2021年福建省上市公司智力资本信息披露评价

傅传锐

(福州大学经济与管理学院， 福建福州 350108)

一、引言与文献综述

智力资本是知识密集型要素的聚合体，包括员工知识技能、企业家精神等人力资本要素与企业文化、管理制度、专利发明、品牌声誉以及企业与员工、供应商、银行、投资者等各类内外部利益相关者间关系纽带的结构资本要素。(1)傅传锐：《智力资本价值创造研究》，北京：经济科学出版社，2016年。从本质上看，它是从企业资产的视角审视企业赖以实现技术创新，塑造科学规范、以人为本的和谐氛围，实现组织与自然环境友好共生，践行企业公民责任的可持续、高质量发展的微观基础。近二十年来，尝试从金融财务视角诠释并解决智力资本相关问题的智力资本财务论(Intellectual Capital Finance)逐渐形成。(2)智力资本财务论，也可以称为智力资本金融，主要探讨智力资本与企业内外部环境间的互动关系，既研究智力资本在企业投资、融资、日常资源配置等财务活动与资本市场、产品市场、要素市场等外部市场中的作用，同时考察宏观经济环境、各类利益相关者对企业智力资本培育、开发与管理的影响。智力资本信息披露作为衔接企业内部运营与现代资本市场定价的中枢环节，无疑是智力资本财务论探讨的核心议题。国内外学者围绕智力资本信息披露与公司金融、治理模式、资本市场等诸多维度间的关系展开积极探索，主要包括智力资本信息披露的资本成本效应(3)Boujelbene M.A., Affes H., “The Impact of Intellectual Capital Disclosure on Cost of Equity Capital: A Case of French Firms”, Journal of Economics, Finance and Administrative Science, vol.18, no.34(2013), pp.45-53.；董事会机制(4)Hidalgo R. L., García-Meca E., Martínez I., “Corporate Governance and Intellectual Capital Disclosure”, Journal of Business Ethics, vol.100, no.3(2011), pp.483-495.、高管激励(5)Haji A. A., Ghazali N. A. M., “A Longitudinal Examination of Intellectual Capital Disclosures and Corporate Governance Attributes in Malaysia”, Asian Review of Accounting, vol.21, no.1(2013), pp.27-52.、高管人口学背景特征(6)我国上市公司智力资本自愿信息披露及其影响因素、经济后果研究课题组：《女性CFO与智力资本信息披露——基于我国金融类A股上市公司的实证研究》，《电子科技大学学报》(社会科学版) 2021年第3期。、内部控制(7)傅传锐、吴文师、李万福：《内部控制与智力资本信息披露——来自我国高科技上市公司的经验证据》，《珞珈管理评论》2020年第4期。、产品市场竞争(8)傅传锐、杨文辉：《产品市场竞争、竞争地位与智力资本信息披露——基于我国上市公司智力资本信息披露指数(ICDI)的大样本研究》，《中国社会科学院研究生院学报》2019年第4期。等内外部治理环境对智力资本信息披露决策的作用机制；智力资本信息披露对IPO抑价(9)Singh J., Zahn V., “Does Intellectual Capital Disclosure Reduce an IPO's Cost of Capital? The Case of Underpricing”, Journal of Intellectual Capital, vol.8, no.3(2007), pp.494-516.、企业市场价值(10)Alfraih M. M., “The Value Relevance of Intellectual Capital Disclosure: Empirical Evidence from Kuwait”, Journal of Financial Regulation and Compliance,vol.25,no.1(2017),pp.22-38.、分析师关注(11)Farooq O., Nielsen C., “Improving the Information Environment for Analysts: Which Intellectual Capital Disclosures Matter the Most?”, Journal of Intellectual Capital, vol.15, no.1(2014), pp.142-156.、投资评级(12)傅传锐、康守丽：《上市公司智力资本信息披露对投资评级影响的实证分析——基于分析师跟踪的中介效应研究》，《浙江学刊》2019年第3期。、股价同步性(13)傅传锐、林爱贤、王焰辉：《智力资本信息披露如何影响股价同步性——来自我国高科技上市公司的经验证据》，《财贸研究》2020年第11期。的影响等。已有文献从不同角度直接或间接地证实了智力资本信息在推动资本市场有效性、实现上市公司与投资者共赢中扮演着“四两拨千斤”的关键角色。

尽管智力资本信息披露的研究半径随着所探讨问题维度的增多而不断扩大，现有研究仍局限于立足特定时点对过往多个年份的上市公司智力资本信息披露行为进行“一次性的追溯评价”的做法，难以实现对上市公司智力资本信息披露水平逐年的实时动态追踪。这不仅弱化了学术研究的时效性，导致我们无法及时观察到上市公司对智力资本信息披露的观点与行为的动态变化特征；而且也无法为研究者提供上市公司在知晓自身智力资本信息披露外部评价结果后的后续改善作为的信号反馈。事实上，评价方与被评价方及时的互动反馈恰恰是处于新生期的智力资本财务学理论联系实际、深化拓展的基础，也是智力资本研究支持、服务实体经济高质量发展的重要内涵。

福州大学智力资本课题组从2015年开始，着手对我国A股上市公司进行大范围的智力资本信息采集，构建了国内外首个大样本也是目前规模最大的智力资本信息披露系列指数(ICDIFZU)。多年来利用该系列指数开展的我国上市公司智力资本信息披露相关问题的系列性大样本研究验证了它的可行性与可靠性，为我们进一步开展针对特定区域内上市公司智力资本信息披露行为的长期跟踪调查提供了有利契机。2020年，福州大学以作为我国改革开放先试先行“实验区”的福建省作为研究对象，编制并发布了福建省上市公司智力资本信息披露评价评级结果以及根据ICDIFZU指数研发的国内外首个智力资本主题股票价格指数(ICD30股指)(14)黄志刚、傅传锐：《福建省上市公司智力资本信息披露评价》，《东南学术》2021年第2期。。

与随着时代的发展，智力资本的概念在不断融合新形态下的知识型要素一样，智力资本信息披露评价也是一个与时俱进、不断进化的体系。2021年福州大学智力资本信息披露指数在继承2020年的评价体系框架的基础上，结合当前我国倡导环保低碳的时代背景，将原有评价体系中“企业与社区公众的关系”这一项目进一步拓展细分为“企业慈善公益活动”与“企业环保低碳活动”两个要素，这样能够更加具体地反映企业在履行社会责任，保护生态环境，实现人与自然和谐相处方面作为与成效的披露情况。我们利用拓展后的指数对2021年福建省A股上市公司的智力资本信息披露水平进行测度评价、影响因素分析。我们发现，2021年福建省上市公司的总体智力资本信息披露水平仍然偏低。上市公司所属的证券板块、行业、IPO时间、盈利能力、财务杠杆、成长性、机构来访量、大股东增持比例、市场估值、偿债能力与经营风险都是影响智力资本信息披露行为的特征因素。根据ICDIFZU指数，我们对2021年福建省上市公司智力资本信息披露表现进行分层评级。评级结果显示，13家公司进入A级及以上评级，厦门、福州与泉州分列上榜公司数量的前三名。

与此同时，我们在2020年开发的ICD30股指基础上，结合上交所2021年最新发布的《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第1号——指数基金开发》的有关内容以及福建省A股上市公司数量最近一年来的扩容情况，构建开发了通过正向筛选法，挑选40只智力资本信息披露表现较好的上市公司股票为成分股的福建省A股智力资本价值发现股票价格指数(ICD40)。经过3轮的成分股调整与运行，ICD40指数在几乎所有的交易日跑赢沪深300指数，在约90%的交易日跑赢基于盈利因子构建的FJ40指数。ICD40指数在年化收益率、夏普比率方面也都优于沪深300指数与FJ40指数。实证结果证明，智力资本信息已经成为当前资本市场中一类重要的定价因子。

本文的主要贡献在于:(1) 拓展了ICDIFZU指数，使之能够与时俱进地更细腻地反映上市公司在慈善公益、环保低碳方面的信息披露状况。这为后续智力资本理论研究提供了新的延伸视角，也为相关的实证研究累积了更丰富的数据基础。(2) 首次探讨分析了证券板块、IPO时间、机构来访量、大股东增持比例、市场估值、经营风险这些公司内外部特征对智力资本信息披露水平的潜在影响，丰富了智力资本信息披露的影响因素体系，为今后对这些特征因素与智力资本信息披露间关系的更深入研究给出了方向指引。(3) ICD40股指的构建与运行，不仅证实了智力资本信息的定价功能，而且为智力资本主题投资工具、资产组合的实践运用与进一步开发提供了有价值的参考模板，有助于引导理性价值投资理念，提高资本市场运行效率。

二、ICDIFZU指数基本原理

近年来，我国一直在倡导“绿水青山就是金山银山”的发展理念，坚持节约资源和保护环境的基本国策，相关部门先后出台了企业在环境保护方面的监管措施与信息披露要求。如沪深证券交易所在关于上市公司社会责任指引中，要求上市公司要指派专人负责建设、维护公司环境保护体系，定期检查环保政策的实施情况，尽量使用资源利用率高、污染物排放少的设备与工艺等。(15)深圳证券交易所：《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》， http://www.csrc.gov.cn/pub/shenzhen/xxfw/tzzsyd/ssgs/sszl/ssgsfz/200902/t20090226_95495.htm，2006年9月25日。各地陆续建立了包括二氧化硫、氮氧化物、氨氮等污染物排放权交易平台。在国内八地的区域性碳排放权市场试运行多年后，全国碳排放权交易市场于2021年7月正式开市。这意味着，环保低碳理念已经走进企业的日常经营活动，成为企业履行对社会公众的生态绿色责任的重要内涵。在2020年的ICDIFZU指数中，企业的环保低碳活动与慈善公益活动一同放在“企业与社区公众的关系”项目下进行披露评价。为了能够更加具体地考察上市公司在环保低碳活动维度的披露水平，我们在2021年ICDIFZU指数评价要素体系中专门细分独立出“环保低碳”项目，该项目具体包括了公司废气、噪音、温室气体排放种类与排放量，有害与无害废弃物产生种类与数量，能源消耗种类与消耗量，公司在环境保护、能源节约方面的政策举措以及相应的工作成效等披露内容。

同时，由于原先“企业与社区公众的关系”项目在抽离出企业环保低碳的内容后，该项目余下的内容主要是评价企业在慈善公益活动方面的信息披露情况，即关于企业通过捐资、捐物以及派驻专人等多种方式救助帮扶社会弱势群体、支持灾区重建、助力扶贫与乡村振兴、协助社区抗击疫情、践行企业公民的社会责任方面的信息披露。因此，我们将余下这些内容命名为“企业慈善公益活动”以便能更直观清晰地理解其对应的评价范畴。这样，在2021年ICDIFZU指数评价体系中，原有“企业与社区公众的关系”项目拓展细分为“企业环保低碳活动”与“企业慈善公益活动”两个项目。

2021年ICDIFZU指数一共包括41个评价项目，具体为人力资本评价项目14个，包括员工数量、员工年龄、员工专业构成、管理层基本情况、人事变动、员工学历、员工的工作经历、员工培训、员工职业资格与职称、员工的生产效率、员工团队、员工的激励约束、员工工作态度、企业家精神；结构资本评价项目27个，包括组织制度、经营发展战略、专利、特许权、专有技术、研发投入、对企业有影响的大合同、企业文化、管理方法与流程、信息与网络系统、客户支持功能、著作权、商标权、企业与股东、债权人及其他投资者间的关系、主要客户、企业品牌、市场份额、客户开发、客户满意与忠诚度、营销方式、企业所获荣誉或奖项、企业与供应商的关系、企业与大学和科研机构的关系、企业与政府的关系、企业环保低碳活动、企业慈善公益活动、企业与员工的关系。

我们除了组织培训编码员从福建省A股上市公司发布的2020年年报中提取上述智力资本项目相关信息外，还从当年社会责任报告中补充关于企业环保低碳、慈善公益活动的披露内容。为区别不同信息表述方式对投资者理解效果的差异化影响，我们分别对纯文字、非货币型数字、货币型数字、图表形式表达的信息，计1分、2分、3分与4分。若年报与社会责任报告都未披露特定信息项目的内容，则该项目计0分。

ICDIFZU指数的计算公式如下：

(1)

式(1)中，ICDI表示总体智力资本信息披露指数，Di表示第i个智力资本评价项目的实际得分。4×41表示上市公司在全部智力资本评价项目上都取得最高分(4分)，进而最高可能获得的智力资本信息披露评价的满分(即164分)。参照公式(1)，可以计算人力资本信息披露指数(Human Capital Disclosure Index，HCDI)与结构资本信息披露指数(Structural Capital Disclosure Index，SCDI)。对应于HCDI、SCDI，n分别取14、27。智力资本信息披露指数取值范围为0～100，分值越高，表明上市公司公开披露的智力资本信息越多，智力资本信息透明度越好。

三、2021年福建省上市公司ICDIFZU指数测度结果总体情况

(一)全样本测度结果

利用课题组提出的上市公司智力资本信息披露评价方法，我们测度了2021年福建省上市公司ICDIFZU指数，总体与分类智力资本的信息披露水平描述性统计结果见表1。(16)本文的数据来自福州大学智力资本课题组开发的上市公司智力资本信息披露数据库、CSMAR、Choice数据库。

表1 2021年福建省上市公司智力资本信息披露水平总体情况

从表1中可以看出，总体上，2021年福建省上市公司的智力资本信息披露水平仍然偏低。总体智力资本信息披露指数(ICDI)的均值、中位数分别为53.78分、54.27分，说明当前上市公司仅报告了略多于半数的智力资本信息，年报与社会责任报告中的智力资本信息含量仍然不足。ICDI指数的最小值为35.37分，最大值为63.41分，最大值相当于最小值的1.8倍，可见福建省不同上市公司间的智力资本信息披露水平仍然存在较大差距。从人力资本信息披露指数(HCDI)看，均值为45.75分，中位数为46.43分，低于总体智力资本的信息披露水平。结构资本信息披露指数(SCDI)的均值、中位数分别为57.93分、58.33分，高于总体智力资本信息披露指数(ICDI)与人力资本信息披露指数(HCDI)。从公司间的披露水平差距看，HCDI指数的最大最小值差距17.9分，SCDI指数的最大最小值差距43.5分。因此，福建省上市公司在结构资本信息披露方面的样本内绝对差距要明显大于人力资本与总体智力资本。

与2020年相比，2021年福建省上市公司的总体智力资本信息披露指数略有下降(2020年ICDI指数均值、中位数分别为54.50分、55分(17)2020年福建省上市公司智力资本信息披露具体情况详见黄志刚、傅传锐：《福建省上市公司智力资本信息披露评价》，《东南学术》2021年第2期。下同。)。从分类智力资本看，这一下降主要来自结构资本信息披露指数的降低，而2021年人力资本信息披露指数较2020年略有上升。这说明，2021年福建省上市公司对人力资本相关信息的披露意识有所增强。此外，从今年新增的“企业慈善公益活动”与“企业环保低碳活动”披露要素看，部分企业在其中某一维度上存在一定的披露短板，超过60%的公司这两项披露得分差距在2分或2分以上，一些企业仅选择了其中一个要素予以披露。

(二)九地市测度结果

我们按照上市公司注册地计算了福建省九地市上市公司智力资本信息披露指数均值(见表2)。从表2可以看到，厦门、福州、泉州三地的上市公司数量最多，分别有57家、48家、17家，三地的总体智力资本信息披露指数均值分别为54.21 分、53.14 分、54.48 分，分别列全省第5、6、3位。其他地市上市公司家数都在10家以下。莆田虽然仅有2家上市公司，但总体智力资本信息披露指数均值达57.93分，位居全省首位。随后漳州以54.63分，居全省第二位。南平上市公司总体智力资本披露指数均值达54.44分，排在泉州之后，厦门与福州之前。龙岩、宁德、三明上市公司的总体智力资本披露指数均值分别为52.96分、52.59分、50.46分，列全省第7—9位。与2020年相比，莆田、漳州、泉州、福州的排名没有变化，仍居前三位与第六位；南平则从2020年的第9位上升到第4位。

表2 2021年福建省九地市上市公司智力资本信息披露均值水平

在人力资本信息披露方面，南平、福州、泉州分列前三名，但九地市上市公司的指数均值都较为接近，南平与排位第9的宁德间的差距只有4分。与2020年相比，南平排名上升最快，从2020年的第7位升至2021年的首位；厦门、三明排名也有提高，分别从2020年的第6、8位上升到2021年的第4、6位。

在结构资本信息披露方面，九地市上市公司指数均值从高到低排序，分别为莆田、宁德、泉州、厦门、漳州、福州、龙岩、南平、三明。各地市间的指数水平差距较总体智力资本、人力资本信息披露指数差距大，莆田与三明间的差距达到11分。可见，各地市上市公司在结构资本信息披露方面存在较大差异，并且是总体智力资本信息披露水平差距的主要原因。与2020年相比，除了莆田仍然稳居第一外，泉州、宁德、福州、南平的排名都有所上升，分别从2020年的第4、6、7、9位升至2021年的第3、2、6、8位。

四、2021年ICDIFZU指数影响因素分析

为进一步审视影响福建省上市公司智力资本信息披露行为的可能因素，我们从上市公司所属证券板块、行业、IPO时间、盈利能力、财务杠杆、偿债能力、成长性、机构来访量、大股东增持比例、市场估值、经营风险这11个特征维度着眼，对2021年ICDIFZU指数进行分组比较。

我们发现(18)限于篇幅，描述性统计结果表格未列示，备索。：(1)在总体智力资本与结构资本信息披露方面，上交所科创板公司的得分均值是所有板块中最高的，随后为深交所创业板、深交所主板、上交所主板，沪深风险警示板公司平均水平最低，与其他板块公司的披露水平存在较明显的差距。在人力资本信息披露方面，上交所科创板公司的平均得分最高，随后是深交所创业板公司、沪深风险警示板公司、上交所主板公司、深交所主板公司。可见，上交所科创板公司较其他板块公司更积极披露了各类智力资本信息，而沪深风险警示板公司的结构资本信息披露意愿相对不足，拉低了总体智力资本信息披露水平。

(2)在总体智力资本信息披露方面，教育、批发和零售业处于当年福建省各行业中位水平；建筑业，水利、环境和公共设施管理业，科学研究和技术服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，制造业，租赁和商务服务业高于中位水平。从人力资本信息披露看，制造业，房地产业处于当年中位水平；建筑业，水利、环境和公共设施管理业，租赁和商务服务业，采矿业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业高于当年中位水平。从结构资本信息披露看，批发和零售业，租赁和商务服务业处于当年中位水平；建筑业，科学研究和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，信息传输、软件和信息技术服务业，制造业，教育行业高于当年各行业中位水平。

(3)2020年IPO公司的ICDI、HCDI、SCDI平均水平分别高于2020年以前IPO公司的对应指数均值。可见，2020年IPO的上市公司更加积极披露各类智力资本信息。

(4)不论以净资产报酬率还是投入资本回报率作为盈利指标，盈利能力强的上市公司各类智力资本信息披露均值水平都高于盈利能力弱的公司。

(5)高财务杠杆组公司的ICDI、HCDI、SCDI的均值都低于低财务杠杆组公司的对应指数均值。低财务杠杆公司较高财务杠杆公司披露相对更多的各类智力资本信息。

(6)以营业收入同比增长率度量成长性，高成长性公司的各类智力资本信息披露指数均值都高于低成长性公司的对应指数。成长性越高的公司，智力资本信息披露越积极。

(7)机构来访量大的公司的各类智力资本信息披露指数均值都高于机构来访量小的公司。机构走访上市公司有助于引导上市公司提高智力资本信息透明度。

(8)大股东增持比例高公司组的各类智力资本信息披露指数均值分别高于增持比例低公司组的对应指数。可见，大股东增持比例越高的公司，智力资本信息披露水平越高。

(9)以总市值、市净率度量市场估值水平。高市场估值组的各类智力资本信息披露指数均值都高于低市场估值组的对应指数。表明市场估值是智力资本信息披露的正向因子，估值越高，智力资本信息披露程度越高。

(10)以流动比率度量偿债能力。偿债能力强公司的各类智力资本信息披露指数均值分别高于偿债能力弱公司的对应指数。可见，上市公司偿债能力越强，智力资本信息披露水平越高。

(11)以经典Z值模型刻画公司经营风险。(19)Altman E. I., “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy”, The Journal of Finance, vol.23, no.4(1968), pp.589-609.低经营风险公司的各类智力资本信息披露指数均值分别高于高经营风险公司的对应指数。

综上，上市公司智力资本信息披露水平不仅因证券板块、行业与IPO时间的不同而存在差异，而且盈利能力强、财务杠杆低、成长性好、机构来访量大、大股东增持比例高、市场估值水平高、偿债能力强与经营风险低的公司披露相对更多的智力资本信息。

五、智力资本信息披露的资本成本效应分析

已有研究指出(20)傅传锐、王美玲：《智力资本自愿信息披露、企业生命周期与权益资本成本——来自我国高科技A股上市公司的经验证据》，《经济管理》2018年第4期。，上市公司对外披露智力资本信息，能够向资本市场传递关于企业核心运营环节的关键信息，进而改善公司内外部的信息不对称格局，降低投资者对公司未来盈余预测的不确定性与估计风险，并且减少投资者为搜寻其他同类私有信息而发生的交易成本，进而有助于降低投资者对公司股票的期望报酬率，从而降低资本成本。这意味着，智力资本信息披露水平越高，上市公司的资本成本越低。因此，我们分别以总体智力资本、人力资本与结构资本信息披露指数的当年中位数为依据，将高于或等于对应指数中位数的公司划入智力资本信息披露水平高组，低于对应指数中位数的公司归入智力资本信息披露水平低组。表3报告了各组公司的加权平均资本成本(WACC)。从表3可以看到，不论是总体还是分类智力资本，信息披露水平高的公司的WACC均值、中位数都低于信息披露水平低的公司。其中，结构资本信息披露水平高、低公司的WACC之差达到了0.2%，差距最为明显。这意味着，将结构资本信息披露水平提高到中位水平以上，就可能为公司节省千分之二的融资支出。

表3 智力资本信息披露水平不同公司的资本成本差异

六、2021年福建省上市公司ICDIFZU指数评级

(一)2021年ICDIFZU评级结果

参照福州大学智力资本课题组提出的上市公司智力资本信息披露评级方法，我们基于ICDIFZU指数最新评价结果，对2021年福建省上市公司智力资本信息披露水平进行分组评级。具体地，我们将福建省2021年所有获得ICDIFZU指数评分的公司按照总体智力资本信息披露指数得分由高到低进行排序(21)特别说明：2020年当年被中国证监会、地方证监局、沪深证券交易所、中小板公司管理部等监管部门实施处分措施的违规上市公司不进入此次评级排序。，并分为6组，分别为前5%、5%～10%、10%～20%、20%～30%、30%～50%、50%～70%。其中，“前5%”表示2021年总体智力资本信息披露指数得分由高到低排序居前5%(含5%)的上市公司。“5%～10%”表示总体智力资本信息披露指数得分由高到低排序居5%(不含5%)～10%(含10%)的上市公司。其他分组方法类似。对进入这6组的上市公司，分别给予A+级、A级、B+级、B级、C+级与C级。需要强调的是，评级高不代表上市公司的智力资本信息披露表现“绝对”好，而是相对于当年其他上市公司而言，其智力资本信息透明度“较”高。

在评级过程中，当遇到得分相同的上市公司时，根据“就高”原则进入评级高的组。最终进入评级榜的上市公司一共89家。表4报告了2021年福建省上市公司ICDIFZU指数评级结果。从评级结果看，星网锐捷、海欣食品、盈趣科技、青松股份等9家公司获评A+级，美亚柏科、星云股份等4家公司获评A级，合计13家公司进入A级及以上评级，占福建省上市公司总数的8.6%。获评B+级、B级、C+级、C级的公司分别有12家、17家、22家、25家。

表4 2021年福建省上市公司ICDIFZU指数评级(前70%)

(二)福建省九地市的评级上榜公司分析

我们统计了2021年各地市上市公司进入ICDIFZU评级榜的公司数(表5)。从表5可以看到，厦门以37家上榜公司数拔得头筹，福州以27家公司摘得榜眼，泉州以9家公司位居探花。南平、漳州、宁德、龙岩分别列第4—7位，莆田和三明并列第八。从各地市上榜公司占比看，厦门、福州、泉州分别占上榜公司总数(89家)的42%、30%与10%，三地上榜公司合计占比约82%，这与2020年三地上榜公司合计占比相当。(22)2020年福建省九地市上榜公司具体情况详见黄志刚和傅传锐：《福建省上市公司智力资本信息披露评价》，《东南学术》2021年第2期。

表5 福建省上市公司ICDIFZU指数评级的地域分布

从九地市公司在各评级的分布来看，厦门、福州在所有评级中都有公司上榜。泉州在除了A级以外的所有级别中也都有公司上榜。其他地市仅在某几个或某个级别中有公司上榜。从A级及以上级别看，福州有5家上榜，厦门有3家，南平有2家，泉州、漳州、莆田各有1家公司上榜。从A级及以上级别上榜公司数占比看，福州占比38.5%，厦门占比23%，福厦两地合计占比超过60%。结合2020年福州、厦门A级及以上级别上榜公司数占比(58.8%)来看，两地连续两年在A级、A+级上榜公司数中占比约6成，头部优势稳定且较为明显。

(三)与上年评级比较

结合2020年ICDIFZU评级结果来看，有70家上市公司连续两年入选ICDIFZU评级榜单。在连续入榜的公司中，从地域分布看，福州、厦门分别有26家、24家，占比分别达37%、34%。泉州紧随其后，有8家公司连续入榜，占比11%。南平、宁德与漳州各有3家公司连续入榜，龙岩、莆田与三明各有1家公司连续入榜。从行业分布看，制造业有45家连续入榜，占比64%。信息传输、软件和信息技术服务业有12家连续入榜，占比17%。批发和零售业、科学研究和技术服务业分别有4家、2家公司连续入榜。电力、热力、燃气及水生产和供应业，房地产业、建筑业、交通运输、仓储和邮政业，教育、农、林、牧、渔业，租赁和商务服务业各有1家公司连续入榜。

6家上市公司连续两年入选A级及以上评级，分别是星网锐捷、海欣食品、盈趣科技、永福股份、傲农生物、三棵树。其中，3家公司来自福州(占比50%)，厦门、莆田、漳州各有1家。

43家公司2021年的ICDIFZU评级较2020年评级提高。其中，从地域分布看，厦门有22家公司，占比51%，福州、南平分别有7家、5家，占比16%、12%；泉州有3家，龙岩、宁德各有2家，莆田、漳州各有1家。从行业分布看，制造业有31家，占比72%；信息传输、软件和信息技术服务业，批发和零售业，电力、热力、燃气及水生产和供应业分别有4家、3家、2家；采矿业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业各有1家。

19家公司2021年首次进入ICDIFZU评级榜单。这些首次入榜的公司从地域分布看，厦门有13家，占比超过68%；南平有2家；福州、龙岩、泉州、漳州各有1家。从行业分布看，制造业有12家，占比63%；批发和零售业有3家，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，信息传输、软件和信息技术服务业各有1家。

七、ICD40股票价格指数构建与业绩表现

(一)股指构建方法

为进一步考察现阶段智力资本信息对投资者、上市公司的有用性，我们在2020年提出的ICD30股指的基础上，结合2021年上交所发布的《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第1号——指数基金开发》的相关指引，利用正向优选策略构建了福建A股智力资本价值发现成分股指(ICD40指数)。

该股指的成分股入选规则：

(1)以当年进入ICDIFZU指数得分由高到低排序前70%的上市公司A股股票作为当年候选成分样本。

(2)在上述候选样本中，剔除最近一年日均成交金额在所属证券板块(上交所主板、深交所主板、创业板、科创板)同期全部股票中由高到低排序居后20%的证券。

(3)剔除在调样日被交易所风险警示的股票。个股在撤销风险警示的3个月后，才能进入候选样本。

(4)新股上市满一年后才能纳入候选空间。

(5)在剩余样本中，以调样日前最近三年各季度盈利能力(每股收益TTM、每股营业收入TTM、净资产收益率TTM)经行业调整的综合得分由高到低排序，选取前40只股票作为ICD40正式的成分股。

ICD40指数以2020年4月30日为基期，基期点数为1000点。每年定期调整样本两次，分别在6月30日、12月31日调样。指数基期当年为4月30日、12月31日调样。自基期建立以来，ICD40指数已经完成3次成分股筛选，分别在2020年4月30日、2020年12月31日与2021年6月30日。ICD40指数使用派氏加权法，逐日连锁计算指数：

除现金分红外，当成分股出现送股、配股、转增、拆细或其他除权情形时，在除权除息日将成分股股权登记日的收盘价更新为除权参考价。权重调整因子数值范围在0～1间，以确保单只成分股在指数中所占的流通市值权重不超过10%。

(二)股指表现评价

截至2021年9月15日收盘，ICD40指数成分股的流通市值合计约1.7万亿元。从成分股的行业分布看，来自信息传输、软件和信息技术服务业与制造业的上市公司各有14家，合计占比70%；批发和零售业有3家公司入选，占比7.5%；采矿业、租赁和商务服务业、建筑业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，教育、金融业、科学研究和技术服务业以及农、林、牧、渔业各有1家公司入选。从证券板块看，来自深交所主板、上交所主板、创业板的公司分别有17家、16家、7家，分别占比42.5%、40%、17.5%。从地域分布看，厦门、福州分别有20家、11家公司入选，占比50%、27.5%；泉州、漳州分别有3家、2家公司入选，宁德、南平、莆田、三明各有1家公司入选。可见，ICD40指数的成分股行业、板块、地域分布结构较为均衡，流通市值规模较大，具有较好的市场投资容量。

我们预期，上市公司更为透明的智力资本信息披露的做法，不仅能够让各类市场参与者以更低的交易成本获悉披露公司与智力资本相关的核心经营活动与未来的战略动向，而且能够改善资本市场对公司盈利的理解，尤其是对上市公司价值实现逻辑及其盈利能力在未来可持续性的研判。因此，充分的智力资本信息披露，能够加深投资者对投资标的基于盈利表现的内在价值的思考，并增强盈利因子的投资效用。基于这种考虑，我们还构建了福建A股价值成分股指数(FJ40指数)，以作为与ICD40指数的业绩比较对象。除了不考虑ICD40指数的成分股入选规则(1)之外，FJ40指数的构建方法与ICD40指数相同。换言之，FJ40指数重点关注个股的盈利能力，而ICD40指数同时考察个股盈利与智力资本信息披露水平。这样，ICD40指数与FJ40指数在同期的收益率差反映了智力资本信息的定价能力。如果ICD40指数能够在较长时间内较稳定地跑赢FJ40指数，那么就表明智力资本信息具备一定的定价能力，投资者能够通过上市公司披露的智力资本信息达到价值发现的目的。

图1为ICD40指数、FJ40指数与沪深300指数在2020年4月30日至2021年9月15日期间的日收盘指数走势。(23)放入沪深300指数以作为市场行情背景对照。为方便图中各指数走势对比，我们将沪深300指数在2020年4月30日进行归一处理，即当天收盘点数转换为1000点。自基期以来，ICD40指数总体保持了上升的趋势。截至2021年9月15日收盘，ICD40指数达到1693.8点，累计涨幅达69.38%。2021年7月21日，ICD40收盘指数达到自成立以来的最高点(1784.5点)，涨幅达78.5%。FJ40指数也保持总体上升的势头，截至2021年9月15日，其收盘指数达1585.4点。沪深300指数期间涨幅达24.4%。显然，不论ICD40指数还是FJ40指数，都大幅跑赢同期的沪深300指数，而其中又以ICD40指数的期间涨幅最高，且明显高于FJ40指数，两者差距达到10.8%。从图1可以看到，从2020年7月中旬开始，ICD40指数就明显跑赢FJ40指数，且两个指数间的差距平稳中有一定的渐大趋势。

表6进一步统计了三只指数的业绩表现。可以看到，ICD40指数、FJ40指数与沪深300指数的年化收益率分别为47.67%、40.61%与17.53%。ICD40指数的年化收益率超过FJ40指数7.06%(增幅约17.4%)，是同期沪深300指数的2.7倍。表6还显示，ICD40指数相对FJ40指数、沪深300指数的累计超额收益率为正天数占比分别达到89.05%、99.41%，平均累计超额收益率分别为8.11%、20.35%。这意味着，自基期以来，ICD40指数在将近90%的交易日中都跑赢FJ40指数，而在超过90%的交易日中战胜以沪深300指数表征的市场大盘行情。并且，ICD40指数较FJ40指数、沪深300指数的收益率优势都较为明显。

此外，表6还显示，在ICD40指数实现明显高于FJ40指数、沪深300指数的收益的同时，年化波动率仅较FJ40指数、沪深300指数略有提高，最大回撤与FJ40指数相当且明显低于沪深300指数，夏普比率较FJ40指数提高约10%，是沪深300指数的2.54倍。可见，与FJ40指数、沪深300指数相比，ICD40指数以相对较小的波动增量代价获得了相对丰厚的收益回报，提高了投资效率。

表6 股价指数表现比较

上述结果都从不同维度表明，当前价值投资已经成为我国A股证券市场较为重要的投资策略，而智力资本信息能够明显强化盈利因子，更有效地引导投资者价值发现。

八、结论与启示

本文利用2021年ICDIFZU指数对福建省A股上市公司智力资本信息披露水平进行评价评级，分析了可能影响智力资本信息披露行为的公司内外部特征，并构建了福建省A股智力资本价值发现股票价格指数(ICD40股指)，检验了智力资本信息的定价能力。结果表明：(1)2021年福建省上市公司的总体智力资本信息披露水平仍然偏低。在智力资本内部，结构资本信息披露水平高于人力资本，但不同公司间的结构资本信息披露水平的差距要明显大于人力资本与总体智力资本。与2020年相比，人力资本信息披露指数略有上升，但结构资本信息披露指数有所下降。(2)在不同板块中，上交所科创板公司的智力资本信息披露水平相对最高，而风险警示板公司的披露水平相对最低。(3)建筑业、水利、环境和公共设施管理业、科学研究和技术服务业、信息传输、软件和信息技术服务业、制造业、租赁和商务服务业的智力资本信息披露水平在当年行业中位水平上。(4)具有2020年新上市、盈利能力强、财务杠杆低、成长性好、机构来访量大、大股东增持比例高、市场估值高、偿债能力强、经营风险低这些特征的企业比2020年以前上市、盈利水平低、负债率高、成长性低、机构来访量小、大股东增持比例低、市场估值低、偿债能力弱、经营风险高的企业披露相对更多的智力资本信息。(5)从披露的经济后果看，智力资本信息披露能够帮助企业实现更低的加权资本成本。(6)ICDIFZU评级结果显示，2021年共有89家上市公司进入评级榜，其中13家公司进入A级及以上评级，占福建省上市公司总数的8.6%。获评B+级、B级、C+级、C级的公司分别有12家、17家、22家、25家。70家上市公司连续两年入选ICDIFZU评级榜单。6家上市公司连续两年入选A级及以上评级，43家公司2021年的ICDIFZU评级较2020年评级提高。19家公司2021年首次进入ICDIFZU评级榜单。在2021年入榜上市公司地域分布上，厦门、福州与泉州分别以37家、27家、9家分列前三位。(7)ICD40指数自基期以来在较长时间段内较稳定地明显跑赢沪深300指数与主要关注盈利因子的福建A股价值指数，表明在当前我国资本市场中，智力资本信息已经具备一定的定价能力，投资者能够通过上市公司披露的智力资本信息达到价值发现的目的。

多维度的研究结论为我们提供了重要的启示：(1)相关监管部门应尽快组织专家研究制定关于智力资本的信息披露规则，将在现有条件下能够识别的智力资本要素尽快纳入到上市公司强制性信息披露的范畴中来，引导上市公司提高智力资本信息透明度。(2)上市公司应充分认识到智力资本信息披露的资本成本效应与财富增值效应，化被动为主动，积极通过年报、社会责任报告等正式官方渠道发布智力资本相关信息。在条件允许的情形下，可以编制专门、独立的智力资本定期或不定期报告。上市公司还应重视披露其在慈善公益、环保低碳方面的活动、成效信息，建立并维系企业与社会公众间的友好关系。(3)应当加快、加大力度培育有担当的机构投资者，引导其积极参与投资对象的公司治理，履行机构投资者的社会责任，督促上市公司增加对外披露关于公司各类智力资本要素培育管理的动态，改善资本市场信息传播效率。(4)投资者应加强智力资本相关知识的学习，投资者教育基地应为中小投资者配套智力资本相关培训课程，提高投资者对上市公司智力资本投资运作信息的理解领会能力，增强对高质量上市公司的识别能力与价值发现能力。(5)公募基金、私募机构、券商等机构投资者应加快智力资本主题的投资产品的研发，将上市公司智力资本因子纳入多因子定价体系中，通过智力资本因子增强传统因子的价值发现效用，引导资本市场理性价值投资的理念，促进上市公司与投资者的共同成长。