跨境资本流动对中国货币政策有效性的影响研究

严佳佳 张晨燕 龚晓晶

一、引言与文献综述

三元悖论指出开放经济条件下，一国在汇率稳定性、货币政策有效性和资本自由流动之间只能三选二，这揭示了一国三大宏观金融目标的内在关联。过去很长一段时间，中国曾采取严格的资本管控，最大程度上抵御了来自外部金融市场的冲击，通过维持货币政策有效性和汇率稳定性，为国内经济改革和发展争取了宝贵的时间。然而，伴随着人民币国际化进程的提速，香港已经成为全球最大的人民币离岸市场①，中国经济与全球市场的融合逐渐加深，推动了人民币在贸易、投资等领域的广泛使用，同时亦使得跨境资本进行频繁的大规模套利套汇活动，倒逼央行必须重构宏观金融政策框架。作为世界第二大经济体，保证货币政策的有效性是中国经济稳定运行的必然要求，因此，在放松汇率弹性基础上逐步放宽资本管制是中国的不二选择。基于此，货币政策调控方式应从数量型为主向价格型为主转变，同时应将跨境资本流动所可能引致的系统性金融危机作为宏观金融风险管理的重心。本文通过研究跨境资本流动与系统性风险的链式正反馈效应及其对货币政策造成影响的机理，为央行提高宏观调控能力提供理论和现实依据。

学术界关于跨境资本流动对货币政策有效性影响的研究主要有三个方面。一是通过BGT模型计算冲销系数和抵消系数以评估跨境资本流动对货币政策的冲击。田素华和徐明东（2008）通过探究不同形式的跨境资本流入对信贷投放的影响，发现国际债权资本流入对货币供应量存在抵消作用，国际股权资本流入则表现为推动效应。黄武俊和陈漓高（2009）利用1994—2007年季度数据证明我国跨境资本流动与货币政策有效性呈现正向相关，货币政策对跨境资本流动存在冲销和抵消效应。唐琳和胡海鸥（2016）与王艳真等（2018）通过2000—2016年月度数据，也得出跨境资本流动能使货币政策有效性减弱的结论，并且抵消系数在不同汇率和结售汇制度下存在差异，但中国央行充分甚至过度冲销了其对国内净资产的冲击。胡再勇（2011）采用1990—2010年季度数据证明大规模外汇资本积累可导致外汇冲销水平降低，同时央行的冲销效果受冲销成本的制约，因此，在冲销手段的搭配组合中可以更多依赖回购操作、提高存款准备金率等成本比较低的操作手段。二是通过建立VAR模型，分析跨境资本流动对货币供应量的冲击。梅建予和陈华（2017）基于人民币国际化影响的理论框架，利用2006—2015年月度数据，对比境外人民币冲击前后各变量间的影响关系，证明境外人民币未对国内利率、产出和价格带来明显冲击，且在货币供应量M0和M2上皆未明显影响国内货币政策的有效性。王爱俭等（2013）基于IS-LM模型框架分析2000—2012年月度数据，发现我国基础货币变动的关键成因是跨境资本流动引起外汇储备变动，短期内外汇占款主要对货币供应量产生影响。宋翠玲和乔桂明（2014）根据1986—2011年年度数据，测算证实了跨境资本流动能够影响货币政策有效性，并且两者存在长期均衡稳定关系，而货币政策调控可冲销货币供应量受到的影响。三是立足于货币政策规则比较的视角，采用DSGE模型进行实证。何国华和李洁（2017）构建了一国金融系统性风险与跨境资本流动下本国币值预期波动的理论联系，以检验金融稳定目标下三类货币政策规则的有效性，得出本币汇率上升预期将引发更为激进的金融系统风险的结论，认为一定条件下利差平滑、杠杆调节可以纳入货币政策管控范畴。郭娜等（2018）比较分析了各宏观经济变量在三种不同货币政策规则下受到跨境资本流动逆转冲击的反应，发现跨境资本流动逆转可作用于利率、汇率及货币供应量形成持续性影响，主要由利率引起货币供应量变化，进而作用于产出、通货膨胀等宏观经济变量。这种不利影响是始于央行资产负债表受到冲击后向宏观经济传导，再借助乘数效应放大其对整体金融体系的损害。

以上文献为本文进行跨境资本流动影响货币政策有效性的研究提供了重要参考价值，但以上研究仍然存在一些不足。一方面，有关研究并未从2008年全球金融危机的视角研究跨境资本流动导致的系统性风险。从2003到2007年，房地产价格上涨幅度超过50%，同期MSCI全球股指和初级产品商品价格暴涨将近一倍，表明CPI稳定增长期间出现了资产价格膨胀和金融风险波动幅度增加的新经济现象。在应对这种新经济现象时，以逆周期调节维护物价稳定、平抑经济周期波动为主的传统货币政策宏观调控框架暴露出了明显的短板，特别是在面临经济周期和金融周期不同步时，纵容了资产泡沫、系统性风险的积聚，使宏观经济政策陷入无效性困境。目前尚未有文献对此展开充分探讨。另一方面，现存文献仅采用构建BGT、VAR和DSGE模型实证研究跨境资本冲击对货币政策有效性的影响，难以比较跨境资本流动对货币政策有效性产生的冲击变化。而通过研究封闭和开放经济背景下货币政策产出效应和价格效应的变化，能更直观地体现跨境资本流动产生的冲击，并以此评估货币政策有效性的受影响程度。此外，已有文献由于研究时间段偏早，大多只对数量型货币政策的有效性进行研究，尚未深入探讨价格型货币政策受跨境资本流动冲击的反应。

在此背景下，本文基于系统性风险链式传导视角，创新性地探究跨境资本流动对中国货币政策有效性的影响。第一部分是引言和文献综述；第二部分是全文的理论基础，分析跨境资本流动引发的系统性风险传导机理；第三部分基于跨境资本流动连锁式正反馈效应，构建边限检验和ARDL-ECM模型，比较分析货币政策产出效应和价格效应长短期关系的变化，以证实跨境资本流动对我国货币政策有效性的影响；第四部分结合理论基础与实证结论，对中国央行的金融政策组合策略提出政策建议。

二、跨境资本流动引致系统性风险的理论分析

Kindleberger和Aliber（2012）研究了近三百年间百余次全球性金融风暴，发现：经济过热和资产价格泡沫驱使跨境资本流入，促使本国汇率上行和信用膨胀，进而投资（机）需求急剧扩张，加速经济升温和泡沫形成（图1-①）。当这一系统性风险经过多次循环积聚触及临界点后，理性投资者预期资产价格滞涨，经济持续降温，倒逼跨境资本外逃，引发本币汇率下行和流动性收紧，大量资产遭受抛卖，市场恐慌情绪进一步被放大，投资需求锐减，资产价格泡沫破灭，最终导致经济萧条（图1-②）。可见，一国在融入世界经济体系过程中，跨境资本流动将通过正反馈循环机制强化实体经济顺周期性，金融加速器机制引发潜在的系统性风险。

图1 跨境资本流动的系统性风险累积——爆发过程

纵观各国实践，主要采用总量限制、规定比例和征收额外税费等手段对跨境资本实施管制。虽然这些管制措施在一定程度上能有效平抑跨境资本的非常规波动和风险头寸的积聚，但难以彻底阻止系统性风险产生。跨境资本流动导致的系统性风险是由宏观、中观和微观三个层面上的因素形成的，仅考虑管控局部风险而忽视风险传染性，无法从根本上预防系统性风险的形成。宏观层面上，跨境资本受到“内外压力差”驱使频繁流入流出（图2-①），削弱了货币政策有效性并滋生了系统性风险。中观层面上，实体经济与金融市场的联系使得系统性风险更易于在关联部门间传导。一是资本跨境流动风险，大规模跨境资本快速流入流出对国内经济金融体系形成剧烈冲击，一定程度上扭转了市场理性预期和信心（图2-②）；二是外债风险，跨境资本流动对境内汇率和信贷规模的冲击导致了一系列偿债、货币和期限错配等风险，模糊了企业当前的真实债务水平（图2-③）；三是汇率风险，人民币汇率通过价格调节机制促使资产相对价格和进出口贸易的不确定性增加（图2-④）；四是银行体系风险，货币供应量变动依赖于信贷规模，跨境资本流动正是通过冲击信贷规模直接作用于货币供应量规模，进而影响利率、产出和资产价格等宏观经济变量（图2-⑤）；五是人民币资产池风险，跨境资本流入掀起境内资产配置和投机性买（抛）盘浪潮，带动了实体经济和金融市场中资产价格和投资（机）性需求剧烈波动（图2-⑥）。微观层面上，个体投机者受到上述五项关联风险的影响对经济形势达成一致预判，引发趋同性资产负债转换和汇兑行为，从而孕育了系统性风险，即大规模同类资本单向转移可能诱使金融资产价格和人民币汇率的共振式波动。因此，外部冲击在宏观、中观和微观三个层面循环作用下可能形成“跨境资本流动-外债风险-汇率-货币供应量-资产价格”链式正反馈效应，从而导致系统性风险。

图2 跨境资本流动过程及风险关联

为了进一步探讨链式正反馈效应，本文以跨境资本流入流出的循环过程为例展开分析。从境外循环看（图3-①），跨境资本流入将引发本国汇率价格上行，强化境外投机者对人民币的升值预期，刺激投资（机）需求，人民币买盘剧增，进而激发更多投机者追逐人民币资产并采用过度借贷形式满足投资（机）需求，导致国外信贷规模迅速膨胀。而过快的正循环效应传导使得短期外汇市场人民币供求失衡，供不应求的状况又进一步推动了人民币币值持续上涨。随着人民币币值不断上涨，市场投资（机）需求高涨，真实需求逐渐萎靡。从境内循环看（图3-②），跨境资本流入推动了资产价格上升，从而影响银行对企业真实预期盈利能力、净资产价值和偿债水平的评估，企业的信贷需求得到极大满足，因而融资条件呈现虚假的改善。此时，由于微观个体对经济形势具有趋同性预期，使得市场中滋生了盲目的投资（机）行为，信贷规模得以加速扩张，市场整体表现出欣欣向荣的假象，经济中真实信贷杠杆不断加大，信贷规模、资产价格与投资（机）需求由于过度的投资（机）行为形成交互强化的正反馈循环。从境内外循环交互影响看（图3-③），境外非居民通过衍生产品、借债等为主的人民币跨境流动方式直接向境内股市、房市和实体经济输送流动性，而流动性增强又助长了银行过度发放信贷资金的行为，企业融资条件再度得到改善，推动资产价格螺旋式加速上升。

图3 跨境资本境内外链式正反馈循环过程

在高负债、高杠杆背景下一旦形成链式正反馈效应，这种不稳定的状态必然难以维持，若此时遭遇政策调整、市场参与者预期收益下滑或外部冲击等状况，“明斯基时刻”必将如期而至（Minsky，1986）。从境外循环看（图4-①），受外部冲击跨境资本流出将导致人民币贬值，由此产生的汇率下行预期又将引发大规模人民币抛盘，人民币币值剧烈下跌，市场参与者资不抵债，境外金融机构由于提供借贷产生大量坏账而面临破产危机。从境内循环看（图4-②），跨境资本流出引发资产价格暴跌，微观个体投机者期望收益减少，投资（机）需求随之萎缩，恐慌情绪蔓延使得资产遭受无差别抛售，资产价格由于供过于求而断层式下跌。同时，企业预期盈利、净资产价值与偿债能力显著下滑，银行全面收紧信贷，融资条件不断恶化，高杠杆企业资不抵债。企业、个体和金融市场全面充斥恐慌情绪并大规模抛售资产，市场流动性进一步缺失。从境内外循环的交互影响看（图4-③），境外难以直接向境内股市、房市和实体经济输送流动性，银行收紧信贷再次恶化了企业融资条件，资产价格泡沫破裂，系统性风险一触即发。可见，经济金融变量偏离稳态是受到跨境资本流动所引发的集体性趋同行为导致正反馈循环效应的影响，使得风险在关联部门间扩散，最终爆发系统性危机。

图4 跨境资本流动引致的系统性危机爆发过程

三、跨境资本流动对货币政策有效性影响的实证检验

（一）模型设定

我国货币政策目标是保持货币币值稳定并以此促进经济增长，衡量政策有效性的标准在于能否实现政策目标。本文在上述跨境资本流动连锁式正反馈效应的基础上，分析跨境资本流动对货币政策产出效应和价格效应的冲击，以2006年第四季度至2019年第四季度数据为样本，利用边限检验和ARDL-ECM模型实证检验跨境资本流动对货币政策产出效应与价格效应的影响，进而证实跨境资本流动对我国货币政策有效性的冲击。

在封闭经济下，货币政策引致的产出效应和价格效应可由通货膨胀率πt、利率rt、货币供应量mt和产出增长率yt表述为式（1）的长期稳定关系：

其中，ecmn是均值为零、方差为常数的误差修正项向量，反映变量之间的长期均衡关系。随着中央银行采取扩张性货币政策增加货币供应量和下调利率，价格效应表示为通货膨胀率πt与利率rt成负相关关系（α0/α1＞0），而与货币供应量mt成正相关关系（α0/α2＜0）。产出效应表示为产出增长率yt与利率rt成负相关关系（α3/α1＞0），而与货币供应量mt成正相关关系（α3/α2＜0）。

在开放经济下，基于上文分析的跨境资本流动连锁式正反馈效应，跨境资本将影响货币政策引致的产出效应和价格效应，其长期稳定关系可由通货膨胀率πt、利率rt、货币供应量mt、产出增长率yt和跨境资本cft表述，如式（2）：

其中，ecmcf是存在跨境资本流动时长期稳定关系中均值为零、方差为常数的误差修正项向量。跨境资本流入cft与产出增长率yt和通货膨胀率πt成正相关关系（α3/α4＜0,α0/α4＜0），但是扩张性货币政策产出效应和价格效应将发生不确定变化，使得政策有效性被削弱。

（二）变量和数据来源说明

1.跨境资本

本文参考刘莉亚（2008）计算跨境资本规模的公式，跨境资本=超额贸易顺差+超额经常转移+误差与遗漏项，其中，将贸易顺差和经常转移项的水平值偏离其移动平均值的资本规模作为超额贸易顺差与超额经常转移项，移动平均值参考两变量呈现出明显增长趋势前的数据。

图5 2006—2019年我国跨境资本流动季度规模（单位：亿元）

2.货币政策变量

数量型货币政策指标采用货币供应量M2，价格型货币政策指标采用银行间同业拆借加权平均利率。

3.通货膨胀率

本文选用居民消费价格环比指数计算的居民消费价格指数涨跌幅作为代理指标。

4.产出变量

产出变量选用GDP涨跌幅作为代理指标。

为了使数据具有可比性，本文将跨境资本和货币供应量M2进行价格平减，同时考虑到数据存在季节性波动，对货币供应量进行X-12季节调整。所有数据均来自中经网。

（三）单位根检验

Pesaran等（2001）提出的边限检验法可以在变量为零阶单整或者一阶单整时判断变量长期平稳关系，但是不适用于变量为二阶单整或者更高阶的情形，因此边限检验前需要对模型变量进行单位根检验以确定单整阶数。由表1可知，通货膨胀率、跨境资本和产出增长率为平稳序列，利率和货币供应量为一阶单整序列。可见，模型变量中既存在平稳序列又存在一阶单整序列，可以使用边限检验和ARDL-ECM模型研究变量之间的长期协整和短期动态关系。

表1 ADF单位根检验表

（四）ARDL-ECM模型实证

为了估计跨境资本流动对产出效应和价格效应影响的长短期关系，需要建立无约束误差修正模型进行边限检验，对滞后变量的系数进行F检验以判断变量间是否存在长期关系。

1.不存在跨境资本流动时的产出效应

当不存在跨境资本流动时，产出效应的无约束误差修正模型如下：

（3）式中，ut为服从正态分布的随机项。由F检验可知，最优滞后阶数为2阶时，在5%显著水平上通货膨胀率、货币供应量、利率和产出增长率存在长期均衡关系。通过AIC和SBC信息准则和P值最终确定模型为ARDL（2,1,0,2），递归残差累积和（CUSUM）与递归残差平方累和（CUSUMSQ）检验表明系数在5%的临界值水平上稳定，说明估计结果可靠。通过ARDL（2,1,0,2）估计不存在跨境资本流动时，产出效应的长期协整和短期动态方程的结果见表2和表3。从长期看，货币供应量和产出增长率呈现显著的正相关关系，系数估计值的方向符合理论预期。利率rt和产出增长率yt呈现负相关关系，符合理论预期，但是系数估计值不显著。这说明长期内增加货币供应量的扩张性货币政策能推动产出增长，但由于我国当前利率市场化程度不足，利率传导机制不够顺畅，利率的产出效应并不明显。从短期看，除了利率一阶差分Δr外，其余系数在统计上都是显著的。其中，误差修正项ECM估计系数为-0.53，符号方向为负且系数估计高度显著，反映了系统对偏离长期趋势的非均衡修正，每季度大约能修正非均衡偏离的53%。由差分项系数显著性可知，通货膨胀率πt、货币供应量和利率都是产出增长率的短期格兰杰原因。货币供应量系数为正，表明货币供应量mt在当期对产出增长率产生正的短期影响。而利率对产出增长率存在滞后一期的影响且系数为正，表明提高利率对产出增长率有短期正面影响，这可能是由于加息导致居民储蓄增加、社会资金供给增多，厂商获得更多资金投入生产的概率上升。

表2 不存在跨境资本的ARDL长期关系估计表（因变量为产出增长率）

表3 短期误差修正模型

2.存在跨境资本流动时的产出效应

当存在跨境资本流动时，产出效应的无约束误差修正模型如下：

由F检验可知，最优滞后阶数为3阶时，在5%显著水平上通货膨胀率、货币供应量、利率、跨境资本和产出增长率存在长期均衡关系。通过AIC和SBC信息准则和P值最终确定模型为ARDL（2,2,1,3,2），递归残差累积和（CUSUM）与递归残差平方累和（CUSUMSQ）检验表明：系数在5%的临界值水平上稳定，说明估计结果可靠。通过ARDL（2,2,1,3,2）估计存在跨境资本流动时，产出效应的长期协整和短期动态方程的结果见表4和表5。从长期看，货币供应量和产出增长率呈现显著的正相关关系，利率和产出增长率呈现负相关关系，但是估计系数不显著，跨境资本流入在22%水平上与产出增长率呈现正相关关系，系数估计值符合理论预期，表明长期内增加货币供应量能显著提高产出水平，但由于我国当前尚未实现资本账户自由化和利率市场化，传导机制不够完善，长期中利率和跨境资本对产出的促进作用并不明显。从短期看，误差修正项ECM估计系数为-0.16，符号方向为负且系数估计高度显著，反映了系统对偏离长期趋势的非均衡修正，每季度大约能修正非均衡偏离的16%。由差分项显著性可知，通货膨胀率、货币供应量、利率和跨境资本都是产出增长率的短期格兰杰原因。从变量系数看，货币供应量系数为正，反映了当期货币供应量对产出存在正向短期影响。利率对产出增长率存在滞后1期影响且系数显著为正，说明短期内利率对经济产出存在正相关关系，且收入效应大于替代效应，亦符合金融深化学派对发展中国家金融压抑现象②的描述。跨境资本对产出增长率存在2阶滞后影响，系数显著为负，表明跨境资本流入在当期对产出增长率有短期负向影响，可能是由于短期内央行为了应对外汇占款导致的超额货币供给对通胀产生的上行压力，采取对冲操作引致投入实体经济部门的货币供给不足，使得生产资金受限进而产出减少。

表4 存在跨境资本的ARDL长期关系估计表（因变量为产出增长率）

表5 短期误差修正模型

3.不存在跨境资本流动时的价格效应

不存在跨境资本流动时的价格效应无约束误差修正模型如下：

由F检验可知，最优滞后阶数为1阶时，在5%显著水平上产出增长率、货币供应量、利率和通货膨胀率存在长期均衡关系。通过AIC和SBC信息准则和P值最终确定模型为ARDL（1,0,1,0），递归残差累积和（CUSUM）与递归残差平方累和（CUSUMSQ）检验表明系数在5%的临界值水平上稳定，说明估计结果可靠。通过ARDL（1,0,1,0）估计不存在跨境资本流动时，产出效应的长期协整和短期动态方程的结果见表6和表7。长期中，货币供应量和通货膨胀率呈现显著的正相关关系，系数估计值的方向符合理论预期，利率和通货膨胀率呈现负相关关系，符合理论预期，但是系数估计值不显著。这说明长期中增加货币供应量能提高通货膨胀率，而利率的价格效应并不明显，可能是由于我国当前利率市场化程度不足，且利率的价格效应存在非对称性。短期上看，除了利率1阶差分外，其余系数在统计上显著。其中误差修正项ECM估计系数为-1.37，符号方向为负，系数估计高度显著，反映了系统对偏离长期趋势的非均衡修正。从变量系数来看，货币供应量mt系数显著为负，说明货币供应量在当期对价格水平存在短期负向影响，可能是由于短期内增加货币供应量使得产出增加导致价格水平下降，但是在长期内增加货币供应量将导致通胀水平上升。利率系数为负且符合预期，但系数不显著，表明短期内利率的价格效应也受到利率市场化程度不足和非对称性影响。

表6 不存在跨境资本的ARDL长期关系估计表（因变量为通货膨胀率）

表7 短期误差修正模型

4.存在跨境资本流动时的价格效应

存在跨境资本流动价格效应无约束误差修正模型如下：

由F检验可知，最优滞后阶数为1阶时，在5%显著水平上产出增长率、利率、货币供应量、通货膨胀率和跨境资本存在长期均衡关系。通过AIC和SBC信息准则和P值最终确定模型为ARDL（1,0,1,1,0），递归残差累积和（CUSUM）与递归残差平方累和（CUSUMSQ）检验表明，方程系数在5%的临界值水平上稳定，说明估计结果可靠。通过ARDL（1,0,1,1,0）估计存在跨境资本流动时，产出效应的长期协整和短期动态方程的结果见表8和表9。货币供应量与通货膨胀率呈现显著正相关关系，利率与通货膨胀率呈现负相关关系，但是系数显著性不足，跨境资本与通货膨胀率呈现正相关关系，皆符合理论预期，表示增加货币供应量能推动通货膨胀率扩大，同时跨境资本的流入也将提高通货膨胀水平，而利率的价格效应仍不明显，可能是由于我国尚未完全实现利率市场化，且存在非对称性影响。从短期看，误差修正项ECM估计系数为-1.34，符号方向为负，系数估计高度显著，反映了系统对偏离长期趋势的非均衡修正。货币供应量系数显著且为负，表明在当期对价格水平存在短期负向影响；利率系数为负，表明当期利率对通胀水平具有短期负向影响，但效应显著性不足，可能是因为利率双轨制和非对称性影响；跨境资本系数为负，说明跨境资本流入在当期对通货膨胀存在短期负向影响，可能是由于短期内央行采用发行央票和提高存款准备金率等措施进行冲销导致通胀水平下降。

表8 存在跨境资本的ARDL长期关系估计表（因变量为通货膨胀率）

表9 短期误差修正模型

综上所述，不考虑跨境资本流动时，短期内通过增加货币供应量和降低利率的扩张性货币政策将促进产出和通胀率按预期增长，符合模型设定的产出效应和价格效应。考虑到跨境资本流动时，货币政策受跨境资本冲击扩张社会信贷从而对产出效应和价格效应产生影响，短期内增加货币供应量和降低利率的扩张性货币政策将提高产出水平和通货膨胀率，且跨境资本流入对通货膨胀率具有正向影响，但长期内利率的产出效应和价格效应可能由于利率市场化程度不足而不够明显。对比不存在跨境资本时的产出效应和价格效应长期协整方程，当经济中出现跨境资本冲击时，货币供应量增加，但是总体幅度小于不存在跨境资本冲击时的情形，而利率出现较大幅度下调，说明价格型货币政策更具有灵活性，同时跨境资本引发的超额信贷供给不利于实现币值稳定的目标。从短期看，存在跨境资本流动时增加货币供应量在当期能提高产出，降低通胀率，而降低利率短期内将降低产出水平，增加通胀率，跨境资本对产出和通胀率存在负面影响。可见，短期内货币政策对产出和价格水平产生不确定的影响，跨境资本流动的存在将削弱我国货币政策的有效性。

四、政策与建议

本文通过分析跨境资本流动引发系统性风险的链式正反馈效应过程，构建边限检验和ARDL-ECM模型，研究跨境资本流动对我国货币政策有效性的冲击和影响。边限检验证明跨境资本与经济产出和通货膨胀存在长期协整关系，同时通过ARDL-ECM模型对比货币政策的价格效应和产出效应的长短期关系，发现：长期内跨境资本冲击将引发社会信贷膨胀，不利于维持币值稳定目标，此时采用价格型货币政策更具灵活性；而短期内跨境资本冲击将导致货币政策对经济产出和价格水平产生不确定的影响，此时数量型货币政策与价格型货币政策有效性均受到不同程度的削弱。可见，伴随着我国经济全球化进程的加快和资本账户对外开放水平的提高，资本跨境流动的频率和流量不断增加，仅依赖传统的货币政策应对现存的系统性风险和严峻的经济金融形势必将独木难支。

我国央行应高度重视预防经济金融市场的系统性风险，持续深化金融改革，为我国全方位融入世界经济体系扫清道路。第一，灵活实施资本管制措施。资本管制包括行政型资本管制、数量型资本管制和价格型资本管制，具有强制、高效及时的特征，通常被作为应对大规模资本异常流动的最后手段，旨在隔离境内外金融市场。因此，一旦发现跨境资本流动异常，可灵活选择不同类型资本管制手段以应对。第二，深化利率市场化改革，推进货币政策从数量型向价格型转变。本文实证结果证实了在跨境资本流动冲击下，价格型货币政策比数量型调控效果更好。因此应加快构建“价主量辅”的混合型货币政策，深化利率市场化改革，为货币政策转型营造良好的利率环境。第三，完善“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策调控框架。在控制经济增长和物价稳定的条件下，将资产价格调控作为宏观审慎政策的核心目标，将宏观审慎政策作为资本管制措施的修正和替代（周德才等，2019）。当资产价格受跨境资本影响发生异常波动时，实施资本管制能为政策调整赢取时间，而当宏观经济体系趋于稳态后，资本管制必须及时让位于宏观审慎政策。第四，完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性。汇率在调节宏观经济、平衡国际收支和引导资本流动方面扮演着不可或缺的角色。伴随着资本账户的对外开放，提升人民币汇率弹性是确保货币政策有效性的关键。应重视市场供求对人民币汇率形成的决定性作用，发挥有管理的浮动汇率制度的优势。既要实现以汇率价格杠杆平衡国际收支、均衡境内外资本配置，又要防止汇率过度波动损害实体经济和金融市场。

注释：

①香港金融发展局数据显示，截至2019年年底，香港拥有全球最大规模的离岸人民币资金池（6580亿元），人民币支付结算系统日均交易额超11000亿元。截至2020年3月，香港人民币存款余额为6641亿元，全球75.3%的离岸人民币支付交易通过香港离岸人民币市场进行。

②麦金农（1973）认为，发展中国家普遍存在金融压抑现象，政府通过行政干预等手段使实际利率低于均衡利率水平，因此提高利率会刺激储蓄和投资进而推动经济增长（参见参考文献中的沈天鹰文章）。