企业主特质影响企业资金脱实向虚吗？——来自A 股上市公司的证据

杜朝运 林家辉

（1.泉州师范学院商学院 福建 泉州市 362000；2.厦门大学经济学院 福建 厦门市 361005；3.广东省发改委研究院 广东 广州市 510000）

改革开放以来，我国金融业规模不断增加，在经济中的占比不断提高，这一方面促进了经济的发展进步，另一方面也出现了经济过度金融化的现象，并且愈演愈烈。特别是在2008 年金融危机后，企业资金脱实向虚的程度不断加深，不可避免地加大了整体经济的风险，而且，实体企业金融化无疑也与金融服务于实体经济的初衷相背离。作为企业的大脑，企业主在企业资金脱实向虚的决策中扮演着至关重要的角色，而企业主的策略选择，受到诸多因素的影响，包括复杂多变的环境、决策者自身的心理、个人的认知能力等等。其中，企业主的个人特质诸如年龄、性别、社会经历、教育背景、知识水平等直接决定了企业主的决策风格和风险偏好的差异，进而影响企业资金流向的决策行为。基于此，本文将从企业主的个人特质入手，利用2016 至2019 年A 股上市公司数据，研究企业主的具体个人特质对企业资金脱实向虚的影响。

一、相关概念及文献

脱实向虚是对经济活动的一种描述，指实体企业脱离实体经济的投资、生产、流通，转向虚拟经济的投资，导致出现实体经济投资减少、利润率下降的经济现象。微观视角下，企业的脱实向虚现象主要指的是金融化，企业能够利用自身资金优势或者以较低利率从银行等金融机构获得贷款，并且以成立金融子公司的形式将资金贷给融资难的中小企业，赚取收益；或者企业将大量资金投向金融、房地产市场，持有交易性金融资产、衍生金融工具、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产等金融资产占比大幅上升，以致脱实向虚风险不断增加（王红建等，2016）。

企业主是对企业具有控制权且能够决定企业经营战略和方向、具有创新性和使命感的管理者。本文将董事长指代为企业主。社会心理学表明，人的过往经历会对其行为产生影响。虽然心理因素更能说明企业主所具备的特质，但相关数据往往难以收集且难以量化，故一般从人口学角度对企业主特质进行刻画。例如陈传明和孙俊华（2008）、鲁倩和贾良定（2009）、周成姣和柴斌锋（2014）将年龄、学历、任职年份和任职经验等作为企业主的个人特质，以此展开相关考察。

目前对于企业主特质影响企业资金脱实向虚的相关文献并不多。一些学者通过对公司高管个人特征进行研究，探讨高管与企业金融化的关系。杜勇和周丽（2019）的实证研究发现，具有学术背景的高管人数占企业高管人数总和的比例与企业金融化程度呈现反比的现象，学术背景使得高管在日常工作中更为严谨、自律，赋予其更强的社会道德感。周楷唐等（2017）证明高管学术经历降低了债务融资成本。杜勇等（2018）发现CEO 在海外的留学或者工作经历，会影响其认知水平从而改变财务行为。杜勇等（2019）通过对上市公司数据研究还发现，高管的金融背景会促进企业资金脱实向虚现象的产生，并且具有银行系统背景的高管，更容易产生金融化的投资行为。戴泽伟和潘松剑（2019）也认为企业高管的金融背景，会影响实体企业的金融化。

从已有的文献看，对企业管理层个体的研究更多是集中在高管身上，对企业主如何影响公司投融资决策的研究相对较少。而企业主作为公司绝对的领导者，其本身对公司的影响是深刻且长远的。因此，从企业主的角度出发研究企业资金脱实向虚是非常有意义的。本文拟探讨企业主特质与企业资金脱实向虚的关系，以期为企业资金脱实向虚现象提供更多微观层面的影响因素解释。

二、企业主特质对企业资金脱实向虚影响的假设分析

本文选取企业主的性别、年龄、教育水平、学术经历、海外经历和金融背景作为其特质，分别考察其对企业经营方向和投资选择的影响。

（一）企业主的性别

性别是企业主基本的人口特征。一般认为，男性和女性之间存在明显的心理差异和行为差异，男性企业主具备创新性，而女性企业主对风险偏好程度较弱，更趋向于规避风险，过度自信的可能性相对于男性较小，行为决策更为稳定，对于高风险的金融投资决策选择更为慎重，能够抑制企业“脱实向虚”的水平，故本文提出以下假设：

假设1：男性企业主对企业资金脱实向虚具有促进作用。

（二）企业主的年龄

年龄代表阅历的增长以及认知水平的提高。但随着年龄的增长，企业主因精力和体力的下降，对外界新知识的学习和接受能力会逐渐减弱，思想结构会出现一定的固化现象，在管理企业过程中属于保守型。而年纪较轻的企业主则精力充沛，对新知识接受速度较快，更富有冒险精神，更愿意接受风险和不确定性，具备创新性，乐于接受挑战。因此，本文提出以下假设：

假设2：企业主的年龄高低与企业资金脱实向虚的程度呈反比关系。

（三）企业主的教育水平

教育水平在一定程度上衡量了知识的高低。赵先进（2010）认为学历的高低水平反映了企业家的认知能力，对新异、复杂信息的搜集和处理能力。学历高的企业家往往有较好的信息处理能力、洞察能力和辨别能力。高学历的企业主学习能力往往较强，能够适应较为复杂的市场环境，同时高学历也会提高企业主的自信程度，从而提高其风险容忍度，改变风险偏好的水平。故教育水平越高，企业家更愿意接受变革且更能承担风险，也更愿意进行冒险性的行为。因此本文提出以下假设：

假设3：企业主的学历高低与企业资金脱实向虚的程度呈正比关系。

（四）企业主的海外经历

中西方文化的差异会影响个体决策。中国传统文化更注重稳定和团结，而西方文明强调个人价值和自我表达。海外经历能够带给管理者更广阔的国际化视野以及先进的管理理念，同时较完整的知识结构框架也让管理者更具理性。宋建波和文雯（2016）、张信东和吴静（2016）通过研究发现，具有海外留学、工作经历的高管能够促进其所在的企业进行技术创新，体现了长期价值偏好。当企业决策更偏向实体投资和研发支出时，势必会减少金融投资，从而抑制脱实向虚的现象。龚光明和肖冰瑜（2020）通过实证研究，认为拥有海外背景的董事，能够显著提高公司实业投资水平和强化内控质量来抑制实体企业金融化。因此，本文提出以下假设：

假设4：企业主的海外经历抑制企业资金的脱实向虚。

（五）企业主的学术经历

在个体成长过程中的不同时期，会留下不同的“烙印”，且其带来的影响是长期和潜移默化的。企业主的学术经历是指其在高校或相关科研机构从事相关研究，这一经历会给企业主带来影响。通常具备学术背景的企业主会更具备严谨的学术思维，看待金融市场过热、资金纷纷涌入的状况会更理性，其投资决策行为会更谨慎、逻辑会更清晰。他们会更倾向将资金投入研发之中，创新产品，而非投向金融市场赚取利润。因此，本文提出以下假设：

假设5：企业主的学术经历抑制企业资金的脱实向虚。

（六）企业主的金融背景

管理者的金融背景，使其在金融行业拥有一定的人脉和资源，更容易与金融机构建立关系，同时，由于金融背景带来的专业优势，让管理者能够利用专业知识为企业带来收益，且在一定程度上会提高管理者过度自信的可能。贺易等（2017）发现在农业企业中，董事长的财政经济类的从业背景会对企业将资金投向金融市场产生影响。许罡（2018）通过大量样本检验发现，高管的金融背景会影响企业金融化行为，细分背景下，有投行任职经历的高管更偏好进行金融投资，从而提高脱实向虚的水平。因此，本文提出如下假设：

假设6：企业主的金融背景促进企业资金的脱实向虚。

三、企业主特质对企业资金脱实向虚影响的实证分析

（一）变量选取与模型构建

1.被解释变量。本文的被解释变量为企业资金脱实向虚。企业资金脱实向虚的活动主要反映在财务报表中，因此本文主要通过企业持有的金融资产占比来刻画这一被解释变量。金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、长期股权投资、衍生金融资产。由于近年来我国房地产行业快速发展，通过投资房地产获得高额回报的案例屡见不鲜，因此本文也将投资性房地产加入到金融资产中。此外，信誉较高、发展较成熟的企业能够以比较低的利率从银行借得贷款，或者以企业自有的资金，再转借给其他融资难的企业，通过借贷利差赚取收益，所以本文加入“发放贷款及垫款”，共同构成金融资产的组成部分。综上可得出企业金融资产的构成为：

金融资产=交易性金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+长期股权投资+衍生金融资产+投资性房地产+发放贷款及垫款

进一步，可以得到企业资金脱实向虚程度指标为：企业资金脱实向虚程度=金融资产/总资产

2.解释变量。本文的解释变量为企业主特质。如前所述，分别选取企业主性别、年龄、教育背景、学术背景、海外背景和金融背景作为其特质，来研究企业主特质对企业资金脱实向虚影响。企业主的性别，男性取值为1，女性取值为0。企业主的年龄以实际年龄数赋值。企业主的教育背景分为五个层级：中专及中专以下取值为1，大专取值为2，本科取值为3，硕士研究生取值为4，博士研究生及以上取值为5。海外背景，如果企业主曾在海外留学或者在海外任职，取值为1，否则取值为0。学术背景，如果企业主曾在高校任教，或者曾在科研机构、相关行业协会从事科研工作，取值为1，否则取值0。金融背景，如果企业主曾在金融业监管部门、银行、保险、证券公司、基金管理公司、期货公司、投资银行、信托公司、投资管理公司、交易所工作或任职，取值为1，否则取值0。

3.控制变量。企业资金脱实向虚的现象，除了受企业主特质的影响外，还受到其他一些因素的影响。本文设定以下8 个控制变量：Size：代表企业的规模。用公司总资产规模取对数表示。Growth：代表企业的成长性。以营业收入增长的速度来衡量。通常企业的成长性越高，说明更重视本业的发展，其脱实向虚的程度越低。Con：代表企业的产权性质。企业的实际控制人为国家或者代表政府的企、事业单位，定性为国有企业，取值为1，否则为民营企业，取值为0。Cage：代表企业的年龄。样本当年减去公司成立年份后取自然对数。Industry：代表企业所处的行业。按照国家关于产业划分的规定，将第一产业取值1，第二产业取值2，第三产业取值3。TobinQ：托宾Q 值反映投资机会，即市场价值占账面价值的比例。Restrict：独立董事占董事会成员的比例，占比越高，董事会对企业主经营决策的制约能力越强，表明企业的治理水平较好。Bigs：代表企业第一大股东持股比例，用于衡量企业的股权集中情况。上市公司的第一大股东持股比例越高，越拥有绝对的支配地位。

以上变量整理如表1 所示。本文构建如下模型，以研究企业主特质对企业资金脱实向虚的影响：

表1 主要变量定义及说明

其中，Ratv代表企业i 在第t 年资金脱实向虚的程度；Sex代表企业i 在第t 年的企业主性别；Age代表企业i 在第t 年的企业主年龄；Edu代表企业i 在第t 年的企业主的教育背景；Ob代表企业i 在第t 年的企业主的海外背景；Ab代表企业i 在第t 年的企业主的学术背景；Fb代表企业i 在第t 年的企业主的金融背景；Control为企业i 在第t 年所有控制变量集合，包括企业规模Size、企业成长性Growth、产权性质Con、企业年龄Cage、所属行业Industry、托宾Q 值TobinQ、企业治理结构Restrict 和股权集中度Bigs 共八个；v为时间效应；ε为随机误差项。

（二）样本选取与描述性统计

企业资金脱实向虚的现象主要发生在非金融行业的大中型企业之中，因此本文主要选取2016-2019 年A 股上市公司数据作为原始数据样本。在数据处理阶段，根据本文的需求，剔除金融行业、房地产行业以及ST、*ST 公司，然后再剔除数据缺失的样本，最后一共得到7225 个观测数据。为了消除异常值对样本回归的影响，本文对除虚拟变量以外的所有连续变量进行上下1%的winsorize 缩尾处理。所有的数据均来自国泰安CSMAR 数据库、Wind 数据库以及企业年报。

表2 为所有变量的描述性统计结果，从表中可以看出因变量Ratv 的均值为0.0702，说明在总样本中，约有7.02%的资产投向虚拟金融市场，其中最大值为0.9，最小值为0，说明样本中企业资金脱实向虚的程度差距较大。

表2 描述性统计分析

解释变量中，企业主的性别均值为0.95，说明企业主中男性占大多数。年龄均值为54，最小值为24，说明企业主之间的年龄差距较大。教育水平均值为3.496，中位数为4，说明企业主的平均学历在本科以上。企业主的海外背景均值为0.0965，说明只有9.65%的企业主有海外求学或者工作的经历。学术背景均值为0.301，说明有30.1%的企业主，有高校任职或者在相关研究所从事科研活动的经历。金融背景均值为0.0965，说明有9.65%的企业主有金融背景。

从控制变量来看，公司资产规模均值为13.21，中位数为13.048，最小值为0.076，最大值为19.43，样本间的差距不大，但仍然存在波动。企业的成长性均值为0.228，最小值为-1.309，最大值为87.48，标准差为1.688相对较大，说明企业的营收增长率分布不均，离散程度较大。同理，托宾Q 值、独立董事占比、最大股东持股比例也是如此。托宾Q 的均值为2.073，最小值为0.694，最大值达43.93，说明市场对于不同的企业具有不同的价值判断；独立董事占比中，平均值为0.376，说明约37.6%的董事会成员是独立董事；第一大股东持股比例的均值为32.9%，最大值为89.1%，最小值仅为4.08%，说明不同的企业之间，最大股东持股数差距悬殊。由此可见，本文所选取的控制变量存在较大差异，将这些变量纳入控制变量的范围是十分有必要的。

（三）相关性分析

表3 是对变量进行Pearson 相关系数分析的结果。根据表中数据，企业主的风险偏好、教育水平和企业资金脱实向虚都在1%的水平下显著正相关，说明风险偏好程度越高、学历越高，企业脱实向虚程度也越高。性别和金融背景在5%的水平下显著正相关，说明男性企业主所在的公司更易导致脱实向虚，企业主的金融背景对企业脱实向虚具有促进作用。海外背景在10%的水平下负相关，说明海外背景会抑制企业的脱实向虚。而学术背景与企业脱实向虚不存在显著的关系。控制变量方面，企业的规模大小和托宾Q 值与企业脱实向虚有显著的正相关关系；企业成长性和股权集中度与企业资金脱实向虚有显著的负相关关系；所属行业上，第三产业相比于第一产业，更易产生脱实向虚。从上述分析可以初步看出，企业主的个人特质对企业资金脱实向虚有明显的影响。

表3 变量间的Pearson 相关系数

为了避免多重共线性对实证研究结果产生影响，本文通过方差膨胀因子检验来验证模型是否存在多重共线性。表4 为方差膨胀因子检验结果。可以看出，本文所选取的6个解释变量和8 个控制变量，其方差膨胀系数均小于1.5。因此，变量之间并不存在严重的多重共线性的问题。

表4 方差膨胀因子检验结果

（四）回归分析

在企业主特质与企业资金脱实向虚的回归分析中，本文采用的是面板数据多层次回归的分析方法，根据Hausman 检验结果，选用固定效应模型。本文选用的回归分析软件是stata15.1 统计软件，表5 显示了回归分析结果。

表5 企业主特质对企业资金脱实向虚的影响

在第（1）列中只进行了解释变量的回归检验。结果显示，在不考虑控制变量时，解释变量中企业主的年龄（Age）与企业资金的脱实向虚存在显著的负相关关系，说明企业主年龄越大，企业资金脱实向虚的程度越低；企业主的教育水平（Edu）与资金脱实向虚存在显著的正相关关系，说明当企业主的学历越高，脱实向虚的程度也越高；企业主的金融背景（Fb）与企业资金脱实向虚存在显著的正相关关系，说明企业主拥有金融背景时，更倾向将企业的资金投向金融市场。而企业主的性别、海外背景和学术背景对企业资金脱实向虚不存在显著的影响关系。

在加入控制变量后，企业主的性别（Sex）对企业资金脱实向虚产生了显著的正向影响，即企业主的性别为男性时，更容易做出将资金投向金融市场的决策，越容易导致脱实向虚。但是，加入控制变量后，海外背景和学术背景均对企业资金脱实向虚没有明显影响。

在控制变量中，企业资产规模（Size）、企业年龄（Cage）与企业资金脱实向虚存在显著的正相关关系，说明企业的规模越大，成立的时间越久，越容易产生脱实向虚的现象；企业的成长性（Growth）与脱实向虚存在显著负相关关系，说明当企业具有较好的成长空间时，企业资金更多地流入到其主业中，而较少地流向金融市场；企业的产权关系（Con）与企业资金脱实向虚存在显著的正相关关系，说明国企相比较民营企业，更容易发生资金的脱实向虚；从产业（Industry）来看，其与企业资金脱实向虚存在显著负相关，说明属于第一产业的企业相较于第三产业来说，更容易发生资金的脱实向虚；托宾Q（TobinQ）值与企业资金脱实向虚存在显著正相关，说明托宾Q 值越大，脱实向虚的程度越高；企业第一大股东持股比例（Bigs）对企业资金脱实向虚具有反向作用，说明企业的股权度集中越高，其脱实向虚的程度越低。

（五）稳健性检验

通过前文的分析可以得知，企业主的特质会显著影响企业资金脱实向虚，但仍需进一步进行稳健性检验。由于不同地区的经济发展情况、政策情况和资源情况不同，企业脱实向虚的情况也有所区别。本文对选取的上市公司按东部沿海和中西部内陆地区进行划分，通过地区异质性分组进行稳健性检验。表6 为地区异质性检验的结果。

表6 地区异质性检验

根据结果可知，在固定效应模型下，沿海组中企业主的性别、年龄和金融背景在1%的水平下与企业资金脱实向虚显著相关，企业主的学历在5%的水平下与脱实向虚正相关。内陆组中，教育水平和金融背景在1%的水平下显著正相关，性别和年龄在5%的水平下显著相关。显然，不同地区的企业主特质对企业资金脱实向虚的影响没有本质上的区别。

四、结论与建议

（一）结论

本文基于企业主的个人特质，研究其与企业资金脱实向虚之间的关系。通过假设分析后对2016 年-2019 年A 股上市公司数据进行实证检验，研究发现：

1.男性企业主相比于女性企业主，更容易导致企业的脱实向虚。相比于女性，男性更热衷于冒险，对风险的偏好程度更高，更容易将资金投向高风险的金融市场。同时，由于传统思想束缚，女性企业主想要获得认可往往需要比男性付出更多的努力，因此女性的行为决策更谨慎。

2.企业主年龄越大，企业脱实向虚的程度越低。随着年龄的增长，企业主容易因循守旧，对外部世界的变化反应较慢，保守的态度会抑制资金投向金融市场。

3.企业主的学历对企业脱实向虚有显著的影响。企业主的学历越高，脱实向虚的程度越高。高学历为企业主带来丰富的知识储备，自信程度更高，对风险的容忍度也较高，因此，高学历的企业主更容易将资金投资在金融产品和房地产市场。

4.企业主的海外经历与脱实向虚负相关，但不显著。企业主的海外经历一方面可能会受西方文化影响，表现比较激进，风险偏好水平较高，另一方面由于海外经历扩展了企业主的视野，加上国外先进的管理理念，企业主更倾向于投资资金研发创新，从而在虚拟市场的投资相对减少。因此，企业主的海外经历更倾向于提高创新支出，抑制脱实向虚。

5.企业主的学术经历与企业脱实向虚正相关，但不显著。这与本文的假设相左，可能是因为企业主的学术经历除了带来专业的知识水平，也提高了企业主的自信，企业主更相信自己的眼光判断，认为自己能够很好地应对风险。

6.企业主的金融背景与企业脱实向虚具有显著的正相关关系。在金融行业的从业经历，使得企业主信心程度得到提升，且其人脉资源在一定程度上减少了企业的融资约束，企业拥有更多的资金能够投向金融市场。

（二）建议

当前，我国正处于经济结构调整和转型的重要阶段，经济向高质量发展，壮大实体经济是发展之根基。如果资金大量流向虚拟市场，势必会挤占研发空间和发展资源，不利于企业的创新。基于以上研究结论，本文提出如建议：

从监管层面来说，要加强监管，对企业金融化的投资行为加以限制，强化企业金融投资的披露制度。特别是要完善对企业主决策的监督约束机制，例如可以通过强制要求增加外部董事的比例来对企业主的权力实现制衡。由于国有企业有政府进行兜底，对风险偏好程度更大，更容易追逐高收益而忽视风险，脱实向虚的程度更高，因此要加快国有企业的改革，同时加大监管力度。

从公司层面来说，可以通过对高管团队的构建，弱化企业主对企业的影响。根据研究结果，性别、年龄、学历和金融背景均对企业金融化有显著的影响。企业应根据企业主的特点，将人口背景考察纳入人才选拔机制，打造背景多元化的团队。通过组建不同背景经历的高级管理团队，建立相对制衡的管理团队，抵消个人特质带来的负面影响，从而有利于企业更理性地作出相关决策。同时，对于企业主在决策过程中的话语权也应当加以限制，避免出现一言堂的现象。

从个人层面来说，企业主要辩证地看待自己的过往经历，在进行决策时时刻保持警觉，避免陷入惯性思维当中。要加强自我反思，多总结过去的经验，扬长避短，提高自身管理水平，并根据企业自身情况合理评估风险，选择合适的企业金融化程度，避免过度投资金融产品而挤占实业的发展。