美联储会继续加息吗

邵宇

无论从加息的节奏，还是从不同环节之间的时间间隔来看，这一次正常化都是“急刹车”。

继3月开始加息后，美联储从6月开始缩表，接下来的两个关键时间节点是何时停止加息和何时停止缩表。这取决于加息和缩表的快慢及实体经济的运行状况。由于通胀压力仍然较大，并且正常化的进程仍滞后，市场预期美联储会加快正常化的节奏，比如采取更大幅度的加息或更快的缩表等。根据美联储发布的正常化的原则和计划，更快加息的操作性较强，而缩表的进度则受限于到期的证券数量。实践中，美联储可用其他负债工具临时性吸收准备金，以辅助加息。

根据历史经验与美联储官方发布的原则和计划，非常规货币政策正常化的过程可归纳为“四步走”：第一步，缩减资产购买（Taper），此阶段，美联储资产负债表仍在扩张，只是速度边际放缓;第二步，再投资，滚动购买所有到期的资产，保持总资产绝对规模不变;第三步，加息，改变零利率的前瞻指引，通过利率走廊提高联邦基金利率目标区间;第四步，缩表，确定每月减持的国债和MBS上限，到期后不再滚动购买。在这个过程中，美联储还会不断地进行负债侧的转换，吸收过剩的准备金，常用的工具有逆回购和定期存款便利。

根据历史经验，首次加息的时间点位于Taper结束后的再投资阶段;启动缩表的时点取决于联邦基金利率（FFR）是否达到了美联储合意的短期目标利率水平，这又依赖于加息节奏的快慢;当利率达到（或接近）美联储经济预测中的中性利率水平时，再结合经济和金融市场的运行情况，美联储将选择何时停止加息;终止缩表的时点相对更有弹性，但一般晚于终止加息的时点，需密切观察货币市场流动性情况。

后危机时代“漫长的复苏”是美联储有条不紊地推进正常化的基础。而后疫情时代则与之有显著不同。经济的V型复苏要求美联储加快正常化的节奏。

美联储仅用5个月完成了Tape（r2021年11月～2022年3月），并立即开始加息，省去了“再投资”阶段。3月和5月连续两次加息，共加息75bp，目标区间从0～0.25%升至0.75%～1%。在5月份的例会上，美联储决定于6月初开始缩表。由于5月通胀数据超预期创新高，美联储在6月加息75bp，市场预期7月底还会继续加息。无论从加息的节奏，还是从不同环节之间的时间间隔来看，这一次正常化都是“急刹车”。即使如此，美联储的行动仍显得落后。据我们拟合的新泰勒规则显示，与当前失业和通胀相适应的联邦基金利率约为3%。

一般而言，在加息的过程中，短端利率上行速度更快，从而导致利率期限结构倒挂，预示着未来的衰退风险。当然，缩表和前瞻指引可提升期限溢价，缓解倒挂风险。同时，在加息过程中还可能出现另一种情形，如果通胀压力短期内仍不见缓解，长期利率会反映更高的通胀风险溢價。我们认为，最可能的演绎路径是从滞胀到衰退，因为通胀仍以供给侧为主导。目前美联储加息和缩表进程仍处在早期，未来还会加快收缩，直到通胀拐点确立，并且衰退信号越来越多，比如失业率上升，消费动能或投资需求下降等;抑或要等到海外需求收缩或金融市场风险积聚，美联储才会放缓正常化的节奏。对于美国来说，经济硬着陆的风险远高于软着陆。据美国前财政部长萨默斯的研究，在2022年第一季度的通胀和失业率水平下加紧收缩货币政策，未来12个月出现衰退的概率为100%。