信贷违约对资产证券化风险自留比例的影响研究——基于委托代理的视角

郭江山，秦 蓉

（1.河北经贸大学 金融学院，河北 石家庄 050061；2.河北经贸大学 金融与企业创新研究中心，河北 石家庄 050061）

一、引言

自金融危机爆发以来，各国对金融危机出现的原因进行了研究。许多学者和监管机构认为金融危机是由于在资产证券化过程中，商业银行等证券化产品的发起者与投资者之间存在信息不对称，导致发起者倾向于出售低质量的贷款，或是放松对贷款的筛查和监督，只是将信用风险转移给购买者，使投资者蒙受损失。我国自2005年正式启动资产证券化以后，证券化的逆向选择、道德风险和基础资产池资产恶化问题一直备受争议。2008年美国金融危机发生，我国暂停了资产证券化。2012年我国恢复资产证券化后，中国人民银行等部门联合出台了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，并在2013年进行修正完善，其核心条款之一是强制发起机构自留部分资产支持证券，与投资者共担风险，进而降低发起机构的道德风险，满足金融机构风险监管要求，促进我国资产证券化市场的健康发展。

虽然政府规定了资产证券化发起机构风险自留比例的下限，但是发起机构在此基础上可以选择提高自己的风险自留比例，这自然而然引申出来的问题是发起机构愿意持有更高比例的资产支持证券还是更低的资产支持证券？本文基于银行信贷资产证券化资产池的信用风险变量，从理论与实证层面探讨资产池信用风险是否影响商业银行资产证券化风险自留比例；如果存在影响，那么这种影响是正向还是负向影响？再进一步，这种影响程度受到哪些有关银行自身特征因素的调节，其作用机制是什么？本文首先借助委托代理理论，尝试构建风险自留比例最优化的数学模型，并得出正向影响的理论结果。其次，为了检验理论层面的结果，继续将风险自留比例作为被解释变量，信用风险作为解释变量，分别构建面板模型和Logit模型进行实证检验与稳健性分析，并在此基础上研究商业银行信用风险影响风险自留比例的调节效应。研究结果表明：（1）通过委托代理模型分析发现，商业银行资产支持证券的信用风险正向影响风险自留比例，当资产证券化资产池风险较高时，商业银行通过主动保留相对较多的资产证券化产品，实现与投资者风险共担；（2）面板模型与Logit模型从实证层面进一步支持商业银行资产证券化资产池的信用风险与资产证券化风险自留比例正相关的结论；（3）商业银行信用风险对资产证券化风险自留比例的影响存在异质性，即随着商业银行信用风险的上升，盈利水平低、资本充足率低、流动性风险低及国有的商业银行风险自留比例相对更高。

资产支持证券的发行者与购买者之间存在信息不对称问题，我国实行风险自留政策是为了防范由此产生的风险。自2012年我国实行风险自留政策以来，它的实际效果受到学术界的关注。通过研究我国商业银行资产证券化产品的信用风险对风险自留比例的影响及其异质性，对商业银行面临不同质量的资产池时实行何种比例的风险自留有一定的借鉴意义，同时也有助于监管部门防范信用风险，促进证券化市场的健康发展，具有一定的现实意义。由理论和实证模型可知，资产证券化产品的信用风险对风险自留比例有正向影响，且这种影响存在异质性。针对这种情况，建议短时期应细化和完善我国现行5%的风险自留政策；长期应依据商业银行个体风险与收益特征对该政策进行调整，银行选择差异的风险自留比例，降低资本占用，提高经营效率，同时有效激励发起机构对资产证券化资产池的监管。

与之前的研究相比，本文的创新点在于：（1）构建委托代理理论模型，研究商业银行最优风险自留比例与资产证券化资产池违约风险的关系，从理论层面证明了基础资产信用风险越大，商业银行信贷资产证券化风险自留的比例越高，为政府部门制定证券化风险自留政策提供了坚实的理论基础；（2）首次用我国商业银行的数据构建面板模型研究商业银行信用风险对资产证券化风险自留比例的影响及其异质性，更加深入地分析了这种影响的各种调节机制特征。

二、文献回顾

自从开展资产证券化以来，商业银行能否通过证券化业务转移信用风险是学术界研究的重点，有些学者认为商业银行资产证券化发行的目的在于转移高风险贷款，将信用风险转移出去，减少商业银行的信用风险；有些学者认为商业银行资产证券化增加流动性时不可避免地增加了自身的信用风险；也有学者认为商业银行的资产证券化业务不会影响信用风险。本文认为商业银行开展资产证券化业务时的信息不对称问题会使银行倾向于转移信用风险，必须建立行之有效的方式弱化商业银行的道德风险，即风险自留政策。风险自留政策最初在国外实行，2012年我国恢复资产证券化业务后也实行风险自留，国内外学者都对此有一些研究，即分别针对风险自留的效果、固定风险自留的比例是否合适及风险自留比例的异质性进行研究，这些也成为本文研究的基础。

（一）资产证券化与信用风险

将贷款销售到资本市场是商业银行风险管理的主要手段（Cebenoyan和Strahan，2004）[1]。具体销售方式可以是直接出售贷款或者将其信贷资产证券化。比较而言，因为资产证券化提高银行盈利能力和杠杆率，同时通过降低银行的贷款损失拨备率，降低银行的风险水平使银行受益（Ambrose等，2005；Jiangli等，2007）[2-3]，因此银行更喜欢资产证券化而不是贷款出售。商业银行在不同阶段进行资产证券化的目的不同。虽然长期来说商业银行信贷资产证券化的动机是信用风险管理（吴庭与叶蜀君，2020）[4]，但是关于资产证券化是否有利于减轻商业银行的信用风险承担，学术界还存在争议。

1.资产证券化降低银行信用风险

一些学者认为资产证券化在一定程度上会降低银行的信用风险。商业银行发行资产支持证券的目的在于将高于总资产风险的贷款资产出售（Purnanandam，2011；Agarwal等，2012）[5-6]，增加其流动性，同时获取收益。此外，商业银行开展资产证券化业务，可以进行资产转让，将信用风险转移出去，减轻其风险承担水平（Elul，2016）[7]。Sobel中介效应检验法显示资产证券化行为对银行风险承担具有显著的抑制效应（苏明政和肖航，2021）[8]。

2.资产证券化增加银行信用风险

一些学者认为资产证券化会增加银行的信用风险。银行在进行资产证券化时可能会改变经营行为，刺激其开展风险较高的业务。因为较高的贷款流动性使银行在出现危机时更容易清算，所以银行会持有更多的高风险资产，这种行为抵消了资产证券化过程中转移资产负债表风险的积极作用（Franke和Krahnen，2005）[9]。一些学者通过构建理论模型，发现风险资产的流动性较小，银行进行资产证券化增加流动性时不可避免地增加了信用风险，甚至降低银行稳定性（孙安琴，2011）[10]；学者进一步的实证结果显示无论在一般情况还是特殊情况下，商业银行进行资产证券化都会引起流动性的增加，提高银行的风险承担水平（倪志凌，2011；张晓岚和杨默，2018）[11-12]。

3.资产证券化与信用风险无关

有些学者认为资产证券化不会影响银行的信用风险。从贷款角度来说，尽管商业银行开展抵押贷款类资产证券化产品可能会放松贷款的必要条件，降低审核标准，导致信用风险增加；但是商业银行开展其他类型资产证券化业务时不会明显降低贷款标准，积极开展资产证券化业务的银行信用风险没有变化（Casu等，2011；Kara等，2016）[13-14]。从道德风险角度来说，资产证券化虽然会刺激银行扩张信贷，但是与信用风险没有明显的关系，发行资产支持证券既不会降低银行的监管水平，也不存在道德风险问题（屈剑峰，2019）[15]。

因为在资产证券化过程中，商业银行通过资产证券化活动将表内信用风险转移到资本市场，而无须承担所有的资产违约后果，所以资产证券化存在两个问题。一是资产证券化降低了贷款标准，使发起机构缺乏筛选和监督借款人的动机。二是资产证券化增加了金融系统的系统性风险，即银行发行资产支持证券的同时可能会购买其他金融机构发行的信用违约互换产品，增加其他银行的风险（Nijskens和Wagner，2011）[16]，从而扩大整个金融系统的信用风险。由此可知，商业银行开展资产证券化业务的同时，由于发起机构与投资者之间存在的信息不对称将增加其他机构与投资者的信用风险，因此必须建立有效的机制弱化商业银行的道德风险。

（二）信用风险与风险自留比例

1.国内外学者对风险自留效果的争议

资产证券化中存在逆向选择和道德风险问题，这是因为发起机构在贷款发放过程中使用的大部分信息都不会传递到市场，所以在没有约束的情况下，发起者存在将质量较差的贷款进行证券化的动机（Affinito和Tagliaferri，2010）[17]。为了缓解信息不对称问题，一些学者提出风险自留政策，建议发起人自留部分资产，从而向投资者传递风险共担的信号，促进商业银行对基础资产池的调查，减少部分道德风险（Fedder和Mitchell，2009；Kiff和Kisser，2014）[18-19]。通过比较不同国家风险自留效果，可以发现商业银行保留一定比例的风险自留，将强迫发起机构监督基础池风险（宋明和张元萍，2016）[20]。如美国在出台风险自留规则后，资产证券化引起的动机扭曲问题和道德风险问题被缓解，同时金融市场得到稳定发展（陈玮和傅亚平，2017）[21]。

虽然基于解决信用风险问题而设计了风险自留机制，但是部分学者对风险自留效果提出了不同看法，认为风险自留不能实现发起者与投资者之间的风险共担。因为资产支持证券产品质量不同，所以对高质量产品进行风险自留会带来监管成本，引起社会福利水平的下降，削弱银行进行资产证券化的动机（Hattori和Ohashi，2011）[22]；对低质量产品进行风险自留可能会加剧逆向选择，降低证券化产品的有效信息含量（郭桂霞等，2014）[23]。因此，无论是高质量产品还是低质量产品，风险自留都将降低商业银行资产证券化资本管理意愿（吴庭和叶蜀君，2020）[24]。

国内外学者对风险自留效果的效果各有争议，但是这些研究集中在国内外风险自留情况对比等理论层面、两期模型等数学模型上或运用国外数据的实证模型，缺乏针对我国风险自留的实证研究，因此需要填补这部分空白研究。

2.国内外学者对固定风险自留比例的争议

近年来学者们围绕资产池信用风险与风险自留比例的最优比例及内在关系开展了系统的理论研究。基于银行期望利润最大化理论，只有银行自留权益部分充分大时，风险自留机制才能更好地激励银行对信贷资产的努力监管（Kiff和Kisser，2014）[19]。利用帕累托最优理论分析风险自留促进银行对信贷资产的监管从而保证基础资产质量，而基础资产质量的提高进一步降低银行风险自留的比例，减少银行资本占用，提高银行盈利水平（Kaptan，2011）[25]。利用委托代理模型证明当道德风险存在时，资产证券化合约中必须包含风险自留条款（Malekan和Dionne，2014）[26]，而且最优风险自留比例受到分层与信用增强因素的影响。如果银行通过改进风险管理措施影响违约损失率，那么银行持有固定的劣后级风险自留比例将不是最优的选择。

在实践中，2009年欧盟、2020年美国等国以及国际货币基金组织先后规定资产证券化发起机构风险自留的比例不能低于5%。但是，学者们认为资产池种类多样，且风险水平各不相同，实行统一的风险自留比例缺乏合理性，应该根据不同的背景实行不同的自留比例。固定的风险自留比例不利于金融资本资源配置（Dugan，2010）[27]。如果不考虑金融机构的自身特征与外部经济周期而僵硬地执行统一5%的风险自留比例，将降低金融机构的经营效率（Malekan和Dionne，2014）[26]。如果制定统一的最低风险自留比例，削弱风险自留比例的信号传递功能，那么需要根据发起人信贷资产特征设定相应的最低风险自留比例，实现发起人与投资者收益的最优化。基于量化模拟证实证券化发起者“资产预留比例与基础资产的质量特征呈两边低、中间高的橄榄状结构”，因此，用资产违约率代表银行的信用风险，当信用风险达到临界点之前，商业银行自留较高比例的风险资产将向投资者传递可靠的风险共担信号，增加投资者购买资产证券化产品的信心。虽然国内外有关于风险自留比例的实证研究，但是缺乏对我国资产证券化现实情况的研究。

风险自留比例的确定与两方面有关。一是产品资产池不同档次的资产质量。资产池的资产违约率越高，风险自留比例越高（Kaptan，2011）[25]，但是违约率到达一个顶点后，资产池质量恶化反而会引起自留比例的下降。二是产品资产池整体风险。因为风险自留是为了激励发起者有效监督贷款资产，所以当风险自留比例与资产池的整体风险水平正相关时才能降低道德风险（周大胜和戴晓渊，2014）[28]。因此，在资产违约率达到临界点之前，商业银行自留较高比例的风险资产有利于实现发起者与投资者之间的风险共担。

总之，国内外研究认为商业银行资产证券化不应自留固定比例的次级资产，有的学者认为风险自留比例越高越好，也有学者认为风险自留比例有一个临界点，在临界点之前自留较高比例风险资产有利于商业银行与投资者的风险共担。这些研究为本文的研究提供了理论基础，但是国内外文献对商业银行风险自留比例的研究集中在理论和模型层面，实证研究都是基于国外的数据，与我国的实际情况还有差别，需要进一步运用我国商业银行数据做出分析。

3.商业银行风险自留比例的调节机制

即使在资产池违约的情况下，对于不同规模、盈利水平、资本充足率以及流动性风险的商业银行，其资产证券化风险自留比例也不同。部分学者将商业银行分为不同类型，分析银行最优风险自留比例行为的异质性。基于银行规模的视角研究发现，小型银行信用风险较高，将自留更多部分资产支持证券，这反过来又增加了小型银行的系统性风险，即小型银行风险自留后实现了与投资者的风险共担（Arif，2020）[29]。流动性差的银行更有可能自留较大比例的资产，同时增加自身的信用风险，也就是说流动性差的银行以信用风险的增加来换取流动性风险的减少（Valverde等，2017）[30]。资本充足率低的商业银行资产证券化资产池质量较低，违约风险相对较高，银行证券化自留风险比例较高（Abdelsalam等，2017）[31]。已有的文献是从银行规模、流动性、资本充足率的角度分析商业银行风险自留比例的调节机制，仍然存在空白。本文增加盈利能力这一调节变量，认为盈利能力也是影响商业银行信用风险的关键因素。从收益角度来说，盈利水平低的银行更可能为增加融资渠道选择将质量较差的贷款证券化，同时选择较高的风险自留比例，增加银行收益。

简言之，已有的文献认为资产证券化增加了金融系统的风险偏好，导致更多风险资产的产生。然而商业银行在资产信用风险较高时自留较大比例的次级资产，将向投资者传递出尽管资产组合质量欠佳，但是发起者将努力监管，与投资者共担风险的信号，从而增加投资者购买产品的意愿。已有的文献也存在一些不足，从研究方法来说，对资产证券化风险自留比例的研究主要集中在期望收益、帕累托最优理论层面，实证研究较少，而这些实证模型运行结果与我国的实际情况也存在一定的距离；从研究内容来说，国内外文献从银行规模、流动性风险和资本充足率的角度分析商业银行风险自留比例的异质性，仍有部分变量尚未加入模型，如盈利水平。本文在已有文献的基础上，将增加这两方面的内容，重点研究我国自2012年开展资产证券化并实行的风险自留政策，并基于投资者委托、发起者受托的委托代理视角研究我国商业银行信用风险对其风险自留比例的影响，在此基础上优化5%的风险自留比例，降低银行资本占用，增加其收益。

本文接下来的安排如下：第三部分构建委托代理模型，即资产证券化投资者是委托人，商业银行作为发起者是代理人，分析商业银行决定风险自留的比例是否受到资产池信用风险的影响，这种影响是正向还是负向；第四部分是实证研究设计，构建面板模型和Logit模型验证影响效果；第五部分是实证结果，研究信用风险较高的商业银行是否会自留较大比例的次级资产，并深入探讨盈利水平、资本充足率、银行性质与流动性风险因素对商业银行风险自留比例的影响机制；第六部分是结论与建议。

三、理论模型

（一）基本模型

假设资产证券化发起者（例如商业银行）为风险厌恶型，且持有一个风险完全分散化的资产池。该资产池只存在系统性风险，发起者可以选择将贷款全部保留在资产负债表上（即不开展资产证券化），也可选择将其全部贷款资产以资产证券化方式整体打包出售。但是在打包后，由于贷款资产已经从银行资产负债表剥离，因此银行可能存在对贷款监督管理弱化等道德风险问题，这将损害资产证券化市场投资者的利益。因此银行资产证券化风险自留比例是解决发起者与投资者矛盾的关键变量，将通过委托代理理论与效用最大化方法尝试解决这个问题。

x为资产证券化资产池的违约风险率，e为监管努力程度，R(x)为资产证券化风险自留比例。虽然资产证券化发起者提高贷款监管努力程度e，将减少资产池违约风险x，但是要付出贷款监管成本C(e)。假定贷款监管成本函数2阶连续可微且凸，即C(0)=0，C′(e)＞0，C″(e)＜0。在假定发起者通过努力监管可以影响违约率与条件损失分布的基础上，根据分布函 数 参 数 化 方 法（Holmstrom，1979；Mirrlees，1999）[32-33]，令F(x,e)为累计分布函数，f(x,e)为分布密度函数，其特征是密度函数处处大于0，关于x与e为2阶连续可微，且fe(x,e)/f(x,e)关于x递减（不恒为常数），这就是说监管努力通过密度函数间接地导致违约风险率的下降。根据单调似然比（monotone likelihood ratio，MLR）性质，更低的违约风险率（x）意味着监管努力程度高（e1）与低（e2）两种状态之间更高的单调似然比，即。换言之，如果发起者对资产池的信用风险实施较强的审慎监管措施，那么证券化资产的违约风险概率将降低。令x∈当e1＞e2时，F(x,e1)＞F(x,e2)，这意味着分布函数在违约风险集合上一阶随机占优。

假设资产证券化投资者初始财富为1，其效用函数是V(x)=V[1-(x-R(x))]，其中x-R(x)表示资产证券化投资者承担的贷款资产信用风险部分，投资者的效用函数满足V′＜0＜V″。假设资产证券化发起者的初始财富为1，风险偏好为风险厌恶型，R(x)、C(e)分别表示银行作为发起者的风险自留比例与监督管理的付出成本，其效用函数为监管努力与违约风险可分离函数，即：

满足U′＜0＜U″。

（1）参与约束意味着：资产证券化发起者的效用应该大于或等于发起者没有进行资产证券化时的效用，这是发起者参与资产证券化的必要条件。本文将μ作为参与约束条件的拉格朗日乘子：

（2）激励相容约束保证发起者存在道德风险存在时，银行努力监管的有效性，即银行对贷款事后的检查与监督促进投资者与银行的利益一致。本文对资产证券化发起者效用函数中的监管努力(e)求导，可以得到激励相容约束条件，并将λ作为激励相容约束条件的拉格朗日乘子：

（二）风险自留比例的最优设计

风险自留比例最优化可以通过以下委托代理规划求解。因为发起者的监管努力程度属于不可观测信息，因此发起者通过风险自留比例的选择使得投资者与发起者的效用最大化，此时发起者监管努力付出的边际成本等于边际收益（即违约风险的降低）。

对R(x)求导得：

对x求导并化简得：

令：资产证券化的投资者与发起者的阿罗-普拉特绝对风险厌恶系数分别是根据前文对资产证券化投资者与发起者的效用函数假定，可知V′(m)＜0，V″(m)＞0，所以a＞0；U′(n)＜0，U″(n)＞0，所以b＞0。绝对风险系数越大，意味着投资者参与项目投资的获取较高收益的概率更大。

对式（7）进行整理得：

上述理论结果意味着如果银行努力监管资产证券化中的信贷资产，从而降低信贷违约概率，并且这种努力带来的信贷损失可以被投资者观察到，那么投资者就有充足的意愿参与资产证券化产品的购买，这进一步激励银行实施最优化的风险监管行为。下面以我国商业银行的资产证券化数据对上述理论结果进行实证检验。基于上述理论模型分析与推导，本文提出如下命题。

命题1：我国商业银行信贷违约对其资产证券化风险自留比例存在正向影响。

命题2：由于我国银行之间存在较大的盈利水平、资本充足率水平、流动性风险管理等差距，因此商业银行信贷违约对资产证券化风险自留比例的影响存在异质性。

四、实证研究设计

（一）样本选取和数据来源

如前所述，我国在2012年恢复资产证券化并出台风险自留政策，但是2012年没有商业银行在发行资产支持证券时实行风险自留，因此本文选择2013年到2020年这8年的数据，研究在此期间实行风险自留政策的商业银行。风险自留方式包括垂直自留、水平自留和L形自留。数据来源于wind数据库、国泰安数据库和国家统计局，缺失值从银行年报中补充，剔除风险自留比例不明确的银行，最终得到127个观察值。

（二）变量定义

1.被解释变量

被解释变量是商业银行自留资产支持证券次级档产品的比例。最优的风险自留形式中一定包含部分次级档产品。虽然自留较高次级档需要付出更高成本，但是只有这样才能促使银行尽职调查，向投资者传递风险共担的信号（彭飞和朱建林，2017）[34]。本文将风险自留比例作为被解释变量，并在稳健性检验时将风险自留比例分为自留比例为5%和自留比例大于5%的虚拟变量。参照Arif（2017）[35]，当银行发行资产证券化产品后风险自留比例大于5%时，之后年份的数据将不被包括在样本中，观察首次风险自留比例超过5%的银行，有助于厘清商业银行信用风险承担和较高风险自留比例之间的关系。这是因为商业银行信贷风险水平重大变化显而易见时，会显著影响商业银行风险自留比例，使其增加风险自留比例。

2.解释变量

解释变量为银行信用风险。用资产违约率代表银行的信用风险，当信用风险达到临界点之前，商业银行自留较高比例的风险资产将向投资者传递可靠的风险共担信号，增加投资者购买资产证券化产品的信心。度量商业银行信用风险的常见指标包括ZSCORE、不良贷款率、风险资产占比等。本文选取ZSCORE衡量商业银行信用风险，并在稳健性检验时将不良贷款率、风险资产占比作为替换指标。ZSCORE越大，商业银行的经营越稳定，信用风险越小。

3.控制变量

控制变量包括平均净资产收益率、风险自留方式、成本收入比、净利差、资本充足率、国有银行、上市银行、流动性比例、贷存比、银行规模和GDP增长率。其中，平均净资产收益率和净利差表示银行的盈利水平；风险自留方式包括垂直自留、水平自留和L形自留；成本收入比表示银行收入和成本结构；资本充足率表示银行的监管资本；流动性比例和贷存比表示银行流动性风险。

被解释变量、解释变量、控制变量的详细说明如表1所示。

表1 变量名称和定义

（三）变量描述性统计

本文将所有变量做描述性统计，结果如表2所示。商业银行2013—2020年的风险自留比例最小，为5%，符合我国规定的风险自留比例不小于5%，最大值为100%，即商业银行自留资产证券化产品全部次级资产；将风险自留比例处理为虚拟变量后均值为0.268，说明大多数商业银行风险自留的比例为5%；国有银行均值为0.118，上市银行均值为0.740，说明大多数银行为非国有银行和上市银行，符合实际情况。

表2 变量描述性统计

（四）计量方法

为研究商业银行信用风险对风险自留比例的影响，本文构建面板回归模型。将回归模型设定如下：

其中，yit是被解释变量，表示商业银行i在t期的风险自留比例；xit是解释变量，即商业银行的信用风险，用ZSCORE表示；Xit是控制变量，μi表示个体效应，λt表示时间效应，εit为模型误差项。鉴于模型尚存在其他未考虑到的并且随时间变化的不可观测因素，因此模型中加入了年度虚拟变量来估计双向固定模型。

为研究商业银行信用风险对风险自留比例的异质性，本文加入交互项，将回归模型设定如下：

其中，Zit表示商业银行i在t期的盈利水平、资本充足率、国有性质和贷存比。

在稳健性检验中，当风险自留比例为5%时，被解释变量值为0，当风险自留比例大于5%时，被解释变量值为1。鉴于被解释变量是虚拟变量，因此采用面板Logit模型：

其中，p表示风险自留比例大于5%的概率，1-p表示风险自留比例为5%的概率。

五、实证结果

资产证券化有助于商业银行转移信用风险，产生道德风险问题；而投资者无法观察到资产证券化产品的质量，产生信息不对称问题。为减轻信息不对称和道德风险，使商业银行和投资者都有意愿参与资产证券化，商业银行可以自留部分次级资产，与投资者风险共担。由前文的委托代理模型可知，发起者持有优先层级证券化产品时，可以自留风险比率较低；相反当持有劣后层级证券化产品时，必须保留相对较多的资产证券化产品，做到与投资者风险共担。因此，接下来的实证分析主要包括三个方面：（1）根据面板回归模型结果，分析信用风险较高的商业银行是否会自留更大比例的次级资产；（2）研究商业银行信用风险影响不同类型银行风险自留比例的异质性特征；（3）稳健性检验。

（一）基本回归结果

由前文的理论模型可知，商业银行的信用风险越高，资产证券化产品的风险自留比例越大，表3中模型（1）的实证结果也显示了这一结论。模型（1）被解释变量是风险自留比例，解释变量为信用风险ZSCORE，系数为-0.044，且在5%的水平上显著。这说明商业银行的信用风险越高，在发行资产证券化产品时风险自留的比例就越高。如上所述，商业银行信用风险较高时，自留较大比例的次级资产主要有以下两个作用。

一是信号传递作用。商业银行作为发起者发出将与投资者共担风险的信号，使投资者愿意付出较多资金购买资产证券化产品。

二是激励银行监管作用。资产证券化存在信息不对称和道德风险问题，风险自留可以督促商业银行事前尽职筛选和事后监督贷款，保证投资者的利益，减少金融系统风险。

（二）银行信用风险对风险自留比例影响的异质性分析

本部分对上述回归结果进行异质性的扩展分析。基于盈利水平、资本充足率、银行性质及流动性水平等视角，考察商业银行信用风险对其风险自留比例的影响如何依赖于银行微观特征。

表3中模型（2）在模型（1）的基础上，加入商业银行信用风险和盈利水平的交互项。从回归结果可以看出，交互项的系数为-0.922且在5%的水平上显著。这说明随着商业银行信用风险的上升，盈利水平低的银行风险自留比例越高。盈利水平低的商业银行融资渠道少，资产证券化使银行的融资渠道增加，融资成本降低，收入增加，盈利水平较低的商业银行更愿意以增加信用风险为代价换取融资的增加（王晓晨，2020）[36]，而盈利水平较高的银行牺牲自身的信用换取融资增加的意愿较小。因此，随着信用风险的增加，盈利水平较低的商业银行为增加融资渠道，获得更多利润，可能会将质量差的资产进行证券化。此时自留较高比例的次级资产有利于增加投资者的信心，给投资者商业银行与其共担风险的信号；随着信用风险的增加，盈利水平高的商业银行不需要通过融资获取更多收益，为降低信用风险，商业银行会对贷款进行谨慎筛选和监督，资产证券化产品的质量较高，风险自留比例随之降低。

表3中模型（3）加入商业银行信用风险和资本充足率的交互项。从回归结果可以看出，交互项的系数为2.259且在10%的水平上显著，说明随着商业银行信用风险的上升，资本充足率低的银行风险自留比例越低。资本充足率反映银行的监管资本，当资产证券化产品的贷款人违约时，商业银行资本充足率越高，以自有资本承担损失的能力越强，该指标是为了抑制商业银行的风险资产，避免其过度膨胀。因此，随着信用风险的增加，资本充足率较低的商业银行以自有资本承担损失的能力较弱，风险自留的比例相对较低；随着信用风险的增加，资本充足率较高的商业银行以自由资本承担损失的能力强，风险自留的比例相对较高。

表3中模型（4）加入商业银行信用风险和国有银行的交互项，从回归结果可以看出，交互项的系数为-0.246且在1%的水平上显著，说明随着商业银行信用风险的上升，国有银行的风险自留比例大于非国有银行。商业银行出于转移风险的考虑，倾向于发行资产支持证券，将风险较高的资产转移出去。非国有银行表内风险较高，通过资产证券化将低质量贷款剥离出去的意愿更大。但是随着信用风险的增加，非国有银行自留部分次级资产后被强制与投资者风险共担，进行资产证券化时转移低质量贷款的意愿减少，风险自留比例降低；而国有银行由于规模较大，监管严格，随着信用风险的上升，必须自留较高的次级资产，给投资者其有意愿共同承担信用风险的信号。因此商业银行信用风险对风险自留比例的影响在国有和非国有银行上存在异质性，国有银行随着信用风险的增加，风险自留比例高于非国有银行。

表3 回归结果

表3中模型（5）加入商业银行信用风险和贷存比的交互项，从回归结果可以看出，交互项的系数为0.216且在10%的水平上显著，说明随着商业银行信用风险的上升，贷存比越大的商业银行风险自留比例越低，即流动性风险越低的商业银行风险自留比例越高。商业银行流动性高，更愿意承担高风险贷款的信用风险（Wagner，2007）[37]，进行资产证券化时自留较大比例次级资产；商业银行流动性不强，流动性风险高，愿意承担的信用风险小，进行资产证券化时会优先选取资产质量较好的贷款，风险自留比例随之降低。因此商业银行信用风险对风险自留比例的影响在流动性上存在异质性，流动性强的银行随着信用风险的增加对风险自留比例的影响高于流动性不强的银行。

（三）稳健性检验

为进行稳健性检验，本文将被解释变量替换为风险自留比例虚拟变量，当风险自留比例等于5%时为0，风险自留比例大于5%时为1，构建面板Logit模型，结果如表4所示。解释变量ZSCORE的系数为负且在10%的水平上显著，说明随着商业银行信用风险的增加，资产证券化产品风险自留比例大于5%的概率更大，即信用风险越高的商业银行风险自留比例越大，与前文结论一致。

表4 稳健性检验

另外本文将核心解释变量ZSCORE替换为不良贷款率、风险资产占比，核心解释变量系数均在10%的显著性水平上保持为负，说明更换核心解释变量和被解释变量的度量指标并不改变基本结论。为了防止反向因果等内生性问题的产生，采用了将核心解释变量滞后一期，所得结果依然稳健。

六、结论与建议

（一）结论

商业银行开展资产证券化的目的之一是转移信用风险。为保护投资者利益，缓解商业银行道德风险问题，我国实行了风险自留政策。本文通过理论和实证模型研究商业银行信用风险的大小对资产证券化风险自留比例的影响及其异质性。并在理论层面构建了委托代理模型，研究商业银行风险自留的最优比例，这是实证分析的理论基础。实证部分基于商业银行2013—2020年的数据，分析信用风险较大的商业银行发行资产证券化产品时是否会自留较大比例的次级资产及其异质性。根据理论和实证模型，得到以下结论。

（1）通过委托代理模型分析发现，商业银行信用风险对资产证券化风险自留比例存在正向影响，这意味着发起者（商业银行）持有优先层级证券化产品时，可以考虑降低风险自留比例；相反当持有劣后层级证券化产品时，必须保留相对较多的资产证券化产品，做到与投资者风险共担。

（2）构建面板模型实证结果证实商业银行的信用风险与资产证券化风险自留比例正相关。

（3）商业银行信用风险对资产证券化风险自留比例的影响存在异质性，随着商业银行信用风险的上升，盈利水平低、资本充足率低、流动性风险低及国有的商业银行风险自留比例更高。

（二）建议

（1）由于短期内废除2013年政策所规定的5%自留标准比例可能对银行资产证券化业务冲击较大，监管部门可以根据银行持有的优先级情况以及风险整体情况等细化完善规定内容。

第一，根据银行持有的优先级，细化标准的具体设想。资产支持证券的资产池包括次级档、中间档和优先档。我国现行的政策规定发起机构持有不低于资产支持证券发行规模的5%，持有最低档次的比例不低于5%，且持有除最低档次之外的资产支持证券时，各档次证券都应该以相同比例持有，即允许水平自留和垂直自留。但目前政策只对持有最低档次的证券做了强制性规定，尚未对优先档和中间档的进行明确限制。建议根据银行持有的优先级，细化相关的规定。首先，在保持次级档证券5%自留比例的前提下，建议对其他档次的资产支持证券比例给予更大程度的灵活性，要求发起机构持有总发行规模的比例不低于5%，但可以根据自身实际情况持有不同比例的其他档次证券，而不是实行固定的自留比例，即L形自留。其次，建议可以尝试中间档和优先档证券的自留比例与资产池的风险水平挂钩，当资产池风险较低时，发起机构自留最低档次证券可以激励银行努力监管；但是当资产池风险高时，自留超过5%甚至全部的次级证券都无法起到激励银行监管的作用，此时强制自留部分中间档和优先档效果更好。

第二，根据产品风险整体情况，细化标准的具体设想。一些国家在制定风险自留政策时，引入了风险自留豁免及减缓规则，这值得借鉴。实际上，不是所有的资产支持证券都无法抵御危机，有些优质的产品始终表现良好。如果仍然对其实行风险自留，将会造成这部分资金的浪费，银行也会倾向于发行低质量的产品，使自留成本与产品风险水平相匹配，这可能不符合实行风险自留规则缓释信用风险的初衷。因此，建议根据银行产品风险整体情况，细化现行的风险自留规则。一方面，对一些优质资产证券化产品实行风险自留豁免及减缓，激励银行发行优质产品，减轻银行甚至整个金融系统的风险水平；另一方面，对优质资产证券化产品之外的产品，仍然实行5%的风险自留规则，并按照上述所说银行持有的优先级进行细化。

（2）从长期来看，我国现行5%的“一刀切”风险自留政策应依据商业银行个体风险与收益特征进行调整，不同类型的商业银行适宜选择不同比例的风险自留比例，降低资本占用，提高经营效率，同时有效激励发起机构对资产证券化资产池的监管。

第一，商业银行应积极实行风险自留政策。虽然商业银行自留较大比例的次级资产确实能够实现风险共担，但是我国商业银行不应该局限于风险自留5%的水平，而是根据实际情况自留不同比例的资产。首先，当基础资产池的整体风险较小时，贷款违约率低，发起机构自留较低比例的次级贷款可以节约资本成本，获得更高收益。其次，当基础资产池的整体风险处于中等水平时，商业银行自留不少于5%的优先级资产，并自留部分次级资产，次级资产比例不低于优先级资产，使发起机构持有较多的劣后级贷款，强制发起者有效筛选和监督贷款。再次，当基础资产池的整体风险处于较高水平时，商业银行自留优先级规模不少于总发行规模的5%，而不是自留优先级规模的5%，且自留更高比例的次级资产，甚至将次级档资产全部自留在表内。这是对商业银行选择高风险资产进行证券化的惩罚，防止商业银行将较大比例的信用风险转移到资本市场，同时激励商业银行对贷款进行持续监管，有利于保护投资者的利益。

第二，不同类型的商业银行应选择不同的风险自留比例。不同类型的商业银行实行风险自留的效果不同，商业银行根据自身实际情况有针对性地保留不同比例的资产支持证券。随着信用风险的增加，盈利水平低、资本充足率低、流动性风险低以及国有的商业银行保留较高水平的风险资产，实行高比例的风险自留将给投资者传递资产质量良好的信号，有利于资产证券化产品的发行和投资收益的获取；盈利水平高、资本充足率高、流动性风险高以及非国有的商业银行保留较低水平的风险资产，节省成本，合理控制发行数量，在进行风险自留的同时谨慎筛选和监督贷款。此外，不同类型的商业银行应该利用自身优势，合理选择风险自留比例。如大型商业银行具有资金优势和金融创新优势等，有利于吸引优质贷款。依据自身风险与经营管理情况选择风险自留比例将最大化地增加社会福利。

第三，加强对资产证券化产品的监管。商业银行自留部分次级资产后与投资者风险共担，必须采取行之有效的措施降低风险，需要发起机构和监管机构的共同努力。首先，发起机构对基础资产池进行信用分级，商业银行可以选择质量较差的资产重点筛选和监督，适当放松对优质资产的监督，从而节约成本，创造银行筛选和监督的额外激励。其次，相关监管部门应该结合发起机构的特点、经济环境、资产质量等制定风险自留政策，保证风险自留政策的针对性和有效性，减少成本，增加社会福利。再次，监管部门可以引入资产证券化各个环节的风险自留，打破发起人“单一”风险自留的限制，使资产证券化过程中各个机构都保留部分次级资产，实现各个环节的风险共担，减少信息不对称和道德风险问题。