归结果基本吻合。

第二，以非国有战投持股比例（Shr_S_Inv）替代是否存在战略投资者二分变量（S_Inv），重复进行表3、表4中所有的回归分析，回归结果没有显著改变。

五、进一步分析：省区制度环境及国企隶属政府层级的影响

国企混改是在特定环境中展开的系统性企业制度改革，因而非国有股东享有的控制权不仅仅是非国有战投、非国有大股东持股比例等微观因素决定的，国企所在省区的制度环境及国企所隶属的地方政府层级，可能是影响控制权分享的宏观因素。

1.省区制度环境和政府放权意愿的影响

蔡贵龙等发现，制度环境决定的地方政府放权意愿显著影响国有企业“混”和“改”的程度，放权意愿越大，不仅非国有股权“混”的积极性越高，而且非国有董监高的比例越大。[4]但尚无文献揭示政府放权意愿如何影响控制权分享具体差异。

（1）理论分析

各级地方政府对地方国企均具有一定的依赖和行政干预动机。第一，实行分税制改革后，形成了“财权上收、事权不变”的局面，为了弥补财政缺口，地方政府会将部分行政和社会职能转嫁到地方国企，使其承担一系列战略性和社会性负担。[42]研究表明，地方政府控制的国有企业承担着更重的实际税负，[43]国有上市企业存在超额雇员现象，[44,45]而且在失业率高、政府干预强的地区，承担超额雇员负担的国企高管获得了更多晋升机会，但企业财务绩效和市场表现均受到损害；[46]作为补偿，承担超额雇员负担降低了实际税负。[47]第二，当地官员的政治晋升目标加剧了对国企干预的动机。为了能在“经济锦标赛”中胜出，当地官员会调动各种资源增加财政收入、提升GDP增长及其他经济指标的排名；[48]地方政府会通过干预国企投资，拉动GDP增长。[49]

混改后非国有股东在股权结构和公司治理层面对政府干预会形成制衡能力，[50]所以政府会因为追求非市场目标而对混改产生抵触，放权意愿受到抑制。

综上，地方政府对国企的依赖性越强，则放权意愿越差，越不愿意配置知情相对较好、话语权相对较重的非国有执行董事和非国有董事长、总经理职位。在接受了具有重要资源的非国有战投后，会在控制权分享上做出妥协，配置相对更多的非执行董事、监事等治理权威相对较弱的席位。地方政府对国企的依赖越弱，越希望对混改国企进行市场化改造，如非国有战投参与混改，会让出部分执行董事席位和董事长总经理关键职位。

（2）实证检验

在模型（1）的基础上，加入考察变量Factor及其与S_Inv×Shr_Nons的交互项（限于篇幅，具体结果略去备索）。首先，回归（1）至回归（6），除回归（5）之外Factor均显著为正，说明政府放权意愿越强，则非国有股东控制权水平越高。其次，S_Inv×Shr_Nons×Factor在回归（4）中显著为正，在回归（6）中显著为负，说明在政府放权意愿越强、非国有大股东持股比例越大的基础上，非国有战投进一步提升了非国有执行董事比例，在政府放权意愿越弱、非国有大股东持股比例越大的基础上，非国有战投进一步提升了非国有股东的非执行董事和监事比例。

在模型（1）的基础上，加入两个政府层级二分变量及它们与S_Inv×Shr_Nons的交互项，分别以C&G、Chairman、GM为因变量进行Logistic回归分析，Factor一直显著为正，表明放权意愿越强，非国有大股东派遣董事长、总经理的可能性越大；在以GM为因变量的回归分析中，S_Inv×Shr_Nons×Factor显著为正，说明在政府放权意愿越强、非国有大股东持股比例越大的基础上，非国有战投促进了非国有大股东获得总经理职位。

（3）稳健性检验

根据蔡贵龙等研究，政府放权意愿和国企混改进程可能同时受到政策环境变化的影响，加之遗漏变量等原因，可能导致内生性。[4]模型（3）借鉴蔡贵龙等和Fan等，[4,40]以样本所在省区沿海港口数量（Sea_Ports，赋值方式为沿海港口数量加1后取自然对数）和样本公司所在城市自第一次鸦片战争后至清朝末年是否被划定为租界（Leased_Territory，赋值方式为有则取1，无则取0）。沿海港口越多地理位置决定的对外开放程度则越大，政府放权意识相对越强；曾经被西方列强设置为租界，则该地区不仅仅经济贸易受到过影响，西方文化及政府管理思想也会带进来，因而政府放权的可能性越大。这两个变量相对于国企混改这个近期推动的经济改革政策而言更具有外生性。根据模型（2）回归的结果预测P（S_Inv），并以模型（3）预测P （Factor），然后进行类似的回归分析，结果没有改变。限于篇幅，没有报告回归结果。

2.竞争性地方国企隶属政府层级的影响

（1）理论分析

地方政府对于管辖企业存在“帮助”和“掠夺”两个动机，政府通过国有股权和高管更便于向地方国企实施帮助或者掠夺，但不同层级的政府目标存在差异，进而影响其对管辖国企的混改动力和放权意愿。

一个方面，政府层级越高则越注重自身形象，越注意约束自身行为；较低层级政府的主管受到“经济锦标赛”的激励更大、更偏向于短期经济利益目标，因而对所管辖的国企的负面影响越大。[51,52]尽管在国企遇到财务困境时较低层级的政府会给予更多支持，但是内在目的是保证未来社会性目标的实现，而不是从市场化角度出发获取经济利益。[53,54]因而，包括非国有战投在内的非国有股东，如果参与了较低层级地方政府所属国企的混改，则要求分享的控制权水平相对越高，如更多的董事监事席位，尤其要求获得决策监督权更重的执行董事席位，以加强决策和监督、保护自身利益。

另一方面，被较低层级政府控制的国企可能存在混改优势。首先，该层次企业规模一般较小，非国有股东获得相对较高的持股水平进而分享较高的控制权水平的可能性越大。其次，较低层级的政府更加了解地区资源禀赋，有利于科学决策。由于地方财力限制，在国企遇到财务困境时，隶属于较低层级地方政府的国企生存更加艰难，地方政府和国企更有意愿通过混改进行脱困甩包袱和扭转危局，地方政府会承诺给非国有股东分享更多的控制权，分享给非国有战投更大的控制权空间。再次，国企被较低层级的政府控制，其与政府沟通的便利性、决策的及时性和经营的灵活性相对更大，如在通过混改方案的程序上，地方政府层级越低则关于混改的政府内沟通协商越充分快捷，混改方案被提交到一定层级的党政会议上讨论通过的机会也越多；此外，由于较低层级政府控制的国企规模相对较小、混改成败的社会影响较小，较低层级政府对其控制国企进行混改和放权的政治风险也相对较小。

综上，国企隶属的政府层级越低，为了引进非国有战投而分享的控制权空间应该越大，与此同时，混改失败的政治风险相对越小、推进混改的进程越快；非国有战投的存在更有助于非国有股东获得较大的控制权空间。

（2）实证分析

在模型（1）的基础上，加入两个政府层级二分变量及它们与S_Inv×Shr_Nons的交互项，进行GMM回归分析（限于篇幅，结果略去备索）。首先，回归（1）（3）（5）中，County一直显著为正，说明相对于省级政府控制的国企，县及以下层级政府控制的国企中非国有股东的控制权水平更高，包括董事监事比例、执行董事比例、非执行董事和监事比例；回归（1）和（5）中City显著为正，说明相对于省属国企，地市级政府控制的国企中非国有股东占据了更多的董事监事席位，具体而言占据了更多非执行董事和监事席位，但是在执行董事上不存在显著差异。其次，在回归（2）（4）（6）中，S_Inv×Shr_Nons×County均显著为正，说明在存在非国有战投及非国有大股东持股比例相对较大的情况下，相较于省属国企，县及以下级别政府所属国企向非国有股东分享了更多董事监事席位，而且在执行董事、非执行董事和监事席位上均有体现；回归（2）和回归（6）中，S_Inv×Shr_Nons×City显著为正，说明在存在非国有战投及非国有大股东持股比例和越大的情况下，相较于省属国企，地市级政府所属国企向非国有股东分享了更多的董事监事席位，但是仅仅在非执行董事和监事席位席位上得到体现，在执行董事席位上无差别。

在模型（1）的基础上，加入考察变量Factor及其与S_Inv×Shr_Nons的交互项，分别以C&G、Chairman、GM有序变量为因变量，进行Logistic回归分析。研究发现，County和City在回归（1）（3）（5）中一直显著为正，表明相对于省属国企，隶属于地市级以下政府的国企更愿意给予非国有股东董事长、总经理职位；在以GM为因变量的回归分析中，S_Inv×Shr_Nons×County显著为正，说明在存在非国有战投、非国有大股东持股比例越大的基础上，县及以下层级政府隶属的混改国企非国有大股东出任或者派遣总经理的可能性越大。

（3）稳健性检验

采用政府层级有序变量（Tier）取代GMM回归中的哑变量（County和City），重新进行回归分析发现，除了（5）之外的其他回归中，Tier一直高度显著为正，说明政府层级越低其所属国企分享给非国有股东的控制权水平越高；S_Inv×Shr_Nons×Tier也一直显著为正，表明如果存在非国有战投，在非国有大股东持股比例和越大的情况下，越低层级政府所属的国企分享给非国有大股东的控制权水平越高，上述发现和GMM回归的结果一致。

六、结论及启示

1.研究结论

第一，混改国企对非国有战投的资源依赖，提升了非国有股东的控制权水平，表现在提升了非国有董监席位比例及非国有董事长总经理的任职几率；在非国有大股东持股比例总和越大的基础上，非国有战投提升了治理权威更高的非国有执行董事比例。第二，在存在非国有战投、非国有大股东持股比例和越大的基础上，政府放权意愿越强则非国有股东越可能获得执行董事席位和总经理职位。第三，在存在非国有战投、非国有大股东持股比例和越大的基础上，混改国企隶属于的政府层级越低则越有利于非国有股东获得董监席位和总经理职位。上述结论表明，竞争性地方国企混改后的非国有大股东控制权水平和具体的控制权安排，既取决于非国有大股东股权比例、股东资源等微观因素，也受制于政府放权意愿和国企隶属的政府层级等宏观因素，国企混改是一个基于现实环境的系统性工程。

本文仅检验了非国有战略投资者参与混改情境下控制权分享的理论逻辑和经验证据，没有深入分析控制权发挥治理功能的路径和机理，如是否促进国企理顺了政商政企关系并提升了市场化程度（冗员负担缓解、税负降低、投资并购的理性和效率、高管团队市场化水平提升），是否改善了董事会决策和监督效率（企业创新、管理层代理成本、薪酬对业绩的敏感性、高管更换对业绩的敏感性）等，尤其没有进一步揭示隶属较低层地方政府的竞争性国企大幅放权之后的经济后果，这也是未来研究的方向。本文的分析对象是竞争性地方国企，并未进行竞争性地方国企与其他类型国企混改的对比，因而有关结论及其寓意只适用于竞争性地方国企的混改。

2.启示建议

第一，进一步推进竞争性地方国企混改，须大力引进非国有战略投资者。以往文献高度关注股东的产权属性（国有和非国有）和财务资源属性（股权比例大小）如何影响混改及控制权分享，对其他维度的股东资源属性如何影响混改重视不够。本文研究发现说明，非国有战略投资者所具有的资源禀赋，才是竞争性地方国企最为需要的，也是各省区国企混改方案中高调宣示要引进的，但整体上非国有战略性投资者参与竞争性地方国企混改的数量少，引进非国有战投的推进力度不够。

第二，国企混改是基于现实环境的一个系统工程，系统内各因素协同推进方可实现混改目标。在国有经济保持主体地位背景下推进混改，须系统性创新混改机制，保证非国有股东决策和监督权落到实处，切实保障参与混改的非国有股东权益，才能发挥混改优势，激发社会资本的活力。地方政府要尽力改善制度环境，省区级和地市级党政主官要进一步解放思想。战略投资者不愿参与混改的主要原因在于控制权分配不到位；不放权的表面原因是政府对于当地国企的经济依赖甚至政治依赖，深层原因可能在于不同地域的历史文化、政治经济等因素的长久积淀，导致思维固化。建议进一步加强改革开放前沿地区和中西部地区干部交叉任职的力度，带动思想认识和思维方式的转变，促进国企混改。

第三，进一步推进竞争性地方国企混改要根据股东资源特性，有的放矢地放权。参与混改的股东也要积极争取相应权利、委派董监高，以改善公司治理。本文发现在竞争性地方国有上市公司中，非国有战投委派董事参与公司治理的现实状况并不理想，离证监会2020年3月出台的发行监管问答提倡的导向尚有很大距离。非国有战投既具有重要的股东资源，又具有长久耕耘的绑定机制和利益诉求，追求短期不当利益的动机较小，应赋予其超额控制权；财务股东缺乏长久利益绑定机制，可能追求短期目标，配置超额控制权则难以实现混改目标。