中小企业股权融资现状分析

刘佳伟 秦尧 胡辉

摘 要：中小企业是我国经济结构的重要组成部分，对推动创新、经济成长以及减轻就业压力具有非常关键的意义。但股权融资难的问题却长期困扰着中小企业，制约了其进一步的发展。本文基于北交所成立后初步形成的多层次资本市场体系，从中小企业自身因素出发，通过中外对比等方式逐步分析了目前中小企业私募股权融资和风险投资存在的不足，并结合了当前资本市场现状，从多方面探讨了中小企业股权融资难的原因，进而提出应对策略，以更好地引导中小企业进行股权融资。

关键词：中小企业;股权融资;资本市场;北交所;应对策略

2021年9月2日，习近平总书记在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。届时，在新三板精选层挂牌的企业将直接平移北交所上市。2021年11月15日，北京证券交易所正式开始交易，首批获得上市资格的企业共有81家，开市首日累计共成交95.73亿元。北交所的成立是我国资本市场发展史上的又一重大事件，标志着我国资本市场的多层次体系初步形成。从此，中小企业股权融资又多了一个全新的渠道，这对缓解中小企业融资难的问题具有十分重要的意义。但在此背景下，部分中小企业在获得股权资本上依旧存在一些困难，比如自身条件不符合、在资本市场不受待见和场外股权融资无法满足需求等。因此，中小企业股权融资问题的解决仍有进一步探究和改善的空间。本文从上述问题出发，并结合上述背景，通过多方面分析问题成因，从而为解决中小企业股权融资问题提供相关建议。

一、研究背景

近年来，随着我国经济快速发展，产业结构不断升级，一大批颇具发展潜力的中小企业开始活跃在市场上。中小企业因其数量规模庞大、易带动就业等特点，成为了国家经济社会发展中不可缺少且极其重要的一部分。据统计，至2018年末，我国中小微企业占比达99.8%。2019年，中小企业吸纳就业人数占城镇就业人口的约80%。然而，与其地位不匹配的是，中小企业融资难的问题始终未得到解决，融资难成为了影响其进一步壮大的重要因素，也是制约我国国民经济发展的瓶颈。股权融资作为中小企业外部融资的主要方式之一，具有可以减少企业财务风险、无需还本付息等优点，并有利于促进企业持续健康发展，所以这一融资方式正为越来越多的中小企业所青睐。而从当下来看，虽然在改革新三板、设立北京证券交易所等一些重大政策变更影响下，中小企业融资难的问题能够得到一定程度缓解，但其在股权融资市场仍面临着许多亟需解决的问题。

在国内，中小企业股权融资的途径主要有内源性股权融资和外源性股权融资两大类。内源性股权融资是指企业运营过程中所形成的留存利潤、折旧基金、股本。外源性股权融资大体分为场外股权融资和场内股权融资。场外股权融资一般指公开上市前的融资，包括私募股权融资、创业风险投资、新三板挂牌融资等;场内股权融资主要是指在国内A股市场公开发行股票进行融资。近20年来，我国场内股权融资市场发展十分迅速。2004年，中小企业板在深交所成功设立，首次为中小企业提供了独立于主板市场的融资平台。2009年，深交所又成立了创业板，为暂未满足主板上市要求的中小企业，尤其是成长性较好的企业提供了一个良好的融资平台。2018年，科创板在上交所成立，为盈利和规模尚在初创阶段的科技创新型企业提供了更加方便的上市渠道。2021年11月，万众瞩目的北交所正式启动交易，符合要求的新三板精选层挂牌企业可直接转板北交所上市。北交所的设立有力弥补了资本市场发展普惠金融短板，有利于“专精特精”中小企业更加快捷地在A股市场融资。从此，我国A股市场形成了北上深三地证券交易所交错发展、适度竞争、相辅相成的格局。

二、当前中小企业股权融资存在不足的原因

1.中小企业自身因素

我国中小企业大多是民营企业，自身经营基础相对薄弱，这就决定了中小企业在股权融资市场有着天然的劣势。一方面，中小企业自有资本相对于国有企业和大企业较为匮乏，经营规模普遍偏小，自主开发创新的能力不强，风险管理和内部控制能力缺乏，管理效率低下，财务制度不健全，信用体系不完善，信息披露意识弱，同时缺乏抗风险能力，因此未来不确定性较大。自新冠疫情发生以来，大量的中小企业由于长期无法开工运营，同时还要支付巨额的固定成本，而无奈地选择了破产清算，这就是一个典型的例子。对投资者而言，投资这样的企业需承担的风险远大于可能获得的收益，这就无法给市场建立足够的信心，造成了中小企业不但在银行难以申请到贷款，而且在股权融资市场也无法融得所需资金。在当前市场愈加向巨头企业集中的形势下，即便近年来政府对于市场反垄断的力度在加大，但由于中小企业自身的种种劣势，可以预见，留给他们的生存空间也将越来越小。另一方面，许多中小企业内部有明显的家族痕迹，其主要管理人员多是家族成员，这使得企业内部决策效率偏低。尤其在某些关键的人员任免上，企业决策者往往面临左右为难的境地，这严重影响了企业的长远发展和制度的贯彻执行。而且，在企业的留存收益分配问题上，企业负责人也很容易以自身利益为先，注重于当下享受，对企业未来的发展战略缺乏长远规划，使得企业发展长期止步不前，甚至倒退。

2.场外股权融资市场发挥作用有限

我国私募基金起步较晚，首只法律意义上的私募基金是2004年成立的“深国投-赤子之心”。迄今为止，我国私募基金发展时间还不到20年，不管在类型还是规模上都与国外有较大差距。虽然近年来我国私募基金各方面发展持续向好，但存在的不足依旧明显。

首先，在当前大力推进建设“专精特精”中小企业的时代背景下，我国私募股权基金还存在着投早、投小、投科技的比重偏低的问题。一是私募股权基金投早比重还不足10%，其主要投资在企业的种子期、起步期、扩张期、成熟期，但多数国内私募股权基金更偏重于投资偏后期的PRE-IPO项目，因此投资于种子期的资金占比较低。例如，在2019年，国内私募股权基金投资于种子期的资金占比还不到8%。且就数量上而言，我国私募股权基金投资于种子期的项目数量比例仅为20%左右，远低于40%的国际水平。二是私募股权基金投向科技领域的比重仍然较低，2019年，投向计算机、半导体等高新技术行业的比重仅为23%，而在国际上这一比例是42%。同时，受多方面因素影响，我国私募股权基金投小比例近年来也在持续下降，由2017年的29.1%下降到了2019年的27.7%，在新冠疫情影响之下，这一比例还有继续下滑的趋势。

其次，相对私募基金发展相对完善的美国市场来说，尽管我国对私募基金合格投资者要求更高，但投资者结构却呈现散户化、短期化的特点，这与美国有所不同，也意味着我国私募基金的资金来源会存在经常波动、投机性资金多的问题。而且，我国私募股权基金虽然数量多，但单只基金规模偏小。官方信息显示，截至2021年2月末，我国共有私募股权投资基金29750只，管理资金规模99534.23亿元，单只平均规模约为3.35亿元，而美国早在2014年底就已实现单只私募股权基金规模2.24亿美元的目标。由此看来，中美私募股权基金在规模上差距还比较大，我国私募股权基金仍还有很长的路要走。规模偏小也使得我国私募股权资本在投资中小企业时会更加三思，加大了中小企业通过PE获得融资的难度。

另外，我国有关风险投资的机构数量比较少，导致风投机构数量与日益增多的中小企业数量严重不匹配。截至2019年底，我国创业风险投资机构数量为2045家，而同时期的中小企业数量却超过了3000万家。而且，创投机构投资于种子期和起步期的金额不足三成，甚至低于2009年的32.7%，其中，投资种子期的融资额比例为10.2%，也仅刚刚达到2009年的水平，无法有效解决规模日渐扩大的中小企业的融资需求。同时，由于很多中小企业负责人自身知识水平不高，对风险投资还缺乏深度了解，因此他们往往对这种新兴融资方式持怀疑态度，也就不会优先考虑通过风险投资进行融资，使得这一新兴的融资方式能够发挥的作用有限。

而且，我国风险投资机构和私募股权机构的地域分布相当不均衡，大部分机构都聚集在经济发达的一线城市，在经济实力偏弱的二三线城市机构数量相对较少，导致这些地区的中小企业对这些新兴融资方式的认识还不够深，使得这些融资方式在一些地区还仅停留于形式，阻碍了中小企业融资工作的进一步开展。

3.场内股权融资市场仍有待进一步完善

随着北交所的成立，一些具有高成长性的“小巨人”企业迎来了新的发展机遇，我国的多层次化资本市场也因此初步形成。但需要注意的是，站在大多数中小企业角度看，我国资本市场仍有一些待解决的问题。

首先，相对于此前的科创板和创业板而言，目前北交所上市企业主要是发展相对成熟的高成长性中小型企业。首批上市的81家企业中，几乎全部企业存续年限均在10年以上，70%存续年限在10年至20年之间，接近30%的企业存续年限超过20年。同时，后续欲在北交所上市的企业需在新三板创新层连续挂牌满12个月。这表明，在短期之内，绝大多数非“专精特精”且发展不成熟的中小企业將无缘参与这波政策红利。而且，由于创业板和科创板总体上市门槛高于北交所，那些达不到上市要求的中小企业要想获得外部股权资金，便又只能选择私募股权融资、风险投资或者流动性相对较差的新三板等传统渠道。对大多数中小企业而言，融资渠道并没有得到本质上的拓宽。

其次，根据我国的资本市场发展情况以及部分板块注册制改革试点所取得的成果来看，推进资本市场注册制全面改革的条件已初步具备。但当前我国仍有主板（中小板）和新三板两大板块尚未进行注册制改革，资本市场服务中小企业的潜能还未得到充分发掘。

三、解决对策

1.中小企业自身应改变

自新冠疫情发生以来，全球许多市场面临重新洗牌，宏观市场环境发生了很大变化，大量承受不住新冠疫情冲击的中小企业倒闭，致使市场份额进一步向大企业集中。在这样的背景下，中小企业想要站稳脚跟，不能单纯指望获得外部支持，更重要的是不断完善自身，增强自身实力。

首先，企业要紧跟时代脚步，不断优化内部控制制度，提升风险管理水平，加强信用体系建设，健全财务管理体制，优化资本结构，改革内部治理体系，学习和借鉴同类型优质企业的先进管理经验，从而在多方面降低企业风险，给市场注入更多信心，进而为获取股权融资打下坚实的基础。具体来说，企业应主动参照《小企业内部控制规范（试行）》中的相关要求，结合企业自身情况进行查漏补缺，以使企业的风险控制水平和各项机制的完善程度更加接近上市企业的水准。其次，企业要牢牢把握当下机遇，最大限度地争取新冠疫情之下的各项政策优惠，并以此为契机，进一步巩固自身市场地位，适时扩充规模，争取做大做强;另外，在大力提倡科技创新的时代主旋律下，企业要向“专精特精”型企业发展并取得IPO资质，需明确自身核心竞争优势，加大核心技术开发力度，打造产品或服务差异化，持续探索新的增长点，以提升企业价值，为再融资和投资者长期持有创造条件。

2.加大对场外股权融资市场的重视程度

要进一步促进场外股权融资市场健康有序发展，应从多方面入手，加大对它的重视程度，本文主要从法律角度和政府角度探讨该问题的解决对策。

第一，从法律角度看，我国当前规范私募股权基金运作的主要是《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》等相关法律法规，但现行的许多法律政策未能从私募股权投资行业现实运作特点出发，为其提供有效的法律保护。比如，在市场准入限制方面限制了金融机构的投资，在税收政策方面支持力度不够。同时，由于当前法律对基金的资金来源约束较多，私募股权基金的大部分资金都来自于政府部门，而社会资本参与较少，导致其资金来源相对单一、资本规模偏小，也因此制约了其进一步地发展。所以，需要针对此问题研究制定配套措施，并根据市场环境变化适时调整对基金资金来源的限制，以缓解私募股权基金数量多，但单只规模却偏小的问题。此外，我国专门针对风险投资的权威性法律依旧缺乏，《商业银行法》、《经济合同法》等法律并不能为风险投资的具体运作提供依据。由此看来，出台一部符合我国国情的风险投资法律显得十分必要。具体来说，可结合我国风投行业发展取得的宝贵经验以及借鉴国际上的成功经验，在投资人准入门槛、投资额度分级管理以及分省市地区进行差异化管理等方面进行详细规定。权威法律文件的出台，能够进一步规范风险投资机构的运作，促进风险投资行业有序健康发展。并且，这对我国风险投资行业意义重大，权威文件的出台意味着政府的足够重视，风投行业才有机会获得更多政策扶持，进而才有可能取得长足发展。

第二，政府应加大重视程度，充分发挥自身的导向功能。一方面，政府要正确认识私募股权融资和风险投资对中小企业的重要意义，建立有关的引导机制，加大对私募股权投资机构和风险投资机构的支持力度，并且给予一定的政策优惠，进而引导更多的资金投早、投小、投科技。另一方面，政府应联合相关的金融机构和协会加强宣传，协助中小企业树立对风险投资和私募股权融资的清晰认知，并进行相应程度的帮扶，如定期或不定期地组织相关的培训会或座谈会。同时，地方政府还需引导当地具备条件的组织成立私募股权投资和风险投资的相关机构，从而缓解风投机构数量少和私募机构、风投机构地域分配不均的问题。

3.进一步完善场内股权融资市场

在新形势下，要进一步完善我国场内股权融資市场还需多方面努力。一是政府要根据中小企业成长规律以及国民素质水平、收入水平变化进一步合理调整投资者适当性制度，引导理性、健康、长期持有的投资价值文化，防止恶意炒作。但在严格管控金融风险、稳步发展资本市场的同时也需要注重增强资本市场活力和流动性，为更多流动资金注入资本市场创造条件。二是深度挖掘北交所在服务中小企业股权融资方面的潜力，根据市场反馈情况逐步调整北交所市场准入机制，使得更多的具有发展潜力的中小企业能够在北交所上市。并解决当下新三板的存量问题，让现有的优质企业尽快完成IPO。同时还应结合存量股和增量股，实行多渠道探索。三是全面推进新三板和主板注册制改革。随着我国资本市场全面注册制改革的条件初步具备，推进这两大板块改革注册制将有利于我国多层次资本市场实现新的突破，也将进一步缓解中小企业融资难的问题。因此应借鉴国外发达资本市场的经验，并结合我国实际，深化两大板块改革。而且对新三板而言，不仅是精选层需要实行注册制，包括创新层和基础层，都应当逐步纳入注册制改革之中，以适应全面体制改革的需要，从而深度挖掘新三板的潜力。四是探索为不同发展周期的中小企业实行有针对性的股权融资帮扶，并出台相关政策，以便处于不同发展阶段的中小企业都能获得足够的股权资金。

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作者简介：刘佳伟（2001.08- ），男，汉族，四川省内江市人，成都艺术职业大学，财务管理专业，本科在读