广西政府债券信用评级机制研究

黄俏娆

一、引言

(一)研究背景及意义

近几年经济下行压力加大，且遭遇新冠肺炎疫情的冲击，我国地方政府财政收支矛盾加剧，政府债券对地方政府愈发重要，并成为各地财政工作的重点之一。根据《2020年债券市场统计分析报告》，2020年全国共发行地方政府债券6.44万亿元，同比增长47.71%，占全年债券市场发行总量的17.06%。根据《地方政府债券市场报告(2021年12月)》，截至2021年末，地方政府债券规模已达33.27万亿元。

2020年我国中高信用评级的国有企业债券违约事件增加，违约规模达828.35亿元，同比上升473%，其中92%为AA+级以上债券。(1)2020年债券市场统计分析报告[J].债券,2021(1):86-92.接连发生的国有企业债券违约引发债券市场震动，导致多个地方国有企业紧急叫停或暂缓债券发行，债券市场被违约阴影笼罩。为稳定债券市场，防止债券违约风险进一步扩散，我国紧急出台了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，逐步稳定了市场信心。地方政府债券作为我国债券市场的一大品种，其评级和兑付问题再次受到广泛关注。地方政府债券信用评级作为防范债券违约风险的前端关口，其重要作用不言而喻。2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》要求地方政府债券进行信用评级，但目前信用评级机制在实际运行过程中仍存在诸多问题，如评级结果无法准确反映主体信用差异等。在此背景下，本文研究广西地方政府债券信用评级机制现状及其存在的问题和原因，并提出相关建议，这对广西地方政府债券信用评级工作开展具有实际意义。

(二)文献综述

国内不少学者已经对地方政府债券信用评级体系建立、运行情况和存在问题等展开了研究。杨勤宇和张天硕(2014)基于供需视角，认为设计地方政府债券评级制度的核心是如何有效解决利益冲突问题，并建议引入投资人付费的评级机构以避免地方政府干预评级结果，通过建立评级机构评价机制改进评级机构的遴选方式，建议实行地方政府评级轮换制度等。应明(2016)借鉴美国、日本、印度三国地方政府债券信用评级体系特点，建议我国构建由中央组建的内部信用评级和由评级机构主导的外部信用评级两套并行的地方政府信用评级制度。刘天保(2018)引入财政脆弱性指标，结合经济体制和财政特点等对原始数据进行精细化加工后形成评级指标，构建了区别于传统的地方政府信用评级指标体系。张峰和徐波霞(2018)对地方政府债券信用评级存在的问题进行详细分析，指出评级存在地方政府债券级别无区分度、准入门槛高、监管部门不明确、监管思路不清晰、政府付费模式不合理导致道德风险问题出现、财政信息披露不充分等问题，并提出遵循“中央不救助”原则隔离中央政府和地方政府债券风险，同时放开地方政府发债权限并对其进行信用评级，根据各省份情况实行债券准入门槛差异化等建议。除此之外，不少学者通过构建模型对各省债券进行信用评级，并根据评级结果提出相关建议。郑杰(2013)、庞文静(2017)和肖岳(2018)均使用KMV模型对地方政府债务违约概率和违约距离进行计算，并对各省政府(或政府债券)进行信用评级，提出完善评级机构技术体系、完善监管体系以及建立事权和支出责任相适应的财政体制等建议。

二、概述

(一)基本概念

1.地方政府债券

地方政府债券是指省、自治区、直辖市和经省级人民政府批准自办债券发行的计划单列市人民政府(以下称地方政府)发行的、约定一定期限内还本付息的政府债券。地方政府债券包括一般债券和专项债券。一般债券是为没有收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府债券；专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。(2)《财政部关于印发〈地方政府债券发行管理办法〉的通知》。

2.信用评级

信用评级指专业的评级机构从维护债权债务关系的视角，通过使用科学的评估方法对影响债务人主体信用风险或债项信用风险的因素进行分析和研究，进而对其违约风险以及债务偿还能力和偿还意愿进行综合评价，并用简单明了的评级符号或分数进行表示的一种社会活动(刘天保，2018)。信用评级可根据评级对象不同分为主体信用评级、债券信用评级，也可根据受评时限的不同，分为短期信用评级和长期信用评级。

(1)地方政府信用评级：指评级机构以地方政府作为评级对象，对其主体的违约风险、偿还能力和偿还意愿所做出的评价(刘天保，2018)。

(2)地方政府债券信用评级：指在主体信用评级完成后，通过对具体某一只债券的偿债资金、现金流和偿债保障等因素的分析和评价，判断发债方的债务客观偿债能力和主观偿还意愿(庞文静，2017)。根据受评政府债券的不同类别，可进一步细分为对政府一般债券或对政府专项债券的信用评级。

(二)地方政府债券发行和信用评级基本情况

1.地方政府债券发行情况

根据中国债券信息网披露的数据(见图1)，2015～2020年，我国地方政府债券(含再融资债券和置换债券)发行规模呈“U”型上升趋势，一是发行量从2015年的1035笔上升至2020年的1848笔，增长了78.55%；二是发行额从38351亿元快速上升至64438亿元，增幅达68.02%。2015～2020年，全国平均年发行1199.83笔债券，平均年发行额48684亿元。

作为发行地方政府债券的众多省份之一，广西地方政府债券规模的分析需从横向和纵向两个维度开展。从横向比较，2015～2020年，广西平均年发行地方政府债券35笔，平均年发行额1392亿元，略高于全国各省份(含计划单列市和新疆生产建设兵团，下同)平均发行量32笔和平均发行额1315亿元；从纵向比较，2015～2020年，广西发行量从2015年的24笔上升至2020年的46笔，增长超过90%，发行额从922亿元至1840元，地方政府债券发行额接近翻番。

图1 2015～2021年全国及广西政府债券发行量和发行额度对比 注：2021年数据截至4月，以上数据均包含新增债券、再融资债券和置换债券。资料来源：中国债券信息网。

2.地方政府债券信用评级情况

(1)地方政府债券信用评级数量。如图2所示，与地方政府债券发行规模迅速扩张的情况相对比，地方政府债券信用评级的发展显然落后于发债规模增长速度。自2014年地方政府债券试点开展信用评级后，直到2019年地方政府债券信用评级率(即当年发行且开展信用评级的地方政府债券数量与当年地方政府债券发行总额之比)才达到100%。

在2019年之前，全国地方政府债券信用评级率逐年提高，2018年为84.41%，与信用评级工作的不断完善与深入开展的形势基本相符。相比之下，广西的地方政府债券信用评级工作更为缓慢一些，2017年和2018年两年的信用评级率低于全国，2018年信用评级率达到2015～2018年峰值，为73.33%，却低于同期全国约11个百分点，同时也说明了广西地方政府债券信用评级工作的滞后与不足(见图2)。

图2 2015～2021年全国及广西政府债券发行量与信用评级量对比 注：2021年数据截至4月，以上数据均包含新增债券、再融资债券和置换债券。资料来源：中国债券信息网。

(2)地方政府债券信用评级结果。如图3所示，截至2021年4月，无论发债主体、债券期限长短和债券种类，我国各省份已开展信用评级的地方政府债券均为AAA级债券，表明近几年地方政府债券信用评级结果已呈现出明显的同质化现象。

图3 2015～2021年全国及广西政府债券信用评级量与AAA级数量对比 注：2021年数据截至4月，以上数据均包含新增债券、再融资债券和置换债券。资料来源：中国债券信息网。

如图4所示，以2020年各省份3～30年期(3)2020年大部分省份未发行1年期和2 年期债券，数据样本量小，缺乏可对比性，因此在比较利差时未含1年期和2年期债券数据。的地方政府债券利率为基础，经简单计算同期限分种类最高与最低利率差值，可得出结论：虽然各省份发行的地方政府债券同质化现象严重，但融资成本之间却存在明显差异，且一般债券平均利差0.74%，大于专项债券平均利差0.70%，同时随着债券期限拉长，一般债券与专项债券的利差呈现出逐渐靠拢的趋势。

图4 2020年全国地方政府债券部分期限分种类最高与最低利率对比 注：利率差值计算公式=同期限同种类债券利率最大值-最小值；以上数据均包含新增债券、再融资债券和置换债券。资料来源：中国债券信息网。

各省间明显利率差值的原因可简单概括为以下两点。一是因各省份的经济发展、财政状况和政府债务负担等情况的综合评估结果存在差异，市场对各省份发行的地方政府债券青睐度不同，因此产生了不同的债券定价。二是债券项目性质不同决定了专项债券平均利差小于一般债券。专项债券项目是具有一定收益且收益可覆盖融资总成本1.2倍的公益性项目，在债券发行前期已经过相关中介机构的尽调与测算，通过项目收益安排还本付息资金，减少了对当地政府税收和土地收入等传统财政收入的依赖，但一般债券项目依然需要各地从一般公共预算中直接安排资金用于还本付息，更依赖发债主体的财政收支情况。因此在同样的发债期限下，专项债券的还款来源更有保障，从而更容易获得更低的融资成本。

根据以上分析，各省级政府债券利率存在明显差值具有充分理由，但同时也证明了政府债券信用评级结果同质化现象的不合理，因此，进一步完善和改革地方政府债券信用评级工作成为政府部门在经济管理活动中的重要命题和亟待解决的现实问题。

三、开展政府债券信用评级的必要性

(一)推动政府债券利率市场化改革，促进债券市场发展

债券利率市场化是我国利率市场化进程中的重要一环，作为多种金融工具的定价基准之一，债券利率市场化有助于推动金融产品的合理定价，客观反映产品价值，从而达到实现资源优化配置和提高市场运行效率的目的。目前我国地方政府债券主要实行承销团制度，由少数的机构投资者负责一段时期内地方政府债券的承销和交易，因此政府债券定价的合理性也受到质疑。为推动地方政府债券发行改革，2019年我国开始试点在柜台发售地方政府债券，但至今还未实现大规模发行。为进一步促进地方政府债券合理定价，提高地方政府债券的流动性，必须先推动地方政府债券信用评级改革，使评级结果可以客观地反映债券的风险等级，减少债券市场中发行和交易等环节的信息不对称，发挥价格调整机制作用，从而进一步促进债券市场化发展，助力我国加快利率市场化改革进程。

(二)规范政府融资行为，防范政府债务风险

发行地方政府债券是地方政府融资渠道之一，但因政府新增债务限额有限，无法完全满足各地经济发展建设的需求，因此各地需要主动拓宽其他合法的融资途径。以政府和社会资本合作(PPP)为例，PPP作为国家认可的投资模式，有不新增地方政府债务、可平滑财政支出责任的特点，且项目选择和合作方式较为灵活，近几年再次成为热点。但PPP项目的内部收益率取值也是难点问题：一是PPP项目内部收益率普遍高于同期的政府债券利率，且甚至以倍数相差；二是同一地区PPP项目间的内部收益率浮动较大，不利于规范和降低政府的融资成本。各地出现融资成本差异较大的现象，原因之一在于地方政府债券利率因未完全市场化而无法发挥出其基准作用，政府不同模式的融资成本因此缺少参考标准。因此开展地方政府债券信用评级，强化市场定价，确保政府债券价格客观反映地方政府实力与信誉，并作为政府其他融资活动的参考基准，可在一定程度上规范地方政府融资行为，避免融资成本过高而导致财政运行风险加剧，也可有效防范地方政府债务风险。

(三)落实地方政府主体责任，提高政府现代化治理水平

目前我国的地方政府债券信用评级是以省级政府(或计划单列市)为对象开展的评级活动，尚未对市县地方政府开展信用评级，造成了信用评级和政府管理中的漏洞。省级以下地方政府因未开展政府债券信用评级，在一定程度上避免了经济状况、财政收支和管理能力等方面真实情况的公布，并以较低的融资成本开展融资活动，加大了地方政府的杠杆，极有可能造成政府债务规模与经济发展不相符的情况。因此，对各级政府开展政府债券信用评级可有效落实各级地方政府的主体责任，倒逼各级地方政府强化政府债券和政府债务风险管理，增强自身造血能力，提高政府运行效率，不断提升现代化治理水平。

四、存在问题及原因分析

(一)省级代发模式导致评级主体与债券实际主体不相符

虽然2019年以后全国各省份在发行政府债券时进行了信用评级，但当前的政府债券发行制度导致了信用评级主体与债券实际使用及偿还主体不完全一致的问题日益突出。根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中“经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借”的规定，目前广西实行省级汇总、统一发行的债券发行模式，因此按行业分类发行的政府债券中，不仅有省级的政府债券需求，还包含了相当大比例的地市政府债券需求。但开展政府债券信用评级时，评级机构因无法直接区分同一笔债券需求中不同主体的具体需求，只能选择以省级(或计划单列市)政府作为评级主体，并根据全省或省本级的经济发展和政府债务等信息进行评估。由此形成了一些弊端：一是隐藏了债务人的真实信用评级，不利于投资者对政府债券风险的评估，加剧了债券市场的信息不对称，削弱了信用评级的意义；二是形成了省级政府担保的事实，不利于地市政府压实主体责任、强化政府债务管理理念，同时导致地方政府缺少维护政府信誉的主观能动性；三是增加了项目差异化定价的难度，降低了信用评级结果的准确性。因此，省级政府代发债券模式造成部分评级主体与债券实际使用和偿还主体的脱离，导致了无法确定信用评级主体对象的问题，对信用评级工作的开展形成了较大阻碍。

(二)确保评级机构中立和客观是信用评级的难点

目前确保评级机构的中立和客观是政府债券信用评级的一大难点。一是地方政府存在行政干预评级结果的可能和动力。政府债券信用评级影响范围较广，一方面，较低的信用评级结果导致地方政府在举借债务中需要承担更多利息，加重政府还本付息压力；另一方面，信用评级降低可能会抬高政府其他融资活动的成本，如PPP项目，还可能传导至地方国企的投资活动中，成为地方国企评级的“天花板”。因此，出于对自身利益的考虑，地方政府极有可能使用行使手段干预评级结果。二是评级机构的恶性竞争导致评级机构难以保持中立和客观。政府债券信用评级由地方政府支付评级费用，评级机构为了获得更多评级机会，存在故意压低报价等恶意竞争行为，或为投其所好，出具符合评级主体利益需求的评级结果。三是地方政府债券的低风险性使评级机构容易产生逃避监管的侥幸心理。虽然《信用评级业管理暂行办法》明确了信用评级的监管要求和法律责任，但比起企业信用评级，地方政府主体信用评级更为稳定，地方政府债券出现风险的概率极低，评级机构容易因此产生逃避监管和法律责任的侥幸心理。综上分析，评级机构难以确保中立和客观性是由多方原因造成的，且不止在广西，在全国范围内都具有普遍性，成为当前地方政府债券信用评级中难以避免的问题。

(三)现有评级框架难以支持全面评估政府主体信用

政府债券信用评级是依托在政府主体信用评级基础上的信用评级活动，政府主体信用评级是一切政府信用评级活动的基石。目前国内地方政府债券信用评级机构主要为中债资信、上海新世纪和大公国际三家机构。三家机构的评级方式大同小异，均是先对政府主体进行评级，再综合其他因素进行政府债券信用评级。政府主体评级主要从经济实力、财政实力、债务负担和政府管理等内部因素和外部支持等外部因素进行综合评估。但由于政府运行是长期、复杂的一系列管理活动，仅从经济实力、财政实力、债务负担和政府管理四方面无法全面反映政府主体自身情况，还应综合考虑政府其他信用问题：一是PPP、政府采购等政府行为，以及由其所形成的中长期支出责任和项目运营过程中政府方关于合同履行守信等行为；二是地方国有企业未完全市场化转型，政府与企业行为难以完全割裂，地方国有企业的大额投资行为和企业重组合并等重要信息应同样予以适当考虑；三是政府的公共物品提供者身份要求政府具备一定的应急和保障能力，如疫情应对、抗震救灾等政府行为和资金保障措施也应在政府管理中充分体现，并纳入债券信用评级。

(四)政府信息公开透明度不足，难以保证政府债券信用评级结论可信度

即使不考虑政府的其他行为对信用的影响，在现有的信用评级框架下，因地方政府信息公开透明度不足，评级机构获得的信息有限，无法开展全面的信用评级工作。以债务负担为例，目前地方政府在每年预决算报告中披露的政府债务数据仅为地方政府债券和2014年经审计认定的存量政府债务等政府直接负有偿还责任的债务，即通常意义上的“显性债务”，但根据政府债务管理要求，仍有部分债务规模、明细尚未向社会公开，包含地方融资平台公司以其名义举借但由政府偿还的“隐性债务”，以及政府负有担保和救助义务的“或有债务”等。由于评级机构在对地方政府主体进行评级时，极难获得关于隐性债务的信息，仅考虑显性债务，显然不能全面反映地方政府的债务负担和偿还能力。除此之外，应加强其他信息的公开，如地方政府是否按相关规定使用政府债券，是否未经程序调整用途、政府资产情况等，避免评级机构因信息不对称而导致评级结果流于形式，市场接纳度不高。

(五)政府债务管理与信用评级需协同的问题

地方政府债券信用评级中，除对地方政府的内部因素进行评估，还将地方政府获得的外部支持作为评估的内容之一，包含地方政府获得的上级补助、转移支付和政策支持等。通常来说，信用评级应以评估地方政府内部因素为主，外部支持作为补充，但在实际操作中，目前我国对评级框架中内部和外部因素权重没有统一规范，各评级机构可自由设定分项权重，外部因素可能成为地方政府债券增级的重要条件，也有可能成为导致各地地方政府债券评级结果同质化的因素之一。2014年，国务院虽已明确“中央不救助”(4)《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》。的地方政府债务管理原则，但为防范地方政府债务风险，国务院办公厅于2016年印发的《地方政府性债务风险应急处置预案》中明确“省级政府偿还到期地方政府债券本息有困难的，国务院可以对其提前调度部分国库资金周转，事后扣回”，“市县政府偿还省级政府代发的到期地方政府债券(包括一般债券和专项债券)有困难的，可以申请由上级财政先行代垫偿还，事后扣回”。根据该预案，广西壮族自治区人民政府办公厅于2017年印发的《广西壮族自治区政府性债务风险应急处置预案》也有对广西各市县政府的相同规定，各地市出台的相关文件也保留了对下级政府的债务偿还代垫规定。从防范政府债务角度来说，这一规定对地方政府债券的偿还来源进行了保障，降低了各地政府债券兑付风险，大大增强了市场信心，是一项防范政府债务风险的有力措施。但从评级角度来看，地方政府债券得到了上级政府的担保，其信用评级自然也得到了增级，特别是对于不发达的中西部地区，甚至可以成为超越本地区经济发展和财政收支等内部因素的重要条件，由此也导致了信用评级结果同质化现象的普遍性，在一定程度上对信用评级工作开展产生了不利影响。

(六)缺少监管和限制措施导致评级结果无法充分运用

目前因缺少足够监管，信用评级结果难以得到充分运用。一是难以对地方政府举借债务产生限制作用。因缺少对信用评级结果运用的监管和限制措施，即使信用评级结果较差，地方政府举借债务的成本越来越高，也无法阻止地方政府继续向金融机构和社会公众贷款，且地方政府可以通过合理安排地方政府债券发行期限来平滑财政支出责任，抵消了高息带来的部分负面影响。因此，政府债券的信用评级结果对投资者的参考意义较大，却难以对地方政府举借债务产生限制作用。二是地方政府缺乏评级结果运用的积极性。如前文所述，信用评级结果影响广泛，且对于地方政府来说，特别是依赖债券收入的欠发达地区，地区经济发展和财政收支情况难以在短期内快速好转，债券信用评级的负面影响也难以在短期内消除。因此，在地方政府融资压力较大和缺少信用评级结果运用指导文件的情况下，地方政府对地方政府债券信用评级的运用缺乏积极性。

五、政策建议

(一)改革地方政府债券发行模式

为解决债券评级主体和实际使用偿还主体不一致的问题，建议对广西现行债券发行模式进行改革，自治区政府债券发行模式不变，增加地市政府对政府债券发行的决定权和参与权。在自治区下达各地市政府债务限额后，各地市自主根据本地区实际情况，开展债券项目遴选、尽调工作，并将本地区政府债券需求报省级政府按地市分批发行，自治区政府不再汇总后统一发行，同时按各地市情况分别进行信用评级，不再以自治区政府作为全区政府债券评级的主体。在该发行模式下，虽同样由省级代发，但可明确分出不同地市的政府债券需求，既不违反国家有关规定，又可以将政府债券信用评级责任压实到各地市，强化各级政府的政府债务管理能力和信用管理意识。

(二)强化评级机构管理，确保评级结果客观公正

一是建立中央直属评级机构与第三方评级机构相结合的评级机制。实行两类评级机构交叉复核，相互监督，以避免地方政府对评级过程的行政干预。二是加强对评级机构报价的管理。可参考公司信用评级报价出具政府债券评级报价指导意见，限制评级机构的恶意低价竞争行为。三是改革信用评级费用支付方式。信用评级费用由评级主体支付向投资者支付转变，加强评级机构对投资者负责的意识，确保信用评级机构中立客观。

(三)加强信用主体评级，完善信用评级框架

地方政府主体信用评级作为政府债券信用评级的核心，应受到足够重视。一是建立全面的政府征信制度。将债务还本付息、债券使用、PPP项目、政府采购、政府购买等活动中和其他政府承诺事项的履约守信行为纳入政府征信清单，作为政府主体评级的重要参考依据，以促进地方政府加强信用管理。二是大力推进地方国有企业市场化转型。通过企业兼并重组实现国有企业所有制改革，支持地方国有企业通过盘活资产、存量项目转PPP等途径化解隐性债务，切实厘清地方国有企业与地方政府的债务和责任边界。已按要求完成转型的地方国有企业，不再体现在地方政府信用评级内容中。三是推动建立统一规范的信用评级框架，加强对政府主体信用评级框架的完善和管理，避免不同评级机构的评级结果差异过大。

(四)强化政府信息公开，确保评级结果准确性

一是搭建全面的信息公开平台，实现多部门多平台的信息共享，降低社会公众和评级机构获取政府公开信息的难度。二是分阶段有序推动政府债务信息公开改革，特别是对隐性债务、政府债券使用和调整的审计情况以及以债务率为主的风险评估指标等相关信息的公开，发挥社会监督作用。三是推行政府资产负债表和年报披露制度，特别是地方政府资产情况，同时在政府相关年度报告中披露对本地区经济发展和地方政府运行有重大影响的关联事项。

(五)妥善处理防范政府债务风险与信用评级的关系

为了推进政府债务风险有序化解，建议遵循“中央不救助”原则，上级政府不再对下级政府的债务还款来源进行保障承诺，以持续强化地方政府债务管理的主体责任意识，解决在信用评级中上级隐性担保增级的问题。同时，为减少防范政府债务风险有关政策可能会对信用评级产生的影响，建议在信用评级分项权重设置中降低外部因素权重，增加对评级主体内部因素的评分权重，使信用评级回归关注评级主体本身的实力和实际情况。

(六)强化监管限制，提高评级结果运用能力

一是强化人民银行、银保监局、财政、发改委等多部门联动监管，全面加强信用评级各环节的监管力度和执行力度，加大对各地的问责问效力度，使相关政策可以真正落地见效。二是完善顶层设计，制定信用评级结果运用相关文件规定，在现有的债务风险评估体系内，增加分类划定地方政府举借债务的“利率红线”或“评级红线”，防止地方政府不断以高息向社会融资，透支地方未来财政收入，加大财政运行风险。