科创板被高估了吗？——基于行业分析的视角

张桂玲 （博士/副教授） 方宛清 王林江（博士）

（1，2郑州航空工业管理学院商学院 3河南财政金融学院会计学院 河南郑州 450046）

一、引言

科创板定位于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，包含新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、新能源、节能环保等六大领域。科创板与注册制是对主板市场的重大改革（董登新，2018），提升了资本市场改革的步伐，对我国企业创新能力的提高具有积极作用。

在上市条件中，科创板首次引入“市值”指标，估值问题成为企业成功登陆科创板与科创板平稳运行的关键之一。创业板成立之初存在市场高估的现象（刘娴雅，2016），科创板也存在被市场高估的可能（谭春枝等，2019 ）。目前，学者们分析了科创板估值的方法、难点、存在的问题等（李涛，2020；北京证监局课题组，2020），但鲜有学者去研究科创板是否被高估。科创板的行业差异较大，行业特征是影响企业估值的重要因素之一（北京证监局课题组，2020）。因此，本文基于行业分析的视角，对比分析科创板与同行业非科创板企业的各时点股价较发行价的涨跌幅、市盈率与市销率，发现科创板确实被市场高估，首发日被高估的程度较高，科创板各领域被高估程度不同，并进一步分析了科创板被高估的原因与存在的风险，以期为科创板市场的有效运行提供借鉴与支持。

二、科创板上市公司估值现状

企业估值时需选择与行业特点及企业发展阶段相适应的方法，现有文献表明，大部分在科创板上市的公司适用于以市盈率与市销率为基础的市场法 （北京证监局课题组，2020；王宇俊，2020）。因科创板开市时间较短，且为避免季度性波动的影响，本文选择2019年12月31日前在科创板上市的70家公司作为研究对象。对非科创板上市的同行业企业的选择，原则如下：首先选取同行业企业，并考虑其公司概念是否为高端设备领域或创新领域、公司是否有一定的创新性。据此，筛选出40家在2019年7月22日至2019年12月31日在非科创板上市的公司。数据来自于上海证券交易所数据库、同花顺iFinD数据库。

（一）科创板首发日被市场高估程度较大。从下页表1可以看出，2019年度在科创板上市的70家公司中，首日开盘价均高于发行价，其中21家企业涨幅在50%—100%，占比达到30%。从个股来看，建龙微纳涨幅最低，为1.66%，微芯生物的涨幅最高，为511.85%。整体来看，首日开盘价平均高于发行价114.86%。从下页表2可以看出，与科创板市场类似，同一上市时期非科创板上市的公司首日开盘价均高于发行价，但涨幅有所不同，33家非科创板涨幅在15%—25%，占比最大；八方股份涨幅最高，为72.65%；整体看来，均值为24.62%。通过对比可以看出，科创板的平均涨幅远远高于非科创板，而且，科创板的涨幅大多在50%—100%，非科创板却稳定在20%。这说明相比非科创板，投资者对科创板上市公司热情更高，偏好更强，首发日科创板被市场高估程度较大。

表1 科创板上市公司首发日开盘价较发行价涨幅

表2 同时期非科创板上市公司首发日开盘价较发行价涨幅

（二）科创板各行业被市场高估程度不同。

1.不同时点科创板市场股价较发行价的涨幅。根据首日开盘价较发行价的涨幅，可以看出投资者们的偏好方向，涨幅越高，说明投资者的偏好越强，反之亦然。随着时间的推移，投资者逐渐趋于理性，为分析较为理性状态下科创板各领域被市场高估的程度，本文对比首发日与2019年年末股价较发行价的涨跌幅。从表3可以看出，首发日，新一代信息技术领域与生物医药领域的开盘价高于发行价的比例最高，在130%左右，而新能源领域最低，为70.40%，投资者对新一代信息技术领域与生物医药领域的偏好较高。对比2019年12月31日与发行价的涨幅，可以发现各领域的涨幅都有不同程度的下降，最高涨幅依然在新一代信息技术领域，说明在上市2—5个月之后，投资者的热情消减，逐渐趋于理性。

表3 科创板市场不同时点股价较发行价涨幅

2.科创板与非科创板估值比较。目前对于科创板上市公司并没有统一的估值方法，本文选择同行业同期在非科创板上市的40家公司的市盈率和市销率，与70家科创板公司的市盈率和市销率对比，判断公司被高估的程度。由表4可知，科创板的各领域市盈率均值均高于非科创板的同行业市盈率均值，其中高端装备领域与新一代信息技术领域的市盈率皆是同行业的2倍以上，说明科创板该领域被市场高估程度较大；与其他行业相比，新一代信息领域市盈率倍数较高，说明无论是否在科创板上市，投资者对于新一代电子信息技术领域都有着很大的偏好；而新材料领域的企业在科创板上市并未获得更高的溢价。

表4 科创板与非科创板各领域市盈率均值

由表5可知，非科创板整体市销率均值在5左右，而科创板的各个领域均值在15左右，再次证明了科创板被市场高估。对比各领域市销率，发现新一代信息技术领域、高端装备领域与生物医药领域的市销率是同行业的3倍以上，新材料领域的市销率均值虽是同行业的2.3倍，但是相比其他领域仍然较低，可见，相比其他领域，投资者更偏好新一代信息技术领域、高端装备领域与生物医药领域。同时，在科创板和非科创板中，新一代信息技术领域与生物医药领域的市销率均值相比其他领域较高。可见，在整体的资本市场上，投资者对于这两大领域都有着较高的偏好。

表5 科创板与非科创板各领域市销率均值

综上，与非科创板相比，首发日科创板被市场高估程度较高，在上市2至5个月后，投资者逐渐趋于理性，但仍更加偏好科创板上市公司，尤其是新一代信息技术领域、生物医药领域与高端装备领域这三大领域。

三、科创板估值偏高的成因分析

（一）投资者对新生事物的偏好。人们对于新事物，总会有着一定程度的偏好。投资者对在科创板上市的公司，在首发日的好奇程度要高于在非科创板上市的公司，也高于同在科创板上市了一段时间的公司。好奇程度越高，投资者的热情越高，偏好也越大，导致科创板被市场高估。

（二）政府支持及支持力度的差异。科创板重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，服务国家战略，因而，国家对科创板各个领域都出台了相应的政策，但是与各领域相关的政策数量与支持力度有所差异。如为打造“数字化强国”，国家对于新一代信息技术的支持力度较大；其次是与信息化技术融合的高端装备领域，以及可进行仿制药研发生产的生物医药领域；新材料领域，受到支持的是领域内的部分产业；节能环保领域则是在2019年度降低了相应的补贴；新能源领域多是提出要注重风能、太阳能的再生利用，但是科创板新能源领域中的行业多为锂电池行业，虽然国家对于电能也有支持，但是补贴力度不大。综上可以看出，国家对于新一代信息技术领域、高端装备领域与生物医药领域的支持力度较其他领域更大。

（三）企业估值相关信息披露不充分。作为科创板重大改革之一，其上市条件引入市值标准，但与企业估值相关的信息披露不足或过于简单。以2019年12月31日之前申报上市的公司为例，58%的企业未披露估值方法，在披露估值方法的企业中，仅12%的企业披露了估值的具体参数；与企业经营相关的关键信息披露不足（北京证监局课题组，2020），投资者难以获取与市值相关的关键性、个性化信息，使得科创板上市公司价值评估更为困难，加之资本市场的非理性，导致科创板上市公司估值普遍高于同行业非科创板上市公司。

（四）资本市场概念炒作的影响。科创板设立之初，“科技”“创新”“半导体”“新能源”等概念被媒体炒作，同时受科创板上市制度与市场定位的影响，申请上市公司在提交的招股说明书中会重点提及所属科创领域、核心技术、创新能力以及发展能力，并在被问询时详细说明以求尽快上市，导致在科创板申请上市的企业还未注册生效，就有媒体实时追踪其申请上市的受理状态，将企业与科创板概念绑定，这一系列的炒作行为，导致科创板被市场高估。也有部分投资者大肆宣扬科创板上市企业具有不可预估的“发展潜力”进行炒作，以获取短期的投机利益，在首发日抬高股价，而企业没有第一时间公开声明，其他投资者也因羊群效应而助力股价的飞升，导致科创板被市场高估。

四、改善科创板上市公司估值的建议

科创板作为新生事物，其上市公司为科技创新企业的代表，受益于制度改革和政府支持，发展潜力巨大，其估值在合理范围内偏高也是正常现象。但2019年上市的科创板上市公司首发日开盘价平均高于发行价110.68%，其平均涨幅为非科创板市场的5.5倍，虽然随着时间的推移，市场逐渐回归理性，但估值仍较同行业偏高，可能形成科创板估值泡沫、影响科创板市场的稳定和资本市场资源配置效率。为此，应从以下方面改善科创板上市公司估值：

（一）提升科创板上市公司估值信息披露质量。注册制是科创板的重大制度创新，突出“以信息披露为中心的监管理念”。在注册制下，上交所对科创板申请上市企业的信息披露质量要求极为严格，但工作重心将转向合规审查和形式审查，不进行实质性判断，且关注重点、问询重点在于核心技术、业务模式与持续经营能力的披露。科创板发行人是信息披露第一责任人，发行人的控股股东、实际控制人须确保财务信息真实准确完整。当前科创板上市公司估值相关披露中，估值方法、估值参数、相关关键经营信息披露不足，使得信息披露同质化程度较高，在资本市场上表现为股价同涨同跌、股价同步性较高。本文建议，应适时出台科创板估值信息披露政策，根据行业特征，对估值方法、估值参数、经营相关关键信息如研发人员与团队、研发能力、在研项目、科研资金投入、活跃用户等信息进行充分披露，增加行业特征信息、企业个性化信息的披露，提高信息披露的相关性、及时性，降低信息披露的同质性，提升估值信息披露质量，从企业层面为避免科创板被市场高估提供基础。

（二）加强对预计市值公允性的披露与监管。科创板上市条件中首次引入市值标准，根据市值规模的不同设置五种上市条件，市值与上市指标体系直接挂钩，预估市值成为影响企业能否在科创板上市以及发行价格的重要因素，也成为科创板上市公司价格高估的源头之一。目前，由申报企业选择上市标准，保荐机构对申报企业的市值进行预先评估，并说明市值评估依据、方法、结果以及是否满足所选上市标准中的市值指标。但对申报企业和保荐机构预计市值公允性的披露与监管不足，目前仍为监管盲区（北京证监局课题组，2020）。本文建议，应明确预估市值监管机构，加强对市值预估方法、预估关键信息披露、预估价值公允性的监管，从源头层面控制科创板估值泡沫的形成。

（三）强化投资者适当性要求和风险教育。科创板企业一般处于初创期或者成长期，经营风险较高，受政策影响较大，业绩波动性也较高，因而要强化科创板投资者适当性要求，让能够识别科创板投资价值、承担风险的投资者进入科创板市场；应尽可能多地培养具备专业知识的机构投资者，提高投资者的投资水平；同时，加强投资者教育，使投资者充分了解股票高收益的背后伴随的高风险，做到理性投资，从市场层面避免科创板非理性高估的问题。