高速公路项目公募REITs底层资产估值的问题及建议——基于原始权益人的视角<br/>

高速公路项目公募REITs底层资产估值的问题及建议——基于原始权益人的视角

2022-07-15谭德彬

交通财会 2022年7期

谭德彬

（蜀道投资集团有限责任公司，四川成都 610095）

交通基础设施公募REITs化是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展①中国证监会、国家发改委《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（Reits）试点相关工作的通知》（2020年4月）。。

2020年4月中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《试点通知》），标志着我国公募REITs正式扬帆起航。随后，国家发改委、证监会、交易所、税务局等都出台相关文件，从而支持公募REITs发展。

一、市场现状

自2020年4月发布《试点通知》后，各主要研究机构纷纷发布研究报告，对公募REITs的作用、意义、市场前景等进行了分析。如中金公司认为，高速项目公募REITs的市场规模可以达到6500～8000亿元②数据来源：中金公司《中国Reits全解析》之《公路篇：国之动脉，借风续写辉煌》。；中国银河证券研究院指出，高速公路项目现金流充足稳定，市场挖掘潜力较大，未来REITs市场空间预计3000亿③数据来源：中国银河证券研究院《基础设施公募Reits启航：优质资产支持行稳致远未来可期》。。

然而，实际情况是2021年6月高速公路项目发行2支公募REITs，规模合计为134.74亿元（包括用于借款给项目公司的债权资金）；2021年12月又发行了1支公募REITs，规模仅为21.3亿元。截至2022年4月6日，中国交建嘉通高速公募REITs注册通过并正在招募中，而重庆高速所属的遂渝高速项目正在申报中。事实上，据统计全国所有交通投资集团所属的高速公路项目中，从财务指标来说都有很多条高速公路项目符合公募REITs对基础资产的要求，即运营成熟、稳定现金流、高比例现金分配等特征。

从以上资料和数据可以看出，尽管我国有较多高速公路项目符合公募REITs对底层资产的财务要求，政府部门、研究机构、学者等都认为高速公路项目公募REITs的市场前景也十分广阔，但现实是发行较少，申报也较少，原始权益人的积极性并不高。根据相关机构、学者的研究，出现这种情况的原因可能是多方面的，比如基础资产法律瑕疵问题、监管部门审批问题、流程多程序复杂问题等等。

限于笔者的研究水平，仅从原始资产估值对原始权益人的影响视角来进行分析。

二、文献综述

自2020年4月发布《试点通知》后，各研究机构、学者和专家对公募REITs从政府监管视角、公募REITs的功能与作用视角、公募REITs政策支持视角、公募REITs投资视角等进行了深入研究。因本文的关注点在于底层资产的估值问题，以及原始权益人非公开交易面临的潜在风险，因此以下的文献主要基于这两个方面。

对公募REITs底层资产的价值评估方面，卢明湘(2021)认为，当前公募REITs项目评估中存在同一项目不同阶段的评估类型多、不同类型项目评估理论方法不同、不同类型项目评估关注重点不同等问题。赵林等（2020）认为，公募REITs评估包括两个方面，一个是基于基金设立等的评估，主要是对底层资产进行评估，原则上采取收益法评估；另一个是基于基金信息披露的评估，更多的是基于基金市场价值评估。李航等（2022）指出，高速公路项目原始权益人的资信水平和运维能力对现金流并没有决定性的影响，因此在估值的时候，横向可比性更强，估值更加透明。何川等（2021）认为，底层资产估值和现金流预测是利益相关方最关注的点，目前基础设施公募REITs都采用收益法进行项目估值，但从首批上市项目的折溢价情况得知，项目估值存在偏差，并建议在项目筛选和上报时，重点关注项目评估的价值基础、所得税以及折现率等方面难点，积极探索不同类型基础设施REITs项目最合适的估值方法，建立完整的项目价值评估体系。

而对于底层资产的交易问题，韩志峰等（2021）认为公募REITs发行过程中的项目公司国有产权转让行为是以发行公募REITs为明确目标导向，即通过公募REITs份额在证券交易所的公开发行定价，并穿透实现基础设施项目资产和项目公司股权的公开定价。穿透来看，发起人将基础设施资产装入基础设施REITs实质定价环节只有一次，就是基础设施REITs份额首次公开发行定价。因此项目公司资产转让不需要进场交易。然而，何川等（2021）指出，明确公募REITs过程中，基础资产在所有权转让、经营权转让、股权转让等方面的要求，以及对通过特殊载体（SPV）获取项目公司股权，特别是国有股权的转让问题进行明确规定，从而简化资产转让的复杂程度。曹翔（2021）也认为，目前公募REITs原始资产的价值，不是通过产权交易所竞价交易确定，而是通过REITs基金份额询价的方式来确定，存在一定瑕疵，需要进一步完善有关公募REITs产品的国有产权交易政策，简化审批流程等。

通过对上述文献分析，我们认为公募REITs底层资产的交易，持进场交易观点的学者较多，持不进场交易观点的学者也不少。但是在原始权益人的视角来看，在当前底层资产估值缺乏权威统一的标准情况下，若不进场交易，则存在潜在风险。

三、底层资产估值中存在的问题

正如赵立新等（2021）认为，资产评估中收益法评估主要涉及收益界定、收益预测、折现率选择3个核心问题。而折现率的测算过程复杂且主观判断性较强，目前一定程序上存在执业标准不统一、参数取值较为随意等问题。

本文从原始权益人的视角，分析4个公募REITs项目（以下分别简称为GH项目、HH项目、HX项目和JT项目）的相关底层资产评估情况，从而发现估值存在较大差异问题。

（一）增值率差异较大

估值的差异，可以通过增值率来进行对比分析。我们统计了4个高速公路公募REITs项目底层资产的增值额和增值率，相关数据如表1所示。

表 1 4个高速公路公募REITs项目的评估增值情况（亿元）

站在原始权益人的角度，理论上来讲，底层资产的评估价值越高越好（反之，站在投资人的角度，底层资产的评估价值越低越好），因此增值率越高越好。但是，从4个项目的实际案例来看，增值率还是有较大差异。4个项目中，增值率最低为78.06%、而最高则达到119.39%。GH项目和HH项目的增值率只相差5.17个百分比，若以HH项目的增值率为基准，那么GH项目低估了2.81亿元。对于国有企业来说，2.81亿元的差异，已不算小了。然而，差异更大的是HX项目，其底层资产的评估增值率达到119.39%，如果以此增值率数据来对标，那么GH项目低估了41.33个百分点，由此低估金额达到22.45亿元，而HH项目也低估了36.16个百分点，低估金额达到8.15亿元。

4个高速公路公募REITs项目底层资产的评估增值情况差异如此之大，而底层资产的交易，又是协议转让而不是公开挂牌转让，对于国有原始权益人来说，存在较大的潜在风险。

（二）折现率是主因

赵林（2021）认为，公募REITs的评估主要是项目资产价值的评估，宜采用收益法作为主要评估方法。然而我们发现，尽管4个已上市REITs案例都采用收益法，但参数差异较大，因而结果差别也是非常大。

4个高速公路公募REITs项目的底层资产价值评估逻辑是：通过聘请第三方机构对车流量及通行费收入进行预测；再通过评估机构采取净现金流折现法进行价值测算。假设第三方机构预测的车流量及通行费收入准确，而评估机构都采用净现金流折现法，则净现金流的折现率就至关重要了。

事实也是如此，在基础资产存续期间内，GH项目、HH项目和JT项目均采用固定折现率，而HX项目采用变动折现率；即使是都采用固定折现率的GH项目、HH项目和JT项目3个项目，折现率也不一样。4个项目的折现率如表2所示。

表2 四个高速公路公募Reits项目的折现率（%）

通过表1中的数据发现，以2022年数据为例，4个项目的折现率相差较大，如GH项目的折现率为7.97%（评估报告是8%，而本文根据其模型的取值实得为7.97%，估计是为便于计算而四舍五入，为说明具体情况，本文取实际计算数据7.97%进行分析），而HH项目为8.31%、JT项目的折现率为8.24%，但HX项目则达到9.79%，与其他3个项目的差异十分明显。

由于折现率不同，导致底层资产价值的评估结果差异也非常明显。如HH项目，折现率取8.31%时，底层资产的评估价值约为18.52亿元；而若取值8.0%（即GH项目的折现率），则估计约为18.82亿元，两者相差0.3亿元。

同样地，对于HX项目，若按固定折现率计算，假设折现率固定取2022年的折现数据9.79%，那么其估计将达到23.53亿元，比交易估值中的22.86亿元高0.67亿元；若折现率取8.31%（HH项目的折现率），则其估计达到25.98亿元，比交易估值中的22.86亿元高3.12亿元；若折现率取8.24%（JT项目的折现率），则其估计更是高达26.1亿元，比交易估值中的22.86亿元高3.24亿元；若折现率取8%（GH项目的折现率），则其估计更是高达26.54亿元，比交易估值中的22.86亿元高3.68亿元。事实上，对于国有企业来说，估值差异达到10%以上的资产，通过非公开交易方式进行转让，尽管有上级主管的国资管理部门同意，但后期面临的风险仍较大。

（三）折现率的模型一致

从对比数据可以看出，折现率的高低是影响资产估值的重要因素之一。下一步我们分析折现率差异较大的原因，主要有以下几点：

1.估值模型。据分析，4个项目的底层资产评估都采用收益法，即首先计算出未来各年度的预期净现金流，然后将其用适当的折现率进行折现，最后加总未来各年度预期现金流现值，得出高速公路及构筑物资产组（含收费权益）价值。具体模型如下：

其中：P为高速REITs项目底层资产（含收费权益）的评估值，Ft为未来第t年的净现金流，r为折现率，t为第t年，it为未来第t个折现期，n为预测年限。

通过公式（1）我们发现，影响底层资产评估价值的主要因素是项目每年度的净现金流及当期的折现率。通过进一步分析发现，4个项目的年度净现金流都采用息税折旧摊销前利润总额，且年度净现金流根据第三方咨询机构的建议得出，故其结论相对公允。因此，底层资产的评估值差异较大的最主要因素就是折现率了。

2.折现率模型。折现率是将未来有期限的预期收益折算成现值的比率，是一种特定条件下的收益率，说明高速公路及构筑物资产组（含收费权益）取得该项收益的收益率水平。从高速公路公募REITs的4个案例，计算折现率都采用了税前加权平均资本成本模型(WACC)，即：

其中：WACC为加权平均资本成本，Re为权益资本成本，Rd为债务资本成本，T为所得税率，E为股权价值，D为付息债务价值，E/（D+E）为股权占总资本比率，D/（D+E）为债务占总资本比率。

对于高速公路企业来说，资产负债结构处于相对一致的水平，如按现在高速公路项目的要求，最低的资本金比例可以是20%，一般情况下是30%。而债务资金成本Rd也处于相对较低的水平，以前存量项目大多数以基准利率为准，当然现在也有很多项目处于5年期LPR下浮xBP的情况，但总的来说，之间的差异也不会太大。

3.权益资本成本模型。对于权益资本成本Re则受到的影响因素较多，因而容易出现较大的差异。从4个案例来看，在计算股权资本成本Re时，又都采用了资本资产定价模型(CAPM模型)进行估算。其公式为：

其中：Rf为市场无风险报酬率，Rm-Rf为市场风险溢价，β为风险系数，ε为特有风险调整系数。

通过上述分析，我们发现，4个案例中计算折现率所选取的模型完全一致，也就是说上述差异不是模型选取的问题。

（四）模型参数取值差异较大

据统计，4个项目在计算折现率及权益资本成本的过程中，模型参数的取值差异较大，从而导致权益资本成本的差异十分显著，由此导致折现率差异明显。4个项目的参数取值详见表3所示。

表3 4个高速公路公募REITs项目的折现率对比

通过表3发现，在3个项目中，相关参数的取值差异较大。具体为：

1.有息负债利率成本RD

如G项目的有息负债利率为4.65%，而H项目的有息负债利率仅为3.85%，两者都相差了80BP；W项目与H项目也相差近52BP。有息负债利率的差异，充分说明了不同公司之间的融资成本的不同，从数据可以看出，三者之间的融资成本差异还是比较明显的。

2.无风险报酬率Rf。一般情况下都会选择长期国债收益曲线的值。其数值受评估基准日、国债期限（如5年、10年或15年）不同而不同。如HX项目以2021年6月30日作为评估基准日，选择16年期国债到期收益率的值为3.473%作为HX项目的无风险报酬率；而HH项目则仅为3.85%。

3.市场风险溢价Rm-Rf。指投资者对与整体市场平均风险相同的股权投资所要求的预期超额收益，即超过无风险利率的风险补偿。确定市场风险溢价时，若方法不一样则结果差异较大。如W项目利用中国证券市场超过10年的沪深300指数，先采用几何平均计算出满足时间跨度的各年报酬率Rm，进而可相应计算出各年市场风险溢价；然后再采用算术平均确定最终的市场风险溢价。按此方法得到HX项目的于2021年6月30日的市场风险溢价Rm-Rf为7.1%，HH项目和JT项目分别为6.13%和6.26%，但GH项目只有2.21%，差异太大了。

4.风险系数β。由同行上市公司的平均股权β系数调整得到，即查询同行上市公司带杠杆的βL并调整为不带杠杆的βu，在此基础上通过取平均值的方法得到评估对象的βu，最后考虑评估对象的实际资本结构而得到βL。其计算公式如下：

此指标中βu由于样本对象都是高速公路，而A股的高速公路上市公司相对稳定，因此本指标差异度不大，如HH项目的βu为0.4934，HX项目的βu为0.4857，GH项目的βu为0.4455。而βL主要受评估标的公司的杠杆系数影响较大，从而导致3个项目的βL差异非常巨大，如HH项目的βL为0.821，HX项目的βL为1.2935，GH项目的βL为0.6802。

5.特有风险调整系数ε。考虑到评估对象在经营规模、经营风险、所属区域经济发展状况等方面所具有的特有风险。目前来看，特有风险调整系数没有统一的选择方法，从而导致3个项目的特有风险调整系数差异非常大，如HH项目的ε为0.5%，HX项目的ε为3.7%，GH项目的ε为2.25%。

6.股东权益回报率RE。即为权益资本要求的回报，是通过资本资产定价模型（CAPM）计算出来。由于前述参数取值中，因为市场风险溢价（Rm-Rf）和特有风险调整系数ε两个指标取值差异明显，且因为底层资产的杠杆系数差异也较大，导致股东权益回报率RE差异也非常明显。如最高的HX项目的股东权益回报率RE达到16.36%，而最低的GH项目的股东权益回报率RE则只有7.71%，前者是后者的2.12倍；居中的HH项目和JT项目的股东权益回报率RE分别为9.18%和10.11%。

（五）原始权益人面临的风险

虽然从公募REITs的设计者、部分学者认为公募REITs底层资产不需要进场公开交易，但更多学者仍建议在现有的制度框架下还是应该进场交易，或者政策层面需要进行统筹协同。因此在目前政策没有调整的情况下，作为原始权益人的角度来看，还是要进场交易，这样更有利于发现价值、减少风险。

四、相关建议

自2017年财政部印发《资产评估基本准则》以来，中国资产评估协会牵头发布了《资产评估执业准则——企业价值》《资产评估执业准则——资产评估方法》《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》等规章制度及指引，对于公募REITs评估有较强指导作用。但公募REITs有其特殊性，尤其是高速公路REITs项目，其股债结合、现金流充足稳定的特征尤为明显，因此高速公路REITs项目更应趋于一致，不应该出现较大差异。为此，特提出以下建议：

（一）制订公募REITs估值的办法细则

鉴于原始权益人在进场交易与否时面临较大潜在风险，一方面需要相关交易政策支持，另一方面也可以通过估值体系的系统化、标准化、规范化来提升估值的公允性，从而减少因为估值差异带来的交易风险，进而减少公募REITs底层资产交易障碍。为此，建议资产评估协会等组织行业专家尽快研究并制订公募REITs估值的操作细则等指导意见，规范评估方法、估值模型、参数选择等要素，从而有利于估值的客观公允与横向可比。