信用利差驱动力转变行业利差分化加剧

胡施聪

自2015年6月以来信用债收益率快速下行的行情，在今年4月份的大幅调整中暂停。4月份发生了多种形式的违约及信用风险事件，使得之前稳定的市场预期迅速被打破。而就在今年一季度，尽管也有信用债违约发生，但信用利差不断压缩的现象一再使得市场相信这是中国信用债的特殊性所致。然而现在看来，形势已经逆转，因为信用利差的驱动力已发生了转变，行业利差分化加剧也将持续相当长一段时间。

行业利差持续分化

今年5月，信用债市场在经过上月的大幅调整后有所修复，信用债收益率下行，利差整体收窄，行业分化继续。其中，产能过剩行业的利差大幅拓宽，而城投、国防军工等行业利差呈现收窄趋势。

笔者通过模型测算发现，今年5月样本量大于10的26个行业（包括城投）中，利差排名1前五的行业有传媒、城投、国防军工、非银金融、公共事业；排名靠后、利差大于产业债平均利差的行业有采掘、钢铁、化工、纺织服装、建筑材料、轻工制造、有色金属、机械设备、农林牧渔2。笔者认为，如果市场有效，那么这个行业排名反映的应该是市场所认为的隐含违约率排名，一般排名越靠后，违约风险越大（见图1）。

与上月相比，今年5月产业债利差拓宽幅度较大的行业主要有钢铁（39bp）、采掘（38bp）、纺织服装（35bp）、化工（24bp）、建筑装饰（21bp）。而利差不变或者收窄的行业有城投（-7bp）、国防军工（-2bp）以及非银金融行业（0bp）。

按照企业性质分类，央企5月份整体利差是48bp，较地方国有企业低50bp，较民营企业低142bp。5月份上述三类企业利差较上月分别拓宽10bp、15bp和17bp（见图2）。

无论是按照行业还是企业性质来划分，信用债利差都表现出明显的强者愈强的特性。5月利差的变化程度与行业利差的绝对水平表现出较高的相关性，体现出目前信用资质对信用定价的作用日益增强。同时，利差对企业性质的反映也较为明显，央企5月拓宽幅度与民企拓宽幅度相差7bp。

信用利差驱动力发生转变

在4月份之前的这一轮牛市行情中，信用债表现整体好过利率债，利差在经济下行过程中不断收窄并多次颠覆市场的预期，这种情况的发生与三个因素相关：一是市场缺乏优质资产而资金相对充裕；二是机构在收益率压力下的加杠杆行为；三是刚性兑付预期一直存在。这使得信用利差水平并未体现出真实的信用风险状况。因此在4月份之前，流动性是信用利差收窄的主要驱动力而非企业信用状况。

4月债券市场出现了本质性的变化，因为刚兑预期受到了较为沉重的打击。4月份发生多种形式的违约及信用风险事件，如中铁物资债务融资工具暂停交易、城投债提前兑付要求召开持有人会议、多种手段转移资产和逃废债等，使得之前稳定的预期迅速被打破。从4月份托管数据来看，以往信用债的需求主体——广义基金的策略都发生了调整，其对债券的部分需求已从信用债转移至利率债。4月份的大幅调整既有由流动性所导致的利差拓宽因素（包括资金面有些偏紧），也有信用事件的驱动因素；而5月份利差的收窄更多反映的是利差的回调，这从行业利差持续分化的现象中可以看出来。因此信用利差中的信用驱动因素日益重要。

信用利差保护不够充分

从整体信用定价来看，即使经过了4月份的调整，目前的信用利差保护也并不充分。 中等期限AAA及AA等级信用债的信用利差位于较低位置，并较4月底水平下行明显（由10%～20%下行至4%～9%），AA-级中长期限信用债的利差水平依然维持在60%附近。但经过5月短端的利差调整，目前1年期信用债利差历史位置明显抬升，AAA等级位于13%的分位数，AA等级位于43%的分位数，AA-等级位于86%的分位数。从目前企业信用状况来看，评级虚高的情况仍然存在，信用利差整体较低的历史位置与企业信用风险不相匹配（见图3）。

如果剔除税收因素（信用债不免税）、经济资本因素的影响来计算信用债相对利差，那么AAA等级信用债与利率债已经倒挂25～55bp，对银行来说缺少吸引力，中低等级信用债中仅短期品种有一定相对价值。因此在目前的利差水平下，信用债的需求主要来自于资管类产品以及券商、基金等机构。

信用利差特点及趋势预测

目前信用债利差主要呈现两个特点：一是在信用利差的驱动因素中，信用资质日益重要；二是信用利差历史位置偏低，尤其是中长端。考虑到剔除税收因素和经济资本因素后的信用利差相对价值较低，利差保护并不充分。未来在经济转型过程中，信用利差将由之前的主要由流动性驱动转变为流动性与信用风险之间的博弈。

未来资金面大概率会维持稳定，仍有利于机构做杠杆。随着经济增速下行，在目前市场资金充裕而优质资产相对缺少的情况下，流入债市的资金仍然可观，受流动性驱动影响，利差仍将收窄。但转型过程以及经济下行过程会使信用驱动的利差整体拓宽，尤其是对于那些经营状况不佳和自身资质相对较弱的企业来说更是如此。同时，无论是监管层出台文件加强对机构加杠杆行为的管理，还是各机构对债券市场走势判断分歧加大、谨慎度增加而主动去杠杆，都在一定程度上给出了银行委外资金收益率的上限，银行理财负债端收益率将被迫下行，从而会促使机构减少中低等级信用债的配置占比。因此，中高等级信用债会好于低等级，不同等级信用利差将会拓宽，同时行业分化加剧。鉴于目前信用利差保护相对不够充分，除非刚兑预期再此强化，否则这种分化的局面仍将持续很长一段时间。（本文观点不代表所在机构观点）

注：

1.利差排名靠前的行业是指利差小、资质更优的行业。

2.行业利差=AVERAGE（行业个券收益率-同评级同期限（插值法调整）中票的中债估值）。由于本文剔除了超AAA及有担保债券等资质较好的债券，且中债构建收益率曲线的样本选择与本文筛选的债券不同，因此整体样本的行业利差都为正值，但相对利差仍能反映行业资质的变化情况。

作者单位：中国建设银行金融市场部

责任编辑：印颖 罗邦敏