新形势下基础设施投融资的逻辑和路径

张敏

近年来，基础设施投融资在先后经历了去融资平台化、叫停建設—移交（Build-Transfer，BT）模式、打开政府债券前门、纠正政府购买服务、规范发展PPP模式、扩容专项债等阶段后，在“求发展”和“防风险”的双重目标导向下，基本形成了以专项债或PPP为主，辅之以其他投融资模式的格局。在此情形下，为基础设施设计合规、可行的投融资模式是当前的热点话题之一。

基础设施投融资的特点

为了真正理解投融资模式的内涵，我们首先需要对基础设施投融资的特点有大致的认识。受基础设施的自身特点、财税体制和公共服务价格机制等影响，基础设施投融资主要有以下特点。

（1）基础设施的投资建设属于政府的直接责任，政府应承担无限责任。基础设施及其所承载的公共服务是政府负有责任和义务提供的公共产品，无论是采用市场化方式引入社会资本还是政府直接投资，都属于政府的直接责任，这是政府作为国家治理机器所决定的。基础设施伴随着城镇化的推进而快速发展，但也存在行业发展和区域发展不平衡等问题。可以说，基础设施关系着人民群众的获得感，政府理应对基础设施的投资建设承担最终的无限责任。

（2）地方财权和事权不对等导致基础设施投融资的债务沉重。分税制改革后，目前最为主要的共享税种（增值税和所得税）基本上是中央和地方对半开，但地方政府承担区域内经济建设发展的重任。基础设施是经济社会发展的重要载体，地方政府要谋求发展，必须投资建设基础设施。但基础设施的投资额往往巨大，地方政府无法依靠当期财政收入解决基础设施的建设资金来源问题，只能对外举债。可以说，财权和事权不对等导致地方政府背着沉重的债务负担。以往地方政府可以通过土地消化债务，在中央强调房子是用来住的，不是用来炒的定位后，地方政府的土地财政难以为继，导致债务无处消化。

（3）基础设施的公益属性明显，但大多数基础设施无直接回收机制。除少量具备收费机制的基础设施外，大多数基础设施向社会公众免费提供，自身并不具备投资回收机制，但基础设施的公益属性明显，基础设施的完善对于区域生产、生活质量提升和环境改善影响重大，往往需要通过税收、土地租金（或出让金）的形式回收。由于我国尚未建立差别化的税收政策，只能通过土地的价值提升来回收，限于目前的土地政策，政府仅享有了一级土地开发的收益，二级土地开发及房地产增值的收益政府并未享有。

影响基础设施投融资模式选择的关键因素

除受基础设施投融资的特点影响外，地方政府选择基础设施投融资模式时也会结合绩效导向、可操作性和区域可持续发展等因素，具体来看，主要有以下几方面。

（1）投融资模式合规，不会造成违规举债和隐性债务。当前，防范化解地方政府隐性债务风险被提到政治责任的高度后，合规被地方政府视为选择投融资模式的首要因素。任何投融资模式必须依法依规，不得触碰红线。如何在不造成违规举债和新增隐性债务的前提下，为基础设施提供合法合规的投融资模式和操作路径，已经成为当前的重要课题。

（2）操作流程简便，可快速实现融资落地。地方政府决定基础设施实施与否的关键因素是资金来源问题，而不是项目的必要性。对于行业主管部门来讲，每个基础设施项目都是必要且紧迫的，这是从各自角度看问题造成的。在地方有限财力面前，地方政府只能以项目的资金到位与否决定实施的项目。受融资平台时期影响，地方政府仍然习惯于被动接受“给钱”模式，像融资—设计—采购—施工（FinanceEngineering-Procurement-Construction，F-EPC）、投资人+ EPC等模式能够大行其道的重要原因是操作简便，建设资金由施工单位垫资或融资，快速解决了资金问题。但这种模式可能违反《政府投资条例》关于禁止政府投资项目垫资施工的规定，合规性存疑，具体情况详见下文。不可否认的是，能够快速实现融资落地是地方政府选择投融资模式的因素之一。

（3）能够建立合理的外部溢价回收机制。现在的政府越来越重视基础设施的投入产出平衡，除快速、合法合规地找到基础设施的建设资金，政府也要考虑为基础设施的融资建立偿债机制，基础设施的外部溢价回收机制无疑是最关键的环节。政府参照企业的现金流量表，建立基础设施投融资的现金流量表，做到中长期动态平衡，防止出现债务风险。基础设施的融资增信已经从政府的直接担保背书（如承诺函、担保函、回购等）转向以政府的资源（如产业提升后的税收、价值提升后的土地、区域内的人流）作为信用。当前片区开发授权—建设—运营（Authorize-Build- Operate，ABO）模式在实践中能够获得地方政府青睐很重要的原因是，建立了以土地价值和产业税收作为基础设施外部溢价回收机制，改变了以往直接依赖政府兜底回购的模式。但ABO模式也并非完美，实践中仍然存在合规性、隐性债务、融资等诸多问题，这在下文会具体阐述。

当前基础设施投融资的路径

为控制地方政府为基础设施融资所形成的债务，做到债务显性、总额可控，现阶段已基本形成了专项债或PPP的合规投融资模式。但这两种模式还远远无法解决基础设施巨大的融资需求，实践中，地方政府还探索出其他投融资模式，现对各种投融资模式进行解析。

政府债券

在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，下称“43号文”）出台和2014年修订的《中华人民共和国预算法》实施之后，地方政府的举债已从政策顶层上进行约束和规范，地方政府只能够通过发行政府债券的方式进行举债。但43号文之后，政府债券的规模并未出现大规模的增加，主要是43号文在叫停融资平台的同时也为基础设施投融资引入了PPP模式。之后，随着国家相关部委在基础设施各个领域力推PPP模式，PPP模式几乎成为基础设施投融资模式的首选。但随着隐性债务审计和《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号，下称“10号文”）的出台，PPP模式逐步规范，规模被压缩。与此同时，专项债异军突起，发行规模迅速扩大，专项债新增额度从2018年的1.35万亿元上涨到2019年的2.15万亿元，再到2022年的3.65万亿元。虽然有新冠肺炎疫情的影响，但PPP模式的收紧无疑释放了专项债的额度。

政府债券有额度限制，政府债券的发行额度取决于省里核定的新增债务限额，新增债务限额由省财政厅根据各地财力状况、债务风险水平、项目收益、年度项目投资需求等因素核定。其中，一般债券限额规模较小，且年度间变动不大；专项债是当前政府发债的重点，新增限额规模与上年度基金收入情况、项目收益等因素密切相关。新增限额下达后，由财政部门编制发行计划、预算方案，经人大常委会审议批准后，由省财政厅代为发行，转贷至各区县。

政府债券由于背靠强大的政府信用，融资成本较低，而且债券存续期呈越来越长的趋势，对长周期消化基础设施的债务较为有利。但专项债也存在异化和泛化问题，如专项债的收益包装过度、市场化的商业项目发行专项债、地方政府争抢专项债额度、项目前期准备不充分导致专项债难以发挥效益等。

PPP模式

PPP模式的初衷是在基础设施和公共服务领域引入专业社会资本提质增效，但政策落实到基层，几乎大部分的地方政府将PPP模式作为基础设施的融资工具。特别是在财政部允许以工程属性的项目入库后，最为典型的安庆市外环北路工程PPP项目以“可用性服务费+绩效服务费”作为回报机制，使得工程类PPP项目参照该项目的模式在全国范围内遍地开花。但这种“大量固化的可用性服务费+少量考核的运营维护费”的方式无疑提前固化了政府的支出责任，这是审计署一直认定PPP项目下的支出责任为隐性债务的逻辑起点，以至于后面财政部先后在《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）和10号文中提出“建设成本与绩效考核挂钩不低于30%”和“建立完全的绩效考核付费机制”等一系列规范要求，也无法最终消弭审计署的疑虑。

PPP模式的优势在于发挥社会资本在基础设施投资管理、运营方面的专业性，因此PPP模式在运营属性较强、政府专业能力不足的领域才能够实现物有所值。在经历了政策的反复调整后，PPP项目落地时间变长、绩效考核严格，加之地方财政承受能力接近上限，PPP模式已然进入了规范发展但低迷的时期。

存量资产盘活

存量资产盘活主要是通过对已建成基础设施进行盘活，获得新增基础设施的建设资金，形成良性的“投资—回收—再投资”机制。存量资产盘活的方式主要有PPP模式、不动产支持证券（Asset-backed Securities，ABS）和权益性不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）。需要说明的是，转让—运营—转让（Transfer-Operate-Transfer，TOT）或改建—运营—转让（Rehabilitate-Operate-Transfer，ROT）都是PPP模式的运作方式之一，往往是对资产的经营权进行转让，受让的主体是专业的社会资本。ABS和权益性REITs都是资产证券化，其中，ABS是将未来可产生收益的资产轉换为可在资本市场上流通和转让的证券。国内的ABS仍然是债务融资工具，无法作为有限追索，往往需要发起方提供差额补足的增信措施，而且期限往往较短，无法满足基础设施长周期融资的要求，这也是国内ABS在基础设施领域推广受限的原因。而权益性REITs解决了国内ABS的上述问题，可以做到股权的真正退出并能够让其份额在个人投资者之间流通，提升直接融资比重，未来将成为基础设施资产盘活的主要方式。

但基础设施的公益属性明显，真正具备收益性、适合存量资产盘活的标的资产较少，尚无法依赖存量资产盘活获得的资金作为增量建设项目资金的主要来源。

市场化信贷融资

基础设施的市场化信贷融资主要是依据《固定资产贷款管理暂行办法》（中国银行业监督管理委员会令2009年第2号）和《项目融资业务指引》，与专项债相类似，自身具备收益性现金流的基础设施可以按照市场化的方式申请固定资产贷款，银行自主进行授信审批。由于没有政府背书，银行对项目的风险控制措施要求更为严格。当项目自身的现金流无法覆盖未来还本付息时，银行往往要求项目业主用自身的综合性现金流进行补足。

市场化信贷融资可获得长期的、低成本的资金，但对项目的经营性现金流要求较高，像文化旅游、工业厂房、仓储物流、供水供气等具备向使用者收费基础的项目才能够满足要求。

特许经营模式

特许经营模式本应归为PPP模式，但因PPP模式受诸多政策约束，特别是在市政公用领域基本保底量的惯例被认定为政府承诺最低收益而无法入库后，针对很多市政公用项目，地方政府已开始绕过PPP模式，而采用特许经营模式，按照《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展和改革委员会等6部委令2015年第25号）实施，既简化了操作流程，又可以规避财政承受能力10%的限制。特许经营模式契合地方政府对基础设施投融资模式的需求，但若项目涉及政府补助，则会存在预算安排冲突问题，因为在《财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金〔2015〕166号）中明确指出，未纳入PPP综合信息管理平台的项目，原则上不得通过财政预算安排支出责任。可以说，特许经营项目没走PPP程序，可能会存在无法安排预算的风险。

EPC的衍生模式

EPC本身只是工程建设的组织形式，而非投融资模式，但实践中，在EPC的基础上衍生了F-EPC和投资人+EPC等具备融资功能的模式。由于《政府投资条例》明确禁止政府投资项目垫资施工，很多本应该政府投资的项目按照企业投资进行立项备案，然后由立项业主对外发包招选投资人，由投资人负责投资和施工建设，项目建成后，由业主分期进行回购。EPC的衍生模式将政府投资项目转变为企业投资项目，将施工单位的垫资转化为投资，将政府的回购转化为企业的回购，以此规避政府投资项目垫资施工和隐性债务问题。但对于地方国企为什么要投资没有收益的基础设施，以及地方国企的债务是否最终还是会推给政府，该模式始终无法提供合理的答案。

ABO模式

ABO模式源自2016年北京地铁的京投模式。10号文后，由于无法从基金预算中安排支出责任，加上受财政承受能力10%的限制，片区开发项目已经无法再采用PPP模式，而ABO模式成为片区开发项目的突破口。在ABO模式下，政府将区域开发权益整体授权给地方国企，由其对区域进行价值提升后，通过土地溢价反哺基础设施投入，地方国企则通过股权合作招商的方式引入社会资本共同开发建设，形成了引入社会资本和投资回收的闭环。

ABO模式从出现开始就一直面对质疑，主要集中在ABO模式缺乏政策支持、政府直接授权国企的合规性、政府补贴形成隐性债务的风险、项目融资无法落地等问题。但不可否认的是，ABO模式仍然是对片区开发项目投融资路径的积极尝试和探索。

政府购买服务

在《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号，下称“87号文”）之前，地方政府将基础设施列入政府购买服务目录，由此按照购买服务方式向金融机构进行融资。在87号文禁止将建设工程以政府购买服务名义进行违规举债融资后，政府购买服务已回归到其服务的属性，偏重服务的新基建等仍然可以按照政府购买服务方式实施。新基建虽然涉及少量工程建设（如机房、展示中心、调度中心等）或设备（信息化系统硬件）等，但最终都是提供服务的载体，本质上仍是以服务为主，符合政府购买服务的初衷。

结语

本文简要介绍了基础设施投融资的特点和影响因素，并对当前实践中存在的各种基础设施投融资模式进行了分析。除受政策因素影响外，基础设施投融资模式一直都在沿着“实践催生政策，政策指导实践”的道路不断迭代，这也为基础设施的高质量发展注入了源源不断的活力，而依靠政策、规划、土地、资金、产业等要素的充分整合来彻底解决难为以继的财政兜底是未来基础设施投融资模式可持续发展的必由之路。P