施工类企业重组上市资产评估重点难点分析

张东艳?吴莉?李斌?陈娜

长期以来，大型国有建筑公司都是国内排在前列的建筑企业，尤其是中国建筑集团、中国中铁集团、中国运输集团等大型央企。尽管我国国企改革不断推进，但涉及企业产权的改革却没有得到落实，尤其是大型国企。随着国企改革的不断深化，可以预见，在股权交易、产权制度等方面的改革将持续推进。在此过程中，公司的价值评价将会发挥更大的作用。由于我国施工类上市公司起步较晚，关于建筑业上市公司的价值评价与管理研究相对薄弱，而随着我国新型城镇化的不断推进，施工类上市公司必将展现强劲的发展势头，同时加快研究和完善具有中国特色的建筑业上市公司企业价值评估的相关理论，积极有效地推动施工类上市公司企业价值评估的实践工作，具有深远的意义。

一、施工类上市企业价值影响因素分析

（一）施工类上市企业价值内涵

企业是市场经济和资本市场中的一种特殊商品，所以，对一个企业的价值进行科学、合理的评价，就需要建立在赖以生存的市场——资本市场上，它可以对企业的价值进行科学、有效的衡量，从而准确地反映出被评估企业内在的真实价值。从组织结构上看，企业内部各部门之间存在着某种联系，但本质上却是一个复杂的体系，它是通过不同的经济管理活动来实现的。因此，我们在对上市施工类企业的整体价值进行评价时，不仅要考察构成该企业整体资产的各个细节，还要考察其整体效益，并以此来衡量其对企业的可持续发展的作用。因此，本研究所界定的上市施工类企业的企业价值，是指在现有的总资产的盈利能力、可持续发展的未来盈利能力，以及通过有效的经营，可以将其转换为盈利能力的其他潜在的投资机会。

（二）施工类上市公司企业价值驱动因素

1.经济全球化的背景

在全球经济一体化的大环境下，施工类企业的价值创造、价值提升等方面都有很好的铺垫。随着经济的一体化，企业的发展平台、成长空间、市场份额不断扩大。在这种情况下，上市施工类企业的经营不仅要从本土做起，还要向世界各地拓展市场，逐步增加经营效益，以求达到最大效益的目的。

2.新型城镇化和社会主义现代化

2012年至2022年这十年间，我国城镇化率提高得比较快——提高了14.21%。城镇流动人口增加也比较多，这是经济社会持续发展、人力资源和人才资源有效配置的体现。同时也是部分地区和区域包括城市经济社会发展活力增强的结果，这和世界各国发展历程的趋势是一致的。由此可以看出，在二三十年内，新型城市化仍将成为拉动我国经济发展的主要动力，对全面实现整体小康、推进社会主义现代化进程起到了不可取代的作用。如果说，以前的城市化主要是通过扩大国内投资，以投资为主导，带动中国的前三十年快速发展，那么，在未来的新型城市化中，将起到空前的“扩大内需”的作用。新型城市化是以人为中心，从农业到非农业，从地域到城镇。随着新型城市化进程的加快，新居民的出现，将会产生大量的住房、养老、医疗、教育、公共服务等方面的需求。这就必然需要加大对住房、养老、教育、医疗、基础设施等方面的投入，从而使我国的建筑业有更大的发展空间。

（三）施工类上市企业价值特征

准确把握被评估单位的价值特性，对其影响的主要驱动力进行客观分析，是科学合理确定评估方法的先决条件。评价方法的科学性和合理性将直接影响到评价的最终效果。本文通过对不同评价方法的优缺点、适用性以及自身发展特点的综合分析，选取符合我国施工类上市企业特点的评价指标。无论是在创造价值的过程中，还是在最终产品的制造方面，施工类上市企业都与其他行业或其他企业不同。它的价值特点可以归纳为：

1.建筑产品空间固定，结构复杂，施工水平要求高，生产周期长

建筑产品与其他行业的最大区别在于，它的建设周期比较长，从数个月到几十年不等，“工程进度款”的概念也随之产生，工程建设能否成功，直接关系到工程的收款质量。目前，在我国建筑业，由于施工单位支付工程款不及时，会对资金的管理产生很大的影响，对企业的生产和运营都会产生不利的影响。因此，对工程项目加强有效的催收清欠管理，是确保工程建设单位的稳定和可持续发展的一项重要措施。目前，我国建设工程规模大、結构复杂、施工技术要求高，施工管理水平、创新能力、施工技术、设备保障等都面临着严峻的考验。因此，建设工程的人力资源、机械设备、技术服务等必须成为一个有机的整体。

2.产值虽大但是利润率很低

根据《2021年建筑业发展统计分析》数据统计，2021年建筑业总产值增速比上年提高了4.80个百分点，连续两年上升。但是也存在一定的不足，分析其原因，一是中国建筑行业竞争日益加剧，采用低价中标是各施工单位获得新工程的一个重要手段，直接造成了企业的利润下降。还有一个很大的原因，就是因为甲方拖欠了大量的工程款，给企业的财务带来了巨大的压力。因此，加强企业经营管理、加强成本控制、拓展市场，是建设工程企业提高销售收入、降低成本、提高利润的重要途径。

3.提高企业的融资能力是开拓市场空间重要的筹码

由于目前对房地产开发商的贷款政策一直紧缩，很多中小开发商都陷入了融资困境，频频出现资金告急现象，项目的建设方为了更好地推进开发项目建设，往往要求施工的总承包商在前期工程的建设过程中先行垫资建设或者共同参与项目融资。但对于施工类企业来说，由于其投资巨大，再加上工程回款周期长、质量差，以及资金占用的费用，其实际盈利能力会大打折扣，加之目前建筑业的发展速度特别快，大部分的剩余资金都要投入到新建的项目中去，因此很难有太多的资本积累。因此，在未来的发展中，建设工程企业必须不断提升自身的资金实力，拓展融资渠道，增强企业的抗风险能力，为企业的可持续发展和长期发展打下坚实的基础。

4.先进的施工装备是施工类企业价值创造的来源

先进的施工设备是建设单位实力的重要体现，而先进的施工设备不但可以大大提高工作效率、缩短工期、提升工程质量、改善工程环境，同时也可以有效地提高企业的施工组织和设计水平，从而减少工程造价。随着时代的发展，建筑施工技术不断发展，大型城市综合体、超高层等大型城市综合体、超高层等高端建筑、基础设施建设项目与日俱增。这对建设单位的设备、工人的素质、现代管理、有效的筹资能力等都有了新的需求。优良的建筑设施能使企业的资产得到合理的流通，并能逐步提高企业的资金周转效率，从而提升企业的建设水平。先进的施工设备、高效的施工管理、科学的施工组织与设计，将使企业的整体竞争力和可持续发展能力得到提升，在一定程度上为企业创造了更多的价值。

5.行之有效的成本管理措施为企业的可持续发展保驾护航

当一个企业的经营规模和收入达到一个固定的水平时，通过各种行之有效的方法来减少企业的成本，以达到更高的利润水平，已经逐渐成为各个企业的必然选择。对施工单位来说，由于市场竞争日益激烈，材料、人力、租赁费、资金成本等不断提升，就要在施工组织、管理、资源配置效率等方面入手，减少施工环节不必要的费用支出，不断增强员工的成本控制意识，在施工的全过程全周期全方位实现降本增效已显得尤为重要。在建筑施工工程中，要降低库存物料的积压，提高周转材料的利用率，同时也要尽可能地减少建筑材料的浪费，不断地采用新的施工方法和技术，进一步提高工程的效率，降低人力成本。

二、中国施工类企业价值评估的总体思路

（一）详细预测期和后续期的划分

具体的预测期在实践中一般为5至7年，如有疑问，可适当延长，但一般不超过10年。预测期应该是一个企业发展不确定的时间。预测期和后续期的划分是基于竞争平衡理论，即企业的发展不能总是超过宏观经济的发展。如果一个产业的投资资本回报率很高，那么就会有更多的投资者参与进来，从而加剧了市场的竞争，进而造成成本或者价格的下跌，致使投资的资本回报率降到了社会的平均值。通过实证分析，发现具有较低或超过行业平均投资资本收益率的企业，一般会在3-10年内恢复到正常水平。而衡量一个企业是否进入稳定期，最重要的两个指标是：1）保持稳定的销售增长，这与名义上的宏观经济增长率是一致的。2）具有与资本成本相当的稳定的投资资本回报率。

具体预测期与后续期的划分，实务界有两种不同的方法：一是人为地将预测时间限制在5-10之间。其次，根据企业的发展周期理论，对企业的发展进行一个简单的预测，然后根据企业的销售额和净利润来判断新企业的发展阶段。由于企业的发展受多种外部因素的影响，认为企业的预测周期是非常主观的，缺乏客观的数据支持，因而与现实存在着很大的偏差。而后者，其准则的判定在实践中有较大的困难。在实际运作中，最好的衡量标准是：净资产收益率、净利率、净销售利率、总资产周转率、存货周转率、固定资产周转率和固定资产周转率等财务指标与行业平均水平相近的时候，就进入了一个稳定的阶段。

在比较了中国施工类企业2013-2019年净资产收益率、总资产净利率、销售净利率、总资产周转率、存货周转率、固定资产周转率等相关财务指标，并与建筑业的平均资产收益率、总资产净利率、总资产周转率、存货周转率等指标与同行业平均值基本持平，净资产收益率和固定资产周转率也在逐步向行业均值靠拢。

（二）未来自由现金流量的估测

销售百分比法的基本思想是：通过对企业以往年度报告中与自由现金流紧密联系的各个构成要素与销售收入之间的比例进行计算与分析，运用某种技术方法对连续几个时期内的某一指标的变动趋势进行分析，并得出各因素对企业自由现金流的影响。销售额百分比法是以销售收入为主要驱动力的一种方法。当然，这也就意味着，影响企业现金流的各主要项目，如年收入、费用、资产、负债等，都与销售收入呈相对固定的比例，且与企业的销售收入保持一致。

（三）折现率的确定

由于企业有多种收入口径可供选择，所以要考虑折现率的确定是否符合贴现现金流的种类和风险。确定折现比率的一个重要准则是：企业的自由现金流与企业的股本资本成本是一致的，企业的自由现金流是与加权平均资本相匹配的。最后，本文根据中国建筑行业的实际情况，选取了加权平均资本成本法来确定其折现率。基本思想：一是中国施工类企业负债资本成本的确定，二是中國施工类企业的股本资本成本。

（四）稳定期中国施工类企业价值的确定和计算过程

中国建筑业在近30多年的发展历程中，已逐渐确立了专业化、区域化、标准化、信息化、国际化的发展战略，并形成了集投资、设计、开发、施工“四位一体”的完整产业链，极大地提高了企业的经营水平，保持了最优化的资本结构，以及行业内的强大综合竞争力，并与“中国今后数十年的最大发展潜力在于城市化”相吻合。然而，当一个企业发展到一定程度时，不仅会被产业成长空间所限制，而且还会被自己的战略竞争力所牵制，通常不可能长时间内保持比行业平均增速更快的增长。而随着产业的发展和市场对资源的优化，产业的竞争也会越来越激烈，企业的成长率会逐渐逼近行业的平均增长率，综合考虑通货膨胀等相关因素，从统计部门数据看，2021年房地产市场总体稳定，房地产增长对经济增长总体起到拉动作用，2022年房地产投资有望平稳健康发展。

三、研究展望

（1）目前中国的大型建设企业数量众多，而且大多处于快速发展阶段，资金流动相对平稳，当然，本文的研究范围还有待扩展，不仅限于大型的上市企业，还应逐渐扩展到中小企业，只有如此，才能使企业的价值评价理论和方法得到不断的发展和完善，从而更好地分析施工类企业的上市、重组、股权的多元化改革以及企业的价值管理。

（2）可以与现行主流评估方法相结合，对我国建筑上市企业的企业价值评价进行改进和扩展，使其在理论和方法上得到进一步的发展和完善。

结 语

随着我国市场经济制度的发展与完善，资本市场日趋成熟，我国市场的国际地位也在逐步提升。中国将会是一个重要的国际资金输入地，在资本市场上的交易行为将越来越频繁，而以自由现金流量法为核心的企业的价值评估将会越来越趋于成熟。通过将企业价值评估运用到施工类企业的生产实践中，可以有效地解决建设单位在经营与发展过程中遇到的诸多问题，使其决策更加合理，并能进一步提高企业的综合效益。

（作者单位：正衡房地产资产评估有限公司）