异质性视角下环境信息披露对财务绩效的影响研究——基于重污染行业的经验数据

杨洁 冀林颖

(湖南工业大学 经济与贸易学院，湖南株洲 412007)

近年来，随着全球自然灾害频发，生态环境及生物多样性受到各种各样的挑战，从席卷欧洲的热浪，到开普敦创纪录的干旱，再到美洲的飙风，北极的野火，毋庸置疑，气候变化给我们所带来的影响不断加剧。联合国自从记录全球气温开始，2018年是史上第四热的一年，且史上最热年份均出现在2015—2018年，全球变暖，气候失控，极端天气事件给资本市场乃至整个社会都带来了巨大的损失。应对气候变化及环境污染问题吸引了越来越多国家的关注并成为全球经济可持续发展的核心议题。2017年开始，我国进行环保大督查，强制关停违规企业，间接带动环保合规企业市场份额增加，2018年，政府出台各项绿色供应链管理体系标准，对先行投入环境可持续发展的企业财政激励。2020年9月习主席宣布中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和，且“十四五规划”是中国实现碳达峰、碳中和的关键时期。2021年中央全面深化改革委员会议审议通过《环境信息依法披露制度改革方案》，在该方案中对环境信息依法强制性披露的规范要求、协同管理机制、监督机制、法制化建设均作出要求。在我国经济从高速发展转向高质量发展的背景下，企业和投资者也不得不面临这样明确的选择：要么抓住低碳转型的机遇，要么继续维持现状，面对难以预知的风险。但目前研究结果来看，研究学者在研究上述二者关系时，得出的结论并不完全相同，其主流结论有以下两种：环境信息披露与财务绩效呈正相关关系或负相关关系，说明环境信息披露对财务绩效的影响还具有研究空间。

鉴于此，本文以2015—2019年我国重污染行业为样本，实证检验我国环境信息披露对财务绩效的影响。此外考虑到我国环境信息披露并没有强制性规定，不同企业之间的披露质量存在较大差异，对样本企业按照注册地址划分为东中西三个部分，同时对产权性质进行区分，并检验非货币性环境信息披露和货币型环境信息披露分别对财务绩效的影响。本文拓宽了已有的研究视角，为我国不同类型企业提高财务绩效提供参考。

一、理论分析与研究假设

环境信息披露是企业向利益相关者传递环境信息的行为，是积极履行社会责任的体现，同时也表现出对利益相关者的重视。现阶段，我国对环境信息披露并没有强制性的要求，仍属于自愿披露阶段。我国已从高速发展转向高质量发展，政府也不断出台相关的环保政策，人们对环境的关注度也逐渐提高。企业为了更好地向利益相关者传达其积极履行社会责任，表明自己合法经营，将会自愿进行环境信息披露，而合法性经营是企业实现可持续发展的前提[1]，因此合法性理论可能是企业自愿进行环境信息披露的动机之一。

根据信号传递理论可知：企业积极进行信息披露，可降低投资者的风险，同时经营较好的企业通过披露环境信息，也可将自身与经营不好的企业区分出，避免逆向选择问题的发生，即：信息披露是企业与利益相关者之间有效的沟通桥梁。有研究发现企业管理者通过环境信息披露，可以有效地向外界传递利好信号，在市场上得到积极回应，吸引投资者，从而提升企业的财务绩效。如：蔡飞君、柴小莺(2017)，戴悦、史梦鸽(2019)，潘施琴、汪凤(2019)[2-4]等学者通过研究发现，环境信息披露水平可显著提高企业财务绩效。

在当今提倡绿色经济发展的大环境下，重污染行业相较于其他行业面临的减排压力、环境风险更大，且政府、社会、媒体及公众对环境信息披露水平的关注度也更高。但企业进行环境信息披露相应的要投入资金，付出成本，导致现金流出进而降低企业利益，因此温素彬、周鎏鎏(2017)[5]认为环境信息披露对企业财务绩效的影响并不是简单的线性关系。从短期来看，环境信息披露必然会增加企业资金的投入，如：环保技术的研发投入、环保设备的购买、相应工作人员的工资等，都会增加企业当期成本，降低其财务绩效。从长期来看，企业积极进行环境信息披露有助于利益相关者进行科学决策，进而提升财务绩效。首先，企业主动进行环境信息披露可以有效缓解和利益相关者之间信息不对称的问题，降低代理成本及交易成本，同时使利益相关者更倾向于接受企业的行为；其次可以提高企业社会形象，蒋琰、周雯雯(2015)[6]等人研究发现自愿承担社会责任的企业更能吸引环保意识的投资者，获得资金支持和相关资源；同时还会吸引一些关注环境的消费者，进而增加销量，提升企业财务绩效。

综上所述：当企业环境信息披露水平较低，不足以吸引投资者时，披露成本会降低财务绩效；当环境信息披露水平达到一定水平后，会吸引投资者和消费者等，降低资本成本，提高产品销量，进而提升财务绩效。因此本文认为环境信息披露与企业财务绩效呈“U”型关系[7]。

H1：环境信息披露与财务绩效呈U型关系

目前，我国各地区经济发展并不平衡，根据地区发达程度的不同，企业环境信息披露水平也有所不同。经济发达的地区，市场机制及法律法规会更加完善，政府、法律等监管部门的独立性更强，企业违规行为也会受到更严厉的惩罚。李慧云、刘镝(2016)和张正勇、戴泽伟(2017)[8-9]均发现市场化进程会加速产品竞争， 进而促使企业自愿披露更多的社会责任信息；彭珏和陈红强(2015)[10]认为，市场化进程越快，当地公众对社会相关问题的关注程度就越高， 最终推动企业履行更多的社会责任。鉴于以上分析，提出假设2：

H2：相对于中西部地区，环境信息披露对财务绩效的影响在东部地区中更为显著

信息披露和财务绩效的关系在不同产权性质的企业中是有显著差异的[11]。国有企业在遇到经营风险和财务风险时，政府会为其提供融资担保、税收优惠政策等，这就使得利益相关者对国有企业存在的环境风险关注度低于非国有企业。在信息不对称的情况下，非国有企业通过披露环境信息，让“信息”成为和外界沟通的桥梁，同时向投资者传递利好信号，提高企业透明度，且财务绩效越好，越有能力承担社会责任，进而可以和经营状况较差的企业相区分。但对于国有企业来说，环境信息披露不仅是一项任务，还可通过披露非财务绩效掩盖其较差的经营绩效[12]。因此，环境信息披露对财务绩效的影响在非国有企业中更敏感。鉴于以上分析，提出假设3：

H3：相对于国有企业，环境信息披露对财务绩效的影响在非国有企业中更为显著。

二、研究设计

(一)样本选择及数据来源

本文以2015—2019年在上交所和深交所上市的A股重污染行业为研究样本。根据2010年环保部公布的《上市公司环境信息披露指南》(征求意见稿)选取火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等16类行业为重污染行业。

对于重污染企业样本的筛选，本文采取以下原则：剔除ST、* ST 类公司；剔除金融业上市公司；剔除财务数据异常和数据缺失的上市公司；剔除从事环保业务的上市公司；剔除上市当年的样本。最终得到有效样本2430个。

本文研究所用的财务数据来自国泰安数据库(CSMAR)，环境信息披露指数来源于金蜜蜂中国社会责任报告数据库发布的社会责任报告、可持续发展报告及东方财富网上市公司发布的年报。

(二)变量设计

1.被解释变量：财务绩效

财务绩效是企业生产经营及资产管理的综合反映，衡量指标通常包括净资产收益率(Roe)、资产报酬率(Roa)、销售毛利率、托宾Q值等。以往国内外文献研究多用资产报酬率或托宾Q值做被解释变量。本文考虑到我国资本市场发展并没有国外完善，市场类指标托宾Q值受很多不可控因素影响，可能导致结果出现偏差，且所选样本属重污染企业，大多具有重资产属性，采用较低的净资产账面价值，很可能导致结果异常。因此，本文选取综合反映股东和债权人的资产报酬率(Roa)为财务绩效衡量指标。

2.解释变量：环境信息披露指数

表1 环境信息披露指数指标设计体系

3.控制变量

由于财务绩效是多个变量共同影响的结果，通过阅读大量文献，本文选取股权性质、地区属性、净资产收益率、资产规模、资产负债率来设置控制变量。具体变量定义及计算方法如表2所示。

表2 变量解释与计算公式

(三)模型设定

Roa=α+β1EDI+β2EDI2+β3Size+β4Lev+β5Growth+β6Sep+β7Top+β8State+ε

三、实证分析

(一)描述性统计

表3为全样本主要变量的描述性统计结果。可以看出，Roa的均值为0.0475，极大值为0.430，极小值为-0.674，说明不同企业资产报酬率存在很大差异；EDI的均值为0.404，标准差为0.122，极小值为0，而极大值为0.923，说明我国重污染行业环境信息披露质量总体较低，且不同企业披露质量差异较大。State的均值为0.410，说明公开披露环境信息的国有企业较多。

表3 描述性统计结果

(二)相关性分析

表4为全样本变量间的Pearson相关性分析结果，可知，核心变量之间的相关系数均小于0.6，且VIF值都小于10，初步判断模型中不存在较严重的多重共线性关系。环境信息披露指数与Roa呈负相关，但与假设不符，表明环境信息披露指数与Roa的关系还需要做进一步分析。除环境信息披露指数与资产规模相关系数大于0.5外，其他变量间的系数均不高小于0.5，本文认为所选变量间不存在严重的多重共线性关系。

表4 Pearson相关性分析

(三)回归分析

1.空间异质性视角下环境信息披露对财务绩效的影响

表5为环境信息披露对财务绩效影响的回归结果分析。在全样本中，EDI的二次项系数(0.1582)在1%的水平上显著，说明环境信息披露对财务绩效的影响是显著的U型关系，且环境信息披露指数还存在临界值0.475(根据环境信息披露与财务绩效的二次方程模型，环境信息披露临界值=-(β1/2β2)=0.1502/0.1580*2=0.475)，当环境信息披露指数低于0.475时，环境信息披露指数与财务绩效显著负相关，当环境信息披露指数高于0.475时，环境信息披露指数与财务绩效显著正相关，即随着环境信息质量的不断提高，财务绩效呈现先下降后上升的关系，H1得到证实。

表5 分地区回归结果

在分地区样本中，东部地区EDI的一次项系数(-0.1763)和二次项系数(0.1631)都在1%的水平上显著，说明东部地区企业环境信息披露与财务绩效同样呈现显著的U型关系；中部地区EDI的一次项系数(-0.1021)和二次项系数(0.1673)虽与东部地区符号的正负性保持一致，但二次项系数仅在10%的水平上显著；西部地区EDI的一次项系数(-0.0253)和二次项系数(0.0888)仍与东部地区符号的正负性保持一致，但不显著，说明东部地区财务绩效对环境信息披露的敏感性大于中部地区和西部地区。假设H2得到验证，即：相对于中西部地区而言，环境信息指数对财务绩效的影响在东部地区更为显著。

2.产权性质视角下环境信息披露对财务绩效的影响

由表6可以看出，不同产权性质下环境信息披露对企业财务绩效的影响是有所差别的。在非国有企业样本中，EDI的一次项系数(-0.0927)和二次项系数(0.1296)都在10%的水平上显著，说明非国有企业环境信息披露对财务绩效的影响呈显著的U型关系，与全样本结果保持一致。但在国有企业样本中，虽然EDI的一次项系数与二次项系数的正负号保持一致，但二次项系数不显著，说明在国有企业样本中财务绩效对环境信息披露的敏感性小于非国有企业。假设H3得到验证。

表6 产权性质及成长性水平视角下回归结果

3.进一步研究

为了进一步研究环境信息披露指数对财务绩效的影响，本文对EDI指数所涉及的指标进行分类，分为货币型指标和非货币型指标，进行实证检验。如表7所示：货币型环境信息披露指标和财务绩效之间的关系呈U型关系，并在1%的水平上显著，非货币型指标对财务绩效的关系虽然呈U型关系，但没有通过显著性检验。综上，货币型环境信息指标对财务绩效的影响更明显，企业若只对非货币型的环境信息指标进行披露，很可能无法发挥对财务绩效的促进作用。

表7 货币型、非货币型环境信息披露指标分组回归结果

4.稳健性检验

(1)变量替换

为保证结果的稳健性，本文参考万寿义、李新丽[15]等人的研究，分别将被解释变量滞后一期，用Roe替换被解释变量进行检验，结果如表8所示，环境信息披露与财务绩效仍然存在U型关系，与前文保持一致。

表8 稳健性及内生性检验结果

(2)内生性检验

考虑到环境信息披露与财务绩效之间的关系可能会受模型外尚未控制因素的影响，而这些因素存在同时影响环境信息披露和财务绩效的可能性。因此，本文采用工具变量法进行最小二乘回归(2SLS)解决二者可能存在的内生性问题。在第一阶段，使用内生性变量EDI为因变量，EDIt-1为工具变量进行回归，得到预测的环境信息披露指数；第二阶段使用Roa为因变量，预测环境信息披露指数和控制变量为因变量进行回归，结果仍与前文保持一致。

四、结论与建议

(一)研究结论

本文以2015—2019年沪深两市A股重污染行业公司的经验数据为样本，收集环境信息披露质量数据，构建指标体系，并将其分为货币型指标和非货币型指标，探讨其与财务绩效的关系，并从空间异质性、产权性质异质性的视角下分别检验二者的关系。本文结论如下：一是，环境信息披露与财务绩效呈显著的U型关系，即：财务绩效随着环境信息披露质量的提高呈现先下降后上升的趋势。二是，环境想信息披露对财务绩效的影响在较为发达的东部地区和非国有企业的影响更为显著。三是，相对于非货币型指标，货币型环境信息指标对财务绩效的影响更显著。

(二)政策建议

本文研究结论对于重污染行业上市公司通过披露环境信息提高财务绩效和政府监管部门都具有一定的借鉴意义。

首先，企业应从长远的角度考虑，避免短期行为，积极披露环境信息，并提升环境信息披露质量。只有环境信息披露质量超过一定临界值才能被外部投资者感知，进而提高其财务绩效。因此，在我国大力倡导生态文明的背景下，企业更要主动披露环境信息，向市场传递利好消息，树立良好的企业形象；此外，处于发达地区的企业和非国有企业更应该积极披露环境信息，特别是货币型的环境信息，以保证环境信息披露对财务绩效起到最大的正向作用。

其次，政府一方面要宣传环保理念，增强企业及社会公众的环保意识，充分发挥监督作用，强化信息披露和执法机制一体化建设，将违反环境信息披露要求的处罚纳入企业的信用记录，实施分类分级监管，促使企业积极主动的披露环境信息；另一方面要根据具体情况制定可操作的环境信息披露制度，规范环境信息披露的基本要求和披露内容，搭建统一的环境信息披露平台，供投资者、消费者等社会公民免费查阅，并且披露内容做到真实、准确、完整、集中、完备、可查；同时，还要完善监管制度和奖惩机制，使得主动进行环境信息披露、节能减排、绿色生产、接受社会监督的企业处处受益，对于那些环境信息造假或者不披露、超标排放污染物的企业使其寸步难行。如：将环境信息披露、污染物排放等情况作为信贷审批、贷后监管的重要依据，并纳入信用管理平台，主动披露且信用良好的企业纳入政府采购名单，给予优惠的环境保护税政策等，并在环境管理方面实施差异化奖励的政策，对企业环境违法的行为加大惩罚力度。同时，政府还应该加强对绿色经济的引导，引导企业积极开发绿色技术，生产绿色产品，以最大限度的实现资源的持续利用和生态环境持续改善。

最后，投资者和消费者也应该从自身做起。随着我国对环境重视程度的提高，越来越多的企业开始披露环境信息，披露载体包括年报、社会责任报告、环境报告、媒体报道等，投资者应该充分阅读企业所披露的环境信息、评估潜在的环境风险，提高其投资质量。消费者应该更多的关注绿色产品，不要仅停留在绿色消费意识，要实际转换为绿色消费。