基于EVA的医疗器械企业价值评估

杨铭宇

摘 要：隨着我国政府对人民医疗保险保障范围和金额的扩大，以及我国生育政策的调整、人口老龄化等问题的出现，国民对医疗卫生的需求增加，因此医疗器械市场增长动力十足。特别是2019年年底全球出现的新冠肺炎疫情，国家对于医疗设备的数量要求和质量需求都十分巨大。一方面医院紧缺，生产商加紧生产并且不断提高自己的技术水平;另一方面市场投资者也窥探到了潜在的“商机”纷纷进行投资，这样能够合理科学并且有效地参透目标公司的投资价值，成为投资者的必经之道。文章研究评估医疗行业下属的医疗器械企业的价值，首先分析医疗器械企业研究的必要性、特点与现状、价值构成等问题，其次通过阅读文献总结出EVA评估方法的适用性，选取实习中的案例中国同辐股份有限公司作为案例对象，用EVA法算出企业价值，并同市场价值进行比较，验证合理性的同时也分析出现差异的原因，最后提出相关建议。

关键词：医疗器械企业;企业价值评估;EVA模型

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2022）10-0148-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.10.148

1 引言

近年来我国人民的生活水平有了很大程度的提高，随着医保的逐步推进，国家对于医疗卫生事业的重视程度不断提高，百姓越来越关注医疗健康[1]。2017年一项全球居民生活调查报告显示，我国人均医疗设施占全国总人口比重的77%，全球平均水平为68%，但是与发达国家的人均99.5%相比，我国仍然较低。近年来全球人口老龄化问题不断加重，尤其是发达国家新生率再创新低，加之人们生活水平不断提升，使得医疗卫生需求也相应提升，全球健康大环境的改善，人民更加注重养生、身体健康等问题，这些都给我国医疗器械行业带来了前所未有的驱动力。由于市场竞争异常激烈，老牌与新兴的医疗器械企业如雨后春笋般涌现，本国企业与外来企业之间暗中较量，都使得我国的医疗器械企业必将注重自身核心竞争力，关键是核心技术、高端科技人才的储备，如此一来，医疗器械企业规模、行业规模都将会得到很大程度的提升[2]。此外，2019年年底爆发的新冠肺炎疫情，为我国乃至全球医疗器械企业带来了前所未有的医疗器械用品需求，国家出台了一系列有力措施，给医疗器械企业行业带来了很大的动力与支持，医疗器械企业行业也进入新的高增长阶段。

对医疗器械企业进行价值评估，不仅可以把参考依据作为决策工具提供给企业，帮助企业管理者依据国家政策以及金融机构的政策做出利于自身管理、合理规划、有效利用资源的决策战略，还有利于企业审视自身发展变化，及时调整资金利用，有效地提高企业价值，避免企业的短期行为。

医疗器械企业属于高新科技企业，也决定了其本身无形资产占比重大的特点[3]。市场竞争日趋激烈，需要企业不断更新换代，新技术新发明再过一段时间可能变为行业普遍流行推广的技术，所以要求企业拥有自己的核心竞争力，才能在市场上保持自己的行业地位，并且继续发展下去，这时，企业对于高端科技人才的需求就会很大。而新产品一旦被抢先发明生产出来，就会给该医疗器械企业带来丰厚的利润[4]。基于以上情况，无形资产的评估显得尤为重要，因为其联系着企业的命脉，因此在医疗器械企业价值评估的过程中对无形资产的评估必须特别谨慎小心。

2 医疗器械企业价值评估研究设计

2.1 医疗器械企业价值来源及影响因素

第一，收益性决定企业市场价值。在初创期和成长期医疗企业投入比较大，研发费用巨大、营销推广广告费等也庞大，但是后期由于前期巨大的投入带来巨大的现金流，会给企业带来可观的营业收入，市场竞争力加强，市场地位基本稳定，建立了自己的销售渠道，扩大了企业市场，收益率将会大大提高，企业的市场价值都会在初创期和成长期的基础上大大提升。

第二，风险性决定投资价值。任何行业风险与收益都是成正比的，医疗器械企业属于高新技术企业，投入的资金、人力都十分巨大，加上国外企业进入国内市场，国内企业企图开拓国外市场，市场竞争越来越激烈，所以初创期与成长期企业稳定性不高，甚至可能因为市场动荡、宏观因素或其他因素退出市场[5]。但一旦前期在市场上存活下来之后，企业逐渐成长起来达到成熟期，企业价值就会提高，企业在市场上的投资价值也会随之水涨船高。因此，风险越大，企业的投资价值越高。

第三，人才价值决定无形价值。医疗器械企业属于国家高新企业，估价给予了税收补贴和优惠政策，企业所得税为15%[6]。在高新技术企业中，起到关键决定性作用的就是科技人才，所以对于人力资本的投入巨大，人才价值也就决定了企业无形资产，无形资产占比大的高新技术产业也更有竞争力存活于市场上，因此其企业价值才会更高。

2.2 EVA对医疗器械企业的适用性

传统研究医疗器械企业价值的评估方法主要有成本法、市场法和收益法。成本法主要是利用其重置成本扣除各项贬值，但由于企业构成的复杂性，使得成本法具有很大的局限，而不适合用于医疗器械企业价值评估[7]。市场法，主要是利用成熟市场上的可比案例进行估值，由于医疗器械企业无形资产占比重大，各个企业无形资产所占的细分市场、领域各有不同，相同的技术存在的概率微乎其微，因此也难以找到可比对象。收益法主要是预测未来收益而进行折现。每种方法都或多或少存在着不适应性[8]。EVA估值法，考虑了企业的权益资本成本、债务资本成本，计算出的是企业的内在价值，比较符合企业利益最大化、最优化的目标，并且EVA估值法也考虑了市场风险，能够为企业带来预测期内在价值，得到了学术界的一致认可[9-10]。因此，文章选取EVA估值方法进行论文的研究。

EVA估算过程及公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

其中：NOPAT为税后净营业利润，TC为资本总额，WACC为加权平均资本成本。

WACC=EV×Re+DV×Rd×（1-TC）

3 案例分析

3.1 案例介绍

3.1.1 企业介绍

中国同辐股份有限公司是我国集研发、生产、销售、服务于一体的核技术应用龙头企业，业务领域涵盖核医疗健康和辐照应用两大产业方向，包括放射性药物、医学诊断、核医疗装备、放射源、辐照应用、核素制造、进出口贸易七个业务单元。公司是我国最大、品种最全的放射性药物供应商，是世界第三大钴源供应商，是中国最大的辐照装置设计、制造、安装EPC服务提供商。目前，公司正围绕“做大做强做优核技术应用产业”的发展战略，以“做大”为第一要务，以“投控源头、做强核心、扩张应用”为路径，坚持“产业化、国际化”战略理念，着力打造世界一流的核技术应用产品和服务供应集团。

3.1.2 公司财务分析

文章写作目的是对医疗器械企业进行价值评估，利用案例中国同辐股份有限公司，做出详细的计算，并依此对中国同辐股份有限公司乃至医疗器械企业提出建议以供发展参考。因此，必须对中国同輻股份有限公司进行财务数据分析，其中选取了中国同辐股份有限公司2015—2019年财报作为数据来源。对其企业详细状况进行深入剖析，包括偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力等，为之后企业价值评估过程中计算 EVA值所需的财务数据提供较为准确的预测基础。

（1）盈利能力分析。由表1可知，2015—2019年中国同辐股份有限公司总资产收益率与净资产收益率总体上都呈下降趋势，伴随着销售毛利率较稳定发展，基本维持在21%，这主要是由于中国同辐股份有限公司向社会募集资金增多，企业处于扩张期，企业资产与所有者权益出现明显增长。医疗器械产品价格下降和人力资源成本的上升，销售毛利率上涨的幅度暂时无法跟上资产与所有者权益上涨的幅度，因此各项指标均出现下降，但可以发现虽然公司的销售毛利率平稳发展，目前医疗器械就是薄利多销，价格与市场占有率呈正相关，低利润销售式发展。

（2）营运能力分析。应收账款周转率在2017—2018年居于相对较高水平，说明企业平均收账期缩短，资金流动加快，应收款周转能力加强，但应收账款周转率实际上从行业对比发现处于较低水平。在对近5年的总资产周转率研究后发现，整体水平基本处于一条直线上，较为稳定，表明其对资产的使用效率有待加强。

（3）偿债能力分析。由表3可知，中国同辐股份有限公司除了在2015年流动比率较高且大于1之外，2016—2019年都小于1，这表明中国同辐股份有限公司的短期偿债能力不足，这是由于企业处于扩张期，投入相对较大，企业现金流多用于对外扩张。中国同辐股份有限公司近年来对外投资增多，其他费用增加，在此情况下企业的流动比率与速动比率较低是很正常的，但中国同辐股份有限公司的资本结构仍存在不合理的地方需要改善，从而评估合理的预测期企业价值。

（4）发展能力分析。由表4可知，中国同辐股份有限公司的主营业务收入增长率、总资产增长率的两个指标都呈现出正增长的态势，其中总资产增长率总体偏向于下降趋势，甚至在2018年出现了0增长，主营业务收入增长率除2018年以外都呈现出较平稳发展态势，而净利润除2016年外其他年份呈现出平稳发展态势，出现的前后差异较大。这主要是因为市场放开之后与其他医疗器械企业相比，中国同辐股份有限公司的市场偏向于低利润销售式发展。观察近年来中国同辐股份有限公司的年报发现，企业各种费用不断增加，企业对于主营业务尚在重新规划，预测未来也将呈现出较为乐观的平稳发展趋势。

3.2 EVA估值

3.2.1 历史EVA计算

（1）税后营业净利润。

通过对中国同辐股份有限公司的财务分析发现，中国同辐股份有限公司营业收入增长率较为平稳，算出历史期均值为10.6%。

（2）资本总额。

资本总额=债务资本+权益资本+资本调整额

资本调整额=资本减值准备+研发费用-递延所得税资产+递延所得税负债-在建工程

根据公司的财务报表，对资本总额的计算如表6所示。

（3）加权平均资本成本。

WACC=债务资本成本×债务资本比例（1-T）+权益资本成本×权益资本比率

从表7可得出，2015—2019年中国同辐股份有限公司的资产负债率比较稳定，分别为61%、65%、67%、66%和60%，而所有者权益占总资产的比重大致在34%，因此文章决定以2015—2019年的资产负债率的平均值作为企业的资本结构计算资本成本，其中资产负债率的平均值为64%。

权益资本成本根据 CPAM 模型给出的公式进行估算：

债务资本成本的计算，是根据2015—2019年的资产负债表。在收集研究中国同辐股份有限公司财务报告时发现，中国同辐股份有限公司的负债主要来自短期借款，因此文章在债务资本成本的选择上利用当年中国人民银行一年贷款基准利率，即4.35%。

中国同辐股份有限公司在2017年通过了国家高新企业资质审核，享受国家税收特殊优惠政策，企业所得税减少为15%。

由以上历史数据计算出WACC如表10所示。

由以上历史税后净营业利润、资本总额与加权平均资本成本以及公式：EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本，可以得到历史EVA如表11所示。

3.2.2 预测期EVA的计算

文章运用两阶段价值评估模型对中国同辐股份有限公司未来 EVA 值进行预测，并对现有财务数据、医疗器械行业发展走向、医疗器械行业平均收益率以及企业未来发展战略进行综合考量，以便更加准确地测算未来EVA 值。文章通过行业平均指标的数值对中国同辐股份有限公司未来 EVA 值进行测算。

通过上述历史EVA 计算值以及 2015—2019年企业财务分析可以得出，中国同辐股份有限公司 2015—2019 年财务状况与经济增加状况良好。通过上述分析可知，在 2020—2023 年处于高速发展阶段，而在 2024 年会逐渐放缓增速，迈入稳定发展阶段。以历史的数据分析得出未来预测期2020—2024年的税后营业净利润是相对合理的。在不考虑利润分配的情况下，年末净资产可以看作年初净资产与当年税后净营业利润之和。因此，预测的资本总额也可以看作是上年末的资本总额与本年税后净营业利润之和。通过之前历史EVA的计算，可以算出 2015—2019 年的加权平均资本成本的平均值为5.92%，用其来完成 2020—2024 年 EVA 值的测算。

（1）税后净营业利润。

通过对中国同辐股份有限公司的财务分析发现，中国同辐股份有限公司营业收入增长率较为平稳，算出历史期均值为10.6%。由以上占比情况利用比例测算法预测2020—2024年营业情况如表13所示。

预测期2020—2024年EVA情况如下：

3.2.3 估值结果

根据公式：

其中，根据全球行业发展报告，发展中国家医疗器械行业市场年均增长率为5.20%。由于我国属于发展中国家，遂选取5.20%作为增长率g来进行估值测算。

3.3 评估结果对比与分析

3.3.1 结果比较

（1）EVA估值。由EVA模型评估出企业价值，再减去有息债务与永續债的总值，根据2019年12月31日市场信息，中国同辐股份有限公司收盘价为每股14.28元，总股数达到36900万股，由此算出每股现有价值为40.28元。

（2）市场估值。

3.3.2 分析说明

由计算结果看，3种评估方法的结果都有一定差异，对于EVA模型以及市场价值的评估结果与企业在基准日中平均股价评估结论的差异显著。其主要原因包括：EVA法在一定程度上克服了预测未来现金流量的局限性，但是EVA 法在计算过程中对相关信息的调整事项数目增大，由此会产生更多的不确定因素。此外，还有一些难以量化的因素，比如政府经济政策、国际经济形势影响等。这些因素都会间接影响企业的价值，难以准确反映出企业整体价值。

选择市场评估手段进行分析过程中，由此获取的评测结论会导致企业的市场价值产生较大的低估情况或者高估情况等。在分析中考量相关行业平均市盈率指标等评估每股价值，未考量该企业后续可能创造的企业价值。当投资群体存在更高的投资预期时，则会看好医疗器械产业，股票市场对相关行业存在高期望值，由此会带给该公司较高的企业价值评测值，同理反之。所以，这种评估分析方式通常难以获取与实际情况相吻合的企业价值。

4 结论

文章选取医疗器械企业进行价值评估，选取了实践中收集到的实践案例中国同辐股份有限公司作为文章的研究对象。通过经济增加值估值法算出中国同辐股份有限公司的内在价值为40.28元/股，而由市盈率计算出的市场价值为18.32元/股，由市净率算出的市场价值为14.39元/股。显然由EVA估值法测算出的企业价值与市场价值有较大的差距，但是这并不代表EVA估值法测算出的价值不科学不合理。究其原因，一方面，分析股票市场的大盘走向可以发现，医疗器械企业整体行业的估价正在逐步上升，预计未来预测期内可能达到该价值，而目前的市场价值有可能被低估。另一方面，EVA估值法还不够完善，并且受到各种因素影响，测算出的企业价值不一致是正常现象。

另外需要注意的是，EVA估值法本身存在着一定的局限性，任何一种估值方法都或多或少的存在局限性，这是正常的现象。但是，利用EVA对企业价值进行评估时要尽量避免这些不正常、异动的因素，并且要将这些因素剔除，所以在分析企业年度报告时，需要尤其关注一些披露事项，并且要结合当时的环境如市场宏观大环境、政府新出台的相关政策等，尤其是像2020年暴发的新冠肺炎疫情属于异常因素需要剔除，保障测算数据的稳定性，当然在此篇论文中数据方面已经做了处理。

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