负债融资柔性、会计稳健性与企业研发投入

王亚菲，李 刚

(太原理工大学 经济管理学院，山西 晋中 030600)

0 引言

党的十九届五中全会在确立“十四五”时期经济社会发展主要目标时，明确提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，将“创新能力显著提升”作为一项重要标准，着力提升企业技术创新能力。创新是引领发展的第一动力，是企业经营最重要的品质，技术创新最终需要由企业落到实处。目前，创业板上市企业数已经达1 000家，公司数量占A股公司总数的22.55%，在创业板千家企业中，共有915家高新技术企业、586家战略新兴产业企业，占比分别达到92%和59%。2020年创业板有24家企业营业总收入超过100亿元，29家企业净利润超10亿元，真正成为我国科技创新企业的重要集聚地。研发投入作为一种特殊的企业投资行为，是企业创新的重要“引擎”，研发投入在推动企业做大做强的过程中往往会受到企业财务能力的影响[1]，企业负债融资柔性与其研发投入力度有着直接关系，企业研发活动需要通过财务杠杆来维系可持续的资金投入，以保证企业创新的连贯和稳定。理论上，企业在当期保持较高的负债融资柔性能够使其在今后发展期间内从资本市场中以相对较低的成本获得较多的债务资金支持，显著提升企业的持续性研发投入能力。现有文献在研究负债融资柔性对企业投资的影响时，主要集中在负债融资柔性对企业短期资产或有形资产两方面的影响，研究结果显示负债融资柔性可以缓解企业未来融资约束，加大企业投资力度。但是，与企业普通投资不同，企业研发投入作为一项具有周期长、风险大、收益不确定性高等特点的长期投资，负债融资柔性的这一正面影响是否发挥着同种作用有待进一步检验。会计稳健性是企业会计工作的基本原则，理论界在会计稳健性对企业投资决策的影响方面一致得出其存在“两面性”：一方面，会计稳健性对企业收益和损失的不同处理态度可以显著提升企业的会计信息质量，从而缓解信息不对称对企业带来的不利影响；另一方面，企业保持过高的稳健性水平往往会使企业管理层对创新这类高风险投资活动较为保守，容易产生规避心理，从而抑制企业的研发投入[2]，阻碍企业技术创新[3]。

已有研究表明，负债融资柔性对企业创新主要表现为积极影响，而会计稳健性对企业投资则较多地表现出负面作用。虽然现有文献从多个方面对企业研发投入的影响因素进行了大量研究，但是大多是从企业外部入手，对企业自身内部条件关注较少，尤其是将负债融资柔性、会计稳健性纳入同一框架的研究相对不足，有待进一步拓展。基于此，本文尝试从负债融资柔性的角度考察其对企业研发投入的影响。以2016—2020年深市创业板制造业上市企业为样本，通过回归分析检验负债融资柔性与企业研发投入两者的关系，同时进一步分析会计稳健性的调节作用。本文的贡献在于：①现有研究在负债融资柔性以及会计稳健性对企业投资决策的影响大多局限于企业的普通短期投资或有形资产投资，对企业创新这类长期投资关注较少，文中实证检验了负债融资柔性对企业研发投入的影响，拓展了影响企业投资决策的研究范围；②现有研究主要从企业外部分析影响研发投入的因素，文中将微观会计政策、企业会计准则与企业研发投入相联系，丰富了企业研发投入影响因素的相关研究。

1 理论分析与研究假设

1.1 负债融资柔性与企业研发投入

啄食顺序论和融资成本论为负债融资促进企业创新的观点提供了理论支持。MYERS & MAJLUF[4]认为市场是非完善的，外部融资成本过高会导致企业投资不足。大量已有研究证明，企业负债融资水平与其创新能力显著负相关。具体地，企业当期负债水平过高，企业会承担更高的还本付息压力，加剧企业资金流紧张，不利于企业进行新一轮的负债融资[5]；而当企业杠杆率相对较低时，提高企业杠杆率能够显著提升企业创新投入的增长幅度[6]，对企业创新的撬动作用更为明显。徐斯旸等[7]通过实证研究得出企业杠杆率对研发创新投入的提升作用存在双拐点，拐点值分别为38.37%和58.33%，当企业杠杆率小于38.37%时，企业杠杆率对企业研发投入的提升作用更加显著。企业债务资本的风控要求与企业创新活动的高风险特征二者难以兼顾，这是创新企业必须降低杠杆率水平、保持一定的负债融资柔性的主要原因。GAMBA & TRIANTIS[8]认为企业储备一定的负债融资柔性可以有效提升企业未来的举债能力，降低未来的投资风险。相比现金财务柔性和组合财务柔性，负债融资柔性更有利于帮助企业进行有利的投资[9]，促进企业的研发投入[10]。因此，负债融资柔性缓解企业投资不足主要在于，负债融资柔性的储备可以使企业在未来期间拥有更为充足的自由现金流，缓解企业融资约束，减少企业投资不足的发生[11]。

综合现有研究，不管是从利用低财务杠杆水平进行风险控制还是通过储备负债融资柔性提升企业未来融资能力的角度，降低负债水平，提升负债融资柔性对企业研发投入活动均表现出积极的促进作用。。据此，提出如下假设

假设1：负债融资柔性能够显著提升企业的研发投入水平。

1.2 会计稳健性与负债融资柔性

企业负债融资柔性的获取主要是基于企业保持了较低的负债水平，从而使企业获取较高的剩余举债能力。但是，企业融资能力会受到内外部条件的双重影响，会计稳健性作为企业会计信息质量的重要特征成为需要引起重视的影响因素之一。保持较高的会计稳健性水平虽然可以有效改善企业会计信息质量、缓解企业代理冲突问题，但是其在影响企业负债融资柔性方面的负面作用也不容忽视。主要原因在于，会计稳健性对企业收益和损失的处理差异往往会导致企业的资产和收益被低估，使得企业财务报表中披露的财务风险大于企业的实际水平，放大了企业债务违约风险，抑制债权人对企业放贷积极性，加剧企业的融资约束，从而减少了企业的资金来源[12]，不利于企业负债融资柔性的发挥。由此，提出假设

假设2：会计稳健性与企业负债融资柔性显著负相关。

1.3 会计稳健性的调节效应

由前文相关论述可以看出，负债融资柔性对企业研发投入产生促进作用的主要原因就是通过融资柔性储备降低了企业未来融资约束，提高了企业未来以较低的成本获取投资所需资金的可能性。但是负债融资柔性对企业研发投入的影响会受到企业内部会计稳健性选择的直接影响，只有在企业信息披露未产生消极影响的前提下，企业负债融资柔性才能充分发挥其积极作用。会计稳健性是企业对不确定性的一种审慎反应，要求管理层对不确定性和风险事项给予充分考虑。企业的研发投入具有风险高、周期长、收益不确定性等特点，会进一步恶化企业财务报表上显示的偿债能力，使得企业创新项目所需资金的获取变得更加困难。因此，会计稳健性带来的融资约束问题在企业研发投入活动中可能更为严重。JENSEN[13]实证分析发现，企业财务柔性储备在很大程度上受到会计稳健性的制约，主要体现为会计稳健性会加剧企业的融资约束从而导致企业财务柔性水平降低，最终影响到企业的投资效率。也就是说，会计稳健性在影响企业投资活动时可以表现为一种间接作用。国内也有类似的研究结果，证实了会计稳健性会降低企业的研发投入水平，抑制企业创新[14-15]。基于此，文中提出第3个假设

假设3：会计稳健性会阻碍负债融资柔性对企业研发投入的正向影响。

2 研究设计

2.1 样本选取

选取2016—2020年深市创业板制造业上市企业为研究对象，并对所选样本做出处理：①剔除研究期内所有ST和ST*的企业；②剔除连续2年以上资产负债率大于1的企业；③剔除未披露研究所需数据或数据缺失较为严重的企业。研究中大部分数据来自于国泰安数据库，部分数据通过深交所公布的上市企业年报搜集整理。另外，为避免极端值对研究结果的影响，对主要变量指标在上下1%处进行了Winsorize处理，实证分析部分采用Excel工具和Stata 16.0软件完成。

2.2 变量定义与计量

2.2.1 因变量RD

已有文献在企业研发投入的指标选取上，主要采用研发投入总额、研发投入强度以及研发人员占比等，文中综合以往研究，采用研发投入强度(RD)即研发投入与企业营业收入的比重作为衡量企业研发投入的衡量指标。

2.2.2 自变量DF

根据曾爱民等[16]相关研究中财务柔性的计算公式，负债融资柔性DF=Max(0，行业负债率均值-企业负债比率)。此方法虽较为合理，但由于未考虑企业异质性，行业均值可能会与企业预期目标值差异较大，因此用这种方法衡量企业负债融资柔性时准确性稍显不足。基于此，文中借鉴王小红等[17]研究中采用的衡量方法，用企业目标财务杠杆代替行业财务杠杆均值来计算，最终确定企业负债融资柔性的计算公式为

负债融资柔性DF=Max(企业目标负债比率-实际负债比率，0)。

2.2.3 调节变量CS

目前最常用的度量会计稳健性的方法是KHAN and WATTS[18]提出的改进的盈余-股票报酬计量法。文中首先通过国泰安数据库直接获取企业C-Score值，对于缺失较多的数据，采用Khan等提出的模型计算得出进行补充完整。

2.2.4 控制变量

文中选取的控制变量主要包括：企业盈利能力(pf，企业净资产收益率)、企业成长性(Gr，企业总资产增长率)、股权集中度(T1，企业第一大股东持股比例)、成长机会(Go，企业托宾Q值)、现金流状况(Cs，企业经营活动产生的现金流净额与期初总资产的比值)、企业规模(lS，企业资产总额取对数)、股权性质(SE)以及两职合一(Dl)等。同时考虑到年份效应的影响，对年度(Year)设置虚拟变量加以控制。变量定义见表1。

表1 变量定义

2.3 模型构建

为验证假设1，即研究负债融资柔性对企业研发投入的影响，文中构建如下回归方程

RDi,t=α0+α1DFi,t+∑Controls+∑Year+ε1

(1)

式中：α0为截距项；α1为系数；ε1为随机扰动项，下标i，t分别为企业和时间。若α1>0，则表示负债融资柔性对企业研发投入具有促进作用。

其次，为验证假设2，即会计稳健性对负债融资柔性的影响，构建如下回归方程

DFi,t=β0+β1CSi,t+∑Controls+∑Year+ε2

(2)

若β1<0显著，则表示会计稳健性对企业负债融资柔性具有消极作用。

最后，为验证假设3，即进一步考察会计稳健性在负债融资柔性对企业研发投入影响中的调节作用，文中构建如下拓展模型

RDi,t=γ0+γ1DFi,t+γ2CSi,t+γ3CS*DF+∑Controls+∑Year+ε3

(3)

若γ1>0,γ2<0,γ3<α1显著，则表示会计稳健性对负债融资柔性对企业研发投入的影响具有负向调节作用。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2描述性统计列示了模型中主要变量的描述性统计结果。衡量企业研发投入的变量RD平均值为0.068，标准差为0.042，最大值为0.254，最小值为0.021，虽然整体上样本企业的研发投入水平处于较高水平，但不同企业间体现出很大差异；负债融资柔性DF的均值为0.097，最大值为0.344，总体上样本企业存在着一定的负债融资柔性，不同企业间利用财务杠杆保持负债融资柔性的差异很大；会计稳健性CS的均值为0.057，样本企业较多地采用稳健的会计政策，稳健性指标CS的标准差为0.22，最小值为-0.493，最大值为1.327，企业间差距较大，部分企业过于追求稳健性水平。其他变量的描述性统计结果与以往相关研究类似。

表2 描述性统计

3.2 相关性分析

文中对各变量之间的相关性进行了检验，检验结果见表3。从各变量相关系数矩阵来看，大部分变量两两之间的相关系数显著。负债融资柔性与企业研发投入呈显著正相关，会计稳健性CS与企业负债融资柔性和研发投入均呈负相关。初步验证了文中假设的推测。在控制变量方面，盈利能力、成长机会、现金流状况和产权性质均对投资效率产生促进作用，企业规模、第一大股东占股比例以及成长性对研发投入有抑制作用。控制变量的相关性从侧面反映出越是规模较小、成长能力越强的中小企业创新能力越强，研发积极性越高。

表3 相关性分析

3.3 回归分析

3.3.1 负债融资柔性与企业研发投入

表4第1列报告了负债融资柔性(DF)与企业研发投入(RD)的回归结果，DF的回归系数α1为0.063且在1%的水平下显著，说明负债融资柔性对企业研发投入具有正向促进作用，负债融资柔性可以提高企业的研发投入。企业创新活动需要大量的资金投入，创新活动的稳定发展离不开外部融资的支持，企业未来期间能够以相对更低的成本获得更多的融资是其进行持续创新的基本保障。因此，负债融资柔性越大的企业在未来可能面临的融资约束更小，企业研发投入的意愿与积极性得到显著提升，假设1得到验证。

3.3.2 会计稳健性与企业负债融资柔性

表4第3列为会计稳健性(CS)与企业负债融资柔性(DF)的回归结果，从回归结果可以看出，会计稳健性与负债融资柔性两者的相关系数在1%的水平上显著为负，相关系数为-0.137，即会计稳健性对企业负债融资柔性有消极影响。企业保持较高的会计稳健性容易导致企业整体的资产和收益被低估，企业报表中显示的账面盈利能力低于企业实际值，增加了企业债务违约风险，使企业从外部获取资金更为困难，加剧企业外部融资约束，使得企业负债融资柔性产生的债务资金筹集能力受到不利影响。

3.3.3 会计稳健性的调节作用

表4第2列为进一步考察会计稳健性(CS)对负债融资柔性与企业研发投入之间关系的调节作用，引入会计稳健性与负债融资柔性的交互项(CS*DF)后可以看出，会计稳健性与负债融资柔性的交互项的回归系数γ3为0.049，小于负债融资柔性DF对企业研发投入RD的单独影响α1，且γ1显著性水平低于α1，说明会计稳健性较高时会导致企业融资约束加剧，同时企业管理层为规避高风险的投资活动，降低了企业的研发投入，这一结论为已有研究提供了新的证据[19-20]。此时，会计稳健性对负债融资柔性与企业研发投入之间的关系具有负向调节作用，因此假设3得到验证。

表4 回归结果

3.4 稳健性检验

为使研究结论稳健性更为可靠，文中替换企业研发投入的度量指标，用企业年度内研发投入总额替换研发投入强度进行稳健性测试。为避免企业规模对研发投入总额带来的差异过大，将研发投入总额取对数后得到新的衡量指标lRDS。将数据带入模型(1)(2)(3)进行回归，结果仍支持假设的成立。回归分析结果见表5。通过稳健性检测可以看出文中的研究结论负债融资柔性与企业研发投入之间显著正相关，即负债融资柔性对企业研发投入产生显著促进作用；会计稳健性显著削弱负债融资柔性对企业研发投入的促进作用是稳健可靠的。

表5 稳健性检验

4 结语

企业研发投入对其自身高质量发展以及推动我国创新型国家建设具有重要的现实意义。文中一方面从一个较新的内部视角研究影响企业研发投入的因素，拓展了负债融资柔性积极影响的经验证据，另一方面为会计稳健性的负面经济后果研究提供了新的补充。研究得出负债融资柔性能够显著促进企业的研发投入，激励企业创新。会计稳健性在负债融资柔性和企业研发投入之间起负向调节作用，会计稳健性会降低企业研发投入对负债融资柔性的敏感度。主要原因在于稳健的会计政策会在一定程度上低估企业的盈利能力，同时对债务契约中使用的会计数字产生负面影响，并进一步地影响企业未来的融资能力，限制企业研发投入。虽然企业保持较高的会计稳健性有助于缓解其委托代理冲突并提升企业会计信息质量，但其谨慎性的态度往往会使企业管理层规避风险性投资并且会在一定程度上加大企业外部融资约束，与企业负债融资柔性的积极作用相悖，不利于企业研发投入。

1)保持负债水平稳定性，适当增加负债融资柔性储备。负债融资是在当前市场经济条件下企业经营必不可少的筹资方式，虽然负债融资可以为企业带来利息抵税、减少管理者与股东的代理冲突等积极效用，但同时增加股东与债权人的代理冲突，不利于企业在持续经营期内举债的灵活性与及时性。因此，企业有必要建立动态管理与内部监测机制，定期对企业的举债水平、未来收益以及投资需求等进行科学分析，充分发挥负债柔性经营对企业的正面作用。

2)充分享受国家优惠政策，避免依赖负债抵税的短视行为。为激励企业加大创新力度，国家已从固定资产加速折旧、税收优惠以及知识产权质押融资等多渠道支持企业发展，缓解企业创新活动面临的融资约束问题。因此，企业应充分了解、分析国家税收优惠政策及有关政策规定，积极筹划政策组合，发挥折旧费用抵税效果、产权质押融资等便利，一方面避免负债过高带来的财务风险与还款压力，另一方面，通过多渠道融资组合使得企业负债融资柔性在企业未来期间发挥更大的效用。

3)合理设定企业稳健性水平。企业应充分权衡会计稳健性对企业投资决策带来的利弊影响，在注重提高会计信息质量的同时，防止对创新这类风险性投资活动的过度抑制。研究证实了会计稳健性对企业研发投入带来的负面影响，因此，企业不应盲目地追求会计政策稳健性。

4)完善市场机制，注重非国有企业发展需求。政府方面应更加关注非国有企业的发展需求，采取多种政策措施逐渐消除非国有企业的“信贷歧视”，对非国有企业给予更多、更大力度的融资、税收优惠、政府补助和行业开放等方面支持。加快我国市场化进程，尽快建立统一完善的企业债券市场，着力改善银企关系，消除企业与银行之间的关系型融资，提高资本市场的资源配置和运行效率，使得企业自身保有的负债融资柔性在未来资金需求时最大程度地变现流通。