基于投资风险下的对赌协议风险分析及防范措施

郭文达

随着世界经济的发展以及我国越发开放的经济市场环境，国际资本机构开始将目光投向中国市场，也为国内市场引入了“对赌协议”的概念。随着2003年蒙牛乳业与摩根士丹利等投资方进行对赌并获得了成功后，我国业内人士开始广泛采用对赌协议这一机制进行风投，一时间形成了“无对赌不风投”的业界气氛。投资方倾向于和融资方签订相应的对赌协议来对融资方未来的经营方向进行调控，辅助企业的估值行为，以降低估值风险。但是，对赌协议并不能保证完全解决投资中的任何问题，其中存在着诸多风险隐患，导致融资方无力完成业绩承诺指标、投资方估值错误、投资方融资方发生法律纠纷等情况发生。因此，对对赌协议风险进行研究，并构建相应的风险防控体系是有必要且重要的，这可以给我国的投资企业以及融资企业提供参考，从而规避对赌协议中可能存在的风险，并减少损失。

一、对赌协议概念及构成要素

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其直观翻译为“估值调整机制”，对赌协议这一翻译更为符合国内文化环境而被沿用至今，但其作用机制则更加贴近于“估值调整协议”这一直观翻译。由于投资方与融资方之间存在一定程度的信息不对称，导致融资方的企业价值和未来的收益情况对于投资方来说具有不确定性，投资方在这种情况下对于融资方企业的估值便倾向于保守。融资方为了获取尽可能多的融资，则会对自身的企业价值和运营前景进行乐观估计。所以双方为了防止由于估值过程中存在的不确定要素导致自身利益受损，使投资方与融资方达成的估值共识更为准确，便倾向于使用对赌协议来针对这些不确定要素作出约定，比如在协议中制订条款指定企业运营方针或规定业绩目标等。之后投资方便根据对赌协议条款的执行情况来对融资方进行进一步的评估，调整双方之前作出的估值与实际情况的偏差，从而使双方的估值目标逐渐达成共识，降低风险。

1.对赌协议主体。对赌协议主体指的是在对赌协议合同关系中，在享有权利的同时需要承擔义务的民事法律主体，一般是交易过程中签订协议的投资方和融资方。在我国，签订对赌协议的投资方一般是私募股权投资基金、创业投资基金等机构投资者和企业。机构投资者的主要目标是为了获取经济利益，在这一目标下，机构投资者向融资方企业投入资金时，不会过多干预融资方的日常经营活动与经营战略，在获得理想的投资回报时，则选择合适的时机退出融资方企业。而企业型投资方的主要目标通常是为了扩大自身经营规模，开拓新的市场，通过并购其他企业来实行规模经济、分散经营风险、进入高利润行业、实现长期盈利。通常情况下，在我国，融资方企业参与对赌的主要是融资方企业大股东、管理层、实际控制人和担保人等，融资方企业作为对赌主体的情况较少。

2.对赌协议标准。对赌协议标准又称对赌协议指标，是指投资方与融资方签订对赌协议时所约定的判定标准，对赌双方以该标准是否被达成来判定彼此的权利和义务。通常情况下，我国的对赌协议标准一般分为财务指标、非财务指标、上市时间以及企业或股东行为这四种判定标准。

3.对赌协议对象。对赌协议对象在对赌协议中由对赌双方共同约定，当对赌协议结果被确认时，双方进行对赌对象的分配。对赌协议对象通常表现为两种形式，第一种是现金补偿，融资方企业如果没有达成业绩目标，便要向投资方支付现金补偿或者股权补偿，反之如果融资方达成了业绩目标，投资方则要按照对赌协议约定方式向融资方继续注入资金支持或者低价出售所持股权给融资方企业。第二种是股权补偿，当融资方有达成协议中约定的最低业绩承诺标准或者业绩要求更高的激励标准时，投资方便按照协议要求继续向融资方投资，或者以低于市场价的价格向融资方出售、赠送一定量的股权表示激励。与之相反，当融资方没有达成协议中约定的业绩承诺时，则要向投资方转让股权或者进行股权回购，以此来补偿投资方对于融资方企业估值过高的那一部分。

二、对赌协议风险分析

1.估值风险。对赌协议中，由于投资方和融资方之前天然的存在被动的信息差，并且融资方为了确保自身能获得且获得尽量多的投资而主动隐瞒乙方的负面数据，这就导致在一些情况下，投资方对融资方的企业价值评估与其真实价值是有差距的，这份差距所引起的可能导致签订对赌协议双方出现损失的风险就是估值风险。在对赌协议签订之前，投资方需要对融资方企业的企业价值作出评估，以此为基础来判断乙方可以承担的投资额度、融资方企业有能力达成的业绩承诺标准和对赌失败后融资方是否有能力做出补偿等一系列制订对赌协议时需要考虑的基础因素，可以说对融资方企业的估值就是决定对赌协议成功与否的第一步。

2.业绩目标设定风险。相对于估值环节，在业绩目标设定环节中，投资方占据更多的优势地位，出于利润最大化的目标考虑，投资方通常会提出要求较高的业绩目标。而融资方即使难以完成该项业绩目标，一方面，融资方企业管理人员由于即将获得的资金注入和技术支持，通常会增加信心，从而主动接受高难度业绩目标。另一方面，如果融资方提出设定要求较低的业绩目标，就会导致投资方认为融资方企业缺乏投资价值，从而取消投资，融资方企业为了规避这一情况，即使自身能力不足以完成高业绩目标，也会倾向于接下要求高于自身能力的业绩目标。

但实际上，融资方无法确保自身现在的运营状况和对未来市场的预测可以支持企业在约定期限内完成业绩目标。一方面，企业为了达成业绩目标而对自身经营战略和产业结构所做出的调整会影响企业运营状况和未来的发展前景，这些影响很可能是负面的。另一方面，政策和市场的波动也会对企业运营状况造成影响，诸如国家对新能源行业补贴的逐渐减少和新冠疫情对市场的重创，此时遭受打击的融资方企业更加无法完成超出自身能力的业绩目标。没有达成业绩目标的融资方企业将要面对对赌协议中的惩罚性条款，巨额赔偿款将会使企业遭受经济上的重创，而股权转让则会让融资方股东失去企业经营权。

3.管理层行为风险。在对赌协议签订后，融资方面对协议中约定的业绩目标和惩罚性条款，通常会有一定的经营压力。在压力的影响下，融资方管理层就会倾向于采用较为激进的经营战略，一昧追求短期利润，盲目开拓新业务方向，从而使得资金链不堪重负，经营失败导致无法完成业绩目标。更有甚者，在融资方管理层发现自己无法完成对赌目标时，就会试图采用舞弊的方式来完成业绩目标，通过关联交易、盈余管理和财务造假的手段来使企业完成业绩承诺。融资方管理层可能存在的这些激进的行为都会带来管理层行为风险，增加对赌协议失败的可能性。另外，假如对赌协议中只有惩罚性条款而无激励性条款，融资方管理层在确保企业当期盈利可以达成业绩承诺目标后，也会倾向于保守战略。这样的情况并不符合投资方利润最大化的目标，也同样会影响融资方企业的长期战略。

三、对赌协议风险防范

1.估值风险防范。估值风险是对赌协议风险中最基础的风险，对赌协议这一行为最初便是为了应对估值不准确这一问题而出现的，估值风险如果没有进行妥当处理，便会引发一系列后续风险，诸如业绩目标设定风险和管理层行为风险等，所以谨慎应对估值风险乃重中之重。

首先投资方应对融资方企业进行科学评估，从而得出合理估值数额。投资方应加强对赌协议签订之前的审慎调查。面对结构复杂且可能位于不同行业的融资方企业，可以委托专业的会计师、财务分析师、律师团队来对融资方企业进行系统性地调查分析，从而让估值更加准确。其次选择最适合企业的估值方法，根据融资方企业的运营方法和行业特色来选择估值方法，在估值过程中，也可同时使用多种估值方法进行估值，将多个不同估值结果根据对赌双方实际需求进行综合调整也会更有利于企业施行灵活战略。

2.业绩目标设定风险防范。在业绩目标设定标准相较于融资方能力来说过高的情况下，融资方管理层在无法达成业绩目标的压力下，就会采取短视行为来快速提升短期业绩，或者铤而走险进行财务造假，进而导致对赌失败。因此，为了规避业绩目标设定风险，应从以下方面着手。

设置弹性业绩目标，而非固定业绩目标。部分行业如新能源、文娱和线上教育等，相较于其他行业更容易受到政策、市场等因素的影响，因此企业的运营状况也会随着政策改变和市场波动而上下起伏，如果考虑到政策和市场波动的影响因素，在此基础上制订一个符合该行业特征的弹性业绩目标区间，并在基础上设立激励性条款，不但能提升对赌协议成功率，也能提高融资方的积极性。同时，为了更有效地应对政策改变和市场波动带来的影响，建议在弹性业绩目标的基础上，引入重复博弈环节，将对赌过程根据该行业的行业特征、市场变化周期和企业实际运营情况等因素拆分为多个阶段性对赌过程。

3.管理层行为风险防范。为了防范管理层行为风险，实现投资方利润最大化的目标，投资方应当加强对于融资方管理部门的监管和在对赌协议中设立激励性条款。第一点，投资方应当设立面对融资方的监管人员，并且派遣或雇佣的监管人员应当对融资方企业所在行业有所了解，防止投资方企业所在行业与融资方企业所在行业的行业差别过大。监管人员应当对融资方管理层的日常行为进行监督管理，防止管理层可能会采用的短视行为和舞弊行为。第二点，激励性条款的设立可以有效调动管理层的积极性，防止融资方管理层出于规避风险的目的而过度小心谨慎，缺乏主动性。激励条款所带来的潜在收益将会抵消融资方管理层在可以达成业绩目标的情况下对于風险增加的抵触感，从而采取积极主动的态度来提高企业业绩，与投资方利润最大化的目标相符合。

（作者单位：新疆财经大学）