母、子公司间的关联交易与利益输送

龚新颍，黄晓波

(湖北大学 商学院, 武汉 430062)

一、引言

大股东与中小股东、控股股东与少数股东之间的利益冲突是中国公司治理中的一个痼疾。2016年10月，在格力电器临时股东大会上，中小股东联手否决了大股东提出的定增收购议案，格力电器董事长董明珠因此大骂中小股东。这一事件是大股东与中小股东之间利益冲突的集中体现，受到了主流媒体和社会公众的广泛关注。近年来，类似事件时有发生，控股股东与少数股东之间的利益冲突有愈演愈烈之势，而这也成为完善公司治理制度、加强上市公司监管面临的突出问题。

随着公司治理制度的不断完善，监管力度的加大以及监管政策逐步落实，大股东或控股股东更多地采取关联交易等更为隐蔽的方式进行利益输送[1]。由于母公司控制下的关联交易既便捷又难以被监管机构察觉，而且中国对于少数股东权益以及少数股东损益的披露没有硬性要求，所以，利用母子公司之间的关联交易进行利益输送就成为大股东的“最佳”选择，财务指标上表现为少数股东净资产收益率与母公司净资产收益率的背离。

从整个市场来看，发生母、子公司间关联交易的公司数量(母、子公司关联交易公司数量/企业总数量)越来越多，母、子公司净资产收益率之间的差额越来越大。这种现象引发了一系列问题：大股东是否通过母、子公司之间的关联交易进行利益输送？母、子公司净资产收益率的背离说明了什么？

国内外学者对于关联交易的研究，集中在盈余质量、资本配置效率、企业价值、公司避税等方面[2-5]，提出了“掏空”“壕沟效应”“支持”“战略驱动”等理论[6-8]。但少有文献对关联交易与利益输送进行深入研究，而且多数文献没有对利益输送方向进行明确区分，从而导致研究结论不统一。

本文根据关联交易的目的以及产生后果的不同，把利益输送分为输入型利益输送和输出型利益输送，是对相关研究的深化；从合并报表角度，采用母、子公司净资产收益率偏离方向以及偏离程度衡量利益输送的方向及程度，是对利益输送计量方法的补充和完善；进一步对内、外部治理机制如何影响利益输送进行实证检验，进而提出了完善公司治理机制、抑制利益输送的对策建议，是对相关研究的拓展。

二、理论分析与研究假设

(一)关联交易与利益输送的动因分析

第一，逐利本性。爱尔维修认为，自爱是人的本能，逐利是人的本性[9]。边沁提出了功利原理和自利选择理论，即理性的人会追求个人幸福最大化，自利选择占据人们生活的主导地位[10]。李嘉图把功利主义发展为经济学说，正视资本主义社会中阶级之间的经济对立，受到了马克思的肯定[11]。第二，制度性驱动。其一，我国上市公司股权较集中,大股东凭借其持股优势执掌董事会，委任管理层，从而导致了三权分立、相互制衡机制的失效。中小股东与大股东之间严重的信息不对称以及法律对中小投资者保护不足等因素，为大股东侵占中小股东利益提供了便利；其次，上市公司相比于其他公司拥有融资优势等众多便利，而在我国公司要获取上市资格也并不容易[12]，需要“双重保荐”，而且IPO审核严格且进程缓慢[13]，已经上市的公司也面临越来越大的退市风险。控股股东为保住上市资格，利用子公司向母公司进行优质资源输入，粉饰报表，满足财务标准，达到监管要求，避免股票被特殊处理[7]。近年来，利用母、子公司之间的关联交易以达到监管要求成为上市公司的优先选择。其二，2009年以前，控股股东或大股东较多地采用不发或少发现金股利的方式“占款”，再通过投资等方式将利益转移到自己手中，侵害中小股东利益。2009年证监会出台半强制分红政策后，大股东利用现金股利谋取控制权私利，侵占中小股东利益的意愿下降，转而采用关联交易等更为隐蔽的方式进行掏空。同时，大股东也意识到好的股利分配政策有利于抬升股价，罗琦等研究发现，现金股利可以降低代理成本，大股东会通过发放大量现金股利以利用其价值效应来掩盖更为严重的代理问题[14]。其三，我国对于少数股东权益和损益的披露没有硬性要求，这也为利用母、子公司之间的关联交易进行利益输送提供了便利。

第三，内部资本市场的便利性。首先，与外部资本市场相比，内部资本市场交易便利且支付灵活，上市公司也就更容易获得资金支持[15]。企业融资能力的增强，更容易诱发大股东的掏空行为[16]。其次，利用内部资本市场交易可以减少协调成本；最后，内部资本市场交易具有隐蔽性和复杂性。因此，内部资本市场为大股东利用关联交易进行利益输送提供了一个良好的平台。

(二)关联交易与利益输送的经济后果

为了特定目的进行的关联交易，会产生不一样的经济后果。Johnson首次提出“掏空”假说，认为大股东会利用隐蔽的关联交易进行利益输送，侵占公司资产[6]；Friedman首次提出“支持”假说，认为关联交易既有强烈的掏空动机，也会把资源输入上市公司，支持上市公司发展[7]。Friedman的观点得到了大量实证研究的支持17。站在上市公司角度，“支持”是一种利益输入，“掏空”是一种利益输出。所以，本文把利益输送细分为输入型利益输送和输出型利益输送。

第一，输入型利益输送。这类输送具有以下目的：(1)避免退市。当上市公司陷入财务困境，面临退市威胁时，大股东为了避免自己的长远利益受损，保留稀缺的“壳资源”，往往会通过关联交易进行报表粉饰，吸引更多的投资者，在报表层面增加公司价值，从而缓解退市风险。(2)获取融资资格。相比债务融资，股权融资具有无需偿还的优势，因此上市公司偏好股权融资。为了获取股权融资资格，大股东会把集团公司的资源注入上市公司，帮助上市公司配股融资，从而使上市公司市值增加，大股东从中获取高额收益[18]。

第二，输出型利益输送。随着股权分置改革的完成，监管制度的改进以及对中小股东保护机制的健全，大股东更倾向于利用母、子公司之间较为隐蔽和复杂的关联交易进行“掏空”，牺牲处于信息劣势地位的中小投资者的利益，将利益转移到自己手中。

上述输入型利益输送和输出型利益输送，最终都实现了大股东的控制权私利，侵占了上市公司资产，损害了中小股东利益。通过关联交易进行利益输送的具体机制如图1所示。

图1 利用关联交易进行利益输送的机制

基于上述理论分析，提出以下研究假设：母、子公司间的关联交易与利益输送显著正相关。包括以下两个具体假设：

假设1：母、子公司间关联交易与输入型利益输送显著正相关

假设2：母、子公司间关联交易与输出型利益输送显著正相关

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

选取2008—2019年全部A股上市公司作为研究样本。之所以以2008年为起点，主要是为了减轻股权分置改革和实施新《企业会计准则》可能产生的影响。我国自2005年开始实施股权分置改革，截至2007年末，已完成或进入股权分置改革程序的上市公司市值占上市公司总市值的比重达98%，股权分置改革基本完成。大量研究表明，股权分置改革前后公司治理效应、大股东掏空以及现金股利政策等都存在明显的差异。2007年，我国颁布新《企业会计准则》，合并报表理论由母公司理论改为实体理论，对少数股东权益与少数股东损益的账务处理和信息披露具有实质性影响[19]。

从国泰安数据库中获取原始数据，并对原始数据进行以下处理：(1)剔除ST、*ST类公司；(2)剔除金融行业上市公司；(3)删除主要变量缺失的样本；(4)为避免极端值的影响，对所有连续性变量在stata14.0进行5%缩尾处理。

(二)变量选取

1.被解释变量。输入型利益输送和输出型利益输送。(1)输入型利益输送。用归母ROE减去子公司ROE计量，取正数。(2)输出型利益输送。用子公司ROE减去归母ROE计量，取正数。

2.解释变量：(1)母、子公司之间的关联交易。用“母子公司关联交易总额/期末总资产”计量，用于回归分析；(2)期末其他应收款。用“其他应收款/期末总资产”计量，用于稳健性检验。

3.控制变量。借鉴滕飞、陆正飞等的研究，本文选取以下控制变量：第一大股东持股比例、股权制衡度、管理层持股、高管薪酬水平、产品市场竞争程度、融资约束、独立董事比例、子公司数量、股权性质、行业、年份。上述变量的名称、代码、计量方式等，见表1[20-22]。

表1 变量表

(三)计量模型

SSEit=α0+α1URTit+α2FIRSTit+α3BALANit+α4MHit+α5ECit+α6HHIit+α7SAit+α8INDit+α9NUMit+α10STATEit+∑INDU+∑YEAR+εit其中，被解释变量SSE表示利益输送，包括IP(输入型利益输送)和OP(输出型利益输送)。

四、实证分析

(一)统计分析

1.分年度统计分析。具体情况见表2、图4.

表2 分年度统计分析表

图4 主要变量变化趋势图

根据表2和图4，总体上看，我国上市公司利益输送程度(IP和OP)和母、子公司间关联交易(URT)均呈上升趋势，比较一致。

2.描述性统计分析。表3列示了变量的描述性统计分析结果。(1)输入型利益输送(IP)和输出型利益输送(OP)的上市公司数量分别为12 437和10 569，“支持”略大于“掏空”；均值分别为0.193和0.208，“掏空”的力度又略大于“支持”的力度；方差分别为0.261和0.299，都比均值大，这说明不同企业之间利益输送程度存在较大的差异；(2)“母子关联交易总额/期末总资产”(URT)均值为0.127，方差为0.155；“期末其他应收款/期末总资产”(SAC)的均值为0.015，方差为0.017；

表3 描述性统计分析表

表4列示了所有变量相关性分析结果。母子公司间关联交易(URT)与输入型利益输送(IP)之间的相关系数为0.031，且在1%水平上显著，与输出型利益输送(OP)之间的相关系数为0.056，在1%水平上显著，验证了母、子公司之间关联交易与输入、输出两种类型的利益输送具有较高的关联性和一致性，均与假设一致，说明原假设很可能通过检验；其他变量之间相关系数较小，不存在严重的多重共线性，一定程度上保证了接下来回归结果的准确性。为研究解释变量与被解释变量之间的关系，需克服相关系数仅反映变量之间简单相关关系的缺陷，控制其他因素进一步回归分析。

(二)相关性分析

具体情况见表4。

表4 相关性分析表

(三)回归分析

表5列示了母、子公司间关联交易与利益输送的回归分析结果。母、子公司间关联交易(URT)与输入型利益输送(IP)之间回归系数为0.053 9，且在1%水平上显著，即上市公司母、子公司关联交易与输入型利益输送程度呈显著正相关，与假设1一致；母、子公司间关联交易(URT)与输出型利益输送(OP)之间的回归系数为0.078 0，在1%水平上显著正相关，表明母、子公司间关联交易与输出型利益输送程度正相关，与假设2一致。

表5 回归分析表

五、稳健性检验

用控股股东代理成本(SAC)替换母、子公司间关联交易(URT)，对回归分析结果的稳健性进行检验，表6列示了稳健性检验结果。IP和OP的回归系数仍为正数，仍在1%水平上显著，表明回归分析的结果是稳健的。

表6 稳健性检验回归分析表

六、进一步的实证检验

上述研究表明，大股东会通过关联交易进行利益输送，损害中小股东利益。如何抑制企业利益输送行为，更好地保护中小股东利益？下面试图对公司外部治理机制和内部治理机制如何影响利益输送进行实证检验，并基于实证检验的结果提出相应的对策建议。

(一)产品市场竞争程度与利益输送

表7列示了产品市场竞争程度与利益输送的回归分析结果，产品市场竞争程度(HHI)的回归系数显著为负，即产品市场竞争可以抑制利益输送。

表7 产品市场竞争程度与利益输送回归分析表

(二)独立董事比例与利益输送

表8报告了独立董事比例与利益输送回归分析结果。表中独立董事比例(IND)的一次项显著为正数，二次项显著为负数，即独立董事比例与利益输送呈倒“U”关系。

表8 独立董事比例与利益输送回归分析表

(三)高管薪酬与利益输送

表9列示了高管薪酬水平与利益输送的回归分析结果。高管薪酬水平(EC)与输入型利益输送(IP)的回归系数显著为正；与输出型利益输送(OP)回归的一次项系数显著为负，二次项系数显著为正，即高管薪酬水平与输入型利益输送呈正相关，与输出型利益输送呈“U”形关系。

表9 高管薪酬水平与利益输送回归分析表

七、结论与研究启示

利用2008—2019年全部A股上市公司作为样本，研究母、子公司关联交易与利益输送的关系，结果发现：大股东会通过母、子公司关联交易进行输入和输出两种类型的利益输送；母、子公司关联交易与利益输送程度呈显著正相关。进一步的研究表明：产品市场竞争以及合理的独立董事比例可以有效解决利益输送问题；过高的高管薪酬会加剧上市公司利益输送。

上述研究对于优化公司治理结构、保护中小股东权益以及促进上市公司健康发展具有重要意义。为此，提出以下建议。

第一，积极完善市场竞争机制。产品市场竞争对公司治理的作用主要有竞争充分假说和清算威胁假说[23,24]。竞争充分假说认为，产品市场竞争程度越高，大股东与中小股东信息不对称程度越低，大股东的利益输送行为抑制[25]；清算威胁假说表明，激烈的竞争迫使大股东与上市公司利益协同，会降低破产风险[26]。因此，产品市场的强竞争会抑制大股东利益输送行为。政府部门应不断完善与市场竞争相关的法律法规，为保护中小股东权益提供法律保障。对于集中度高、具有垄断性质的行业，应动用行政力量加强管理，抑制地方保护主义。

第二，适当提高独立董事比例。大量研究表明，独立董事的存在可以提升公司价值,降低盈余管理[27,28],提高风险承担水平。但也有研究发现，独立董事不能有效抑制企业的盈余管理，与企业业绩之间也没有显著关系[29]，设立独立董事仅仅是上市公司的“面子工程”，他们并不能成为有效的外部监督者。本文认为，独立董事作用的发挥，与独立董事比例有关。当独立董事占董事会成员比例较低时，独立董事作为外部监督人的作用难以充分发挥出来；随着独董比例上升，可以以外部人身份对大股东行为进行有效约束，真正发挥外部监督人的作用。

第三，尽快完善高管薪酬制度。合理的高管薪酬水平激励管理层发挥监督作用，努力提升公司绩效，抑制大股东对上市公司的掏空，减少对中小股东的利益侵害。但薪酬契约也可能沦为大股东谋取私人利益的工具。因此，薪酬委员会要保证薪酬契约制度制定和执行的独立性，确保高管人员薪酬制度透明化；监管机构应加大对高管薪酬信息披露要求，敦促上市公司完整、准确、清晰地披露相关信息，确保薪酬政策合理制定、规范发放；企业内部设置多样化的高管激励方法，采用多元化的评价和考核指标，促使高管尽心尽力服务于企业。