差异化分红政策抑制企业非效率投资了吗？——来自沪深A股市场的经验证据

张 涛 刘 艳

(山东财经大学会计学院，山东 济南 250014)

一、引言

股利分配是企业筹资、投资与股利分配三大财务理论的核心问题之一，也是上市公司回报投资者、保护投资者利益的重要方式。然而我国资本市场尚处于新兴加转轨阶段，上市公司主动支付现金股利的意愿不高，公司治理水平较低，投资者法律保护体系也不健全，上市公司“重融资、轻回报”的利益侵占行为难以受到约束(韩云等，2020)[1]。为了规范和引导上市公司的分红行为、保护投资者合法利益，证监会颁布了一系列股利监管政策。2004年，将现金股利分配与再融资行为挂钩；2006年，将再融资企业的现金或股票分红占当期利润分配的比例确定为20%；2008年，要求再融资企业的现金分红比例至少达到30%；2011年，规定所有拟IPO的企业必须承诺发放现金股利。2013年11月30日，证监会出台了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》(以下简称“差异化分红政策”)，首次对所有上市公司的分红行为提出要求，这标志着我国股利监管政策由半强制阶段进入了强制阶段。差异化分红政策提出，企业的分红比例应与所处生命周期阶段和有无重大资金支出安排挂钩。具体讲，成长期企业分配利润时，现金分红在当期利润分配中的所占比例不低于20%；按有无重大资金支出安排，成熟期企业的现金分红比例不低于40%或80%。

分红政策在一定程度上造成企业股利决策优先于投资决策的局面，与传统股利支付理论相悖。根据西方经典股利政策理论，企业股利分配的现金来源于经营活动现金流满足正常投资行为需要后的剩余部分，即自由现金流。这就意味着相比于企业分红，内部现金流要先满足投资支出的需要。不优先满足投资活动的分红行为终将背离股东价值最大化目标，滋生非效率投资问题，更谈不上对投资者利益的保护。比如，2008年半强制分红政策采取的30%现金分红比例就可能使得成长期企业为获取再融资资格而进行超能力派现，导致投资不足。同时，部分无再融资需求的成熟期企业却可以选择不发或少发现金股利，从而充裕的自由现金流容易引发过度投资。要想切实保护投资者利益，政策规定应有利于改善企业的非效率投资行为(陈艳等，2015)[2]。与2008年的半强制分红政策相比，差异化分红政策下调了成长期企业的现金分红比例，同时上调了成熟期企业的现金分红比例。这可能会在一定程度上缓解成长期企业的投资不足，抑制成熟期企业的过度投资。因此，研究差异化分红政策不能仅仅分析当前现金分红水平是否提高，还要关注政策的实施是否促使企业的非效率投资行为受到约束。

本文以2008-2019年沪深两市A股上市公司为研究样本，参考Richardson(2006)[3]方法测算企业的投资效率，首先检验差异化分红政策对总体企业非效率投资行为的影响；然后，借鉴Dickinson(2011)[4]提出的现金流组合分类法划分企业的生命周期，实证检验差异化分红政策的实施对成长期企业投资不足与成熟期企业过度投资的影响；最后，对成熟期企业进行有无重大资金支出安排的划分，进一步分析差异化分红政策对这两类成熟期企业的影响是否存在差异性。本文的研究贡献主要有以下两个方面：第一，有助于从资源配置效率视角丰富和拓展差异化分红政策经济后果的研究。现有文献初步探讨了差异化分红政策对企业分红意愿和分红水平的影响(王国俊等，2017[5]；董竹、张欣，2019[6])；少数学者研究了差异化分红政策对企业非效率投资的影响(郭丽虹、刘婷，2019)[7]，但是未考虑差异化分红政策与企业生命周期之间的紧密联系。差异化分红政策的独特之处体现在其针对各生命周期阶段企业提出的不同分红比例要求。基于此，本文认为有必要细分企业样本分别展开研究，从动态视角考察随企业所处生命周期阶段的变化，不同现金分红比例对企业非效率投资的影响。第二，有助于从股利决策视角拓宽企业非效率投资影响因素的相关研究。现有的研究重点主要集中在资源配置效率状况，以及从市场和监管层面分析对资源配置效率的影响。本文以差异化分红政策为研究背景，考察作为外部的约束政策对企业内部资源配置效率产生的影响。

二、文献综述

基于Miller和Modigliani(1961)[8]有关完善资本市场的假说，股利政策与投资政策是相互独立的。但在现实世界中，信息不对称会导致企业内外部融资成本存在差异，遭受融资约束的企业会将更多的利润留作再投资的资金来源，减少发放股利，从而缓解投资不足(Myers 和 Majluf，1984)[9]。股利决策与投资决策是相互关联的，当企业支付的股利较少时，就会有更多的内部现金留存，管理者往往倾向于利用手中权力将这部分资金投资到有利于实现自身利益最大化的项目中，容易引发过度投资行为；如果将这部分多余的现金用于发放股利，管理者的过度投资行为就能够在一定程度上受到限制(Jensen，1986)[10]。融资约束假说和自由现金流假说在对不同生命周期阶段的企业进行分析时，分别得到充分体现。拥有较多投资机会的成长期企业因信息不对称问题严重而面临融资约束，低现金分红政策将缓解其融资约束引发的投资不足；投资机会有限的成熟期企业则存在较大的代理问题，而高现金分红政策可以在一定程度上抑制自由现金流代理问题导致的过度投资。上述两类假说也在我国上市公司股利政策与非效率投资的关系研究中得到证实。在内部自由现金流充沛且存在过度投资的企业中，支付现金股利可以减少过度投资行为的发生(王茂林等，2014)[11]，而信息不对称程度高的企业更容易出现投资不足，应降低股利发放比例以改善非效率投资状况。

上述学者从信息不对称理论、代理理论等层面讨论企业分红决策与非效率投资之间的内在联系，这些研究成果为股利生命周期理论的发展奠定了基础。Fama和French(2001)[12]最早对股利政策的生命周期特征进行明确的解释，提出了股利生命周期理论。该理论认为，企业将利润留存还是分配给股东取决于收益和成本之间的权衡。前者有助于企业最大限度的利用投资机会，但会增加代理成本；后者能够减少代理成本，但会使企业面临错失投资机会的风险(李英利、谭梦卓，2019)[13]。现实情况是，面临大量投资机会的年轻企业不愿意发放股利，而投资机会较少的成熟期企业倾向于主动支付股利。李常青和彭峰(2009)[14]首次将生命周期理论引入国内股利政策的研究中，验证了处于不同生命周期阶段企业股利决策的显著差异性。我国上市公司的股利支付意愿符合生命周期理论。在初创时期，企业保留利润进行投资所带来的收益大于其产生的成本，因此企业不愿意进行股利分配。当企业进入成熟阶段后，投资机会逐渐减少，利润累积逐渐增加，为了避免自由现金流被管理者随意处置所带来的浪费，企业更倾向于分配股利(罗琦、李辉，2015)[15]。股利生命周期理论的发展为差异化分红政策提供了理论支持，而半强制分红政策的诸多局限则体现了出台新股利监管政策的现实需要。

目前，已有文献从实施效果(魏志华等，2014)[16]、市场反应(李常青等，2010[17]；李茂良等，2014[18])、投资决策(陈艳等，2015)[2]、公司治理(刘星等，2016[19]；徐寿福等，2016[20])等角度对半强制分红政策展开讨论。关于2013年出台的差异化分红政策，有学者初步探讨了政策实施引起的企业分红水平和分红意愿变化(王国俊等，2017[5]；董竹等，2019[6])。也有文献研究该政策对企业非效率投资的影响(郭丽虹、刘婷，2019)[7]，但只是停留在静态层面，未考虑随企业生命周期变化其分红比例要求的差异性。处于不同生命周期阶段的企业在自由现金流水平、信息不对称程度、管理者行为特征等方面均存在明显不同，从而企业投资效率特征也有显著差异(魏群，2018)[21]。因此，本文考察基于股利生命周期理论的差异化分红政策与非效率投资之间的动态关系，既考虑了全样本企业的非效率投资，又将成长期企业融资约束下的投资不足、成熟期企业的自由现金流过度投资问题纳入分析范畴。

三、理论分析与研究假设

(一)差异化分红政策对全样本企业非效率投资的影响

在差异化分红政策实施之前，半强制分红政策起主导作用。半强制分红政策将再融资资格与企业现金分红行为相挂钩，会导致“合规效应”和“门槛效应”。有再融资需求的企业为了实现再融资被迫进行派现，这种分红行为将会只求“合规”；原本高派现的无再融资需求企业可能受到半强制分红政策的负向激励而减少派现，只求现金分红比例达到或者略高于规定的“门槛”要求(魏志华等，2014)[16]。半强制分红政策还会导致“监管悖论”(李常青等，2010)[17]，即对有再融资需求或潜在再融资需求的企业形成约束,如现金流匮乏的成长期企业。虽然这些企业在理论上本应减少现金股利的发放,但为了达到公开发行证券的分红比例要求只能不得已而为之，导致投资不足。相反，大多本该进行高水平派现的现金流充裕的成熟期企业却由于不需要获取再融资资格而未受到真正的监管(李常青等，2010)[17]，容易产生过度投资。差异化分红政策是对半强制分红政策的补充和完善，取消了再融资资格与企业现金分红行为之间的关联性，同时降低了成长期企业的分红比例、提高了成熟期企业的分红要求，这有助于改善企业的非效率投资行为。

基于此，提出假设H1：差异化分红政策实施后，全样本企业的非效率投资得到缓解。

(二)差异化分红政策对成长期企业投资不足的影响

成长期企业的投资机会多,生产经营规模扩张速度快，但内部资金有限，外部融资动机需求强烈。根据信息不对称理论，成长期企业由于信息不对称程度较高，内部经理人难以有效地向市场传递现有资产及投资机会的质量(Myers 和 Majluf，1984)[9]；外部投资者基于自身风险考虑往往要求较高的报酬率。成长期企业面临较严重的融资约束问题，而半强制分红政策又设置了相对较高的再融资门槛。半强制分红政策规定，企业要想获得再融资资格，需要发放30%以上的现金股利，使得成长期企业的资金更加紧缺。因此，即使有好的投资项目，成长期企业也很难以合理的资本成本获得所需资金，存在投资不足。另外，鉴于我国多数上市公司存在控股股东，现金股利支付可能会被控股股东用来谋取控制权私利，这同样会使得企业由于缺少充裕的资金而投资不足。特别是当成长期企业不考虑自身的长远发展而进行过度现金分红时，可能会致使控股股东“掏空”问题恶化，使企业在面临高收益投资机会时由于资金匮乏而投资不足。

差异化分红政策的实施正是考虑到成长期企业较多的投资机会、较高的融资约束和投资不足现状，将成长期企业的现金分红比例由半强制分红政策规定的30%下调至20%，减少了现金股利对内源资金的占用，容许企业将更多的资金分配给有价值的投资项目，有助于缓解投资不足。同时，该政策不再将再融资资格与现金股利发放相挂钩，解决了那些高成长、有再融资需求的企业仅出于再融资动机进行过度现金分红从而引发投资不足的问题(魏志华等，2014)[16]，弥补了半强制分红政策对成长期企业现金股利分配约束过高的不足。董竹和张欣(2019)[6]研究发现，差异化分红政策发布后，成长期企业基于自身长期发展的考量，确实降低了分红意愿和分红水平，从而企业可用于投资活动的资金增加，投资不足程度减弱。

基于此，提出假设H2：差异化分红政策实施后，成长期企业的投资不足得到缓解。

(三)差异化分红政策对成熟期企业过度投资的影响

处于成熟期的企业，其主营业务和市场份额稳定，产品成本较低，盈利水平高，竞争能力较强，企业内部的自由现金流得到不断累积。相较于成长期企业，成熟期企业的信息不对称程度降低，筹集资金的能力较强。但随着企业的不断发展壮大，内部的管理层级也越来越复杂，由职业经理人团队组成的管理层将获得更多的自主决策权(谢佩洪、王春霞，2017)[22]。根据委托代理理论，由于企业规模的扩张有助于管理者个人利益的增加，当企业拥有较多的自由现金流时，管理者会产生构建“经理帝国”的动机，即把全部可支配的现金流都用于未来项目投资(即使该项目投资的 NPV 为负数)，从而导致过度投资 (Jensen，1986)[10]。由于成熟期企业的自由现金流充沛，管理者过度投资的欲望就更加强烈。而现金股利的发放有助于避免企业管理层将自由现金流浪费在没有价值的投资项目上，抑制过度投资行为(覃家琦等，2020)[23]；支付现金股利还会增加企业对外部融资的依赖，从而使企业受到更多的外部市场监督，同样有助于抑制企业过度投资(徐寿福等，2016)[20]。但半强制分红政策使得现金股利对成熟期企业过度投资的治理作用大打折扣。半强制分红政策难以约束无再融资需求的成熟期企业，还可能“负向激励”以往实施高股利政策的成熟期企业发放“门槛”股利。

与半强制分红政策相比，差异化分红政策的覆盖范围更广、实施力度更强(董竹、张欣，2019)[6]。半强制分红政策仅对有再融资需求的企业规定了最低分红比例，而成熟期企业对外源资金的需求不大，受半强制分红政策的约束也就较小(魏志华等，2014)[16]，未能充分发挥现金股利对成熟期企业过度投资行为的治理作用。差异化分红政策则对成熟期企业制定了强制分红的比例，实施范围由具有再融资需求的上市公司覆盖到所有的上市公司。差异化分红政策规定，成熟期企业的现金分红比例按有无重大投资支出安排分别提高至40%和80%，使得企业管理者的资金持有量减少，随意支配现金的可能性降低。派现的增加还会促使管理者为投资项目向资本市场或货币市场进行融资，从而接受更多的外部监督。这可在一定程度上避免管理层将留存收益投资于净现值为负的项目，从而降低代理成本，促使企业投资效率得以提升(张景奇，2019)[24]。此外，半强制分红政策仅对有再融资需求的企业规定了最低分红比例，而成熟期企业对外源资金的需求不大，受半强制分红政策的约束也就较小(魏志华等，2014)[16]，未能充分发挥现金股利对成熟期企业过度投资行为的治理作用。而差异化分红政策对成熟期企业制定了强制分红的比例，实施范围由具有再融资需求的上市公司覆盖到所有的上市公司。已有研究证实，差异化分红政策出台后，成熟期企业的分红动力会增强(王国俊等，2017)[5]，分红意愿和分红水平均显著提高(董竹、张欣，2019)[6]，从而自由现金流减少，能够抑制过度投资行为。

基于此，提出假设H3: 差异化分红政策实施后，成熟期企业的过度投资受到抑制。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文将2008-2019年沪深两市A股上市公司作为研究初始样本，同时对样本按如下原则进行筛选：(1)剔除ST公司，因为该类公司经营状况恶化，数据可信度较差；(2)剔除金融类上市公司，由于金融行业特征与其他行业差异较大；(3)剔除当年进行IPO的上市公司，因为该类上市公司一般不存在股利分配；(4)剔除数据缺失的上市公司。此外，为了避免极端值对实证结果的影响，对模型中存在的所有连续性变量在1和99分位上进行Winsorize处理，最终获得总体样本16847个。本研究所涉及的数据来源于国泰安数据库，采用Stata14.0统计软件进行实证分析。

(二)变量定义与模型构建

1.被解释变量

本文被解释变量是非效率投资。参照Richardson(2006)[3]的做法，构建企业预期正常新增投资支出估算模型(1)。通过模型(1)能够获得企业的预期正常新增投资支出和非效率投资程度，考虑到内生性问题的影响，对解释变量均采用滞后一期处理，模型(1)设定如下：

Investi,t=β0+β1Tobinqi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Agei,t-1+β5Reti,t-1+β6Sizei,t-1+β7Investi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

其中，Investi，t表示第i家企业在第t年的新增投资支出，即第t年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额之后的余额除以年初总资产；Tobinqi，t-1是企业i在第t-1年的托宾q值；Levi，t-1表示企业i在第t-1年的资产负债率；Cashi，t-1表示企业i在第t-1年的货币资金除以年初总资产；Agei，t-1表示企业i截至第t-1年年末的上市年限；Reti,t-1表示企业i在第t-1年的股票年收益率；Sizei，t-1代表企业i在第t-1年的企业规模，用其第t年年初总资产的自然对数表示。Year和Industry分别表示年份和行业哑变量，其中行业按中国证监会2012年颁布的《上市公司行业分类指引》进行分类，年份哑变量为2008-2019年。模型(1)的回归残差值取绝对值代表非效率投资(Absinvi，t)，其中负残差表示投资不足，取绝对值后用Underinvi，t表示，正残差表示过度投资(Overinvi，t)。通过模型(1)得到投资不足的样本10779个，过度投资的样本6068个。

2.解释变量

(1)差异化分红政策(Policy)。差异化分红政策于2013年11月30日起正式执行。考虑到上市公司本年度的股利分配决策通常在次年的第一、二季度经股东大会通过后才发布股利公告，因此2013年上市公司的现金分红受到该项政策的影响。参照韩云等(2020)[1]、王国俊等(2017)[5]的做法，当企业会计年度处于2013年及之后时，Policy取值为1，否则取0。

(2)企业生命周期。本文选用Dickinson(2011)[4]的现金流组合分类法，通过企业现金流量表中经营活动、投资活动和筹资活动产生的净现金流量的方向，将企业的生命周期分成初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期五个时期。该方法侧重现金流方向而非现金流大小，可以避免财务数据被操纵所带来的影响。借鉴董竹和张欣(2019)[6]的做法，将初创期并入成长期、动荡期并入成熟期，如表1所示。

表1 企业不同生命周期阶段的现金流特征组合

根据表1的分类标准，在投资不足的样本中，符合成长期特征的样本数量为3802个；在过度投资的样本中，符合成熟期特征的样本数量为2420个，可见企业在各生命周期阶段均有充分数量的样本，这使分组回归具有可行性。

3.控制变量

为了避免其他因素的干扰影响，参考韩元亮等(2021)[25]相关文献，本文加入了如下控制变量：自由现金流(FCF)、现金持有量(Cash)、资产负债率(Lev)、总资产净利率(ROA)、成长机会(Growth)、上市年限(Age)、公司规模(Size)、股权性质(SOE)、股权集中度(Top)和管理费用率(Exp)。各变量定义见表2。

表2 变量选择及定义

4.模型构建

基于本文提出的相关假设，分别构建了回归模型(2)-(4)。其中，Controls代表上述所有控制变量。为了在一定程度上减少内生性的影响，本文借鉴前人研究经验，采用企业层面的稳健性标准差进行了聚类处理。

Absinvi,t=β0+β1Policyi,t+∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

Underinvi,t=β0+β1Policyi,t+∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

Overinvi,t=β0+β1Policyi,t+∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(4)

五、实证检验

(一)描述性统计

表3显示的是全样本企业和不同生命周期企业主要变量的描述性统计结果。从全样本企业来看，自由现金流(FCF)的均值为 0.00、标准差为0.09，说明样本企业普遍存在自由现金流紧缺的问题。成长机会(Growth)的最小值和最大值分别为-0.54、2.57，标准差为0.40，表明各个企业之间的成长性有明显不同。资产负债率(Lev)的均值为 0.46，样本企业面临着一定的财务负担。第一大股东持股比例(TOP)的均值为34.65、最大值高达74.30，可见我国上市公司的股权集中度普遍偏高。

区分不同生命周期来看，对于过度投资的成熟期企业，其自由现金流(FCF)和总资产净利率(ROA)的均值分别是0.05和0.06，明显高于投资不足的成长期企业的自由现金流量和总资产净利率，说明成熟期企业的盈利能力要强于成长期企业。投资不足的成长期企业有着更高的资产负债率(Lev)和营业收入增长率(Growth)，表明成长期企业的生产能力和经营规模扩张速度较快，由此带来的债务负担也更大，与以往的研究一致。

表4为差异化分红政策中现金分红支付率指标的单变量分析。可以看出，在差异化分红政策实施前后，成长期与成熟期企业的现金分红支付率均表现出显著性差异。其中，成长期企业的现金分红水平降低，成熟期企业的现金分红水平提高，与王国俊等(2017)[5]的研究结论一致。

表3 变量的分类描述性统计

表4 企业现金分红水平在差异化分红政策颁布前后的变化

(二)回归分析

1.差异化分红政策对全样本企业非效率投资的回归结果

表5的列(1)(2)报告了模型(2)的回归结果，被解释变量为企业非效率投资水平(Absinv)。列(1)中，为了检验差异化分红政策(Policy)的直接影响，回归仅控制了年度-行业固定效应，未加入其他控制变量。可以看出，差异化分红政策(Policy)的回归系数为-0.0184，且在1%的统计水平上显著，表明从总体上看，差异化分红政策对企业非效率投资的影响显著为负。为了进一步确认这一负向关系是否稳健成立，列(2)中加入一系列控制变量后，Policy的回归系数依然在1%的统计水平上显著为负，假设H1得到验证。

表5 差异化分红政策与非效率投资回归结果

2.差异化分红政策对成长期企业投资不足的回归结果

表5的列(3)(4)报告了模型(3)的回归结果，被解释变量为企业投资不足水平(Underinv)。对于成长期样本，差异化分红政策(Policy)对投资不足(Underinv)的影响在1%的水平上显著负相关，验证了假设H2。自由现金流(FCF)的系数显著为负，表明自由现金流越多，成长期企业的投资不足程度越弱。股权集中度(Top)的系数在5%的水平上显著为正，表明第一大股东持股比例越高，成长期企业的投资不足现象越严重。这可能是因为存在大股东掏空动机，成长期企业不考虑未来发展而进行过度分红，使其在面临新的投资项目时由于资金短缺而加剧投资不足。管理费用率(Exp)的系数为0.0214，且在1%的水平上显著为正，表明成长期企业管理费用的增加会加重投资不足。这可能是由于当成长期企业的管理者将自由现金流量用于增加在职消费时，留给正常投资项目的资金就会减少，导致投资不足。

3.差异化分红政策对成熟期企业过度投资的回归结果

表5的列(5)(6)报告了模型(4)的回归结果，被解释变量为企业过度投资水平(Overinv)。结果显示，差异化分红政策(Policy)的系数为-0.0166、-0.0123，分别在1%、5%的水平上显著，表明差异化分红政策约束了成熟期企业的过度投资行为，假设3得到验证。自由现金流(FCF)的系数为0.0990，且在1%的水平上显著，说明自由现金流越多，企业的过度投资现象越严重，验证了自由现金流假说。资产负债率(Lev)的系数在1%的水平上显著为负，表明负债对成熟期企业的过度投资行为有着较强的抑制作用。这可能是因为高资产负债率使得企业管理者面临还本付息的压力，必须维持稳定的现金流来满足企业偿还本息的要求，用以实施机会主义行为的现金流减少，从而约束了管理者的过度投资行为。

(三)稳健性检验

1.内生性问题

为解决样本选择带来的内生性问题，本文借鉴韩云等(2020)[1]的做法，采用倾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)对差异化分红政策实施后的样本进行1∶1有放回匹配。将政策实施后的样本定义为处理组(Treat)，政策前的样本定义为控制组(Control)。分别以非效率投资、投资不足、过度投资为因变量，选取公司规模、每股收益、托宾q、新增投资支出、经营活动现金流量为匹配变量，使用Logit回归，在两组之间进行最近邻匹配。最终，用匹配后的样本进行回归，如表6所示，本文结果具有稳健性。

表6 倾向得分匹配法

2.替换变量衡量方法

考虑到现金分红会影响现金流量，从而影响企业生命周期的划分，为了剔除这种影响，本文参照罗琦和李辉(2015)[15]的做法，使用留存收益股权比(RE/TE)来划分企业生命周期，把留存收益股权比小于0.1的企业划分为成长期企业，留存收益股权比大于等于0.1且小于0.5的企业认定为成熟期企业，结果见表7，与前文保持一致。

表7 留存收益股权比法划分生命周期

(四)进一步分析

前文已经证实了差异化分红政策对成熟期企业过度投资的抑制作用。事实上，差异化分红政策依据成熟期企业有无重大资金支出安排分别制定了40%和80%的现金分红比例。当把成熟期企业进一步细分为有重大资金支出安排和无重大资金支出安排这两类子样本时，上述关系是否依然成立？为验证这一问题，本文借鉴王国俊等(2017)[5]的研究，将重大资金支出安排定义为下一个年度的总投资，即用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额之后的余额除以总资产。以重大资金支出安排的中位数为基准，大于中位数表示有重大资金支出安排，Median取值为1；否则表示无重大资金支出安排，Median取值为0。回归结果见表8，对于有重大资金支出安排的成熟期企业，差异化分红政策对其过度投资的影响依然显著为负；而对于无重大资金支出安排的成熟期企业，差异化分红政策(Policy)的系数虽然为负但并不显著，表明差异化分红政策对这类成熟期企业过度投资的抑制作用不明显。

六、结论与启示

中国证监会2013年11月30日颁布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》对企业生命周期加以区分并在此基础上规定不同的现金分红比例。本文基于这一政策背景，研究差异化分红政策对全样本企业和不同生命周期阶段企业非效率投资的影响。结果表明，差异化分红政策整体上改善了企业的非效率投资行为，其中，成长期企业少发放现金股利有助于缓解投资不足，成熟期企业多支付现金股利则能够约束过度投资。这表明采取差异化分红政策有助于提高企业投资效率，为我国实行差异化现金分红制度提供强有力的理论和实证数据支持。但是进一步研究发现，差异化分红政策对无重大资金支出安排的成熟期企业作用不显著，可以考虑适当提高这类成熟期企业的现金分红比例。同时，我国的股利监管政策是否需要进一步放松对成长期企业的现金分红比例限制、提高有重大资金支出安排的成熟期企业的现金分红比例要求，还有待深入探讨。

表8 依据成熟期企业有无重大资金支出安排分类

本文还发现证监会在出台差异化分红政策时没有明确规定划分企业生命周期的依据，这会给政策实施及其效果检验带来一定的阻力。目前，学术界存在多种划分企业生命周期的方法，除了文中所使用的现金流组合分类法和留存收益股权比这种单一指标划分法，还有相关研究采取综合打分法来划分企业的生命周期。相较于单一指标法和综合打分法，现金流组合分类法克服了线性关系的局限性，更加客观和全面，但有关成熟期和衰退期的划分存在争议，分类效果仍有待提升。一些企业可能会利用这一“漏洞”，不如实划分企业的生命周期或者选择对自身最有利的划分方法，从而改变其所需满足的最低现金分红比例要求，规避高比例现金分红，导致“硬约束”转换为“软约束”，背离了政策实施的初衷。因此，监管部门可要求上市公司依据自身的实际情况划分所属的生命周期阶段，并主动向外界披露所采用的方法及依据；或者监管部门进一步明确划分依据及方法，降低划分上市公司生命周期阶段的难度，减少人为操纵的可能性，提升政策的实施效果。