创业经历与家庭风险金融资产投资

■强国令 刘月丽

一、引言

经过三十余年的快速发展，我国资本市场已经构建起了富有活力和韧性的市场体系。参与资本市场进行投资逐渐成为居民家庭财富管理的重要选择之一。李克强总理在2021年政府工作报告中提出：要进一步深化金融体制改革，拓展市场主体投融资渠道，充分挖掘市场潜力，多渠道增加居民收入，拓展投资空间。可见，促进家庭参与风险金融资产投资具有重要意义。一方面，居民参与资本市场有助于提高市场活力，为实体企业注入大量资金；另一方面，居民也可以分享资本市场带来的红利，优化家庭资产配置，实现财富的保值增值。近年来，我国居民参与风险性金融市场的比例持续加大，参与广度和深度相较以往都有了巨大提升，但相较于发达国家还存在一定差距，且投资者结构也有很大不同。虽然家庭日益成为重要的投资单位，但学术界普遍认为家庭风险投资存在“有限参与之谜”，并分别从不同角度对该问题的原因展开了丰富的探讨。毋庸置疑，研究家庭参与风险金融资产投资具有重要价值。

2014年以来，创新创业蓬勃发展，但由于创业面临的不确定性极大，创业整体成功率并不高。从微观创业者个体来看，不少创业者会因为外部环境变化、行业竞争、资金周转等原因退出创业。创业活动和风险金融资产投资一样，都具有不确定性大、风险高的特征。同时，特殊创业经历也带来了个体认知和偏好的差异。创业经历是否会对个体后续的金融行为和金融参与水平产生影响？

一般而言，研究家庭风险金融资产投资需要更多地考虑投资者个体差异性的影响，而创业经历的烙印效应和资源效应又会对个体特质产生重要作用。此外，创业者退出创业后仍要面对新的经济决策，还需要管理家庭日常收支，积累家庭财富，以实现财富增值。因此，二者之间可能存在一定关联。从风险的角度来看，创业活动和风险投资都是具有极强不确定性、伴随高风险与高收益的活动。另一方面，基于烙印理论，当行为主体脱离创业活动后，创业经历可能会通过塑造个体认知模式及提升个体能力形成烙印，对个体后续决策产生持续性影响。此外，创业者在创业过程中既可能会改变其风险感知能力进而影响到风险偏好，也可能获取到一定的金融知识，积累参与风险金融资产投资的优势资源，同没有创业经历的家庭在资产配置上存在异质性。基于以上分析，本文尝试结合烙印理论和资源视角，探讨创业经历与家庭风险金融资产投资之间的内在机理。

目前鲜有文献直接以创业经历为视角探讨家庭风险金融投资决策。关于创业经历的研究，大多数文献围绕企业和个体视角展开，尤其以研究创业经历对新创企业绩效和个体能力的提升作用居多。关于创业经历意义的探讨也局限在对创业者再次创业以及雇佣具有创业经历员工对企业创新发展的影响研究。从特殊经历对家庭风险金融投资决策的动因研究来看，江静琳等[1]研究发现，个人过往所处环境和经验会通过影响其文化心理模型进而影响个体行为模式，尤其是金融行为。周广肃等[2]认为，个人过往经历可能会对其风险偏好及认知产生影响，从而影响日后投资决策。上述研究均实证检验了特殊经历与家庭风险投资之间的关系，但尚未有学者关注到创业经历对家庭风险投资的影响。

本文的贡献主要有以下几个方面：第一，国内外对创业经历的研究更多聚焦于个人层面和企业层面，鲜有学者关注创业经历对家庭金融资产配置的影响。本文是对创业经历研究的进一步拓展。第二，以家庭特殊经历的异质性为切入点研究家庭风险金融的投资决策是本文的创新点。本文以创业经历的视角，研究了家庭风险金融投资决策的影响因素，并且从金融知识和社会网络两条路径揭示了创业经历对家庭风险金融资产投资决策的影响，丰富了现有研究。

二、理论分析与研究假说

（一）创业经历的烙印效应

烙印理论为研究创业经历提供了富有潜力的理论基础。烙印理论是指当个体发生角色转换时会经历一段敏感期，脱离该敏感期后还会受到这段时期的影响[3]。敏感期通过塑造个体的价值导向、认知和行为模式对个体产生持续且深刻的影响，具体可细分为认知烙印和能力烙印。创业经历对个体价值观、行为模式和认知能力的塑造具有重要的作用。（1）从认知烙印角度看，个体风险感知能力、思维方式和良好的情绪管理会影响有过创业经历的个体做出风险投资的决策。Amaral 等[4]认为，创业中的个体往往需要解决各种问题，通过“干中学”机制不断提升自身技能和自信心，这能够提高创业者应对不确定性的信心。此外，Politis[5]提出创业经历会影响个体的风险态度。有过创业经历的个体对风险的认识更加深刻，这些丰富的经历有助于塑造个体广阔的思维方式、开阔的视野以及决策的风险偏好[6]。（2）从能力烙印角度看，具有创业经历的个体通常有较强的信息处理能力和机会识别能力。创业者需要应对行业的激烈竞争，在创业过程中需要面对多变的市场环境，面临频繁处理未知难题的挑战，这能够锻炼持续抗压能力。在边干边学中不断提高动态信息处理能力，跨领域汲取知识[4]，从而可能具有更好的信息处理和判断能力，对资本市场的变动规律有更深入的理解，决策更具准确性。另外，Mueller等[7]研究发现，失败的创业经历可以提高创业者识别机会的知识结构，从而帮助个体发现机会，提高机会识别能力，找到合适的入场时机。投资者的创业经历通过改变个体的认知能力和行为模式进而影响家庭风险金融资产投资。

（二）创业经历的资源效应

创业经历具有资源效应，创业过程中所积累的各种资本将成为一项重要的人生财富，对其后续的经济决策产生重要影响。首先，从“干中学”机制来看，Campbell[8]发现创业者通过边干边学的模式，显著促进了自身知识、资金和能力的提升。多变的外部环境、丰富的经历、广阔的视野有助于个体塑造更强的应变能力、跨界能力和勇于冒险的精神[6]，以及提升创业者在后续职业生涯中的议价能力从而获得较高的薪酬，积累参与金融市场的初始资金。何晓斌等[9]认为，创业经历有助于创业者积累多领域知识，面对高风险活动时能及时调节负面情绪，敢于冒险。其次，依据嵌入性理论，Agarwal等[10]研究发现，创业过程促使个体参与多方协作和管理，从而建立多节点、宽范围的社会关系网络。Granovetter[11]认为这有助于积累人脉并嵌入到社会关系网络中形成社会资本。一方面，发达的社会关系网络有利于信息的快速传播，在交流过程中不但可以帮助投资者获得多元信息，还能够提高信息传播速度，有利于缓解在风险投资中存在的信息不对称问题。在参与金融市场的风险投资决策时，拥有丰富的信息有利于投资者做出正确的投资决策。另一方面，创业经历会促使个体密切关注信息的变化，把握决策时机，适时进入资本市场，优化金融资产配置。与投资者、银行等资金提供方建立的良好关系使得有创业经历的个体有条件进行更合理的投资决策。此外，创业经历有利于个体积累优质资源，提高资源整合能力，汲取跨界知识尤其是经济领域相关知识，从而提高家庭参与金融市场的可能性。

基于以上分析，本文提出研究假设：

H1a：创业经历对家庭风险金融资产投资有正向影响。

图1 创业经历对家庭风险金融资产投资的正向影响

（三）创业经历的其他复杂效应

创业经历对家庭风险金融资产投资可能会产生负面影响。首先，创业者往往会有多次创业的经历。在连续创业的视角下，王华锋等[12]发现创业者在初次创业后，会积累一定的创业经验、创业知识，在创业警觉性和创业识别能力方面有所提升，并可能会选择再次创业。《中国青年创业发展报告》研究发现，多次创业者占比高达43.9%。尹志超等[13]认为创业本身就会面对较大的风险，所以多数创业者并不会选择同样具有高风险的风险金融资产投资，而是选择专注于自身事业的投资，二者之间具有明显的挤出效应。其次，退出创业活动的个体尤其是经历了创业失败的个体，对待风险的态度会受到影响。郝喜玲等[14]发现有过创业经历的个体再次面对高风险的投资活动时往往会变得更为谨慎。从心理角度来看，创业经历会对个体产生负面影响[15]。进一步细分成功和失败的创业经历发现，失败的创业经历会给创业者带来悲伤、无助、失望、自我否定等负面作用且对个体产生长期不良影响。从经济方面来看，有过创业经历的个体会出现短暂失业、收入减少的情况，甚至可能因为经营亏损导致家庭负债，进而导致个体经济实力弱化、投资能力显著下降。

图2 创业经历对家庭风险金融资产投资的负向影响

基于以上分析，提出本文假说的对立假说：

H1b：创业经历对家庭风险金融资产投资有负向影响。

三、模型与变量

（一）模型设定

本文采用Probit模型估计创业经历对家庭风险金融资产投资的影响。Probit模型设计如下：

式（1）中，riskhold是哑变量，若等于1则表示该家庭参与风险金融资产投资，若等于0 则表示该家庭未参与风险金融资产投资。startup_experience是创业经历，X为控制变量，γ为地区固定效应，μ表示误差项。此外，由于地区间金融发展水平差距较大，对家庭参与金融市场会产生重要影响，因此所有模型均控制地区间差异以保证结果的可靠性。进一步由于家庭风险性金融资产投资程度的取值介于[0-1]，故使用Tobit模型来估计创业经历对家庭风险金融资产投资深度的影响。Tobit模型设计如下：

式（2）中，riskrate代表风险金融资产投资深度，用家庭风险金融资产占总金融资产的比重衡量。其余变量与式（1）一致。

（二）数据来源与变量

本文数据来源于2017年的中国家庭金融调查（CHFS）。该调查覆盖了除新疆、西藏外29 个省的40000 多户家庭，全面反映了家庭资产、负债、社会保障、支出收入和金融知识等方面。经过数据处理，本文最终保留了38440户家庭作为实证样本。

1.被解释变量。本文的被解释变量有两个：家庭是否参与风险金融资产投资和家庭风险金融资产投资深度。参考周广肃等[2]的研究，本文用家庭是否持有风险性金融资产衡量前者，用家庭持有的风险金融资产占总金融资产比重衡量后者。

2.解释变量。本文的解释变量为创业经历。根据CHFS调查问卷的两个问题“目前，您家是否从事工商业生产经营项目，包括个体户、租赁、运输、网店、经营企业等？”和“截止到目前，您家一共经历过多少次创业？包括个体户、租赁、运输、网店、经营企业等”生成变量。将目前未从事工商业生产经营且创业次数大于等于1 的家庭视为有过创业经历，定义为1；没有创业经历，定义为0。

3.控制变量。从户主层面、家庭层面、社会保障及地区因素四个方面控制影响家庭风险金融投资的因素。在数据处理上，由于年龄过大或过小对家庭金融风险资产投资决策的影响较小，本文剔除了年龄小于16岁和年龄大于80岁的样本；为避免家庭财富极端值对结果的影响，按照家庭财富上下1%进行winsorize 缩尾处理后取对数。此外，删除了部分控制变量的缺失值。控制变量及说明详见表1。

表1 变量说明

4.中介变量。参考已有文献研究，中介变量为金融知识和社会网络。金融知识追踪合并2015年和2017年CHFS 问卷中户主正确回答关于利率、通货膨胀及投资风险问题的个数来衡量。对社会网络的衡量借鉴卢树立[22]的方法，采用CHFS问卷中家庭年度礼金支出、红白喜事支出以及使用电话、手机等通信费用支出之和取对数。

5.工具变量。参考路晓蒙等[16]的研究，将社区内其他家庭创业均值作为工具变量解决内生性问题。社区内其他家庭创业均值影响到有创业经历的个体数目，但与家庭风险投资决策没有直接关系，满足作为工具变量的两个基本条件。

（三）描述性统计

从表2 可知，样本中参与风险金融资产投资的家庭比例为24.4%，所持有的风险金融资产占家庭全部金融资产的9.8%，投资广度尚可，但投资深度不足。样本中有过创业经历的家庭占比为7.9%，男性户主占比为79.8%，年龄均值为54.113岁，受教育年限为9.478年，即户主普遍处于初高中学历水平，健康状况居中，多数已婚，家庭规模均值为3.189 的小家庭结构且至少拥有一套住房，户主风险偏好水平为9.3%，96.3%的户主有一定的社会保障，户主以城市居多，户主对金融知识方面掌握不多，社会交往支出取对数均值为7.881。

表2 描述性统计

（四）创业经历对家庭风险金融资产投资决策影响的组间t检验

以是否有创业经历为标准，将家庭分为两类。表3分别汇报了两组的组间t检验结果。可以看出，有创业经历的家庭比没有创业经历的家庭参与风险金融资产投资的可能性和比重更大。具体来说，有创业经历的家庭参与风险金融资产投资的概率为40.2%，高出没有创业经历家庭15.3%；有创业经历的家庭风险金融资产平均投资深度为16.2%，高出没有创业经历家庭6.3%。此外，有创业经历的家庭在受教育年限、健康状况、风险偏好、户主是否是党员、家庭财富、住房数量、金融知识和社会网络方面显著高于没有创业经历的家庭；户主年龄显著低于没有创业经历的群体，户主来自城市占比相对较高；在户主性别、婚姻状况、家庭规模、社会保障、省人均GDP方面有无创业经历的家庭间差异不显著。

表3 组间t检验

四、实证分析

（一）创业经历对家庭参与风险金融资产投资影响的检验

表4汇报了创业经历对参与家庭风险金融资产投资影响的估计结果。（1）列是在没有考虑内生性的情况下，利用Probit 模型估计创业经历对风险金融投资的影响，结果显示创业经历的边际效应为0.100，在1%的水平上显著，表明创业经历对家庭参与风险性金融市场的概率有显著正向影响。考虑到内生性问题，（2）列给出采用工具变量的估计结果。第一阶段F=16.37，在1%的水平上显著，说明不存在弱工具变量的原假设，同时在1%的水平上通过Wald内生性检验，所以选择社区内其他家庭的平均创业情况作为工具变量是合适的。（2）列回归结果表明，创业经历的边际效应为3.276，在1%的水平上显著，进一步说明创业经历能显著促进家庭参与风险金融资产投资。

表4 创业经历与风险金融资产投资决策

表4（3）和（4）列反映创业经历对家庭风险金融资产投资决策的参与程度的影响。（3）列利用Tobit模型估计创业经历对家庭风险金融资产投资的参与程度的影响。结果表明，创业经历的边际效应为0.178，在1%的水平上显著，说明创业经历能显著提高家庭参与风险金融资产投资深度。（4）列给出工具变量两阶段估计结果。第一阶段F=16.37，在1%的水平上显著，说明不存在弱工具变量的问题，同时在1%的水平上通过Wald 内生性检验，所以选择社区内其他家庭的平均创业情况作为工具变量是合适的。（4）列回归结果表明，创业经历的边际效应为3.399，在1%的水平上显著，再次说明创业经历对家庭持有风险金融资产比重具有显著的正向影响。

进一步分析控制变量对家庭参与风险金融资产投资和参与程度的影响。户主的受教育年限、健康状况、风险偏好、家庭财富、住房数量等在1%的显著水平上提高了家庭风险金融资产投资的参与概率和参与程度。户主的家庭规模、来自农村在部分回归中降低了家庭风险金融资产投资参与概率和参与程度。户主婚姻状况、政治面貌以及省人均GDP对家庭参与金融资产投资和持有风险金融资产具有正向影响。

（二）稳健性检验

1.替换被解释变量。上文中的被解释变量分别为家庭是否参与风险金融资产投资和参与深度，以此来衡量创业经历对风险投资决策的影响。本节使用家庭持有风险资产种类（kinds）来衡量家庭风险金融投资决策广度。表5报告说明，在1%的显著性水平上，创业经历对家庭持有风险金融资产多样性具有显著的正向影响，克服内生性后该结果仍然显著。说明前文的实证结果较稳健。

表5 创业经历与家庭风险金融资产投资广度

2.替换解释变量。上文通过问卷中是否从事工商企业经营和创业次数大于1 定义是否有创业经历。本节使用创业次数来衡量创业经历的丰富程度。大部分创业者会在首次创业中止后选择再次创业甚至是多次创业，每一轮次的创业经历都将加深创业者的某些特质，而这些特质可能对家庭风险金融资产的投资决策产生一定的影响。从表6 的（1）和（3）列可以看出，在替换了解释变量后，创业次数越多的家庭参与风险金融资产投资的可能性越高，持有的风险性金融资产占比越高。

表6 创业次数与家庭风险金融资产投资决策

3.剔除首次购买股票早于创业的样本

由于存在家庭因为股市波动较大，有创业经历的个体选择投资实体进行再创业而不进入风险金融资产投资的可能，与本文研究问题存在逆向因果关系。所以本文剔除存在逆向因果的样本家庭，以减弱内生性的影响[16]，即剔除首次购买股票时间早于家庭创业时间的样本。从表7 汇报结果分析，在剔除可能导致内生性问题的样本后，仍反映出创业经历对家庭风险投资决策具有正向影响。

表7 剔除首次购买股票早于创业的样本检验

五、机制研究

通过前文的分析论证，基本可以得出以下结论：创业经历对家庭参与风险金融资产投资的可能性和家庭参与风险金融资产投资的深度具有正向影响。因此，本部分将主要探讨创业经历是通过哪些机制来影响家庭风险金融投资决策的。

目前，已有文献证实了创业经历通过“干中学”机制对个体人力资本产生了较大影响。肖作平等[17]研究发现，人力资本中的知识水平、性别和投资者情绪能显著提高家庭金融市场的参与水平。尹志超等[13]研究发现，金融知识的增加会推动家庭参与金融市场，尤其是在股票资产上的配置。此外，金融知识对金融市场的参与和金融资产的配置均有显著正向影响。因此，本文考虑将金融知识（finance_literacy）作为影响机制来研究，参考温忠麟等[18]的逐步回归方法，对金融知识进行中介效应检验。

表8报告了将金融知识作为中介变量的检验结果。（2）和（5）列的结果表明，在10%的显著性水平上，创业经历显著提高了户主的金融知识水平；（3）和（6）列的结果表明，在1%的显著性水平上，金融知识可以显著提高家庭参与风险金融资产投资的概率和持有风险金融资产的比重。逐步回归结果显示检验系数均为正且显著，说明创业经历会通过影响户主的金融知识水平进而影响到家庭做出风险金融资产的投资决策。

表8 金融知识中介效应检验

此外，创业经历有利于完善创业者社会关系网络[10，19]。创业者在创业过程中建立了随机、多样和更为完整的社会关系网络[10]，这有利于其关系网络资本的进一步拓宽[20]。从社会网络与家庭资产配置方面来看，贾艳等[21]研究了社会网络对家庭资产配置影响，发现社会网络对家庭金融资产配置有促进作用。据此，本文考虑将社会网络作为第二个影响机制来探究创业经历是否是通过完善和拓宽社会网络以及提高社会互动加快信息传播速度，从而影响家庭风险金融资产的选择。

表9 报告了将社会网络（society_net）作为中介变量的检验结果。其中，（2）和（5）列结果表明在1%的显著性水平上，创业经历显著拓宽了户主的社会网络；（3）和（6）列结果表明在1%的显著性水平上，社会网络可以显著提高家庭参与风险金融资产投资的概率和持有风险性金融资产的比重。逐步回归结果显示检验系数均为正且显著，说明创业经历会通过拓宽社会网络进而影响到家庭做出风险性金融资产的投资决策。

表9 社会网络中介效应检验

六、结论

本文利用2017年中国家庭金融调查数据（CHFS），研究了创业经历对家庭投资风险金融资产与持有风险金融资产占比的影响。研究发现相较于没有创业经历的群体，有创业经历的群体参与金融市场的概率更高，持有的风险金融资产的比重更大；即创业经历显著提高了家庭做出风险金融投资决策的概率和持有风险金融资产比重。将被解释变量创业经历替换为创业次数来衡量、解释变量替换为持有风险金融资产种类、剔除股票投资早于创业的样本及使用工具变量解决内生性问题后，结果依然稳健。机制研究发现，创业经历是通过提高个体的金融知识及拓宽个体社会网络这两条路径对家庭金融投资决策产生影响。

本文实证结果表明，创业经历确实对家庭参与金融市场和持有风险金融资产比重产生了明显的促进作用。据此，本文提出如下建议：第一，应在建立良好创业生态圈子、营造公平的营商环境基础上，适时鼓励有能力的个体参与创新创业活动，以此提高社会平均人力资本水平和金融素养水平。第二，在创业政策方面要建立健全创业者退出机制，关注创业者身心健康，尤其要对失败的创业者重建其自信心。第三，就金融机构而言，在金融产品研发设计时，应有意识的结合投资者自身过往的创业经历所带来的投资异质性，充分考虑创业经历的潜在影响，关注有创业经历的群体的金融需求，为其提供精准、多样化的金融产品和服务，从而有助于更好地推动居民参与金融市场，为家庭财富增值提供良好路径。第四，就有创业经历的群体而言，应积极地将创业经历积累的金融知识和社会关系网络转化成合理配置家庭财富的优势，优化金融资产配置结构。■