债权人诉讼与企业投资效率：机制与路径

王语嫣 李玉环

一、引言

“依法治国”是当前的重要战略议题。中国的发展，始终坚持法律是治国之重器，良法是善治之前提。2014年10月第十八届中央委员会第四次会议通过《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，之后十九大又把“全面推进依法治国”确立为新时代建国方略之一。强调法治中国建设的“法治国家、法治政府、法治社会”三位一体，更将法治中国建设的目标定位在“科学立法、严格执法、公正司法、全民守法”，形成“完备的法律规范体系、高效的法治实施体系、严密的法治监督体系、有力的法治保障体系”，促进国家治理体系和治理能力现代化。中国目前的一系列司法改革措施，无疑会对资本市场发展造成影响，也会影响资本市场广大参与者的行为与决策，而企业的投资行为是能直接反映企业行为决策变化的一个重要方面，因此，正是基于一系列司法改革背景之下，本文通过检验诉讼之后上市公司投资效率的变化来检验债权治理和诉讼治理在我国资本市场中是否具有经济后果，试图为现阶段的法治改革能否提高债权人保护水平提供经验证据。

投资活动是企业创造价值的重要战略决策(江轩宇和许年行，2015[1])，有效投资是保证企业稳健成长和持续发展的基础，而非效率投资通常只能满足少数群体的短期利益的同时给企业的整体价值带来负面影响(李云鹤，2014[2])，最终侵害股东及债权人的利益。非效率投资会降低企业价值，但从目前我国上市公司投资情况来看，却已经成为一种普遍现象(詹雷和王瑶瑶，2013[3])。部分学者基于代理理论、行为金融学等，对企业非效率投资行为的影响因素进行研究(童盼和陆正飞，2005[4]；辛清泉等，2007[5]；魏明海和柳建华，2007[6]；王彦超，2009[7]；张丽萍和杨兴全，2012[8]；李云鹤，2014[2])，也有学者从非效率投资的经济后果展开研究(江轩宇和许年行，2015[1])，但鲜少有学者从外部治理的视角对企业的投资效率进行研究。企业的生存和发展是以内部的治理监督机制为基础，但是资本市场等外部环境同样会对其生存和发展带来剧烈的影响，外部环境的变化能够影响公司改变其经营行为。法律保护、政府治理、市场竞争等公司外部治理环境是比公司内部治理机制更为基础的层面，公司外部治理环境因素会影响到企业契约的顺利签订和执行，外部治理环境的改善能够促使企业价值的提升(夏立军和方轶强，2005[9])。债权治理便是众多外部治理机制的其中一种，债务契约也是公司治理的主要方式之一。本文在现有文献的研究基础上，以债务诉讼为着眼点，检验债权治理对企业非效率投资的影响作用，试图从外部治理角度对我国上市公司投资行为提供一种合理的解释。

本文通过阅读上市公司年报信息手工搜集了2003—2017年间在深圳交易所和上海交易所的上市公司债权人诉讼数据，以债权人诉讼为切入点，重点检验债权人诉讼之后上市公司投资效率的变化情况。实证结果发现，当债权人提起诉讼之后，上市公司的投资效率得到了显著的改善。那么投资效率的改善，是否只是因为涉诉企业陷入财务困境而无力进行投资而产生的统计结论假象？为了解答这个问题，在稳健性检验中，本文将投资效率指标进一步区分为过度投资和投资不足来进行深入分析。本文认为，一般情况下，涉及债务诉讼的公司大致可以归纳为两种情况：一种是因为公司本身陷入财务困境无力偿还债务而被债权人起诉，这种情况下，由于财务情况不佳的限制涉诉公司通常会面临投资不足的问题；另一种是本身的财务状况没有问题，但因为债务纠纷被债权人诉讼，在这种情况下，涉诉公司往往会面临过度投资的问题。尽管涉及诉讼公司的两种类型面临的投资低效率问题完全不同，但公司内部治理的无效率却是二者共同的特点，这正符合本文试图证实债权人诉讼外部治理机制的检验情景。从稳健性检验中发现，无论过度投资或是投资不足，在债权人诉讼之后都得到了不同程度的改善，而且在使用PSM后的样本进行检验时，实证结果依然是稳健的，证明债权人诉讼的治理作用，无论针对过度投资或是投资不足引起的低效率投资行为，都能产生显著的治理效果。接下来，为了厘清债权人诉讼的治理机制，进一步的研究发现，将样本区分为银行类债权人和非银行类债权人两种类型进行检验，结果表明，银行类债权人发起诉讼后，投资效率的改善更显著，债权治理的影响作用更大；将样本区分为国有上市公司和非国有上市公司进行分组回归后，非国有企业分组中投资效率的改善更显著，债权治理的影响作用更大。同时，在诉讼的债权治理路径的研究中发现，被债权人起诉之后，上市公司管理层变更的概率显著提高，管理层的变更提高了公司的内部管理水平，加强了对公司行为的约束和监督，最终提高了公司的投资效率。

本文的研究贡献可以归纳为以下四点：第一，中国是处于经济转轨时期的发展中国家，在由La Porta等(1998)[10]开启的法与金融研究领域中，中国一直被视为是弱法律保护的国家，现有的法律制度和司法体系无法对投资者、债权人提供有效的保护。本文的研究正是在我国一系列司法改革的背景之下进行的，较好地检验了债权人诉讼在中国资本市场中的治理作用，提供了在我国的资本市场中法律层面提高债权人保护水平的经验证据，为中国司法改革和进一步全面推进“依法治国”战略提供了重要依据。第二，本文以债权人诉讼事件进行债权治理机制的研究，丰富了中国资本市场中债权治理的相关文献。债权治理在中国的实证研究中并未得到一致的结论，我们认为，债权治理的作用无法达成一致结论的主要原因是现有研究大多使用资产负债率等表征负债程度的变量进行研究(谢德仁和陈运森，2009[11]；田侃等，2010[12])，而负债程度并不能完全代表债权人的权力以及债权的治理效果。债务契约赋予债权人的权力往往是在违约事件发生之后达到最大化，因此，我们认为，债务诉讼是检验债权治理机制的最理想事件，本文的研究结论为债权治理在中国资本市场中的效率效果提供了有力的经验证据。第三，本文丰富了诉讼治理机制的研究，以往对于诉讼治理机制的研究大多是来自于西方发达国家的股东诉讼视角(Skinner，1994[13]；Francis等，1994[14];Skinner，1997[15]；Johnson，2001[16]；Rogers和Buskirk，2009[17]；Rogers和Zechman，2011[18]； Arena和Julio，2015[19]；Subrahmanyam等，2017[20])，与股东一样，债权人也是企业的重要组成部分，但债权人与股东的治理机制存在很大差异，股东治理是缓解管理层、控股股东与中小股东之间的代理冲突，债权治理是缓解管理层、控股股东与债权人之间的代理冲突，本文的研究从债权人的视角丰富了法律诉讼的治理机制提供了全新的经验证据。第四，本文丰富了投资效率领域的研究，从债权治理的视角，为企业投资行为的变化提供了合理的解释，有助于资本市场中的参与各方更好地理解债权诉讼治理机制。

本文的余下内容安排如下：第二部分为制度背景、理论基础与研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果分析；第五部分是研究结论。

二、制度背景、理论基础与研究假设

(一)制度背景

目前，中国关于债权人保护的法律主要有《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)、《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)、《企业破产法》(以下简称《破产法》)和《物权法》。改革开放40年以来，中国在资本市场建设过程中日益重视法治体系建设，上述与债权人保护相关的法律也被不断地进行修订和完善。

《证券法》于1998年12月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过，在2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议第一次修订，此次修订通过明确法律责任来实现投资者权力的保护，其中，刑事责任具有威慑作用，能够防范证券犯罪；民事责任则更侧重补偿投资者的利益损失，依法设立了证券投资者保护基金，提供了投资者保护的制度性资金来源，将债权人利益的保护落到实处。2019年12月28日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议对《证券法》进行了第二次修订。第二次修订的《证券法》完善了证券市场基础制度，体现了我国资本市场进一步朝着市场化、法治化和国际化的方向发展。此次修订，提高了投资者保护制度在《证券法》中的地位，增设了投资者保护制度的专门章节，不仅完善了股权投资者的权益，也进一步规范了债权人的相关权利，如新《证券法》中规定了债券持有人会议和债券受托管理人制度，对于公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用，改变资金用途，必须经债券持有人会议做出决议。同时，新《证券法》探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

《公司法》(2005)的修订加强了对公司控股股东、实际控制人以及管理人员的约束，具体体现在明确规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经过股东会或者股东大会的决议。公司的控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员不得利用关联关系损害公司利益。股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权力，不得滥用公司法人独立地位和股东的有限责任损害公司债权人的利益。即主要约束了关联方交易的利益输送以及大股东滥用权力对公司和公司债权人利益侵占的行为。《破产法》(2006)修订后承认了担保权力人的优先受偿地位，明确指出当企业破产时，担保权利人有优先享有受偿担保财产的权力，为进一步保障破产企业和债权人的双方利益引入了重整制度，对于陷入财务困境但仍有希望的企业能够通过重整和和解的方式清偿债务、度过危机。《物权法》(2007)的颁布扩大了担保财产的范围，首次准许应收账款可以作为担保资产，同时，不仅对债权人享有的抵押财产给予更多的保护，在企业发生违约时，更给予债权人权力去更大程度地保障自己依法获得抵押财产(Berkowitz等，2015[21])。

自改革开放40年以来，中国一直在不断完善投资者法律保护体系的建设。一个有效的投资者保护制度体系的形成，必然需要一个长期不断改进和完善的过程。尽管目前我国的法律制度尚未完善、执法的效率有待增强，但现有的法律已经对我国资本市场的发展产生了积极的影响，2007年实施重新修订后的《中华人民共和国企业破产法》和《中华人民共和国物权法》更被认为显著提高了我国债权人保护水平(魏锋和薛飞，2010[22]；Berkowitz等，2015[21])。所以，本文认为，在我国现阶段的制度体系下，法律能够发挥外部治理作用，有效监督和约束上市公司的行为。

(二)理论基础与研究假设

在投资者保护水平较低的环境下，公司的核心代理问题是内部人和外部投资者之间的利益冲突(Shleifer和Vishny,1997[23];La Porta等，2000[24])。中国是处于经济转轨时期的新兴市场，高度集中的控制结构(Claessens等，2000[25])，集团化经营由大股东控制更是一种普遍现象，大股东常常通过资金占用来侵占外部投资者利益(Jiang等，2010[26]；Wang和Xing，2011[27]；Jiang等，2015[28])。与此同时，由于中国资本市场的特殊性，上市公司主要依靠银行等金融机构贷款进行融资(王彦超和姜国华，2009[29])，债务融资是主要的融资渠道，债权人在企业中的地位举足轻重。在这种背景之下，股东与债权人的利益冲突是我国上市公司中更为突出的代理问题。

与股东一样，债权人也是上市公司的重要组成部分。但与股东不同的是，基于债务契约的条款，债权人可以对受到契约约束的相关经营活动进行监督和约束，但却无法直接参与公司的经营活动。而契约赋予债权人的担保物优先清偿、再谈判以及控制权转移等的权力，往往是在债务违约发生之后才能够发挥作用(Shleifer和Vishny,1997[23])。因此，一旦债权人的利益受到严重侵害，代理冲突达到极限时，更为有效的方式是直接采取诉讼的手段来维护已经遭受损害的自身利益(Kroszner和Strahan，1999[30]；魏峰和薛飞，2010[22]；王彦超和游鸿，2018[31])，法律保护作为外部治理的其中一种方式，为债权人参与公司治理提供了机会。

债务融资在企业公司治理中的约束和监督作用得到了学者们一定程度上的认可(Shleifer和Vishny,1997[23];Hart,2001[32];田利辉，2004[33]；Nini等,2009[34];Nini等，2012[35];冯旭南，2012[36]；Tan,2013[37])。也有学者研究发现债务契约发挥了部分债权治理作用，谢德仁和陈运森(2009)[11]指出，债权融资的治理作用依赖于公司所处的金融生态环境，田侃等(2010)[12]研究发现，债务契约并不能抑制预算软约束下的代理成本。本文认为，债权治理功能在中国上市公司中未能得到一致结论的主要原因是现有研究大多使用资产负债率等表征负债程度的变量进行研究，而负债程度并不能代表债权人的权力以及债权的治理效果。

本文认为，债权治理能够对上市公司发挥监督和约束的作用，而债务诉讼正是检验债权治理机制的理想事件，原因有以下几点：

第一，一般来讲，债权人可以通过债务契约的法律条款来约束公司管理层行为，但由于债务契约的不完备，一旦债权人的利益受到严重侵害，代理冲突达到极限时，更为有效的方式是直接采取诉讼的手段来维护已经遭受损害的自身利益(Kroszner和Strahan，1999[30]；魏峰和薛飞，2010[22]；王彦超和游鸿，2018[31])。同时，基于债务契约赋予债权人的担保物优先清偿、再谈判和控制权转移等权力，也使得债权人在上市公司发生债务违约后才能够拥有更多的控制权。债务诉讼正是由债务违约导致的最直接事件，诉讼之后，上市公司的行为变化正是债权治理发挥作用后的结果。

第二，从企业的角度来看，诉讼能够增加上市公司后续的经营风险(林斌等，2013[38]；Arena和Julio，2015[19])，提高再融资的难度，为了保障其未来的正常经营和稳定发展，企业有动机改善公司治理环境、提高内部监督水平，进而抑制非效率的投资行为。另一方面，一旦进入诉讼程序，企业将会面临巨额的违约赔偿、诉讼金额，内部资金更有可能会被强制冻结，诉讼之后，企业信誉受损，负面的信号传递到资本市场，其他债权人会调整其对被诉企业的借贷行为，这必然导致大量的资金需求难以得到及时的满足，产生一定程度的融资约束，此时，无论是迫于融资约束的压力还是缓解债务诉讼带来的声誉损失，股东和管理层有动机约束自己的行为，利用企业的现有资源进行更有效率的投资。

第三，从控股股东和管理层自身角度来看，当企业被债权人起诉后，会使企业面临更多的约束和破产风险，如果企业仍不能按期偿还债权人的债务，企业的控制权将归债权人所有，那么控股股东和管理层不仅会失去从企业获得私利的机会，也会丧失企业股东和管理层职位所赋予其的正常报酬。在这种压力之下，为了迎合债权人的需求，企业会主动缓和与债权人之间的利益冲突，约束自己对债权人的利益侵占行为，有助于抑制非效率投资的行为。

第四，从信息透明度的角度来看，上市公司与债权人之间的信息不对称是控股股东通过非效率投资来侵占债权人的利益的主要原因，而债权人诉讼能够提高企业的信息透明度。基于债务契约，债权人只是关心自己是否能够按时收到利息和本金。因此，当企业正常经营时，利息和本金能够得到保障，债权人不会对企业进行过多的关注。相反，如果企业经营的业绩变差，债权人需要明确他的权益能否得到保障，尤其是当企业由于发生债务违约而被诉讼之后，债权人需要更多的信息以便自己在诉讼中掌握主动权，而债务契约赋予债权人获取债务人会计账簿和相关人事安排信息的检察权(Tan,2013[37])也使得债权人有能力获得更多债务人的信息，进一步增强企业的信息透明度，抑制非效率投资行为。

综上所述，提出本文研究假设1。

假设1：其他条件不变时，债权人提起诉讼之后，上市公司的非效率投资能够得到抑制，投资效率得到改善。

本文认为，一般情况下，涉及债务诉讼的公司大致可以归纳为两种情况：一种是因为公司本身陷入财务困境无力偿还债务而被债权人起诉，这种情况下，由于财务情况不佳的限制，涉诉公司通常会面临投资不足的问题。如果公司财务状况不佳甚至陷入财务困境，这已经反映出该公司的内部治理存在缺陷，是低效率的，正常来讲，拥有较高治理水平的公司，财务状况不应恶化到会被债权人诉讼的程度。另一种是本身的财务状况没有问题，但管理层出于某种私利拒绝偿还债务而迫使债权人提起诉讼，这种类型的涉诉公司在经营过程中存在严重的违规行为，内部治理也同样是低效率的，在这种情况下，涉诉公司往往会面临过度投资的问题。因此，尽管涉及诉讼公司的两种类型面临的投资低效率问题属于两种不同的类型，但公司内部治理的低效率却是二者共同的特点，基于前面的分析，本文认为债权人诉讼是能够有效发挥治理作用进而弥补内部治理存在的缺陷。

综上所述，提出本文的研究假设2和研究假设3。

假设2：其他条件不变时，债权人提起诉讼之后，被诉上市公司的过度投资行为得到抑制。

假设3：其他条件不变时，债权人提起诉讼之后，被诉上市公司的投资不足行为得到抑制。

三、研究设计

(一)样本选择

本文以2003—2017年间在上海、深圳证券交易所A股上市的公司为研究对象，研究模型中涉及的财务数据均来自CSMAR数据库，债权人诉讼数据是根据上市公司年报和公告中披露的信息通过手工搜集得到的。得到数据之后，本文进行了以下数据处理：(1)关于诉讼数据，根据证监会《上市公司信息披露管理办法》的规定，上市公司必须在年度财务报告中对本年度重大诉讼事件进行详细披露，本文从上市公司的年度报告和公告中手动搜集了A股上市公司涉及诉讼的基础数据，在获得的债权人诉讼的原始数据中存在上市公司在同一年度发生多次债权人起诉的事件，为了便于统计分析，对于同一年度发生多次的合并记为一个公司/年度观测，表1 列示了诉讼样本的分布情况，上市公司年平均的涉诉概率为4.70%；(2)剔除了ST公司样本；(3)剔除了金融类公司；(4)剔除研究所需其他财务数据缺失的样本。最终获得23 723个公司/年度观测。为避免极端值的影响，对研究模型中涉及的连续变量进行了1%的缩尾处理，令连续变量的小于1%分位数(大于99%分位数)的值等于1%分位数(99%分位数)。

表1 2003—2017年诉讼样本分布情况

(二)研究模型

1.企业投资效率的估计。

本文借鉴Richardson(2006)[39]关于非效率投资的计算方法，并参考陈运森和谢德仁(2011)[40]、陈运森、黄健峤(2019)[41]的研究，通过如下模型(1)来计算上市公司的非效率投资水平：

INVi,t=β0+β1Lnagei,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashholdi,t-1

+β4Sizei,t-1+β5Returni,t-1+β6Growthi,t-1

+β7INVi,t-1+year+ind+εi,t

(1)

其中，INV=(构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付额现金+投资支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额-收回投资收到的现金)/总资产。其他控制变量包括公司的上市年限Lnage、公司规模Size、成长性Growth、现金及现金等价物占公司总资产比重Cashhold、杠杆率Lev、股票的年度回报率Return，以及年度固定效应year和行业固定效应ind。对模型(1)回归之后，若残差为正，则表示过度投资水平Overinv；若残差为负，则为投资不足Underinv(在稳健性检验中为了便于理解实证结果，对回归方程中的Underinv进行了取绝对值的处理，这样，Underinv值越大，投资不足越严重)；残差取绝对值表示上市公司未预期的投资水平Absinv，即上市公司实际投资水平与理论预期投资水平的偏离程度，残差绝对值越大表示上市公司实际投资水平的偏离程度越高，也就是非效率投资水平越高，公司的投资效率越低。

2.债权诉讼与企业投资效率。

为了检验本文提出的研究假设，参考王彦超(2009)[7]、陈运森和谢德仁(2011)[40]的研究，结合债权人诉讼的特点，构建了研究模型(2)：

Absinvi,t=β0+β1Postn+β2Qi,t+β3Levi,t+β4Cashi,t

+β5Sizei,t+β6Returni,t+Yearfe+Firmfe+εi,t

(2)

其中，Absinv是被解释变量，企业非投资效率的衡量指标，由模型(1)估计得出；Postn是债权人诉讼的代理变量(n取1、2、3，表示企业被债权人诉讼后1、2、3年)，因为债权人诉讼影响企业投资行为的改变需要一定的时间，所以本文在构建债权人诉讼指标时考虑了跨期因素；其他控制变量包括公司规模Size、第一大股东持股比例Tshare、两职合一Dual、董事会规模Bsize、董事会独立性Rinde、管理层持股比例Mshare、财务杠杆Lev、经营活动现金流Cash和公司上市年限Lnage；模型中还控制了公司和年份的固定效应。

(三)变量定义

研究模型中所需要的各个变量定义详情见表格2。

表2 变量定义表

四、实证结果

(一)描述性统计结果

表3是研究样本的描述性统计情况。Absinv的均值为0.060 6，中位数为0.040 7，标准差为0.065 8。上市公司的规模Size以及第一大股东持股比例Tshare都存在波动率较大的情况。从总体来看，2003—2017年间上市公司的经营活动现金流/期初总资产比率为4.37%，资产负债率为48.29%。

表3 样本描述性统计

(二)回归结果分析

表4列示了债权人诉讼与上市公司投资效率的检验结果，列(1)列示了上市公司涉及债务诉讼当年以及之后一年作为诉讼变量的实证结果，Post1的回归系数为-0.004，在10%的水平上显著。列(2)列示了上市公司涉及债务诉讼当年以及之后两年作为诉讼变量的实证结果，Post2的回归系数为-0.004，在10%的水平上显著。列(3)列示了上市公司涉及债务诉讼当年以及之后三年作为诉讼变量的实证结果，Post3的回归系数为-0.004，在5%的水平上显著。结果表明，在控制了一系列影响上市公司投资行为的因素后，债权人诉讼能够发挥外部治理的作用，降低非效率投资水平，提高企业的投资效率。同时，从实证分析的结果来看，债务诉讼的治理作用具有持续性，能在一段时间内显著影响上市公司的投资行为，符合本文的理论预期，验证了研究假设。

表4 债权人诉讼回归结果

(三) 稳健性测试

1.考虑区分过度投资与投资不足的影响。

从主回归、PSM和替换解释变量的衡量方法的回归结果来看，债权人诉讼之后，非效率投资得到抑制，上市公司的投资效率得到改善。对于非效率投资的估计，本文参考了Richardson(2006)[39]的计算方法。在Richardson(2006)[39]的计算方法之下，非效率投资同时包括了过度投资和投资不足两种情况，由于发生债务诉讼上市公司财务状况的特殊性，导致其更可能存在投资不足的问题。为了进一步检验债务诉讼的债权治理机制，参考江轩宇和许年行(2015)[1]的方法，将上市公司投资效率拆分成过度投资(Overinv)和投资不足(Underinv)进行重新回归(变量的具体计算方法见研究模型中的企业投资效率估计部分)。表5列示了债权人诉讼与过度投资和投资不足的回归结果。从回归结果来看，被债权人起诉之后，上市公司的过度投资和投资不足的行为在一定程度上都得到了抑制，改善了投资效率，进一步验证了债务诉讼的债权治理作用，验证了本文的假设2和假设3。

表格5 过度投资与投资不足的回归结果

2.倾向匹配得分(PSM)。

本文以债权人诉讼为切入点，通过检验诉讼对上市公司投资效率的影响作用来验证债权人诉讼的治理机制。上市公司被债权人起诉不是随机发生的，更可能是由于公司本身的财务状况所导致，财务状况能够直接影响公司的投资行为。因此，内生性问题很可能对本文的研究结论产生影响。为了尽可能控制内生性问题，本文按照财务困境(Zscore)、企业规模、债务水平和行业对诉讼样本进行了1∶1配对，选择与诉讼样本财务状况处于相同水平的配对后的样本重新回归。本文选择了两个代理变量来衡量配对后的债务诉讼，分别是post(-1,1)和post(-2,2)。post(-1,1)在企业被债权人诉讼的当年以及之后的一年取值为1，企业被债权人起诉的之前一年取值为0；post(-2,2)在企业被债权人诉讼的当年以及之后的两年取值为1，企业被债权人起诉的之前两年取值为0。变量treat是虚拟变量，实验组取值为1，控制组取值为0。在倾向匹配得分的回归中，主要关注的是post与treat交乘项的情况。实证结果显示，交乘项系数显著，进一步印证了本文的研究假设(1)。

3.替换解释变量。

本文使用上市公司年度涉诉次数lncount(一个会计年度涉诉次数的自然对数)和涉诉金额Amount(一个会计年度涉诉总金额的自然对数)作为债权人诉讼的替代指标，重新检验本文的研究假设。研究结果表明，如果公司的涉诉次数越多、涉及的金额越大，治理作用更加显著，对非效率投资的抑制作用更加明显，符合我们的理论预期(2)由于篇幅所限，此处略去了稳健性测试的实证结果。。

(四) 进一步研究

本文发现，债权人诉讼能够发挥治理作用，进而改善上市公司的投资效率。那么，债权人诉讼的外部治理作用又是通过什么途径实现的呢？变更管理层是促进内部治理水平改善的一种方式，现有研究发现，管理层变更之后上市公司会表现出更稳健的会计活动，如进行调减盈余和资产减值计提等会计处理(杜兴强和周泽将，2010[42]；朱星文等，2010[43]；李增福和曾晓清，2014[44])。现代企业的两权分离，相较于控股股东，管理者是企业经营投资计划以及一系列控制活动的最直接执行者。被债权人起诉的企业，说明其内部代理冲突严重，靠企业内部现有的治理机制已经无法保障债权人的利益，上市公司股东有动机通过变更管理层向债权人传递调整内部治理机制的信号来缓解与债权人之间的利益冲突。基于以上分析，我们认为，上市公司的控股股东很可能是通过变更管理层来迎合债权人的监督和约束，提高内部治理水平，改善股东与债权人之间的利益冲突。

为此，本文对债权人诉讼与管理层变更的关系进行了检验。选择在债权人诉讼事件发生的下一年度是否变更管理层作为被解释变量。模型如下：

Ceochange1/2=β0+β1Post+β2Bsize+β3Rinde+β4Mshare

+β5Lev+β6Tshare+β7Return+β8Lnage

+β9Q+β10size+ε

(3)

表6列示了相关结果。从实证结果来看，当Ceochange1作为被解释变量时，诉讼变量Post的回归系数为0.264，在1%的水平显著为正；当采用剔除退休情况的Ceochange2，诉讼变量Post的回归系数为0.258，在1%的水平显著为正。即债权人诉讼更容易引起管理层的变更，说明债权人诉讼的外部治理机制是通过变更管理层来调整内部治理水平的。

表6 管理层变更回归结果

(五)拓展性研究

1.考虑不同债权人类型的影响。

债权人诉讼是否能够影响上市公司的投资行为，取决于债权人提供债权融资的能力。基于我国资本市场现状，上市公司通常会在以下情况与债权人建立债权债务关系：一是通过与供应商、客户因日常的经营业务发生的临时债权债务关系，所获得的资金通常用于日常的生产经营活动；二是公司为了满足经营发展，专门从银行类金融机构贷款或者通过在债券市场发债，所获得的资金通常用于投资活动。目前，我国上市公司的债权融资存在如下特点：(1)债券市场发展比较缓慢，还不能够充分满足上市公司发展的需求(肖作平和廖理，2007[45])；(2)在《公司法》《证券法》以及《企业债券管理条例》中，对企业发行债券融资的条件进行了严格的规定，这就导致了企业债券的筹资能力要远远低于银行贷款；(3)王彦超和姜国华(2016)[29]的研究发现，长久以来，我国企业是大量依靠银行等金融机构的贷款进行融资的。综合我国现阶段全部的债权融资渠道来看，银行类金融机构的贷款仍然是上市公司主要的融资渠道，银行类债权人在上市公司中的地位也是尤为重要的。

为了进一步厘清债权人诉讼的治理机制，本文按照是否为银行类金融机构将涉诉企业的债权人分为银行类和非银行类同时放进研究模型中进行回归，试图检验不同类型债权人治理效果的差异情况。表7列示了债权人分类的回归结果，从结果来看，银行机构债权人的三个代理变量Post1_bank、Post2_bank、Post3_bank的系数分别为-0.013、-0.011、-0.009，均在1%的水平上显著，而非银行类债权人的回归结果并不显著。结果说明，银行类债权人对上市公司投资行为的影响，不仅从程度上显著于非银行类债权人，从影响的时间范围来看也是更加长期的。在债权人发起诉讼之后的三年内，其外部治理机制的影响都是存在的。由此可见，银行类债权人的治理效果明显显著于非银行类债权人的治理效果，具体体现为银行类债权人诉讼对上市公司投资效率的影响程度更深、时间范围更长久。实证结果同样说明了，债权人对于上市公司越重要，债权治理的效果越显著。

表7 债权人分类回归结果

2.考虑不同企业性质的影响。

对于企业性质，本文主要关心的是上市公司是否为国有企业。相较于非国有企业，国有企业存在较强的预算软约束(田利辉，2004[33])，当国有企业财务状况恶化时，政府会倾向于要求银行放弃对企业的惩罚，从而迫使银行继续向亏损企业贷款，目的是维持企业的正常运作(田利辉，2005[46])。当政府同时作为上市公司和商业银行的控股股东时，国有企业预算软约束的效应的影响会更加显著，谢德仁和陈运森(2009)[11]将国有企业的预算软约束称之为政府的“父爱效应”。一方面，国有控股的商业银行迫于政府产权控制的压力，会放松对国有企业贷款的前期审查和后期监管，即便国有企业的财务状况恶化，仍不会影响其从国有商业银行获得贷款；另一方面，国有企业受惠于预算软约束，在获得贷款和充足的资金运营企业后，一旦发生状况无法偿还贷款，在政府的帮助之下仍可进行债务重组，这种融资的便利，降低了国有企业关注自身财务风险并进行合理控制的需求。在这种背景之下，极大地降低了负债对于国有企业的治理效应。而非国有企业并不享受政府的预算软约束，对于非国有企业的贷款，银行更加关注企业的信贷风险，会进行严格的贷前审查和贷后监督，一旦贷款出现问题，企业的信誉遭到损失之后便会增加其未来再融资的难度，因此，非国有企业会更加注重自己的声誉，有意识地加强自身财务风险的控制，负债融资在非国有企业中更能发挥债权治理的作用。基于以上的分析，本文认为债权人诉讼的治理作用在非国有企业中更加显著，也就是在被债权人起诉之后，非国有企业的投资效率会得到明显的改善。

本文按企业性质对研究样本分组之后分别进行回归。表8列示了按企业性质分组之后的回归结果。从回归结果来看，国有企业债务诉讼代理变量Post1、Post2和Post3的回归系数均不显著，而非国有企业中Post1、Post2和Post3的回归系数分别为-0.007、-0.008 和-0.009，在5%、5%和1%的水平上显著。实证结果表明，相较于国有企业，被债权人起诉之后，非国有企业非效率投资的抑制是显著的，债务诉讼的债权治理作用在非国有企业中发挥了更强大的作用，显著改善了企业的投资效率。

表格8 企业性质分组的回归结果

五、结论

“法治”是保障金融发展和经济增长的关键因素。随着我国法治化进程的逐步推进，在制度层面，《公司法》《证券法》《破产法》和《物权法》等一系列法律制度得到完善；在司法效率层面，法官员额制、庭审实质化以及人民陪审员制度等一系列旨在提高司法执行效率的改革措施得以实施。法律的外部治理机制能否有效发挥作用？债权人保护水平是否得到显著提高？本文的研究对此提供了答案，我们以债务诉讼事件构建回归模型，研究了债权人诉讼与企业投资效率的关系。实证结果发现，诉讼之后，企业高管的变更率明显提高，而管理层的变更是改善企业内部治理结构的主要手段之一。同时，债权人诉讼能够有效提高企业的投资效率，并且在一定程度上对过度投资和投资不足行为都存在显著的影响。进一步的研究表明，不同债权人类型和不同的企业性质债权治理的效果存在一定差异，具体来讲，在银行类金融机构债权人和非国有企业中，债务诉讼的债权治理作用更加显著。

本文的研究具有理论与现实的双重意义。理论方面，本文从法律执行层面丰富了债权人保护与企业投资行为领域的研究并提供了经验证据，揭示了法律诉讼外部治理的作用机制。现实意义方面，本文的研究结果表明，在法治化进程中，更应注重法律制度执行的效率，进一步促进我国资本市场的健康发展，提高债权人保护水平。