“双循环”新发展格局下信托公司国际化业务模式研究

殷琪洋 李欣 吴朔

（天津信托有限责任公司战略协同部 天津市 300074）

一、信托公司开展国际化业务的转型背景和业务现状

（一）转型背景

后疫情时代，世界经济愈发呈现“K 型”复苏态势，各经济体受疫情冲击及复苏态势不同，且疫情等发展变化仍存在极大不确定性，这不仅加剧了不同地区间的贫富差距，同时也使得未来数年间世界经济发展形势更加错综复杂。

作为世界第二大经济体，中国成功应对疫情考验，在全球经济下滑格局下实现逆势增长，已成为保持全球经济稳定的中坚力量。党中央适时提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，指明未来发展方向。信托行业作为我国金融业的重要支柱，自身同样面临生存和发展的重要考验，在“双循环”新发展格局下探索信托国际化业务创新模式，成为信托公司转型发展的重要思路。

（二）业务现状

1.信托国际业务契合行业转型方向。根据中国信托业协会统计数据，截至2020 年末，行业信托资产规模为20.49 万亿元，较历史峰值2017 年4 季度末的26.25 万亿元减少5.76 万亿元，下滑约21.94%。其主要原因有：一是额度管控，2017 年以来，监管陆续对银信通道、房地产信托等重点业务实施额度管控；二是周期波动，在经济周期影响下，部分信托公司出现兑付困难，造成声誉风险；三是转型压力，自2018 年4 月“资管新规”发布实施以来，全行业均面临破刚兑压力，向标准化、净值型、投资类等方向转型成为行业必然选择。而信托公司国际业务主要以境外资本市场交易的标准化证券品种为主，与行业转型趋势具有内在一致性。

2.信托国际业务仍有较大发展空间。2007 年，银监会发布《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》 及相关配套法规，标志着信托行业国际化业务正式起步，行业国际业务的特点可概括为：

第一，兴趣浓厚，参与面广。截至2021年8 月末，行业68 家信托公司中已有约30家公司获批“受托境外理财”创新业务资质，并有24 家获批合格境内机构投资人（Qualified Domestic Institutional Investor，以下简称“QDII”）资格（见表1），业务额度合计90.16亿美元。国内近半数信托公司参与，且中信信托、中诚信托等行业头部机构都制定了国际业务战略规划，说明国际化业务是行业重要的转型布局方向。

表1 当前信托行业QDII 分布获批情况

第二，模式单一，地域局限。信托业国际业务仍普遍以QDII业务模式为主，近年来虽有部分公司探索QDII以外其他跨境渠道如人民币境外直接投资、境外贷款、香港信托等，但尚未形成成熟业务模式。从区域分布上看，行业9成以上的业务分布在中国香港，对新加坡等其他国际金融中心的开拓明显不足。

二、信托公司开展国际化业务的市场环境分析

（一）中国香港金融市场概览

香港银行业、保险业均有超过百年的发展历史，处于高度垄断竞争格局，且对资本实力要求较高，因而鲜有新进入者参与竞争。目前中资机构主要通过获取香港证监会体系下的证券业务牌照，参与香港成熟资本市场业务，以达到拓宽投资范围和能力，实现内地与香港资本市场对接的主要目的。在香港，证监会管理着10类牌照，每一类牌照对应一块业务，要从事相应业务，就必须获得对应牌照。截至目前，总的持牌机构数量为2660家，其中，证券交易商及证券保证金融资人数量1104家，资产管理牌照机构数量1348家，联交所参与者数量637家。从与信托行业较为相关的SFC规管业务来看，主要特点有：

1.经纪业务竞争激烈。香港证券市场联交所参与者较多，但日均成交金额仅为沪深两市的12%（2017 年）；头部券商效应明显，香港市场排名前10%的券商交易量占据了大约80%-90%的市场份额；香港市场头部券商中至今大部分是外资大投行或银行，且其市场占有率保持着持续提升趋势，不利于中资机构介入。

2.投行业务具备机会。在投行业务方面，由于外资大行和港股存量公司保持良好关系，影响力较大，香港股票发行和配股承销业务的龙头位置依然被外资大行占据，不过自金融危机之后，中资机构在香港的投行业务迎来了高速发展阶段，正处于快速赶超状态。

3.资管业务发展迅速。在资管业务方面，香港资金进出自由，本地经济体量却有限，因此基金业务管理规模中海外投资者占比一直保持在60%以上的高位。

（二）中国澳门金融市场概览

自回归以来，澳门经济稳步发展，社会政治环境始终比较稳定。澳门地理位置优越，基础设施完善，并享有自由贸易港、单独关税区地位。凭借一国两制、国际贸易港，澳门能够通过参与“一带一路”建设，进一步拓展自身发展空间。同时，粤港澳大湾区合作的进一步深化，也为澳门发展带来了新的机遇。2019 年2 月，国务院印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》明确提出，“研究在澳门建立以人民币计价结算的证券市场”，“探索建设澳门-珠海跨境金融合作示范区”。2020 年11 月，国家发改委表示将研究探索在珠海横琴建设澳门证券交易所，支持澳门发展符合自身实际的特色金融产业，推进澳门经济适度多元发展，助力粤港澳大湾区建设。由此可见，设立澳门证券交易所是粤港澳大湾区战略的重要支点，由于其尚在研究设想阶段，根据相关规划，澳门交易所的业务侧重和特色主要在如下几个方面：

1.依托粤港澳大湾区区位优势。粤港澳大湾区是国内经济发展程度最高的区域之一，仅广东省就有4.5 万家国家级高新技术企业，而上市公司只有600 余家，上市公司数仅占国家级高新技术企业的1.8%，直接融资潜在需求巨大。澳门证券交易所具有税收、贸易等方面的独特优势，同时具有单独关税区和自由贸易港的特殊地位，且澳门金融产业布局在珠海横琴，与内地亲缘关系紧密，赴澳门上市将成为一些科技型企业走国际化道路的全新选择。

2.探索特色金融产品和工具。在依托优势、错位竞争的发展思路下，澳交所或将学习美国、中国香港等金融中心的金融产品和工具，推出具有自身特色的交易制度安排或特色金融产品服务。如SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收购公司）是美国市场的一种以并购为目的私募金融结构，相比于买壳上市或借壳上市，SPAC 目的单一明确、交易架构安排清晰，没有历史负债及相关法律等问题，可以看作是证券市场上标准化的“壳”（从资金来源上看是一种私募并购投资产品）。未来澳门交易所可以借鉴相关制度安排，推出以人民币计价的类似产品，对于大湾区相关企业可能具有较大吸引力。

（三）新加坡金融市场概览

除中国港澳特区外，新加坡目前也是重要的人民币离岸结算中心之一。截至2020年末，新加坡是全球第五大外汇交易结算中心，亚洲第二大衍生品交易中心。依托与新加坡的经贸往来，天津、重庆等地根据自身金融特色，陆续推出了一系列与新加坡合作的跨境人民币创新业务试点。以天津为例，经中国人民银行批复，天津与新加坡跨境人民币创新业务试点政策落地实施，将天津生态城跨境人民币创新业务试点的区域，由生态城扩展到了天津；将试点覆盖的企业范围，由生态城注册的企业扩展到天津注册的企业；将试点覆盖的行业领域，由文化传媒、影视、电商、租赁等行业扩大到各行各业。

综上，以人民币离岸金融结算为线索，中国香港、中国澳门以及新加坡均存在大量国际业务机会，信托公司的国际化业务适合以上述地区为重点展开布局。

三、信托公司开展国际化业务模式探索

（一）国际资产管理

1.业务逻辑。“受人之托，代人理财”的资产管理业务是信托行业的本源，根据现行监管法规，信托公司的客户群体需为符合合格投资者条件的高净值客群。根据招商银行及贝恩公司发布的 《2021中国私人财富报告》，截至2020年末，中国高净值人群数量达262万，与2018年相比增加了约65万人，年均复合增长率提升至15%。疫情下经济政策导致资产价格上升，客观上提升了高净值客群及其可投资金规模，在此背景下国际化资产配置是这类高净值客群投资需求的自然延伸，同时对信托公司拓展其资产管理边界及能力提出了更高的要求，因此通过国际化业务提升信托公司资产管理能力是必要的（见表2）。

表2 国际资产管理业务逻辑矩阵

2.监管政策。根据现行国家外汇监管政策，除前述QDII 模式外，进行国际化资产管理的主要渠道还包括合格境内投资者（Qualified Domestic Investment Enterpris，以下简称“QDIE”）、境内有限合伙（Qualified Domestic Limited Partner，以 下 简 称“QDLP”）、人 民 币 境 内 合 格 投 资 者（RMB Qualified Domestic Institutional Investor，以下简称“RQDII”）以及境外直接投资（Overseas Direct Investment，以下简称“ODI”）等。截至2021 年8 月末，上述渠道主要监管政策见表3。

表3 国际资产管理相关监管政策总结

3.传统业务模式：利用QDII等跨境渠道。信托公司开展国际资产管理业务，可以向属地银保监局提交“受托境外理财”业务资质，并向外汇管理部门申报QDII业务额度，在QDII监管框架下面向合格投资者发行国际投资集合信托计划。由于QDII有较为严格的额度管控，作为补充渠道，信托公司可结合当地金融监管及对外开放政策，申请QDIE、QDLP等补充渠道。目前信托公司已经涉及QDII、QDIE及QDLP三种业务模式（见表4）。

表4 QDII、QDIE、QDLP 三类主要信托跨境方式对比

4.信托模式创新。一是借助境外投资策略，提升组合价值。以中国香港市场为例，对于优质标的企业港股估值更加理性，依据价值投资理念价值投资，充分关注A 股、H 股的关联，挖掘被低估的个股。以港股为例，其首次公开发行（IPO）过程中具有独特的基石投资、锚定投资策略，适合于价值投资理念，有助于促进证券发行，稳定市场。QDII 类信托计划通过利用当地市场的独特策略，选择优质投资标的有望获得较好的投资收益。以中国香港市场为例，通过向SFC 申报1 号、4号及9 号证券牌照，可以在不同种类的证券业务领域开展跨境协同（见表5）。二是结合属地监管政策，拓宽投资渠道。以QDLP 为例，由于各地金融监管及对外开放政策不同，QDLP 等投向侧重也有所不同。如天津试点具有境外股权投资、跨境保理等特色，上海支持QDLP 试点机构投资境外私募基金和非上市企业股权及债权、证券市场、大宗商品、金融衍生品等领域。通过结合不同监管特色，信托公司可发行侧重于标准化投资、非标投资、股权投资等不同投资组合的国际化资产管理产品，满足投资者不同风险偏好需求。

表5 国际信托资产管理业务主要服务项目

（二）国际家族信托

1.业务逻辑。家族信托业务是以实现富人财富规划及传承为目标的综合信托金融服务，也是我国信托行业的本源业务，其业务逻辑见表6。根据贝恩咨询公司发布的《2020中国家族信托报告》，家族信托在各类财富传承模式中涉及占比已达20%，其中具有境外家族信托架构的占30%。截至2020年末，中国现有家族信托意向客群为24万人（户），预计至2023年末将突破30万人（户）。

表6 国际家族信托业务逻辑矩阵

2.监管政策。2018 年银保监会信托部发布了《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（以下简称37 号文），特别指出家族信托不适用于“资管新规”的相关规定，并首次对家族信托给予监管层面的定义。37 号文的出台，明确了家族信托的委托人及受益人范围、资金门槛及信托目的，其中关于家族信托不适用于“资管新规”的规定也表明了监管机构对于家族信托的支持态度。

香港公司注册处负责香港信托牌照（Trust or Company Service Providers，简 称“TSCP”）注册及发牌；业务方面香港证监会（Security &Futures Commission，简称“SFC”）负责对受规管活动进行发牌，其中持有4 号牌照（证券咨询意见）、9 号牌照（资产管理）等有关资质的可以开展家族信托的投资咨询服务。

3.传统业务模式。目前信托公司在国内市场积累了一定超高净值家族信托客群，这部分客户本身具有海外资产或者希望进行全球化的资产管理和配置。通过开展国际化家族信托业务，主要关注点在于：一是优化资产配置方案。国际化家族信托资产配置除了可以拓展投资边界、丰富投资策略等投资方面的收益外，还可基于境外税收环境获得更加优化的税后投资收益水平。二是实现财富传承目标。结合当地法律及税收环境特点，可以为家族信托客群量身定制除资产配置功能以外的家族传承方案，实现资产保护、法律税收、出国留学、慈善信托等非财富目标。以中信、平安及中融信托为例，目前主要国际家族信托业务模式见表7。

表7 目前信托业家族信托主要业务模式对比

4.信托模式创新。一是开展海外家族信托业务。国内超高净值客户往往具有一定的海外资产，需要与境内资产实现统筹管理、综合传承。中信信托等头部信托公司在中国香港设立国际化家族信托办公室，一方面可以实现境内外家族信托业务的跨境联动，另一方面还可以拓展香港本土市场的高净值客群，以咨询等方式收费，实现海外资产管理、跨境家族信托服务的业务协同（见图1）。

图1 离岸家族信托一般交易架构

二是开展离岸家族信托创新。从国际经验上看，离岸家族设立地一般集中在英属维尔京群岛、开曼群岛等离岸金融地以及中国香港、新加坡等准离岸市场。这些地区的信托法律环境相较于英美信托法进行了一定突破，形成了自身特色。

如开曼群岛规定，在该地区设立信托可以援引任意地区的信托法和相关实体法，由此可以实现不同地区甚至不同法律体系下资产的统筹管理和传承；同时家族信托的受托财产种类没有限制，现金、股票、股权、不动产以及无形资产、虚拟资产等新兴资产形式均可作为信托财产，受到家族信托的统一管理和服务。在设计国际化家族信托架构时，信托公司可充分考虑客户具体需求，结合我国离岸市场的建设和监管政策开展离岸家族信托创新研究，为客户提供更具国际化的家族信托综合服务。

（三）跨境协同服务

跨境协同主要是指基于信托工具价值、牌照价值及制度优势，发挥协同效用，为境内外资金、资产协同联动提供信托金融服务。具体业务模式包括通过ODI 设立海外专业子公司实现跨境联动、吸引境外资金、跨境资本市场联动等。

1.跨境投资联动。依据现行监管政策，跨境联动方面，信托公司可通过ODI 渠道开展境外股权投资，取得境外金融机构股权，以通过控股海外国际业务专业子公司，获取当地市场的投资及资产管理能力。

从目前信托行业的实践经验来看，中信信托、中融信托、中诚信托等多家信托公司在香港设置有专门的国际业务子公司，这类子公司从事受相关业务活动并受SFC 监管，一般持有香港证券公司牌照（见表8）。

表8 信托公司当前通过境外专业机构开展跨境协同情况

从业务实际需要看，信托公司可通过自行设立并申请SFC 证券牌照，或通过收购一家具有相关牌照的香港证券公司从而获取国际业务所需牌照资质。从目前SFC 发牌种类看，1 号（证券交易）、4 号（投资建议）、6 号（投资银行）、9 号（资产管理）牌照组合与信托公司国际化业务最为契合，信托公司可以根据自身国际业务需要选择“1、4、6、9”号牌照组合作为国际业务资格载体。

2.吸引境外资金。获取相关国际业务牌照后，信托公司可以通过其海外专业子公司实现在境外当地市场展业，发行资管产品并吸引资金投向境内资产。

2019 年1 月31 日，证监会公布QFII/RQFII 制度改革方案（征求意见稿），拟将QFII、RQFII 通道合并，实行统一管理，并扩大投资范围，简化流程，放宽准入条件。2019年9 月10 日，国家外汇管理局宣布取消QFII 和RQFII 投资额度限制。QFII 额度管控放开后，境外资金可以便捷投向境内资产，信托公司可以发挥自身工具价值和服务属性，搭建境内外互联互通桥梁，实现国际业务双向跨境联动。

3.资本市场互通。随着我国资本市场对外开放不断深入，监管陆续推出沪（深）港通、基金互认、债券通、沪东通、沪伦通等互联互通模式（见表9），信托公司国际化业务可利用自身制度优势，开展产品和服务创新，服务资本市场对外开放。

表9 信托公司通过证券市场互通开展业务情况

信托公司证券业务经过多年发展，已经形成固定收益业务及股权投资业务产品线，投资范围包括股票、债券、FOF/MOM 等。随着北京证券交易所以及正在研究的“国际板”政策陆续落地，我国多层次资本市场体系将更加完善，对外开放水平将更高。信托公司可通过资本市场互联互通政策进一步拓展自身资产管理的边界范围，提升跨市场、全球化大类资产管理配置能力，提供更具国际化视野的资产管理专业服务。

另一方面，成熟的资本市场对行业整合和产业结构调整具有积极意义，信托公司可以利用自身优势积极参与上市公司并购重组、财务顾问、市值管理以及员工持股计划等证券服务信托业务，甚至借助香港6 号牌照实现A 股和H 股投资银行服务的互联互通，进一步拓展自身信托金融服务的领域和专业能力。

四、信托公司开展国际化业务相关建议

（一）完善信托监管法规，修订QDII 投向限制

与证券公司相比，信托业QDII 投向明显更为严格，监管允许证券公司在其擅长的证券、期货、衍生品及结构式产品领域进行业务尝试，而信托公司QDII 投向仍局限于中低风险的资本市场标准化产品，无法发挥信托公司在固定收益、股权投资及非标资产等领域的业务优势，同时也对信托公司交易结构的搭建造成一定限制，影响信托服务价值发挥。建议监管机构考虑拉平银行、证券、基金、信托等金融行业的QDII 投向限制，对服务信托搭建交易结构等特殊目的投向予以特别考虑，最大限度发挥信托公司投资及服务功能。

（二）丰富地方扶持政策，鼓励跨境业务创新

除QDII 渠道以外，上海、北京、深圳、天津等地金融监管机构结合国家自由贸易试验区配套综合体制改革及地方金融开放实际，推出了一系列具有地方特色的跨境业务模式。以天津市为例，当地具有融资租赁、商业保理、航运金融等金融领域的比较优势，国际业务创新可以围绕这些优势领域深入研究对接服务模式。建议信托公司深入学习了解各地金融监管特色，由此指导自身国际化信托业务的开展，形成具有各自优势特色的国际化信托业务模式。

（三）依托股东产业背景，突出融产结合特色

信托公司开展跨境业务与其股东背景及注册地金融开放政策密切相关。建议各家信托公司依托股东产业背景，拓展金融服务模式。例如，股东背景为金融集团的信托公司可以与银行、证券共享高净值客户，协同获得综合性金融服务能力；股东本身具有国际贸易业务板块的信托公司天然具有贸易项下开展跨境服务信托的业务优势；股东背景为综合性产业集团的信托公司，可以跟随股东国际化业务布局，结合股东产业优势提升国际化投资和跨境服务综合实力，打造具有融产结合特色的国际信托业务模式。