国际原油价格波动的影响因素研究

高 丽，黄莉娜

新疆财经大学 金融学院，乌鲁木齐 830012)

2020年3月石油输出国组织OPEC与俄罗斯谈判失败引起的原油价格战，导致国际油价骤降，布伦特原油价格一度下跌超过30%，随后受油价下跌的影响全球期货市场与股票市场同样开始进入下坡阶段，美国股市触发了四次熔断机制，沙特和俄罗斯等原油生产国的经济遭遇严峻挑战，全球石油工业也遭受到前所未有的打击，而金融市场也不可避免的受到波及，如何有效应对原油波动风险？油价波动的影响因素有哪些？这些问题再一次引起了人们的思考。

原油价格是全球经济晴雨表之一，其价格的上涨或下跌都对世界经济产生显著的影响。原油价格飙升趋势严重时，会引起通货膨胀率上升，长期的高油价会阻碍国家的宏观调控，对中国等发展中国家的经济产生抑制。反之，短期的油价暴跌会导致人们对未来经济增长的信心不足，容易对市场环境做出错误判断并对市场上的资金流动造成冲击，不利于世界经济复苏，而且低油价局势会对沙特和俄罗斯在内的产油国经济造成打击，同时会加剧股市震荡。

原油也是重要的战略物资，不仅影响一个国家的经济收入，同时也关系到国家的能源安全。中国是原油进口大国，统计显示，2019年中国全年的石油消费量达6.9亿吨，占全球总消费量的14.5%。虽然目前中国的经济扩张有所放缓，但中国的经济增长速度依旧需要更多的原油，原油价格的剧烈波动会极大影响中国的经济增速，因此分析油价波动的主要影响因素对国内应对油价波动风险提出建议有一定的理论意义和现实意义。

大多数学者认为对国际原油价格造成波动的因素包括金融类和非金融类因素，文章在前人研究的基础上总结了几个主要影响原油价格波动的因素，通过建立SVAR模型分析了原油的供给与需求、原油期货价格、美国股票指数和美元汇率这几个因素对原油价格的长短期影响。实证结果表明：各个因素对国际原油价格波动的影响时间和影响程度都不同，在近几年，非金融类因素对油价波动的影响力逐渐减弱，而金融类因素中原油期货、股票指数以及美元汇率对国际原油价格波动增强。最后，在分析油价波动影响因素的基础之上，对国内应对油价波动风险提出了政治建议。

1 文献回顾

国际原油价格的波动一直受到学者的广泛关注，其影响因素主要有以下几个方面：

从非金融因素的角度出发，原油也是商品，其价格波动必然与供给和需求息息相关。Yang等[1]通过GARCH模型对原油价格波动进行了分析，结果发现当OPEC产量上升时会引起国际原油价格下降，且指出在原油供给过量需求减少时也会引起原油价格下降。何亚男等[2]建立误差修正模型发现，OECD石油库存对国际原油实际价格有着长期负向影响。Kilian[3]实证证实了需求因素在国际原油价格波动因素中的重要地位。梁强等[4]通过协整检验和格兰杰因果检验发现美国对原油的消费量和国际原油价格之间存在着显著的正相关关系。

从金融因素的角度出发，投机因素和货币政策在其中的影响较大。一方面随着大宗商品交易的日渐繁荣，衍生品交易走入人们的视野，原油价格的波动也越来越受投机者行为的影响。OPEC[5]就曾认为，除OPEC当前的供给政策和地缘政治不稳定外，投机活动也是引起原油价格剧烈波动的原因。黄付生等[6]证实对冲基金的投机活动会影响原油市场的供求，进而对油价产生波动，且过度套利容易引起油价泡沫。原油期货产生后，期货的价格发现、套期保值功能以及特殊的保证金制度使得原油期货市场与现货市场互动性加强。陈洪涛等[7]运用Carbade-sliber模型研究了美国、英国和中国市场原油期货的价格发现功能，证明期货价格的确能够引起原油现货价格波动。田利辉等[8]通过研究2002—2012年油价波动的影响因素，发现美国股票指数对国际原油价格的长期影响较强。另一方面是货币政策引起的国际油价波动，Askari[9]通过误差修正模型分析扩张性货币政策下原油价格的波动情况，发现原油价格有上涨趋势。国际原油价格是以美元计价，两者之间的关系也备受关注。刘湘云等[10]实证分析美元汇率变动与油价波动之间的相关性，认为美元升值有利于抑制过高的石油价格。马郑玮等[11]通过AR-GARCH模型对美元指数和WTI油价进行分析，发现两者之间存在强烈的短期影响。

综上，影响国际原油价格波动的非金融因素主要是供求因素，金融因素主要是投机因素以及货币政策因素，具体包括原油的供给与需求、原油期货、股票指数和美元汇率。除此之外，世界经济发展、气候因素、突发事件以及新能源的出现等诸多因素也对原油价格产生影响。原油价格一直处在波动中，尤其是近几年油价波动幅度剧烈，随着经济形势的变化，国际原油价格的影响因素也在发生着倾向性的改变。由于以往的研究数据存在着一定的时滞性，所以文章在前人研究的基础上，运用最新的数据通过建立SVAR模型实证分析国际原油价格的影响因素，并提出有效规避油价波动风险的政策建议。

2 国际原油价格波动因素的理论分析

2.1 原油价格走势

自2002年以来，随着世界经济形势开始复杂性变化，原油价格也伴随着剧烈的波动。图1为整合了Wind数据库里2002年以来OPEC的一揽子原油价格并做成价格走势图。

图1 OPEC一揽子原油价格走势图

从图1可以看出，2002年以来原油价格一路高涨，从02年1月份的每桶18.33美元涨至每桶131.22美元，2002年至2007年原油价格在全球经济的拉动下总体呈现平稳上升趋势。2007年至2008年，美元兑欧元的汇率下跌9.1%，为达到保值增值的目的，大量资金流向原油市场，支撑了原油价格的上涨走势。2008年7月至2009年2月，次贷危机的影响以及原油期货市场大批投机基金出逃，使原油价格在高点大幅回落，7个月的时间内从每桶131.22美元降至每桶41.41美元。2011年2月至2014年7月的国际原油价格处在每桶100美元至120美元的波动区间内。2014年7月到2016年3月全球经济增速放缓，替代能源和新能源兴起，随着美国页岩油产量的增多，原油的需求走弱，原油价格在短暂波动后一直呈现桶60美元附近中位波动。2020年沙特阿拉伯和俄罗斯这两大石油出口国之间的价格战导致国际原油价格暴跌，WTI原油价格跌至2002年以来油价最低的一次，随后美股暴跌触发四次熔断，这使人们又加重了对经济危机的担忧。

2.2 原油价格波动的影响因素

结合原油价格走势，文章分析国际原油价格波动影响因素主要如下：

(1)原油市场供求因素。基于原油的商品属性，长期以来原油市场上的供给因素和需求因素是影响原油价格的基础性因素。原油作为一种不可再生的资源，由于资源的稀缺性以及受开采技术的影响，当市场需求不变时原油的价格与供给呈反向变动关系，产能上升会加大原油供给促使油价下降。另一方面，在供给不变时原油需求增加往往会促使原油价格上涨，但需求的增加不会无限制的促使油价上涨，当需求紧张、原油库存不足时，国际原油价格会受到冲击。原油具有多种用途，石油化工行业对原油的需求程度相对较高，亚洲经济体尤其是中国的快速发展都离不开原油的支持，而近年来主要产油国和出口国的原油供给趋于稳定甚至存在减产的情况，再加上替代能源和新能源的出现，供求因素对原油价格的影响逐渐趋于稳定。

(2)原油期货价格。随着大宗商品和衍生品市场的发展，原油的金融属性也逐渐显著，1978年原油期货诞生后吸引了更多的参与者进入原油市场。期货市场的价格发现功能使期货市场与现货市场出现联动性，此外，原油期货市场的套期保值功能和保证金制度能降低现货市场的风险，加大了投机行为的发生，投机商通过在原油期货市场进行对冲操作，来减少原油现货市场价格波动风险的影响，同时也可以从价格波动中获得价格收益。投机商的参与带动大量资金进入原油市场，使市场流动性增强并进一步影响了原油价格的波动。

(3)股票指数。股票市场与原油市场的历史联动性较低，但跨市投资者的出现逐渐加深了股票市场与原油市场的关联度。股票市场的风险和收益效应对原油市场有一定的导向作用，股票和原油的投资组合也越来越受到理性投资者的倾向。当股票市场形势较好时，投资者除了在股票市场追加投资外，也会相应的追加原油市场的投资。而当股票市场风险较大时，风险会逐渐从股票市场蔓延至原油市场进而引起原油价格的波动。

(4)美元汇率。美元由于其较强的国际影响力一直是原油价格的计价货币，其汇率的变动关系着油价的波动，两者之间有着密切的负相关关系：对于一些不与美元挂钩的原油出口国如俄罗斯来说，美元贬值意味着自己本国货币升值，相应的原油生产成本会上升，导致原油供给减少原油价格上涨。反之，美元升值会带动国际原油价格进入下跌趋势。

由此可见，原油市场上的需求和供给对国际原油波动的影响开始减弱，非金融因素的影响力逐渐下降，金融因素对油价波动的影响持续加强，由于投机行为的高涨使得原油期货市场的价格联动着现货市场，近期美元汇率的剧烈波动对油价的影响也较大，而股票市场与原油市场的联动性也不断加强。后面也将通过实证来进一步分析。

3 原油价格波动的实证研究

3.1 数据来源与变量选取

本文的样本选取2002年1月到2020年2月的各大影响因素的月度数据，数据搜集自Wind数据库。原油现货价格记为P，选取OPEC一揽子原油价格为代表；选取布伦特原油期货(Brent)每日结算价作为原油期货价格，记为Pf；在影响油价波动的供求因素中，选取经合组织统计的石油供给量和石油需求量的月度数据进行衡量，分别记为S、D；股票指数选取美国标准普尔500指数为代表，记为Es；美元汇率以美联储每日广义美元指数(BDI)表示，记为Er。为减小绝对水平差异，对这些变量数据取对数，处理后的变量序列为lnP、lnPf、lnS、lnD、lnEs和lnEr。

3.2 SVAR模型的建立

考虑到结构性向量自回归模型(SVAR)比VAR模型更适应后续经济形势的多变和研究的需要，因此本文用SVAR模型分析国际原油价格的影响因素。模型的表达式如下所示：

A0yt=Γ0+Γ1yt-1+Γ2yt-2+…+Γpyt-p+μt(t=1,2,…,T)

(1)

上式中的变量和参数矩阵为：

yt=(p,pf,s,d,es,er)T，μt=(μ1t，μ2t，…μ6t)T,

其中μ1t,μ2t,…,μ6t分别是对原油价格、原油期货、原油供给、原油需求、股票指数、美元汇率的结构式冲击，μt为白噪声向量。

3.3 平稳性检验

为避免伪回归现象并保证实证结果的可靠性，文章采用ADF检验原油价格、原油期货、原油供给、原油需求、美元汇率以及股票指数序列的平稳性，下表1是检验结果：

表1 ADF检验结果

由表1可知，各变量原序列均为非平稳序列。而原油现货价格、原油期货价格、原油供给、原油需求、美元汇率、股票指数在进行一阶差分后的结果都拒绝原假设，这说明各变量一阶差分后的序列是平稳的。

3.4 Johansen协整检验

上述ADF检验结果表明各变量原序列不平稳但一阶差分后平稳，因此本文用Johansen协整检验来检验原油期货、原油供给、原油需求、股票指数以及美元汇率与原油现货价格之间是否存在协整关系。首先在对SVAR模型的滞后阶数进行检验中，LR，FRE以及AIC准则均选择了7阶滞后，因此选取7阶作为模型的滞后阶数，协整检验结果如下表2：

表2 协整检验结果(迹检验)

由表2协整检验的迹检验结果可以看出，这六个变量之间存在两个协整关系，表明原油价格、原油期货、原油供给、原油需求、股票指数和美元汇率之间存在长期均衡关系。

3.5 Granger因果检验

之前已经检验过协整关系的存在，那变量之间也有可能会存在因果关系。为了考察原油期货价格、原油供给、原油需求、股票指数和美元汇率是否对原油现货价格有因果关系，本文用滞后两阶的Granger因果检验进行测试，检验结果如表3。

表3 Granger因果检验结果

从表3的结果可以看出，在5%的置信水平下，原油需求、原油供给、美元汇率和股票指数的P值分别为0.044 6、0.021 1、0.016 4、0.029 5，均在0.05以下，拒绝不是原油现货价格的格兰杰原因这一假设，所以一定程度上证实了原油需求、原油供给、美元汇率和股票指数是原油现货价格的格兰杰原因。其中布伦特原油期货和原油价格之间因关联性较强而互为格兰杰原因。

3.6 脉冲响应函数

由于SVAR模型对变量没有先验性约束，所以可分析变量受到某项冲击时的动态反应。文章通过脉冲响应方法分析原油期货价格、原油供给、原油需求、股票指数和美元汇率对原油现货价格的脉冲响应函数图，AR根平稳性检验结果如图2。

图2 AR根平稳性检验

如图2所示，特征方程所有根的倒数均在单位圆内，表明模型稳定可以进行脉冲响应分析。文章根据上述滞后阶数确定的准则建立了6个变量的SVAR(7)模型，分别给lnP、lnPf、lnS、lnD、lnEs和lnEr一个冲击，得到国际原油价格lnp变动的脉冲响应函数图。脉冲响应结果如下图3，其中横坐标表示冲击发生后的时间间隔，以年为单位；纵坐标表示冲击的力度；实线是lnp对各变量的脉冲响应函数，表示冲击的反应；虚线是正负两倍标准差偏离带。

由图3脉冲响应结果显示，当在前期原油价格受到原油需求D和原油供给S的一个正向冲击后，原油价格均在小幅度下降后逐渐回升。国际原油价格总体上受到原油供给与原油需求的冲击幅度较小，原油供给在后期对油价的波动有轻微加强。美元汇率对原油价格一直存在负向冲击，且波动幅度较大。股票指数与原油期货在短期内对原油价格的波动较强，后期即使回稳但对油价的波动幅度仍比原油供求所带来的的波动幅度大。这表明在所有对原油价格的波动产生影响的因素中，相对于原油市场的供需因素，金融因素引起的原油价格的波动更强烈。

图3 脉冲响应结果

从上述实证检验中，可以得知：协整检验表示各影响因素之间存在长期均衡关系；格兰杰检验表明各影响因素对原油现价存在单向格兰杰原因；脉冲响应的结果表明，相对于原油市场的供需因素，金融因素引起的原油价格的波动更强烈。

4 结论及我国应对国际油价波动的启示

文章在前人研究的基础上，总结了影响国际原油价格的几个主要影响因素：原油市场供求因素、原油期货价格、美国股票指数和美元汇率。通过对油价波动影响因素的理论分析与实证分析，得出结论：原油市场的供给与需求对国际原油价格的影响减弱，相对于供求因素来说，金融因素引起的原油价格波动更为强烈，原油期货、美元汇率和股票指数对国际原油价格波动较高，且近几年股票市场与原油市场联动性的加强致使股票指数对国际原油价格波动的影响也持续加强。中国作为新兴经济体中的一员且对原油需求较大，国际原油价格的剧烈波动会较大程度制约我国的经济增速。结合研究结论，文章也为国内应对国际原油价格剧烈波动提出几点建议：

(1)完善国内原油期货市场。原油期货影响国际原油价格波动且影响程度较大，原油期货市场的建立有利于促进国内原油市场改革，增强我国在国际市场上的竞争力，维护我国的能源安全。完善国内原油期货市场，不仅需要从国外的期货市场中汲取成功经验，还需结合自身的发展优势，才能建设一个有效的原油期货市场。

(2)完善国内金融市场。从文章的分析中了解到股票市场与原油市场的联动性正在不断加强，原油市场的流动性提高的同时要更加注重防范风险和市场监管，尽快完善国内金融市场，加强金融市场与衍生品市场以及外汇市场的联动。原油和金融的一体化更有利于我们监督国际原油价格的波动，从中获取充分的信息统计并进行有效的预测分析。

(3)加快人民币国际化进程。美元一直以来都是国际原油的计价货币并牵动着油价的波动，由此可见美元的影响力之大。而人民币国际化并不广泛，加上国内期货市场和金融市场的不完善，种种原因在一定程度上导致中国在国际原油市场上没有最终定价权，为了能够减少国际原油价格剧烈波动对经济的冲击，人民币在世界范围内的影响力还有待加强。因此在完善期货市场与金融市场的同时要加快人民币国际化进程，加强与世界其他国家的经济贸易合作并争取在未来的国际原油市场上占据更有利的地位。