论重整程序中市场化银行债转股

王明一 上海大学法学院

一、问题的提出

20世纪末期，我国宏观经济下行压力不断走高，经济结构性矛盾显现，为了解决国有企业资产负债率过高以及商业银行巨额不良资产问题，在政府的主导下，我国首次实施了银行债权转换为股权的改革。受制于《商业银行法》禁止银行持有非金融企业股权的限制，债转股改革由政府注资成立四家金融资产管理公司作为债转股的实施机构，将银行对国有企业的债权转换为国有金融资产管理公司对国有企业的股权。此次债转股的全程均由政府部门主导完成，因此也被称为政策性债转股。政策性债转股实施的作用是不容忽视的，商业银行不良贷款率迅速降低，国有企业的财务困境也得到了一定程度的缓解。但是由于债转股全程由政府主导，市场的作用并未得到发挥，金融风险只是由银行转移至资产公司，而并未得到化解。此外由于法治配套设施不完善，甚至有部分债务人企业出现了返“困”的现象。

当前随着我国经济增速放缓，由于企业前期追求高投资而大举借债的弊端也初现，银行不良贷款规模有抬头趋势，金融杠杆率亦在走高。在此基础上，如何降低杠杆率，缓解银行负债情况亦成了当前社会重点问题，2016年国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，以鲜明的态度宣布重启银行债转股。与政策性债转股不同，本轮债转股明确要求坚持市场化与法治化原则。债转股不再由政府部门主导，而是由市场化实施机构依照现有法律规定自行实施，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型公司成为债转股实施机构，且强调债转股与现有破产重整法律规定的融合，并尝试建立股权退出机制。因此此次债转股亦被称为市场化债转股。

市场化债转股突破了政策性债转股的弊端，为破产重整的实行提供了新思路，在诸如“东北特钢重整案”“＊ST舜船破产重整案”“＊ST华源破产重整案”等案件中均包含银行债转股的策略，上述案件通过债转股的技术设置为重整中的企业打了一剂强心针，最终金融杠杆率降低，随着企业恢复正常经营，银行金融风险也随之降低。但市场化债转股也为我们提出新的挑战，其一，如何认识破产重整制度中的市场化银行债转股的法律性质。其二，在重整程序中银行受制于法律强行性规定无法直接实施债转股，而只得由债转股实施机构收购银行债权，在这一过程中如何对拟转股债权市场化定价。其三，如何将银行债转股与《企业破产法》中的重整制度进行深度融合，做到既不违反重整程序的规定，又能充分发挥债转股降低金融杠杆率，优化银行资产结构的作用。上述问题的解决是对政策性债转股弊端的反思，更是遵循市场化债转股的“市场化”“,法治化”原则的体现，这也同样是本文讨论的重点。

二、重整程序中债转股的法律性质辨析——市场化银行债转股的前提

界定重整程序中债转股的法律性质是市场化银行债转股的先决问题，在这一问题上，学界存在“债权出资抵消说”，“代物清偿说”，“纯粹程序属性说”三种观点。

“债权出资抵消说”基于公司法与企业破产法的双重视角对债转股的法律性质作了界定。其认为重整程序中的债转股存在两个债权债务法律关系，一方面债转股实施机构作为债权人对重整企业享有债权，该重整企业对实施机构负有债务。另一方面，实施机构因认购重整企业的股份而对其有出资义务，重整企业对实施机构享有取得出资的权利。从破产法视角来看，重整企业以股权作为其债务的清偿，从公司法视角看，实施机构则以债权作为其出资义务的抵消。因此重整程序中的债转股应当受到破产法与公司法的双重规制。

“代物清偿说”从重整程序中实施债转股的目的着手，重整企业债权人目的在于获得清偿，重整程序中的债转股属于实施机构与重整企业等各个主体之间达成的以股抵债的自治式的代物清偿契约。以股抵债的代物清偿合同成立后，原债的关系归于消灭，但债务人对作为替代给付物的股权承担瑕疵担保责任，当股权出现瑕疵时以致无法达到权利人代偿目的时，实施机构得以解除代偿合同，恢复其破产债权人的身份。

“纯粹程序属性说”认为重整程序中的债转股既不存在债权出资与债务抵消的双重属性，亦不属于以股抵债的代物清偿协议，债转股仅仅是《企业破产法》第8章规定的“债权受偿”“债权调整”和“出资人权益调整”等程序法工具在破产重整计划中的具体体现。

上述三种观点均基于不同角度对重整程序中的债转股的法律性质进行了剖析，首先“纯粹程序属性说”虽然看到了破产法的特殊之处，但其强调规范实体法上的债转股的具体制度不能适用于司法实务中的债转股，无疑割裂了重整程序中的市场化债转股与实体法意义上的市场化债转股之间的关系。另外“债权出资抵消说”与“代物清偿说”本质区别在于是否承认重整程序中债转股的债权出资属性。“债权出资抵消说”认为承认债转股的债权出资属性是适用《公司法》的前提，倘若不承认债权出资属性，则重整程序中的债转股成为《公司法》的法外之地。我们认为这一观点并不正确，债转股是否受到《公司法》调整与是否具备债权出资属性并无关系，判断债权的出资属性应当考察债权人是否以参与公司经营作为债转股的目的。重整程序中的债权人的目的并不是为了参与重整企业的实际经营，增资登记成为股东仅是其为了实现其债权的无奈之举，倘若该企业并未陷入资金困难，银行是断不会通过实施机构实施债转股的，因此重整程序中的债转股不具备债权出资属性。虽然其目的并非参与公司经营，但仍旧履行了增资登记等程序，故应受《公司法》规制。此外根据《企业破产法》第93条规定重整计划失败而沦入破产清算程序的，债权人在重整计划中作出的债权调整的承诺失去效力，其未受清偿部分应当作为破产债权继续受偿。易见的是重整计划一旦被终止即意味着实施机构手中的股权沦为废纸，其转股债权在实质意义上并未得到任何清偿。因此应当承认债转股的承诺失去效力，实施机构可作为破产债权人受偿。而“债权出资抵消说”却认为重整计划中的债转股一旦实施，即具备民法上的抵消效果，倘若接受此观点，似乎与《企业破产法》第93条之规定相违背，亦不利于银行债权人的保护。

综上所述，“债权出资抵消说”与“纯粹程序属性说”似都有不妥之处，我们认为“代物清偿说”更具合理性。其一，“代物清偿说”更符合重整程序中实施债转股的目的，银行债转股实施机构作为债权人同意实施债转股的目的便在于实现债权的受偿，这与代物清偿说的目的不谋而合。其二“代物清偿说”更利于与重整程序相衔接，前述根据破产法的规定，当重整计划失败而沦入破产清算程序时，由于实施机构的转股债权实质上尚未受到任何清偿，因此出于保护债权人的目的，应当赋予实施机构股权回转为债权的权利，而“代物清偿说”的瑕疵担保理论则为这一规定提供了逻辑通路，因此我们认为应当将重整程序中市场化债转股的法律性质界定为以股抵债的代物清偿契约。

三、拟转股债权定价的市场化展望——“破产债权”二级市场的构建

根据《商业银行法》第43条及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》等法律文件的规定，破产重整中实施债转股应当由债转股实施机构作为重整企业的债权人参与债转股方案的制定与表决。在银行将债权转让给实施机构这一过程中，应待解决的一个重要问题是债权如何定价，在政策性债转股时期，由于四大金融资产管理公司由国库背书，其债权的转让完全按照账面价值进行，但这一方式在倡导市场化债转股的今日则不具备可行性。

美国破产重整程序中规定的“赔偿要求权”及其二级交易市场似乎能为问题的解决提供新思路。其规定在企业重整程序中，债权并不直接转换成股权，而是先转为可在二级市场上流通的“赔偿要求权”，拟转股债权的价格完全交由统一的二级市场调整。将其借鉴至我国破产重整程序中，银行的债权并不直接转让给特定实施机构，而是转化为可在二级市场流通交易的特定“破产债权”。实施机构在二级市场相互竞争，竞价收购，债权的真实价格得以通过市场化手段加以反映。收购成功后的实施机构便取代银行的地位成为重整企业的债权人，是否参与债转股则由新债权人即实施机构决定。这样既遵循了银行不得直接实施债转股的规定，又对银行债权的市场化定价提供了合理机制，同时银行可以通过市场化的交易高效退出，实现受偿。

四、重整计划中债转股方案的表决——“多数决”与“个别决”的争论

根据《企业破产法》的第84条的规定，重整计划的表决应当分组进行，若每一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其债权额占该组债权总额的三分之二以上即告通过。同时即使重整计划未获全部表决组通过，破产法也赋予了法院在特定情形下强制批准重整计划的权力。而重整计划中涉及债转股的部分是否应当适用债权人多数决与法院强制批准制度，学界与实务界莫衷一是。

有观点认为重整计划中的债转股方案不应适用债权人多数决与法院强制批准制度，而应获得每一债权人对债转股方案的同意，此观点又被称为个别决。其认为债转股不同于其他债务清偿方案，而是将债权转为权利顺位劣后的股权，这可能加重当事人的风险，因此对于具体转股方案应当获得每一债权人的同意，否则便有强迫债转股之嫌。此外债转股方案属于表决的实体法问题，不受制于重整制度关于表决程序的规定，亦不适用于强制批准制度。

与之相反的学者从重整程序的特征与司法实务角度出发，阐述了支持债权人多数决与法院强制批准制度的理由。首先，企业进入破产重整程序后，法院剥夺了个别债权人包括公力救济和私力救济在内的权力行使的全部路径，所有债权均须纳入破产程序这一概括性的债权实现的终极程序之中，因此并不需要尊重每一债权人的意愿，只需保障债权人集体的权利。其次，法院强制批准重整计划的制度，原本就是公权力对意思自治的干预，以维护债务人企业的营业价值正当性，每一债权人的权利势必不能得到尽善尽美的保护，债转股方案受到破产法规定的团体清偿制度的约束，若其符合强制批准制度的条件，则可允许法院强制批准债转股方案。

“多数决说”与“个别决说”在债转股方案的表决机制上采取了截然相反的观点，但两者均具备其合理性，也均具备不足。“个别决说”看到了债权人意思自治的重要性，但破产重整本就是利益博弈的过程，其要求债转股方案必须得到每一债权人的同意的观点无疑太过于理想化，而“多数决说”虽然考虑到了重整制度的目的，也有助于实践操作，但强迫债转股无疑是该学说无法解决的“原罪”。

笔者认为首先应当对拟同意债转股的银行债权人进行登记，并在此基础上制定包含债转股方案的重整计划，未登记的银行债权人不得被容纳入债转股方案中。包含债转股方案的重整计划制定完毕后，应当提请债权人委员会进行表决，此时债转股方案中的债权人均是自愿实施债转股，因此不存在强迫债转股的问题。另一方面，破产重整制度的目的即在于团体清偿，并且重整计划与债转股方案理论上也不可分割，因此包含债转股方案的重整计划应当遵循破产法第84条的多数决制度，表决不通过时，法院也可基于破产法第87条列举情形强制批准重整计划。这样既不存在强迫债转股的问题，亦能尊重重整程序原初目的，使重整计划中的债转股方案不至于沦为理论的空想。

总结：市场化银行债转股吸收了政策性债转股的经验与教训，从而以“市场化”，“法治化”作为其重启的两大原则。因此在破产重整程序中适用债转股策略要紧绷市场化与法治化的两根弦，基于银行实施机构实施债转股的目的与破产法的实际规定，应当将破产重整程序中债转股的法律性质界定为以股偿债的代物清偿契约。此外，为了解决债权在银行与市场化实施机构交易时的定价问题，我们建议构建统一的“破产债权”交易二级市场，由各市场化实施机构竞价收购。最后在包含债转股方案的重整计划表决方式这一问题上，“多数决”与“少数决”均有其各自弊端，因此我们建议在实际实施债转股时首先进行不包含任何实质重整方案的拟转股债权人登记，在登记的拟转股债权人的基础上制定包含债转股方案的重整计划，并遵循多数决及人民法院强制批准制度。这既能解决强制债转股的弊端，又具备实操可行性。