寿险业利差损风险及其防范研究

李 腾 南京大学博士后流动站/南京银行博士后工作站

朱晶晶 中国社会科学院信息情报研究院

利差损风险是一个全球性的议题，国际清算银行调查显示，许多国家保险业面临着承诺收益高于实际投资收益的风险。从国际和国内的历史经验来看，利差损风险爆发后对保险业的危害是十分严重的。虽然近年来我国保险业投资收益保持在较高水平，但中国人民银行在2019年11月发布的《中国金融稳定报告（2019）》中提到，要警惕利差损风险重现。利差损风险具有长期性、潜伏性和系统性的特点，严重时会导致保险公司破产，带来行业系统性风险，如不能有效管控，则可能会演变成行业“灰犀牛”风险。

当前我国保险业面临的内外部环境对利差损风险的防范来说存在诸多挑战。内部环境包括寿险的定价利率市场化、寿险业资产负债错配问题，外部环境则包括利率下行、企业会计准则的变更等。鉴于以上原因，在全球低利率与我国经济下行的背景下，利差损风险是值得重视和研究的，这将是寿险业未来面临的主要问题。

一、概念界定与典型特征

（一）概念界定

利差损风险是指当保险公司实际的资金运用收益率低于其定价利率时产生的利差损失的风险，更加侧重于利率降低导致投资收益下降的风险。死差、费差和利差是寿险产品的主要利润来源，一般来说，寿险公司在定价时会考虑自身的历史经验，设定合理审慎的定价利率水平。因此，利差一般是正的，并且是寿险公司主要的利润来源。保险公司应对利率变动的主要方式是久期匹配，而这仅在利率平稳的时期比较有效，当利率大幅变动时，这种风险对冲方式的效果并不好。当利率在短时间内大幅下跌时，一方面，寿险公司投资收益大幅下降；另一方面，寿险公司不能及时调整其所销售产品的预定利率，从而带来利差损。

因此，本文认为利差损风险是指在利率风险中由于利率下降导致的风险后果较为严重的一种情形。但事实上，利差损风险也可能是由于预定利率设置过高或寿险公司投资策略失败，导致实际收益率无法覆盖保单预定的收益率而引发的风险。

（二）典型特征

从历史经验可以看出，利差损风险具有形成机制的复杂性、表现上的隐蔽性和影响结果的系统性等特点。

1.利差损风险的形成具有复杂性。利差损风险的形成涉及寿险公司的外部环境、内部经营管理等多个方面。在外部环境方面，以利率为代表的资产收益率直接影响寿险公司的资金运用收益率；在寿险公司内部，自身的资金运用、准备金计提、产品设计与销售等则会影响资金运用收益与负债成本两个方面，最终导致利差损。从利源分析来看，利差损风险首先是一个产品层面的风险，在产品设计阶段，如果预定利率假设不合理，不能充分考虑到未来的利率变化或没有根据外部利率环境及时进行调整，就会留下潜在的风险隐患。从公司整体经营来看，公司的审慎经营文化和风险管理能力也是导致利差损风险形成的重要因素。在利率下行的环境下，预定利率高的产品往往会受到市场的青睐，如果寿险公司不能秉持审慎经营文化而是追求短期的市场份额，就会留下利差损风险的隐患。

2.利差损风险的表现具有隐蔽性强、潜伏周期长的特点。一般来说，利差损风险并不会立刻反映在寿险公司当前的经营状况上。这主要由两个方面原因所导致：首先，保险公司在依据会计准则评估未来收益与负债时，均是基于当前假设，有的甚至是基于过去数年的历史假设，这并不能反映未来的利差损风险，由此导致利差损风险不能反映在当前的账面上。其次，寿险合同的保单周期长达数十年，有些保单从生效到履行给付义务中间要间隔20至30年，而保险公司当前便需要基于预定利率对保单进行定价。即使定价出现偏差，或者已经存在潜在的利差损风险，但由于当下不需要履行给付义务，保险公司并没有现金流的压力。这两方面的原因导致利差损风险具有隐蔽性，从而导致利差损风险从产生到被识别，再到产生显著影响之间具有较长的时间差，增加了利差损风险管控的难度，也使得利差损风险具有“灰犀牛”的特点。

3.利差损风险的影响具有系统性。利差损风险的另一个特征是具有系统性，影响范围广、损失规模大。利率变动对保险公司资金运用收益的影响是系统性的，虽然个别保险公司能够获得超过行业平均水准的超额收益，但整体上保险行业资金运用的收益率与利率水平的走势一致。此外，保险公司之间的竞争也会导致寿险产品在定价利率上趋同，行业整体的利差会随着利率水平的降低由利差益转为利差损。这两方面的因素共同导致利差损风险成为全行业面临的风险，一旦发生，将会对全行业产生大规模的影响，严重时甚至可能会造成行业系统性风险。

二、国内外寿险业利差损风险的历史经验

在全球低利率的环境下，利差损风险是各国都面临的潜在风险。国际清算银行（BIS）调查了12个国家的有效保单保证收益率与10年期政府债券收益率的差额，每个点代表一个国家（图1），少数国家提供了负债的久期，为5到10年不等。因此，如果各国保险负债久期平均为10年的话，以10年期的政府债券收益率为参照，那么在0以上的点表示该国保险业可能面临利差损风险。可以看出，2007年以来，面临利差损风险的样本数呈逐年增加的趋势。

虽然各国都存在潜在的利差损风险，但是目前尚未显现。历史上，日本和我国曾爆发过利差损风险，给保险行业造成严重影响。

▶图1 国际清算银行对各国利差损风险的调查结果

（一）20世纪90年代日本寿险业利差损危机

日本是全球寿险业最发达的地区之一，自20世纪90年代开始经历了严重的利差损，多家保险公司破产，给保险业造成严重影响。二战后，日本国内经济迅速复苏，其寿险业也出现了大规模的扩张。1960—1989年，日本寿险行业年保费增速达20%以上。20世纪70年代以前，日本寿险产品的预定利率较低，加之投资环境较好，寿险公司的经营状况良好。70年代后，由于对经济发展的乐观预期，银行利率和债券收益率逐年升高，同时，寿险公司的数量不断增加，市场竞争加剧，各寿险公司开始提高预定利率，以占据市场份额。到80年代前期，预定利率已由4%提高到6%。1985—1990年，日本进入泡沫经济时代，经济增速放缓，日本央行实施低利率政策，在1985—1986年间5次降息以刺激经济发展，但却进一步导致了房地产和股市泡沫。

由于风险管理能力的不足，部分寿险公司推出预定利率更高的产品，终身或长期储蓄型产品的比重也不断增加，20年期及以上产品预定利率高达5.5%，预定利率远高于同期存款利率，导致负债成本高企。在资产配置上，为了追求高收益率，寿险公司增加了股市资产的配置比例，1990年股票配置比例达22%。同时，海外投资也迅速上升，在1990年达13%以上，主要以欧美发达国家的债券为主，同时配置股权和房地产。

20世纪90年代初，日本经济泡沫破灭，国内利率持续走低，股票和房地产价格暴跌，进入低利率时代。国内投资方面，保险公司的利息收入降低，股票和不动产价格下跌导致资产减值；海外投资方面，保险公司对汇率风险重视不足，日元汇率上升导致海外投资严重亏损。国内和海外投资亏损的双重打击导致保险公司的投资收益率迅速下降，且下降速度快于保单预定利率的下调速度，寿险公司销售的大量高利率保单带来了巨大的利差损，导致大量保险公司破产，从1991年一直持续到2013年，长达22年之久。

▶图2 1986—2018年日本寿险业标准评估利率与10年期国债收益率

为了应对利差损，寿险公司下调了保单预定利率，同时，日本监管部门金融厅在1996年建立了标准责任准备金评估制度，规定寿险公司应按照上一年10年期国债平均收益率确定下一年的准备金评估利率。如图2所示，20世纪80年代至今，日本寿险业逐年下调准备金评估利率，到2014年，新增保单的评估利率已经降至0.5%~1%。日本寿险行业整体由利差损转变为利差益，结束了长达22年的利差损时期。

（二）我国20世纪90年代寿险业的利差损风险及其应对

20世纪90年代末，我国寿险业也曾经历过一次严重的利差损危机。1978年国内保险业复业以来，监管部门并未对寿险业的预定利率进行干预。保险公司的预定利率一直紧盯央行基准利率。受到国内宏观经济调整的影响，从1996年开始，央行连续8次降息，一年期存款利率由10.98%下降至2002年的1.98%。但是，1996年初，部分保险公司卖出的保险产品的预定利率高达10%，虽然在央行基准利率下调后，保险公司也随之下调了寿险产品的预定利率，但已经售出的高预定利率产品以及预期保单面临着高额的利差损。加之此后多年，保险公司资金运用渠道有限，投资收益率普遍低于5%，保险公司难以通过投资收益弥补利差损造成的损失。这次危机影响了以中国人寿、平安人寿和太保人寿等公司为代表的老牌保险公司，虽未有官方的统计数据披露利差损的规模，但相关研究指出，其利差损规模高达百亿元甚至千亿元人民币。政府通过对部分保险公司的原有高利率保单进行剥离，避免了保险公司的破产，但其造成的影响却持续很久。

为了进一步规避利差损风险，1999年开始，原中国保监会一直将寿险产品的定价利率上限定为2.5%，这一政策的实施长达十多年。直到2013年，原中国保监会确定了“普通型、万能型、分红型人身险分三步走”的改革路线图，逐步放开寿险产品的定价权：2013年放开了普通型人身险预定利率，2015年进一步放开万能险的最低保证利率，取消万能险不超过2.5%的最低保证利率限制。最低保证利率由保险公司根据产品特性、风险程度自主确定。但对法定准备金评估的上限作了规定，2013年以后的普通型人身保险的上限为3.5%，分红型人身险为2.5%。

目前我国的保险监管以偿付能力为核心，涵盖了利率风险，通过设置利率风险资本要求，防范利率水平变动对寿险公司的影响。偿付能力监管是国际上通用且有效的监管制度，但是偿付能力监管是一种事后监管，主要的补救方式为补充资本，而资本的补充往往是一个缓慢且困难的过程。2017年底，监管部门开始建立资产负债管理监管制度体系，对保险公司的资产负债管理水平和能力进行监管。资产负债管理也是保险公司防范利率风险的有效途径，主要关注资产和负债的匹配，具体包括资产和负债的期限结构、成本收益、现金流等方面。有效的资产负债匹配不仅需要根据负债的特征去匹配资产，还需要根据投资环境进行负债端的调整。目前的资产负债管理多是根据负债的特征进行资产配置。由于寿险产品的久期一般较长，市场上能够匹配的资产较少，当利率持续较低时，过去签发的高利率保单往往很难匹配到相应的资产，保险公司仍然面临着利差损风险。

（三）国内外经验的比较分析

日本和我国寿险业的利差损风险，有很多相似的地方，也有诸多不同。对二者进行比较分析，有助于更好地分析利差损风险的形成机制和风险特征。

我国和日本的利差损风险相似的地方主要包括以下几个方面：第一，日本和我国的寿险业都在短时间内经历了利率的大幅下降。日本在经济泡沫破裂的六七年内，利率从8%以上降至1%左右；我国从1996年开始至2002年，央行连续8次降息，一年期存款利率由10.98%下降至1.98%。如此短时间内的持续降息，让保险公司难以及时调整产品策略，甚至出现了以高利率为卖点的非理性行为。第二，日本和我国在利差损风险出现后，都迅速对预定利率作出了监管强制规定，以避免继续累积新的利差损风险。

但我国与日本的利差损风险所造成的影响是不同的。日本利差损风险伴随着经济泡沫的全面破裂，导致多家寿险公司破产，引发系统性风险，没有破产的寿险公司也经历了长期亏损才逐渐化解利差损。而我国由于当时保险业发展规模较小，且经济处于上升阶段，寿险公司保费规模和投资收益率保持较高增速，利差损问题并未造成严重的行业系统性风险。

三、利差损风险的应对措施：国际比较与经验借鉴

由于保险具有保费收入在前、赔付支出在后的经营特点，保险公司如何评估准备金对其经营十分重要。法定责任准备金是对未来预期损失的审慎估计，直接反映保险公司履行未来保险责任所需的资金。同时，法定责任准备金也是各国偿付能力监管以及保险公司进行产品定价、利润测试的数据基础，影响保险公司的偿付能力水平和产品定价。评估利率是准备金评估的关键假设，各国监管部门都对法定责任准备金的评估利率上限进行了明确的规定。

（一）美国标准责任准备金制度与评估利率形成机制

二战后，随着准备金标准评估法案的实施和各州的立法，美国建立起了法定责任准备金评估制度，并且对于评估的死亡率和利率都作了明确规定。1941年，监管部门规定的第一个法定责任准备金评估利率上限为3.5%。1980年以前，法定评估利率上限由监管部门直接给出，并在每次修订后予以公布。1980年后，监管部门对标准评估法案进行了修订，形成了一直使用至今的法定责任准备金评估利率动态调整机制。

美国的法定责任准备金评估利率上限依据参考利率，按照固定公式计算得出，监管部门不再直接参与评估利率上限的确定，其中，参考利率为公开发行企业债券的平均收益率。数据由穆迪公司提供，美国保险监督官协会（NAIC）在其网站上予以公布（具体数值参照图3）。

评估利率根据参考利率的变动情况在每个日历年度进行调整，并设定一定的阈值。对于寿险产品，如果当年计算的结果与现行标准变动幅度不超过0.5%，则当年无需调整；如果变动幅度超过0.5%，则适用新的评估利率上限。

▶图3 1994—2019年美国参考利率与责任准备金评估利率上限

（二）日本标准责任准备金制度与评估利率形成机制

为了应对利差损，日本在1995年保险法修订中提出建立标准责任准备金制度。标准责任准备金评估利率即标准利率，先根据国债收益率确定对象利率，在对象利率的基础上乘以安全系数得到基准利率，然后根据基准日的基准利率与当前标准利率的差额来判断是否需要对标准利率进行调整。

2014年之前，日本采用的对象利率为10年期国债认购收益率的3年平均值与10年平均值的较低者。2014年，日本金融厅对标准利率的设定进行了改革，对于趸交的终身寿险和养老险产品，改革后的标准利率更加市场化。这主要表现在：（1）标准利率调整参考的国债收益率更加市场化，由此前基于国债认购收益率调整为国债当期收益率；（2）更加注重当前经济和市场行情的影响，降低历史收益率对标准利率的参考，由此前基于过去10年收益率的平均值调整为基于过去3个月或1年收益率的平均值；（3）降低判定标准利率是否需要调整的阈值，由此前的差额大于0.5%变为差额大于0.25%；（4）提高标准利率的调整评估频率，由此前的每年进行一次判定是否需要变更标准利率并在次年实施，改为每季度进行判定并在3个月后实施。可以看出，日本基于标准责任准备金制度建立起了一套完整的、市场化的法定责任准备金评估利率确定机制，以确保评估利率能够合理反映当前风险。

（三）欧盟责任准备金制度与评估利率形成机制

1994年欧盟统一保险市场后，欧盟委员会提供了两种评估利率上限的确定方法：一是采用历史国债收益率60%；二是基于保险公司当前和未来的收益，并考虑不利因素进行边际调整。

1.德国的低利率准备金及其评估利率。德国的会计准则没有要求保险公司采用市场一致的评估规则，准备金评估是基于精算利率。因此，为了考虑低利率环境的影响并保护投保人的利益，2011年开始，德国寿险公司被要求计算低利率准备金。这是因为在德国的企业会计准则下，保险公司的准备金评估利率是由精算师审慎确定的，并非基于市场。低利率准备金是参照准备金与精算准备金的差额部分，其中参照准备金基于监管部门给出的评估利率计算得出。对于评估利率，德国监管部门在2012年之后，将评估利率的确定依据由过去10年的AAA级欧洲政府债券改为10年期欧元利率掉期利率。

2.英国原则导向的准备金评估。与其他各规则导向的国家不同，英国作为历史悠久的自由市场，对于法定责任准备金评估的监管是原则导向的。监管部门并不对准备金的评估利率作明确要求，而是由各保险公司根据自身的情况以及预期的投资收益率，附加不利边际审慎选择决定。这种方法被称为基于原则的准备金评估，给予保险公司较大的自主权。

英国金融服务局（FSA）在保险公司审慎监管中对不同的产品类型给出了不同的评估利率确定原则。对于传统的长期寿险产品，评估利率不得超过覆盖准备金资产的风险调整后收益率水平的97.5%。通常情况下，风险调整的收益率需要考虑不利偏差以及信用风险。

（四）各国准备金评估利率形成机制的多维度比较

从国际经验来看，各国的准备金评估利率可以分为三大类（如表1所示）：一是完全的公式法，比如美国、日本；二是半公式法，比如德国；三是完全原则导向，比如英国。对于半公式法来说，准备金评估利率由公式决定，但最终由监管部门确定实施的评估利率水平；对于完全公式法来说，评估利率完全由公式确定给出，监管部门只是负责发布这一结果。完全公式法是一种一刀切的监管方式，不考虑不同保险公司的差异。而对于原则导向的方法，准备金评估利率的确定考虑了各保险公司层面的投资收益情况。

▶表1 各国准备金评估利率形成机制的多维度比较

对于公式法和半公式法，最终确定的评估利率主要考虑三个方面：一是保险产品保证收益的久期；二是参照利率的底层资产；三是参照利率使用的历史时间长度。从这三个方面看，美国的准备金评估利率与久期的长短是成反比的，即久期越长，评估利率越低。这主要是考虑到，期限越长，保险公司面临的利率风险越大，出于审慎的考量，评估利率也应当更低。但是欧洲各国的评估利率一般与保单的久期长短无关。

在调整阈值和调整频率上，日本的调整频率最高，每季度就调整一次，美国则为每日历年调整一次；在阈值方面，美国和日本都设为0.25%，这既满足了评估利率根据市场利率变动及时调整的需要，同时也不至于调整得过于频繁，进而导致保险公司频繁地变更评估系统。

四、对保险公司防范利差损风险的建议

保险公司应当建立审慎经营文化，坚持审慎和稳健的产品定价和投资策略，从源头防范利差损风险。具体来说，保险公司应该在以下几个方面着力。

1.进一步优化投资结构，平衡好风险与收益之间的关系。保险公司应当主动谋变，提升投资能力，力争拓宽投资渠道，提高资金运用收益率，比如参与非标资产投资、参与巨灾债券、受托参与股指期货交易等。保险业应当基于自身资金长期性的特点，匹配长期优质的资产，并服务国家战略。保险资金应当成为“新基建”的基石、投资者和价值发现者。基础设施项目具有期限长、收益稳定的特征，是与保险资金高度契合的投资标的。对照国家发改委界定的三类“新基建”，即信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施，保险资金都有坚实的业务基础和管理优势。

2.加强资产负债联动。作为防范利差损风险的有效途径，保险公司应从负债端控制费用、降低成本；同时，从资产端择机拉长久期，适度降低流动性，如提高银行永续债、二级资本债和非标产品的配置比例，或适度提高长期股权投资的比例。面对长寿风险，保险公司可探索在公司内部通过平衡寿险保障类产品和年金产品的比例实现风险自然对冲，亦可借助国际再保险人的全球资源有效分散长寿风险。

3.在风险管理方面，保险公司应当加强全面风险管理，提高管控资产负债状况的能力，以资产负债管理和偿付能力管理为抓手，综合运用现金流、久期、凸度、盈余分析以及风险资本等技术，评估尾部风险和预期损失；对利率形势进行合理预判，在利率降低之前就采取相应的行动，比如使用一些金融衍生产品对冲利率变动对现金流的影响。利率掉期是最常用的利率衍生工具，美国保险监督官协会的数据显示，美国保险公司64%的资产在场外市场（OTC）上运用利率衍生工具进行了风险对冲。