反收购强度、企业研发决策与长期价值创造

○ 蔡庆丰 林少勤 吴冠琛 陈诣之 林海涵

引言

随着中国经济由要素驱动的“增量经济”时代进入创新驱动的“存量经济”时代，企业间的并购重组成为资本市场进行资源整合的重要方式，各种并购事件层出不穷，敌意收购事件也开始涌现。特别是2015年底的“宝万之争”成为中国资本市场敌意收购的标志性事件，上市公司的收购与反收购博弈也由此进入大众视野。此后，许多上市公司为了阻止门外“野蛮人”的举牌（敌意收购），纷纷在公司章程中设立或增强各类反收购条款。然而，资本市场上这一热点事件并没有引发学术界足够的重视和跟进，学术研究严重滞后于监管实践和市场关注。所谓的敌意收购本质上是收购足够高比例的上市公司股权，从而获得公司的控制权。那些股权分散特别是股价被低估的公司更容易成为敌意收购目标。对于上市公司而言，当面临收购威胁时，可以采取的主要防御措施主要分为两大类：一是拒绝出售给敌意收购者，最为典型的就是“毒丸计划”（又称“股东权利计划”）；二是将股份出售给敌意收购者之外的“白衣骑士”。除在面临收购威胁后采取的防御措施外，上市公司还可以在公司章程中设置反收购条款，包括绝对多数条款、交错董事会、股东提案权限制、董事资格审查和黄金降落伞条款等。上市公司所设的反收购条款显著提高了收购方成本，让可能面临的恶意收购变得更加困难，从而让敌意收购者望而却步。

反收购条款的设立有助于提高企业的反收购能力，但这些条款又会对企业管理层及其经营决策有什么影响呢？学界现有观点可分为“长期价值创造”和“管理层防御”两类。“长期价值创造”由Chemmanur等提出，[1]他们发现双层股权结构等反收购条款能够促进高素质管理层更加积极地投资长期创新项目，减少投资短平快项目的短视行为，从而促进企业创新和创造长期价值。背后的逻辑在于，资本市场中的信息不对称会使得创新型企业的股价被低估，更容易遭受恶意收购。因此，企业管理层倾向于投资更具确定性收益的短期项目，从而导致研发投入不足和创新产出低下，形成抑制长期价值创造的“管理层短视”现象。[2]反收购条款能够隔离或缓解企业管理层受到的来自资本市场上短期投资者的压力与被敌意收购的威胁，使得管理层发挥“管家”精神，集中精力于中长期技术创新，为企业创造长期价值。相反，“管理层防御”假说是基于代理理论的分析。代理理论假设管理层与股东的利益是不一致的，而外部市场的控制权竞争和收购威胁可以在一定程度上监督和限制上市公司管理层的利己行为和利益侵占。但是反收购条款将巩固管理层的权力，减少来自资本市场的有效监督，使得管理层偏好赚取与业绩相关的薪酬收入等个人利益，从而扭曲企业的投资策略，减少企业创新，导致企业价值下降。[3]可见，在反收购条款如何影响研发创新及企业价值这一论题上，学术界尚未达成统一。因此，探究我国上市公司的反收购条款现状及其作用，将进一步丰富现有理论、补充中国故事的研究视角。

随着我国供给侧结构改革的推进和资本市场资源配置功能的完善，并购市场也日益成熟，企业并购成为要素流动的重要方式，也成为资本市场提高要素配置效率的重要模式。截至2018年底，我国的并购市场规模已经达到3.4万亿，但我国的反并购条款、并购防御却处于刚刚起步状态。2015年的“宝万之争”引发市场关注和管理层干预之后，越来越多的公司在其公司章程中设立适合公司特质的反收购条款。但与国外成熟资本市场相比，我国的反收购条款立法尚不完善，这也导致我国的反收购条款的设置与效力跟国外存在较大区别。学术界关于反并购问题的研究更是稀缺，主要集中在个别反并购条款对企业代理成本、[4]公司治理有效性、[5]高管变更、[6]投资者保护[7]等问题，未有对企业各类反收购条款或反收购防御对企业创新和企业价值影响研究。本文拟就这一领域进行探索与拓展，研究我国上市公司章程中设立的具有反收购作用的一系列条款对公司创新行为及企业价值的影响。

一、文献综述与研究假设

1.相关文献评述

现有关于反收购条款对企业管理层决策及企业影响的研究主要分为正反两种观点：正向影响观点来自反收购条款可以降低“管理层短视”的“长期价值创造”假说，反向影响的观点主要源自“管理层防御”假说。

（1）“长期价值创造”假说

“长期价值创造”假说与“管理层短视”现象关系密切。Stein、Scherer等学者认为资本市场上投资者与企业间的信息不对称，[2,4]使得股东无法准确评估管理层进行长期创新投资的价值。这会导致创新型企业的股价被市场低估，从而导致其更容易遭受敌意收购。为了避免这种情况，公司管理层通常倾向于花费更多精力在可以为公司带来更快、更确定收益的短期项目上，导致创新投资不足。该现象被称为“管理层短视”假说。而反收购条款的设立能够隔离或缓解企业管理层受到的来自资本市场上短线投资者的压力与被敌意收购的威胁，降低“管理层短视”的影响。[2]

管家理论指出，经理人行为并不以个人私利为导向，而是与委托人的利益及目标保持一致。因此，管家理论中管理层的行为具有集体主义倾向，受社会动机和成就动机的驱动,其目标就是要追求股东的福利最大化。[5]因此反收购条款能促进高素质管理层更加积极地投资长期创新项目，减少了用于提升短期业绩的短视行为，从而增加企业创新，为企业创造长期价值。Chemmanur等利用美国上市公司数据证实了反收购能力与企业创新间的正向关系，且这种促进效应在信息不确定程度高的企业及产品市场竞争激烈的企业中表现得更为明显。[6]陈虹发现以交错董事会制度为代表的反收购条款提升了上市公司的创新表现。[8]

反收购条款的设立不仅促进了企业创新，也有助于提升企业价值。[9,10]Bhojraj等还探究了其中可能的作用机制，即反收购条款保护管理层免受短期市场压力的影响，使其专注于有助企业长期发展的经营活动。[10]

（2）“管理层防御”假说

Williamson等基于代理理论，较早提出了反收购条款的“管理堑壕假说”，又称“管理层防御”假说。[11]基于代理理论的分析，管理层与股东间的信息不对称与利益不一致导致管理层采取自身利益最大化的目标行事。如果管理层没有被适当监督，他们会倾向于为了赚取与业绩相关的薪酬收入等个人利益而扭曲企业的投资策略，减少有助于创造长期价值的研发投入。而投资于短期内收益更高的“短平快”项目，无疑会导致企业价值的下降。而反收购条款减少了来自外部市场控制权争夺和并购的威胁，增强了在任公司高管的工作保障，从而使得管理层可能出于自身利益而做出有损股东利益的决策。后续Grossman等、Jensen等、Deangelo等、Jensen等、Harris等的研究也证实了在美国市场中反收购条款的管理防御效应确实存在。[3,12-15]

如Ravi等以研发投入作为企业创新的衡量指标，采用G-Index作为反收购的衡量指标，发现反收购条款的使用会降低企业的创新投入。[16]Chakraborty等借鉴Bebchuk等的研究，[17,18]用E-Index衡量企业反收购的力度，同样发现反收购条款加强管理层防御，使得管理层更加注重个人利益，轻视企业长期发展，从而导致企业创新水平的下降。Gompers等的研究还发现反收购条款数量与企业财务表现和企业价值呈负相关关系。[19]此外，李善民等、陈玉罡等都发现反收购条款强化了高管与股东间的代理问题，验证了管理防御假说在国内市场的存在。[20,21]

2.假设提出

创新是企业获取竞争优势、实现可持续发展的关键策略。[22]然而，研发创新像是一把双刃剑，其周期长、投入大、不确定性高的特点会对企业的短期经营活动造成负面影响。[23]只有企业高管打破“管理层短视”的桎梏，以中长期视角制定企业发展的经营决策，才有可能获取研发创新成功后的产品竞争力和超额利润。一方面，企业增加研发投入会挤占现有营运资金，缩减生产规模，影响短期绩效。因此，要激励企业进行创新就需要管理层和股东能够容忍研发过程中的高投入带来的短期利润下降及可能的失败后果。[24]但资本市场注重短期业绩表现会对管理层施加过度的外部压力，导致管理层更倾向于把企业的资源分配到能够稳定提升企业盈利的短期项目中，从而抑制企业的创新活动，损害企业的长期发展。这就是所谓的“管理层短视”。另一方面，由于企业内外部信息不对称，市场投资者可能无法合理评估管理层创新投入的长期价值。这会导致公司股价被低估，增加企业被敌意收购的风险，而敌意收购往往伴随着被收购方现有管理层的替换。为了应对这种职业威胁，管理层也会变得“短视”，在降低创新投入的同时把更多精力投入能够产生确定性短期收入的经营活动中。[2]

根据前文论述，“长期价值创造”假说和“管理层防御”假说分别对反收购条款如何影响企业创新做出了两种相反的解释。在“长期价值创造”假说下，能够增加敌意收购方收购、控制被收购方公司的难度，有效降低公司被收购的可能性，将“野蛮人”拒之门外，[19]同时也降低高管非正常变更的可能性，保证企业经营方针的稳步推进。[21]据此，可以认为反收购条款能够有效帮助管理层抵御外部压力，规避职业威胁，减轻前文所述企业研发创新的负面影响。创新活动离不开研发费用的持续投入，需要高管团队稳定以保证技术开发过程的顺利开展。[24]在反收购条款的保护下，管理层可以充分发挥“管家”精神，[5]减少短视行为和投资短期回报高、长期收益差的项目，制定有利于公司长期发展的投资策略。正如Chemmanur等从股权结构的角度研究发现，反收购条款能够减少高素质管理层的短视行为，使其更加积极地投资长期创新项目，从而提升企业的长期价值。[1]另外，Johnson等发现反收购条款有助于维护IPO企业管理层的稳定，从而帮助其保持与客户、供应商、战略合作伙伴的关系，提升了IPO企业的价值和业绩表现。[25]

然而，根据“管理层防御”假说，反收购条款帮助管理层建立了稳固的“防御堑壕”，削弱了管理层的外部监督力度并加重了企业的代理问题。在此基础上，管理层自利动机加强，更有可能为了追求短期个人收益而扭曲企业决策，减少能够提高企业长期价值的研发创新投入，而增加短期回报高、长期收益低的项目。此外，受益于短平快项目，企业短期业绩表现尚可，降低了外部“野蛮人入侵”带来的职业威胁，管理层便能够“稳坐钓鱼台”。但是，企业长期价值将受到严重影响，股东的长期利益也将受损。相关研究也佐证了“管理层防御”假说的成立，Ravi等和Chakraborty等分别使用G指数和E指数代理反收购强度，发现当公司防御能力越强时公司的价值越低，表现在衡量公司业绩各方面的财务指标表现越差，而原因来自高管与董事会间日益严重的代理成本。[16,17]根据上述分析，本文提出两组竞争性假设：

H1a：反收购条款数量越多，企业的研发投入和创新产出越多

H1b：反收购条款数量越多，企业的研发投入和创新产出越少

H2a：反收购条款能够提高企业价值

H2b：反收购条款将会降低企业价值

二、研究设计与变量构建

1.样本选取

本文选择2007-2017年深沪A股上市公司作为研究样本。反收购条款数据由手工收集得来，首先从巨潮资讯网下载各年度各上市公司的公司章程，再通过关键词搜索的方法人工识别公司章程包含的反收购条款类型，最终整理形成企业反收购条款数据库。企业创新、企业价值及控制变量的数据来自CSMAR数据库和WIND数据库。同时按以下标准对样本数据进行筛选：剔除公司章程数据缺失的上市公司；剔除金融业上市公司；剔除ST上市公司和暂停上市公司；剔除财务数据缺失的上市公司；剔除研发投入数据缺失的上市公司；剔除构造有关变量指标，如真实盈余管理中所需数据不全的上市公司。为了消除异常值影响，对所有连续变量采取了上下1%的缩尾处理。最终样本包含1833家上市公司的数据，共7323个样本。

2.变量构建

（1）被解释变量

研发决策。本文从投入和产出两个维度研究企业的研发决策。在投入维度，本文采用绝对值指标（研发投入，RND）及相对值指标（研发投入占营业收入比，RNDR）。在产出维度中，本文参考Chemmanur等及潘越等的研究，[6,26]采用公司当年申请的专利总数（Patent）作为代理指标。根据《中华人民共和国专利法》规定，我国的专利分为发明专利、实用新型专利和外观设计专利三类。其中，发明专利技术含量较高，在申请时需要进行实质审查。因此，本文使用企业发明专利（IPatent）衡量高质量的研发产出。

企业价值。参考Bebchuk等、[18]Gompers等，[19]本文采用企业托宾Q值（Tobin）作为企业价值的代理变量。

真实盈余管理。关于真实盈余管理指标的构建，本文参考 Bradertscher和Cohen等衡量真实盈余管理水平（REM）的方法，[27,28]通过下式计算得出：

REM的构建从生产操控、销售操控和费用操控这三个维度测量企业真实盈余管理程度。其中生产操控用异常产品成本（AB_PROD）衡量，销售操控用异常经营现金流（AB_CFO）衡量，费用操控用异常酌情费用（AB_DISEXP）衡量。REM的数值越大，表示该企业的真实盈余管理水平越高。

管理层更替。参考袁天荣等的研究，本文使用公司当年高管变更人数除以高管总人数来计算（高管指董事长和总经理）。[29]

（2）解释变量

上市公司的公司章程中包含的反收购条款是本文主要的解释变量。从国内实际情况出发，参考王建文等，[30]本文选取交错董事会（SB）、董事提名权持股时间限制（TL）、董事提名权持股比例限制（SL）、董事资格审查制度（QE）和黄金降落伞（GP）作为本文主要考察的反收购条款项目。这5个变量为虚拟变量，取值为1时，表示当年该公司的公司章程中设置了该条款。

在上述基础上，本文参考Bebchuk等构造E指数及Gompers等构造的G指数的研究方法，[18,19]把上市公司设立有上述的反收购条款加总得到该公司的反收购条款数（ATP），即ATP=SB+TL+SL+QE+GP，以此来衡量一个公司反收购强度的高低。反收购条款数越大，则反收购强度越高（反收购条款数据关键词识别策略，略去备索）。

（3）控制变量

参考Chemmanur等，[6]在反收购条款与研发创新的研究中，本文选取的控制变量有：高管持股比例（Mana_hold）、企业规模（ln_Size）、资产负债率（Lev）、资产收益率（ROA）、董事会规模（ln_Board）、独立董事比例（IndDirR）、前五大股东持股集中度（HHI_5）、企业年龄（ln_Age）、所处行业赫芬达尔指数（HHI）及其平方项。

在作用机制研究中，当以真实盈余管理水平（REM）作为被解释变量时，本文参考Bhojraj等的研究，[10]将市值账面价值比（MTB）、资产负债率（Lev）、企业规模（ln_Size）、流动负债率（CL）、资产收益率（ROA）作为控制变量。

在解释反收购条款与企业价值的研究中，本文在主实证模型的基础上增加流动负债率（CL）和销售收入增长率（GR）作为控制变量，并替换前五大股东持股集中度（HHI_5）为前五大股东持股比例（Top5_hold）。最后，本文控制了行业固定效应和年度固定效应。主要变量的定义与说明见表1。

表1 主要变量的定义与说明

（4）实证模型

① 在研究反收购条款与研发创新的关系时，具体回归方程为：

② 在扩展性研究中，研究反收购条款对企业价值的影响时，采用的回归方程为：

考虑到反收购条款与企业创新产出对企业价值的影响可能存在时滞性，因此本文研究反收购条款与企业创新对未来3期企业价值的影响，即n=1,2,3。

三、实证检验与结果分析

1.描述性分析

本文主要变量的描述性统计如表2所示。根据本文整理，在反收购条款的设立方面，4%的上市公司设置了交错董事会条款（SB），8%的上市公司对股东提名董事所需的时间进行了限制（TL）。而有接近60%的公司对股东提名董事所需的持股比例进行限制（SL）。此外，采取董事资格审查（QE）的公司占比为24%。而仅有9%的公司设置了黄金降落伞制度（GP）。最后，超过95%的公司都设置了累积投票制（CV）和绝对多数条款（AM），因此我们在构建反收购条款（ATP）时不考虑这两个条款。平均而言，样本内公司的反收购条款数为1.03条，由此可见我国上市公司的反收购意识还有待提高。

表2 主要变量的描述性统计

2.实证检验

（1）反收购条款与研发创新

表3给出了反收购条款与企业研发投入的回归结果。在以当年研发投入和当年研发投入占营业收入之比为被解释变量的回归模型中，反收购条款的系数都显著为正，说明上市公司的反收购强度越高，其当年研发投入的绝对值和相对值也相应越大，与假设H1a相符，即反收购条款的设立对企业研发投入具有显著的促进作用，反收购强度较高的企业更有动机去提升当期的研发投入。

表3 反收购条款对企业研发投入的影响

表4给出了反收购条款与企业创新产出的回归结果。在以专利申请数为被解释变量的回归模型中，反收购条款数的系数显著为正，说明上市公司反收购条款数越多，其下一期专利申请总数也相应越多。在以发明专利申请为被解释变量的回归模型中，反收购条款的系数为正且在1%的水平上显著，说明反收购条款对企业高质量的创新具有显著的提升作用。因此，本文的回归结果支持假设H1a，否定假设H1b，即反收购条款的“长期价值创造效应”大于“管理层防御效应”。本文认为其原因在于反收购条款能够有效缓解中国突出的“管理层短视”现象，激发企业家精神。[31]在过往的增量经济时代下，企业通过跑马圈地扩大经营版图，大力进行固定资产投资，不断扩张生产规模，依靠要素驱动、投资驱动的经营方式就能获取巨额利润。此外，与西方成熟资本市场中以机构投资者为主导的投资者结构不同，我国资本市场的投资者结构中“散户”的力量仍然不可忽视，“炒作”的思维仍然弥漫市场，市场的“短视”和“非理性”容易诱导上市公司高管更关注短期业绩，而忽视企业的长期创新投入和可持续发展。[32]因此，在全社会包括资本市场普遍以短期业绩为导向的氛围下，“管理层短视”现象非常严重。而反收购条款则能够帮助管理层抵御外部压力，降低管理层短视，激发企业家精神，最终促进企业研发投入与创新。

表4 反收购条款对企业创新产出的影响

（2）机制检验——降低真实盈余管理水平、减少管理层更替频率的中介效应检验

本研究在发现反收购条款对研发创新具有促进作用的基础上；进一步对其可能存在的作用机制进行研究。一方面，反收购条款提高创新水平的作用机制可能源于其降低了管理层承受的来自市场的短期业绩压力。[33]已有文献研究表明，管理层有动机进行盈余管理去迎合或者战胜证券分析师的盈余预测，[34,35]这种盈余预测是企业遭受的来自市场短期业绩压力的重要表现。参考Bhojraj等的研究，[10]本文认为管理层之所以进行盈余管理往往是为了迎合资本市场对企业的业绩需求，即盈余管理水平与管理层受到外部市场的压力正相关。而反收购条款的设立能够帮助管理层抵御外部市场压力，减少盈余管理行为，进而专注于研发创新活动。另一方面，反收购条款可以通过降低管理层更替频率而提高企业创新水平。在我国的公司治理体系下，董事长与总经理通常作为公司的一把手与二把手，负责公司战略决策和经营发展，对公司创新战略的推动起着至关重要的作用。[36]反收购条款能够降低企业被恶意收购的可能性，减少企业管理层更替的频率，从而有助于管理层贯彻既有的创新战略，稳步推进研发投入，提高企业的创新能力。因此，我们将从反收购条款降低管理层面临的短期市场压力（降低真实盈余管理水平）、降低管理层更替频率两方面进行机制检验。

本文采用中介效应模型检验上述机制，主要分为两个步骤：一是检验反收购条款数（ATP）对中介变量（真实盈余管理水平REM或管理层更替Change）的影响；二是将中介变量和反收购条款数（ATP）一同纳入回归，研究其对企业创新的影响。

需要说明的是，由于这一机制考察的是反收购条款对企业管理层的保护，在中介效应检验的回归模型里，本文对关键自变量反收购条款数的计算进行调整。根据反收购条款的具体内容，本文认为交错董事会、董事提名权持股时间的限制和黄金降落伞对管理层的保护作用最佳。即使公司被敌意收购后，前两个条款延长了管理层被替换的时间，给管理层足够的时间另谋出路，而后者则为非正常离职的高管给予了高额的经济补偿。因此在表5和表6的回归中，反收购条款数的计算仅包括这三个条款，即此处的ATP=SB+TL+GP。

在表5的回归结果中，列（1）展示了中介效应步骤一的回归结果，反收购条款数的系数显著为负，表明反收购条款显著降低企业的真实盈余管理水平。列（2）-列（4）展示了中介效应步骤二的回归结果，中介变量REM的系数均在1%水平上负向显著，且ATP系数保持负向显著。以上结果通过了中介效应检验，证明反收购条款通过降低真实盈余管理水平从而提高企业创新水平。

表5 机制检验：降低真实盈余管理水平的中介效应检验

表6的回归结果展示检验管理层更替频率中介效应的回归结果。列（1）中反收购条款数的系数显著为负，表明反收购条款显著降低管理层更替频率。在列（2）对研发投入比重的回归里，中介变量Change的系数显著为负。但在列（3）和列（4）对（发明）专利申请数的回归中，中介变量的系数未能显著。以上结果证明反收购条款通过降低管理层更替频率从而提高企业的研发投入水平。

表6 机制检验：降低管理层更替频率的中介效应检验

（3）关于反收购条款促进企业创新作用的异质性检验

① 提升作用在不同类型行业中的差异

对于高科技行业而言，拥有可持续的技术创新能力是其在市场竞争中获得优势的关键。但由于创新投入具有一定程度的滞后性，在短期内无法体现，而且创新行为也具备较高的风险性，并非所有的投入都能有产出。如果大量的创新投入无法有效转化成对企业有价值的专利产出，高科技企业的价值将明显被低估，沦为敌意收购的目标。那么，在公司章程中设立反收购条款对企业自身进行保护对于处在高科技行业的企业将具有更大的价值。因此，本文参考潘越等及国内研究企业创新方面文献的度量方法，[26]根据中国证监会2012年颁布的《上市公司行业分类指引》中对行业分类的设定，按照上市公司所属的行业，把样本划分为高科技行业组和非高科技组。

在表7的回归结果中，列（1）、列（2）采用的被解释变量是专利申请数。列（1）是高科技企业组的回归结果。在高科技企业样本中，反收购条款数的系数在1%的水平上显著为正，而在列（2）的非高科技组的样本中反收购条款的系数并不显著。列（3）是高科技样本的回归结果。在高科技企业样本中，反收购条款数的系数同样在1%的水平上显著为正，而在列（4）的非高科技组的样本中反收购条款的系数并不显著。上述回归结果表明，反收购条款对于企业创新的促进作用只有在高科技产业中才显著。这一结果的可能解释是，创新行为对于高科技企业而言更加重要，是此类企业竞争力的基础，但是创新行为又具有较大风险性，且需要较长的时间才能取得成效。因此反收购条款的保护作用对于高科技企业而言更具价值。

表7 反收购条款对企业创新促进作用在高科技与非高科技企业间的差异

② 提升作用在不同产品市场竞争企业间的差异

激烈的产品市场竞争增加了公司在行业中保持竞争优势及创造短期盈利以满足资本市场投资者的双重压力，[37]进而加重了管理层的短视行为。管理层倾向于将资源投入营销和扩大生产规模这类能够在短期内带来盈利的经营活动中，以迎合市场投资者的对企业业绩增长的预期。此时，由于反收购条款能够为管理层提供保护，使其免受市场压力并且专注于创新活动，那么当企业在产品市场中面临更激烈的竞争时，这种保护作用会更加重要。因此，本文参考Haushalter等的研究方法，[38]采用赫芬达尔指数（HHI）来度量企业所处行业的产品市场竞争程度。本文按年度把赫芬达尔指数小于等于当年所有行业赫芬达尔指数中位数的行业划分为高竞争程度行业组，属于该行业组的公司则对应地被定义为产品市场竞争激烈的企业，其他上市公司则划分为低竞争程度的企业。

回归结果如表8所示。在针对专利申请数的回归中，只有列（1）高产品市场竞争组的反收购条款系数显著为正。在针对发明专利申请数的回归中，两个组别的样本反收购条款的回归系数都显著为正，但是相比低产品市场竞争程度的企业，反收购条款的系数在高产品市场竞争程度组中数值更大，显著性也更高。说明反收购条款对企业创新的提升作用，在企业面临更加激烈的产品市场竞争环境时更大。

表8 反收购条款对企业创新促进作用在不同市场竞争程度的影响差异

③ 提升作用在不同高管能力企业间的差异。

Chemmanur等发现有着更高能力的管理层倾向于设立更多的反收购条款，并且这些企业在财务指标上也会表现得更好。[39]基于“管理层短视”假说，[2]反收购对于企业长期发展的正向影响来自其对管理层的职业保护。当企业反收购强度较高时，管理层得到了更好的保护，此时，能力更高的管理层就可以充分发挥自己的才能，将精力和资源投入有利于企业长期发展的经营活动中，避免“管理层短视”的行为。因此，本文认为反收购条款对企业创新的提升作用在高管能力更强的企业中将更加显著。本文采用研究生高管占比（MasterR）衡量管理层能力，该数值为硕士研究生和博士研究生人数占管理层人数的比例，并把研究生高管人数占比高于中位数的企业定义为高管理层能力企业。

回归结果如表9所示（由于高管学历数据缺失严重，本部分总样本量为2824个）。在这部分回归中，只有列（1）和列（3）高管理层能力组的反收购条款系数显著为正，且在以发明专利申请数作为被解释变量的模型中，反收购条款系数显著性更高。而在低管理层能力的组别中，反收购条款系数并不显著。该结果进一步说明了素质较高的管理层会利用反收购条款的保护作用来增加企业在高技术、高风险创新活动上的投入，并获得较高的产出。

表9 反收购条款对企业创新促进作用在不同管理层能力企业间影响的差异

（4）稳健性检验

考虑到较高反收购强度的公司可能存在某些影响企业创新水平的特征，如大部分高科技企业均会设立反收购条款，使得其创新水平高于反收购强度较低的公司，从而对回归结果产生影响。为了增强回归结果的稳健性，本文采用倾向性得分匹配（PSM）方法来解决由于样本选择偏差问题对回归结果的影响。本文采用倾向性得分匹配对公司本身特质进行控制，并对匹配后的样本做进一步的回归分析，对研究结论做进一步检验，提高了结论的可信度。

倾向性得分匹配是基于反事实推断的模型，使用观测数据进行干预效应分析的方法。在具体操作过程中，本文选取样本中5653个处于高科技行业的公司年度观测值作为样本，将其中设置反收购条款的公司作为实验组，而未设置反收购条款的高科技公司作为控制组。接着，参考Field等[40]及Cremers等[41]的研究，选取研发投入（RND）、高管持股比例（Mana_hold）、前五大股东持股集中度（HHI_5）、现金资产比（CashR）、固定资产比（PPER）、资产收益率（ROA）、企业规模（ln_Size）、资产负债率（Lev）、企业年龄（ln_Age）、机构持股比（Inst）、独立董事比例（IndDirR）、董事会规模（ln_Board）、销售收入增长率（GR）作为Logit回归的解释变量。经过匹配后得到5650个样本，且平衡性检验中实验组与控制组的特征无显著差异。

回归结果表明（限于篇幅，具体结果略去备索），对于高科技企业而言，在其他条件都十分接近的条件下，反收购强度较高的企业其研发投入会高出其他企业，创新产出会显著增加。因此高反收购强度促进企业创新并不是因为高反收购强度企业资质本来较好的结果，而是由于反收购条款本身能够对企业创新决策产生正向的影响。

（5）扩展研究：反收购条款与企业价值

研发创新可以增强长期竞争优势，进而增加企业价值。根据前文的研究结果，设置反收购条款是企业可采用的降低管理层受到的短期市场压力以提高创新产出的有效策略。基于前文，本部分进一步研究了反收购条款对企业价值及在企业创新对企业价值提升方面的调节作用。

回归结果显示（限于篇幅，略去备索），反收购条款的系数为正但并不显著，表明设立反收购条款并不能直接提升企业价值。对于未来1-3期的企业价值，专利申请数系数皆显著为正，说明较多的专利产出能够提升企业价值，且该提升作用具有持续性。同时，反收购条款与专利申请数交叉项的系数显著为正，表明在给定企业创新水平时，具有较高反收购强度的公司，其企业价值也相应越高。上述结果表明，反收购条款虽然对于企业价值没有直接显著的提升作用，但其在创新产出促进企业价值的过程具有正向的调节作用，即反收购条款有助于公司管理层充分挖掘创新成果的商业价值，为企业带来更加丰厚的回报。这与“长期价值创造”假说一致。虽然本部分并没有证实反收购条款能直接促进企业创新，但发现反收购条款提高了创新成果对企业价值的正向促进作用，从侧面验证了H2a。

四、结论与启示

本文通过搜集整理我国上市公司历年公司章程的相关信息，手工整理出每个公司设立的反收购条款数据，研究了反收购强度对研发创新与企业价值的影响。研究结果表明：第一，反收购条款能提高企业创新，体现在公司反收购条款数越多，企业当期的研发投入及研发投入占营业收入的比例越高，同时企业下一期的专利申请数及发明专利申请数也越高。此外，这种促进作用在高科技行业、高产品市场竞争程度的行业及高管理层能力企业中影响更为显著。第二，反收购条款数量越多，企业当期及下一期的真实盈余管理水平越低，说明反收购条款能够缓解管理层面临的短期市场压力，使他们专注于企业长期发展，推动企业创新。第三，在反收购条款、研发创新与企业价值三者的关系上，本文发现创新产出有助于提升企业价值，同时较高的反收购强度在创新产出提升企业价值的过程中具有正向的调节作用。

本文的边际贡献主要有以下几点：首次通过手工搜集整理及建立我国上市公司的反收购数据库，并依据交错董事会、董事会提名持股比例限制、董事会提名持股时间限制、董事资格审查制度及黄金降落伞这五种条款构建公司反收购强度指标，研究反收购条款对企业创新、企业价值的影响，丰富国内反收购领域的相关文献；本文不仅发现了反收购条款提高创新水平和提升企业价值，验证了“长期价值创造”假说在我国资本市场的存在，而且探索反收购条款缓解“管理层短视”的作用机制，对于深入探讨反收购条款的作用机制及经济效果具有一定的理论贡献；研究结论证明了国内企业特别是高科技企业设立反收购条款的必要性，对我国政府监管部门健全反收购法律体系、完善投资者保护制度具有重要启示。

结合研究结论，本文可以得到以下两点启示：一是健全反收购法律体系，增加企业应对恶意收购的工具选择，激励企业自主创新。本文的研究结论表明反收购条款有利于激励企业创新和提升企业价值，那么应该建立健全我国反收购法律体系，明确规范我国上市公司可采取反收购条款的规章制度及法律效力，为企业提供法律武器以应对“门口的野蛮人”。同时，应合理引导企业结合公司治理结构及经营特点设置相应反收购条款，使企业管理层更加注重研发创新投入，从而不断提升我国企业的自主创新能力与水平，稳步推进创新驱动发展战略。二是完善投资者保护制度，防止企业高管通过设置反收购条款加剧代理问题，损害股东利益。反收购条款在增强管理层自治的同时也强化了内部人控制，可能加剧代理问题，侵害股东利益。因此，我国应不断完善投资者保护相关法律法规，加快改善股东参与公司治理的制度环境，以推动我国资本市场持续平稳健康发展。