规范地方政府隐性债务的金融风险分析和总体判断

陆江源 盛雯雯 宋立义

在规范和处置地方债务风险的过程中，如果处置不当、时点错误、评估失误等，将可能造成金融体系和政府体系的衍生风险，即引发“处置风险的风险”。这种处置风险的风险，可能比隐性债务风险本身的金融风险更为直接、迅速、猛烈，并将叠加已有的其他金融机构经营风险、市场风险等，为此，要加强研判，妥善处置。

一、地方政府隐性债务金融风险的传导机制与表现形式

债务问题是经济问题的一个横切面，当前隐性债务的风险不在短期而在长期，不同角度的风险判断可能不同，但风险演化和传导都具有一定的共性。

(一)隐性债务风险引发金融风险的传导机制

隐性债务的风险可通过资产负债表、资产价格、市场预期等多个渠道，在政府部门、金融体系、企业部门、消费者部门之间形成串联。隐性债务风险的形成和传导与债务资金在各个体系的流转紧密相关：在我国的财政体制下，债务风险通常不易显性化，而是以金融风险的形式爆发出来；金融风险又会反过来对实体经济和社会稳定造成负面影响，加大经济失速风险和社会风险(见图1和图2)。

图1 经济运行中各主体的经济金融关系

图2 与隐性债务相关联的经济主体关系

隐性债务引发的金融风险在五大体系之间跨机构、跨市场双向传递，且随着债务对应资产在不同体系内的不同价值形态和流动性水平的变化，呈现不同类型。从承载隐性债务风险的主体来看，可归为五大体系，即地方政府隐性债务人体系、形成隐性债务的一级金融体系、隐性债务对应资产流转的二级金融体系、投资者体系和上级调控或救助体系(见表1)。在这五大体系中，风险的爆发点不仅仅也不一定来自债务人，各个体系的特殊风险都可能成为引发系统性风险的源头，各个体系之间的风险也有一定的联动性(见图3)。

表1 隐性债务风险在五大体系中产生并传导

图3 隐性债务风险在五大体系之间的传导以及转化机制

(1)债务人体系：既包括形成债务的实体型融资单位，如机关事业单位、一般性国有企业、地方融资平台公司，也包括非实体型的中长期融资项目，如政府投资基金、股权融资计划、PPP项目等，是隐性债务风险的来源。主要风险点是债务偿付违约风险，随着债务规模不断膨胀，即时付息也愈发困难，无法借新还旧、债务展期。

(2)金融机构和金融市场体系：包括持有少量地方隐性债务资产的开发性金融机构、政策性银行和大型商业银行，持有大量隐性债务资产的地方城市商业银行和农村商业银行，以各类资产计划形式持有隐性债务资产的证券公司、基金公司和保险公司，以及地方性的信托公司、担保公司、融资租赁公司。隐性债务被分割、打包、整合成各类资产计划，资产类型既有地方融资平台公司的企业债、公司债、各类债务融资工具，也有各类理财产品、资管计划和信托计划，还包括各类非标准化的金融产品。隐性债务风险传导途径是债务风险→中小型金融机构风险→大型金融机构风险。金融机构由于自身问题出现经营风险，也可能引发债务资金链条断裂从而爆发兑付危机。中小金融机构中，全国城商行和农商行前十大客户中城投企业贷款占比较高，城投企业贷款质量直接影响这类机构不良率。同时，中小型银行高度依赖同业负债，而同业负债的交易对手则主要以大型国有商业银行为主，其经营风险可能传导至国有大型银行，引发同业挤兑乃至系统性金融风险。此外，除表内贷款，多种类型金融机构还通过债券、非标、股票等其他金融工具广泛参与到各级融资平台运作，信贷市场上的违约事件不仅会影响信贷市场，还会传递至债券、股票等其他金融市场。

(3)投资者体系：包括持有各类投资计划的居民和企业投资者。随着隐性债务风险爆发和资产计划偿付违约，债务风险损失将最终导致债券、非标产品投资人受损，也会波及其他更多机构投资者和广大个人投资者，连带产生间接挤压实体企业投资、抑制消费行为等长期影响。

(4)上级救助体系：包括中央和省、市级的上级政府部门以及政策性银行在内的一整套财政、金融、监督体系。央行和监管部门的不同政策会造成金融体系对隐性债务风险容忍度的变化，随着上级部门救助力度不同，隐性债务风险向上级部门传导情况也有所不同。省级政府若不对偿债困难的市县实施救助，则可能造成整个区域风险上升，最终危及全盘财政稳定、金融生态环境和社会融资链条；但如果仓促救助，又面临道德风险。

除了五大体系的实际联系，隐性债务风险还通过市场预期渠道产生广泛影响。地方政府城投债作为信用债，极易受到个体风险事件的影响。由于城投企业自身普遍缺乏创造现金流的能力，收入以地方财政补贴和转移支付为主，对外部融资环境与流动性有很强的依赖，因此各地城投债之间具有很强的同质性，利差呈现出同涨同跌的走势。一旦某个违约事件的爆发打破长期以来金融机构对地方政府债务存在的刚性兑付预期，就会引发投资者对其他城投债的配置意愿，导致投资者提前赎回，在兑付压力下进一步引发债券市场流动性风险，迅速传导至一级市场，随即各类型债券的发行难度都将随之大幅上升。

随着信用收缩背景下多年积累的融资平台风险陆续释放，多起城投平台的违约风险事件充分表明地方政府债务的违约预期具有传染效应。例如，2011年云南路投事件、上海申虹事件等对城投债市场均造成了较大冲击。在经济增速放缓和强化金融监管的宏观环境下，金融市场各类主体的风险偏好均明显下降，即使其他个体风险事件对某债券无实质影响，也可能放大其价格的下跌幅度。由此可见，地方隐性债务风险的爆发带来的金融风险影响绝不仅仅局限于其自身，而更可能通过市场预期的变化导致整个区域信用环境的恶化。

(二)地方政府隐性债务金融风险的表现形式

近年来，地方政府隐性债务对金融体系稳定性的影响正在逐步显现，其潜在的系统性风险主要体现在金融市场的流动性风险和社会融资波动、金融机构的经营困难和破产风险、资产价格的顺周期风险、金融体系的道德风险等四个方面。监管部门如果不及时采取政策行动，未来各类金融风险事件有可能相继爆发。

一是金融市场频繁面临流动性冲击和社会融资波动。金融市场流动性是保障金融资产价格稳定的重要基础。流动性风险表现为债务规模大、集中度高可能导致银行的坏账与流动性危机，金融主体虽然有清偿能力，但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金以应对资产增长或支付到期债务。流动性短缺或者骤停会造成货币市场、债券市场利率急剧上升。与债务周期天然伴生的是流动性松紧也呈现规律性，从经验来看，每一次债务膨胀后的2～3年，都会出现1～2次的“钱荒”危机，扰动金融市场，引起债务危机连锁爆发。例如，2013年6月的“钱荒”事件中，金融市场流动性骤然紧缩，之后城投债的利率中枢(5年期AA+评级)提升了约23bp。在利率市场化改革的进程中，银行的存贷款利差受到挤压，这使得银行有动机积极开拓新的利润空间，银行贷款成为地方政府通过城投平台融资的主要方式之一。但地方政府债务往往存在较为严重的期限错配问题，极易导致银行的流动性风险。一方面，由于地方政府融资平台贷款主要投向大型的基础设施与公益性项目，资金需求量大、期限长、回收慢，项目变现能力较差；另一方面，商业银行对地方政府债务融资的主要资金来源是储户的活期存款，中长期贷款占比过高将引发资产负债表的结构失衡，导致资产与负债期限错配问题，使其面临巨大的流动性风险，可能导致金融体系资金供需的总量失衡，最终引发市场资金链的突然断裂。

二是金融机构稳健性面临挑战，越来越多的中小型银行和非银行金融机构的经营风险上升，可能导致经营困难、甚至破产出清。实践中，城商行、农商行等地方中小银行与地方隐性债务捆绑密切，对隐性债务的风险敞口不容忽视。此外，券商、信托、融资租赁等也是隐性债务的主要资金来源方，未来可能有越来越多的中小型银行和非银行金融机构出现信用风险。金融机构的经营风险指的是收益率相对较低、盈利能力相对较差的地方政府债务违约后，对金融机构稳健经营产生的负面影响。由于地方融资贷款的资金量大，且有政府担保，各商业银行偏好这类贷款业务，同时地方融资平台的融资渠道有限，地方政府利用自己对地方资源的控制力影响商业银行，以满足政府的资金需求。地方政府债务来源单一，主要来源于银行，并以政府信誉作为担保，加重了财政负担，也加剧了银行的经营风险。银行贷款集中度高的后果是引发坏账风险，加大了银行稳健经营的难度。如果外部市场环境出现较大变化，尤其是城投平台项目出现断裂，必然会导致银行坏账激增，最终对金融安全造成冲击。现实中，地方政府融资平台往往同时向多家商业银行贷款，容易造成过度融资和平台负债率高的问题。在回报率较低、现金流不足的情况下，地方政府难以通过项目收益偿还贷款，最终需要依靠财政收入还债。而一旦地方财政出现支付困难，隐性债务则会转化成为银行的不良贷款与坏账，加剧当地银行的经营风险。尽管2015年《预算法》实施后，地方政府债务以政府债券的形式出现，但银行依然是政府债券的最主要购买者，政府债券同样有偿还周期，当地方财政收入或债券所投项目资金回流不能及时满足债务清偿时，地方政府同样有不能及时偿还政府债券本息的可能性，使银行体系乃至整个金融系统受到威胁。

三是隐性债务风险叠加资产价格顺周期，可能引发金融市场的价格剧烈波动，以及抵押品估值的大幅缩水。尽管财政政策的初衷是逆周期调节，但金融杠杆作用却具有明显的顺周期性。首先，城投债的价格波动性较高，本身就具有资产价格不稳定性。因其自身存在的流动性风险，一旦发行主体发生个体风险事件，债券价格的下跌幅度可能较其他债券更大。其次，在金融杠杆的顺周期作用下，地方政府债务违约的负面冲击使贷款人作为抵押品持有的资产价格下降，引发借款人的净值下降，提高外部融资溢价，导致被迫的资产抛售，进而导致抵押品价格进一步下降。此外，房地产价格和地方债务之间的正反馈机制进一步助长了资产泡沫。地方政府通过土地储备给融资平台注资获得抵押贷款，将进一步加大土地财政的系统性风险，从而加剧资产价格的顺周期风险。一旦地方政府债务违约风险上升，外部融资溢价上升会导致投资者需要更高的回报进行补偿，进而引发信贷融资下滑、实体经济增长放缓，并进一步加剧债务违约风险的上升，最终形成债务违约和资产价格下跌之间的恶性循环。

四是金融体系的道德风险持续上升。地方政府债务涉及多类经济主体与政府部门，地方政府、融资平台公司、社会资本合作方、金融机构及中介机构等形成了利益共同体，导致地方政府与上述经济主体间形成复杂的委托—代理关系。一方面，基建投资缺乏盈利性是隐性负债引发道德风险的根本原因。地方政府隐性债务所投向的基建投资盈利难以覆盖融资成本，必须依赖政府信用背书。城投公司的基建投资具有公益属性，具有低回报率和长投资周期特征，这决定了大部分基建投资难以通过市场化方式融资，绝大部分需要借助政府资金或政府信用支持。另一方面，债务置换作为化解地方政府隐性债务的方式，进一步加剧了道德风险的严峻性。2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》提出了发行地方政府债券置换存量的政府债务。2015年《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》也要求：“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。”地方政府置换的初衷本是为解决地方政府面临的到期债务本金偿还问题，防范潜在的财政金融风险，但从市场角度看，却可能将其视为中央政府为地方政府解决债务困境提供的一种救助机制。一旦置换债券作为未来地方政府解决债务偿还问题的常设机制，将进一步加剧地方政府过度举债的道德风险，并通过置换债券的方式掩盖和延迟可能出现的债务风险。

二、规范处置隐性债务过程中可能引发衍生风险

地方隐性债务体系，既与地方政府的隐性担保和国家信用有关，又与银行体系乃至整个金融体系紧密相连，牵一发则动全身。因此，在规范处置隐性债务风险过程中，如果处置不当或者操之过急，可能引发“处置风险的风险”，并与其他金融风险相结合，造成新的更大的系统性风险。总体而言，规范处置隐性债务实际上就是将风险在空间和时间上进行再配置，将风险从忍耐度低的系统转入忍耐度高的系统，从而平衡风险和发展的关系。在实践中，不同的处置方式将在空间和时间上对风险产生不同的效果，需要对不同的处置方式进行风险评价考量(见表2)。尤其关键的是，将隐性债务的风险转移到金融体系，又将面临金融体系的结构性问题，风险将积聚在城商行、农商行等中小银行，造成金融体系的流动性分化问题。

(一)处置隐性债务需要空间和时间上的权衡

规范地方政府隐性债务本质上是将风险在空间和时间上再配置，处理不当就会产生“处置风险的风险”。由于现代债务体系具有永续的特点，即只要满足收益可抵补利息支出，债务就是可以永远接续的，基本不存在本息全部兑付的可能。一旦收益难以抵补利息支出，债务将不得不开启“借新还旧”的不可持续模式。因此寻找债务容忍度较高的体系进行债务的纵向疏解、在较长期的层面对债务风险进行适当延后，应该是处置隐性债务过程中较为稳妥的办法。

处置风险过程中面临纵向传导和横向蔓延的权衡。空间方面，在处置隐性债务、防范金融风险工作中，将风险引导至忍耐度更高的体系，可以通过债务展期、债务重整和“惩罚式救助”等方式将短期的债务风险长期化，将风险引导至风险忍耐度更高的主体，如中央政府、地方政府、国开行、大型国有商业银行等，但会造成风险在政府和系统性重要金融机构的纵向聚集；同样，也可以通过建立风险防火墙，把金融风险隔离在当前体系，但另一方面又可能引发风险在体系内的横向蔓延，从而引发体系内其他风险的爆发。最典型的就是要求隐性债务的承担主体——城投公司等进行市场出清，将债务风险强行留在借款人体系，这种模式可能引发城投公司整体的信用评级下行，造成信用危机和地方政府资金链的大幅断裂。

处置隐性债务风险同样面临短期暴露和适当延后的权衡。处置隐性债务风险，要么将风险在短期暴露，要么采用债务长期置换的形式，将债务风险适当延后。时间方面，可以采取较为激进的方式，将风险在短期暴露，采取财政偿还、企业偿还、资产出让等手段弥补债务漏洞。短期处置虽然可以打破刚性兑付和隐性担保，但需承担较高的经济社会成本，忍受财政资源下降、经济下行、社会矛盾激化等一系列问题。也可以采取展期、置换等方式，将债务风险适当延后，而债务的长期延后固然可以延缓债务风险的爆发，但却将导致地方政府进一步积累债务风险，同时原有的债务风险也将进一步集聚，在未来引发更大的债务风险。

表2 处置风险时各类权衡的优势和劣势

(二)处置隐性债务的具体手段及可能引发的金融风险

不同的防范化解措施，在不同的时间和空间阻隔风险传递，造成风险在一个体系或者多个体系的传递，从而带来迥异的衍生风险结果。处置地方隐性债务的过程，也是风险集中爆发、蔓延和处理的过程。事实上，最好的风险处置方法，是将风险引导至风险忍耐度较高的体系中，通过债务重整将债务适当延期，并通过公开的监督机制制约地方政府的过度举债行为。关于处置隐性债务的具体手段及可能引发的金融风险(见表3)归纳如下。

1.安排财政资金偿还

以本级财政资金偿还债务是财政部主推的方式，由本级政府安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还。这种方式相当于将部分隐性债务显性化，由本级财政安排支出进行偿还，属于典型的债务类型转化。但地方政府正是由于财政资源不足才举借隐性债务，以现有的少量财力偿还高额债务，势必造成其他财政支出的占用，减少政府应有的人员经费、办公经费、甚至科教文卫和基础设施支出，引发财政风险甚至是严重的社会矛盾。

2.出让政府股权、处置部分隐性债务对应的资产

地方政府目前仍持有大量经营性权益类资产，可以作为支持隐性债务偿还的资金源。由本级政府通过出让政府股权及经营性国有资产权益取得收益偿还隐形债务(如政府办公楼、国有企业股权等)，可以在短期内降低债务风险。但是，一方面政府股权和国有资产的定价也十分困难，缺乏有效定价的市场机制，地方政府也很可能面临“国有资产流失”的指责，从而在资产处置方面较为谨慎；另一方面，政府资产一旦进行处置，很可能导致政府在资产溢价和估值中处于劣势地位，导致原有的资产估值大幅缩水，金融机构给予的信用额度萎缩，引发进一步的资不抵债问题。任何信用主体通过出让资产偿还债务本身就是一种信用危机行为，将引发信用风险在同级政府间蔓延，造成地方政府整体的信用额度收缩。

3.将隐性债务置换成专项债

可以通过省级政府发行一般债或者专项债置换隐性债务。将隐性债务通过专项债的形式进行显性化，是将隐性债务风险通过纵向传导至更能承担风险的金融市场。这样固然可以增长债务的存续期，降低融资成本，但却使得风险向上级政府部门集聚，财政风险增加。一旦置换债券作为未来地方政府解决债务偿还问题的常设机制，将进一步加剧地方政府过度举债的道德风险。此外，推升中长期利率水平，造成中长期社会融资成本上升，对私人部门的中长期投资带来一定潜在抑制效应。

4.企业利用经营性现金流进行偿还

由企业或事业单位利用结转资金、经营收入偿还(不含财政补助资金)隐性债务，是将债务风险强行在本机构和本体系内消化的过程，属于典型的债务风险横向蔓延和短期处置方法。政府也可以通过将一些经营性的公益项目通过BOT的形式按年份交由私人企业经营，获得的租金收益用于偿还项目建设时举借的债务。但目前而言，有充足经营性现金流的隐性债务项目占比不高，强行强化债务约束，将很大概率直接造成企业的破产和金融机构坏账的攀升，从而引发地区经济发展风险。

5.借新还旧、展期或贷款置换

隐性债务进行债务展期和置换，由企事业单位协商金融机构(包括开发性金融机构、银行以及非银行类金融机构)通过借新还旧、展期、低息贷款置换等方式偿还。通过延长债务的偿还期限，将债务风险暂时延后。但需要在风险延后的期间内积极进行财政纪律整顿，防止债务风险累积在未来形成更大的风险。

典型的“镇江经验”(1)“镇江经验”是镇江用借款置换非标债务从而化解隐性债务风险所取得的经验。就是将隐性债务转化为开发性金融机构贷款，实际上是将风险纵向转移到上级救助部门，最终实现债务的货币化偿付，将风险处置的成本转移到货币投放造成的通胀上。而这种债务处置的方式，只是将隐性债务显性化，同时能适当降低融资成本，增长债务的存续期，但在没有进行债务货币化之前，开发性金融机构仍然可能出现坏账上升的风险，同时地方政府会进一步增加违规举债的道德风险，从而将债务风险向未来延续。

6.债转股

由企事业单位协商金融机构，以合理的价格将债权变更为股权。通过债转股的形式将债务转化为股权，是一种比较理想的债务化解模式，属于债务的横向蔓延，但却可以将风险长期延后，避免风险的集中爆发。但是隐性债务对应的往往是无法产生现金流的资产，真实债转股的难度很大，现实中操作的更可能是明股实债模式。以明股实债模式进行的债转股与债务展期的性质相同，只是将债务风险暂时延后，未来可能激发更大的风险。同时，地方融资平台等隐性债务承担机构，也可能存在将优质资产转移等行为，从而无法满足金融机构的债转股要求。另外，转债股以后经营管理模式的转变也是一个极大的难题，不同于一般性的经营性企业，地方融资平台等公共实体并不是以盈利最大化为唯一目标的，还需要众多的社会责任和基建任务，这与股权的逐利性存在较大的冲突。

7.破产出清

通过债务单位进行破产重整，并按照《公司法》等法律法规进行清算，可以相应化解部分隐性债务。将特定隐性债务与地方政府进行切割，并将特定债务实体进行破产出清，是解决隐性债务风险最直接、最快捷的方法。但特定债务实体的破产出清，可能引发地区性信用评级下降，从而引发地区性债务风险的集聚爆发，同时可能引发地区中小金融机构的坏账率飙升，进而恶化当地金融生态。这样不但造成风险在体系内的横向蔓延，更可能造成地区内金融体系的整体恶化，造成风险的纵向传导。因此不到万不得已，不适宜采取破产出清的模式。事实上，正是顾及破产出清模式造成的金融震荡过大，因此市场普遍预期中央政府缺乏采取风险切割和破产出清的决心，也就造成了隐性债务过度膨胀问题。

8.上级部门救助

由上级政府部门安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还，是将隐性债务风险显性化以后传导至上级救助部门，虽然可以实现债务风险的长期延后和适度控制，但却可能引发上级部门的财政风险。一方面上级部门的财政资源也是有限的，用于偿还下级政府的债务意味着减少了当期在一般公共服务、基础设施建设等的支出，另一方面也会引发地方政府进一步过度举债的道德风险。由于债务风险的权责不清，一旦采取上级部门救助的模式，后续各类违规地方政府债务将层出不穷，造成违规举借债务的屡禁不止。此外，省级部门也将向中央政府要求债务救助，最终的债务承担者将是中央政府。但财政资源和债务风险却仍然存在严重的错配。

表3 处置风险时可能引发的衍生风险

三、两类金融风险的异同和关系

隐性债务风险与处置债务造成的衍生风险，看起来十分相似，都会表现为金融机构的坏账和金融市场的流动性紧张、信贷或债券市场的信用危机，但两者之间也存在一些明显的差别，而且两类风险之间也存在交互影响关系。

(一)两类金融风险的共同点

从风险策源来看，这两类风险都是地方政府过度透支信用导致的。隐性债务风险和处置债务风险引发的衍生风险归根结底都是地方政府的综合财力无法支持债务的长期可持续，甚至无法支付每年高昂的利息。这是由债务标的本身的资产支持不足导致的，又是由当前财权事权不匹配导致的。

从风险的传导来看，这两类风险都可能从地方政府债务体系传递至其他体系。隐性债务风险和处置债务造成的衍生风险，都是可传播的风险，随着地方政府无法将风险在本体系内消化，其风险向金融体系和上级政府部门传导是必然的。无论是隐性债务风险爆发时自发的风险传导，抑或是处置风险时人为控制的风险引导，都是风险在各体系的传递。

从风险的具体表现形式来看，这两类风险都可能出现金融机构坏账、金融市场震荡、区域信用危机。无论是隐性债务风险还是处置造成的衍生风险，一旦风险爆发，都可能引发中小银行、非银行金融机构的坏账，从而造成金融市场对这些爆雷资产的风险忍耐度下降，引发金融市场的流动性风险，也可能导致金融市场对爆雷区域的其他企业降低信用评级。

(二)两类金融风险的不同点

从风险的空间分布来看，隐性债务较为分散，衍生风险较为集中。隐性债务引发的金融风险，主要是分散式的，处于各个市县，各风险彼此之间不存在直接的联系。而衍生风险由于牵扯到上级部门或者金融机构，风险一旦爆发，集中于个别金融机构，但却会很快蔓延开来。规范隐性债务的相关政策通常是在全国范围内出台，导致在同一时间点上各地风险的同向变化。

从风险的时间维度来看，隐性债务明显时滞，衍生风险更为迅速。隐性债务的金融风险一旦爆发，将进入缓慢的清偿和重整程序，债务风险从爆发到最终产生较大影响，存在明显的时滞。规范隐性债务过程中的金融衍生风险，是政策操作不当、市场预期引导不当等引致的风险，会在短时间内在金融机构和金融市场上引发连锁反应。由于城商行、农商行、非银行等金融机构的同质性，导致在处置单个风险时，如果预期引导不到位，极易引发市场对同类产品或同类机构的担忧。

从风险的市场预期来看，隐性债务是较为确定的，衍生风险是极度不确定的。市场对于隐性债务的金融风险预期较为确定，因为举债主体、风险形式、防范举措都较为明确，不确定的只是中央政府和地方政府最终博弈采取的处置方式方法。而处置风险不当引发的衍生风险，由于爆发的对象、时间、地点、市场领域都具有极大的不确定性，这类风险又可能与目前已有的金融市场其他风险相叠加，造成严重的金融震荡。

从风险的防范处置来看，隐性债务更为可控，而衍生风险更易引发系统性风险。从隐性债务引发的金融风险来看，危害的影响较为有限。因为目前我国仍有较大的债务空间，中央政府负债、政府外债规模均较低，隐性债务向主权债务风险演进的风险较低。另外隐性债务的最终持有者仍是银行，而银行是有国家信用背书的，只要银行体系的流动性能够保持合理运转，隐性债务违约引发银行体系大规模倒闭的风险就几乎不存在。此外，由于目前的金融流动性分层和结构性问题，并且政策和市场预期均十分不确定，规范隐性债务过程中的金融衍生风险一旦爆发，将与其他金融风险相叠加，产生影响较大的系统性金融风险。

(三)处置隐性债务的衍生风险与其他金融风险的交叉传导机制

这两类金融风险之间可相互影响、相互放大，可能出现三种情景：第一种是隐性债务风险引发的金融风险局部爆发，在风险事件处置过程中如果能及时隔离风险，则不会影响金融市场稳定，否则将带来“处置风险的风险”与债务风险叠加；第二种是一些规范隐性债务、金融去杠杆等方面政策叠加，给一些金融机构带来较大的压力，金融市场出现局部风险事件，如果能及时防控此类风险，则不会蔓延成全局风险、不会上行影响到地方政府融资平台等主体的资金链，否则将可能引发隐性债务相关风险；第三种是金融体系通过借新还旧、债务展期等方式接续融资，如果能够与此同时逐步推进金融供给侧改革，将最终实现隐性债务金融风险在5～10年的较长一段时期内缓释，否则可能只是推迟了风险的爆发时间。

隐性债务与其他金融风险的叠加以流动性分层的形式具体体现(见图4)。从2014～2015年至今积累的巨额地方政府隐性债务，由于金融体系的出借资金主体是以地方城商行为主的中小银行和部分非银行金融机构，造成这些中小银行和非银行机构的风险忍耐度不断下降，加上金融业去杠杆的整体政策基调，造成了严重的结构性流动性分层。从资产端，中小银行和非银行金融机构的资产是地方政府的隐性债务，但在负债端，这些机构却大量依靠同业拆借，这就导致这些金融机构的资产端隐含了极大的金融风险，负债端又面临着极度敏感的流动性风险。

图4 金融市场流动性分层和风险叠加 注：箭头为流动性供应方向。

央行—大型国有银行—中小银行—非银行金融机构之间的流动性分层，体现了目前金融市场内各类金融机构的资金宽裕紧张程度，而中小银行和非银行金融机构又是隐性债务的主要资金供给方，处于隐性债务风险、银行经营风险、金融市场风险叠加的重要环节。一旦出现债务违约、银行经营困难、金融市场动荡等金融风险，首先将引发金融市场的严重流动性分化，大型国有银行出于风险考量，减少对中小银行和非银行金融机构的资金供给，造成金融市场的流动性紧张，如果处置不当，将导致其他风险较大的金融机构纷纷爆雷，从而引发系统性的金融风险。而在这种状况下，央行往往只能采取货币投放以稳定市场流动性和预期，但却无法根除结构性的金融风险。

包商银行事件和锦州银行事件，则是这方面结构性风险叠加的集中体现。以包商银行事件为例，2019年5月24日，央行、银保监会联合发布公告：鉴于包商银行出现严重信用风险，银保监会决定对包商银行实行接管，为期一年，并委托中国建设银行托管包商银行业务。这是我国第一次对商业银行实行严格意义上的接管。包商银行的问题是负债严重依赖同业、不良资产逐年攀升、资本充足率处于较低水平，属于典型的经营风险。但包商银行事件最直接的影响就是引发了整个市场对部分规模较小且内控较差的城商行、农商行和非银行金融机构流动性的担忧。有两个利率可以大概衡量金融体系内部的资金松紧程度，一个是7天期存款类机构质押式加权回购利率，也就是常说的DR007利率。DR007利率的主要参与者是银行，抵押物只能是利率债，可以大致反映银行间市场上银行机构的资金松紧程度。另一个是7天期银行间质押式回购加权利率，也就是R007利率。R007利率的主要参与者既包括银行也包括非银行金融机构，可以押利率债也可以押信用债，可以说R007利率在一定程度上反映了整个金融体系的资金松紧程度。可以看到，包商银行事件以后质押式回购利率出现了迅速的攀升，而银行间质押式回购利率上涨幅度明显，这体现了市场对于中小型金融机构流动性的严重担忧(见图5)。随着叠加式金融风险的爆发，一方面是银保监会直接接管包商银行，用国家信用做担保减缓包商银行的金融风险；另一方面则是人民银行宽松的货币投放，缓解市场流动性紧张。

图5 包商银行事件引发的市场流动性分化

四、对隐性债务引发金融风险的总体研判

总体判断，隐性债务引发系统性金融风险的可能性极低，但隐性债务风险可能会加速部分金融机构的信用风险、流动性风险暴露，未来一段时期可能会陆续出现点状的金融风险事件，要及时适当予以处置，避免引发区域性金融风险。

隐性债务引发系统性金融风险的可能性极低。一是国家信用的支持能够在危机发生时发挥重要作用。银行仍然是隐性债务最大的最终持有者，尽管不良贷款率的提高会在一定程度上制约银行信贷投放，但只要国家信用背书下的“存款刚性兑付”存在，只要银行体系的流动性能够保持合理运转，隐性债务违约引发银行体系大规模倒闭的风险就几乎不存在。二是我国仍有较大的债务空间。我国中央政府负债仍然较低，同时政府债务中外债占比较低，隐性债务风险爆发进而向主权债务风险升级的可能性很低。此外，较低的中央政府负债、相比于其他主要经济体较高的利率水平，也代表了财政政策和货币政策的操作空间仍较大，可合理运用政策组合来化解隐性债务风险。三是银行业风险总体可控。我国商业银行资产质量仍较为稳健，对银行信用风险进行压力测试也表明信用风险尚可承受，对化解隐性债务具备一定操作空间。因此，商业银行部门基本有能力承受地方政府债务违约所造成的冲击，但拨备覆盖率和贷款拨备率指标可能会低于监管水平。

融资平台和国有企业偿债能力恶化，可能造成部分金融机构信用风险爆发。尽管银行业作为一个整体，有能力覆盖地方政府隐性债务风险暴露带来的信用损失，但这并不意味着每家银行都有承接地方政府隐性债务风险的能力。目前已有一些城商行和农商行的信用风险高企，一旦地方政府隐性债务出现违约，对这些银行来说无疑是雪上加霜。在国内经济下行压力持续的背景下，地方性商业银行的资产质量恶化程度可能会超乎想象，部分金融机构对于隐性债务风险的承载力可能显著下降。

部分金融机构的流动性风险存在极大不确定性。由于地方政府隐性债务多用于基础设施建设，其投资周期较长，而银行的非标等资产期限多在2～3年，从而造成银行期限错配的流动性风险。非标融资作为城投平台企业融资的重要手段之一，由于其复杂的交易结构和流程、资产标的分散，导致难有效追踪和监管，因此金融机构流动性风险的爆发难以进行精确的估算。值得警惕的是，即使大部分地方国企的资产负债表上显示出较高的资产质量，但由于国有资产处置在实际操作中存在一定难度，资产的特殊性较强、实际的市场价值较低，因此在现实中往往难以变现及时偿还债务，短期内仍然面临较大的流动性压力，而这种压力的大小很难评估，极易给市场带来较强的不确定性。流动性风险带来的信贷环境恶化、坏账集中爆发、资本恐慌性出逃等方面的巨大破坏力不可小觑。

如果风险处置不当，一些地区可能出现区域性金融风险。隐性债务风险目前是以点状分布的，各省、市、县的债务风险差异较大，且不存在直接联系。随着中美贸易摩擦加剧、经济下行等负面因素叠加，部分市县经济承压、财力收缩，隐性债务风险有可能爆发。在这个过程中，相应的地方性中小银行的经营风险也可能在同一时间爆发。这时如果出现点状风险，但处置不及时、不恰当，不迅速地切割、隔离风险，就有可能造成区域性风险，造成区域内企业整体的信用评级下降、信贷收缩、流动性紧张，从而进一步造成经济下行，并引发社会矛盾。